核心邏輯：公司是國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)，標準化擴張模式成熟，未來通過不斷積累品牌力，享受高于行業(yè)增速的穩(wěn)健發(fā)展。
1）我國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)進入快速發(fā)展期，2020 年植發(fā)手術(shù)數(shù)量滲透率僅為 0.21%，市場規(guī)模約為 134 億元，根據(jù)弗洛斯特沙利文咨詢數(shù)據(jù)，2020~2025 年、2025~2030 年行業(yè)增速預(yù)計分 別為 23%、15%，至 2030 年市場規(guī)模預(yù)計約為 756 億元；
2）公司管理能力優(yōu)秀，標準化復(fù)制擴張院部加速，現(xiàn)有在營院部 51 家，5 年內(nèi)有望布局 100 城， 提升市場份額；
3）公司作為專業(yè)植發(fā)龍頭機構(gòu)品牌和規(guī)?；瘍?yōu)勢明顯，后期品牌投入占比有望逐步降低，凈利率有翻倍提升空間。
預(yù)計公司 2021~2023 年收入與歸母凈利潤復(fù)合增長率約為 35%、45%。
1 快速崛起的植發(fā)龍頭機構(gòu)，布局 50 城
公司是國內(nèi)最大的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，最早建立了標準化植發(fā)服務(wù)體系，提供從診斷、治療、治療后服務(wù)的完整服務(wù)流程，公司的主要業(yè)務(wù)有植發(fā)、醫(yī)療養(yǎng)固、以及常規(guī)養(yǎng)固業(yè)務(wù)等。
公司成立于 2010 年，創(chuàng)始人張玉最早于 2005 年 3 月加入北京楚蓉福運醫(yī)美診所開展植發(fā)業(yè)務(wù)，2007 年退出三年后于 2010 年成立雍禾醫(yī)療品牌。公司快速發(fā)展，2017 年已有 22 家植發(fā)醫(yī)療院部，并獲得中信產(chǎn)業(yè)基金投資，收購英國老牌健發(fā)品牌“史云遜”的中國內(nèi)地業(yè)務(wù)和美國植發(fā)品牌“顯赫植發(fā)”的中國香港地區(qū)業(yè)務(wù)。截至 2021 年 7 月，雍禾醫(yī)療在中國 50 個城市經(jīng)營 51 家醫(yī)療機構(gòu)，為中國連鎖植發(fā)機構(gòu)中規(guī)模最大、增長最快的機構(gòu)。
公司控股股東為創(chuàng)始人兼董事長張玉以及中信產(chǎn)業(yè)基金。本次發(fā)行前，張玉先生合計持有公司 42.66%股權(quán)，創(chuàng)始人胞弟張輝持有公司 4.70%股權(quán)，中信產(chǎn)業(yè)基金及中信證券合計擁有公司 43.18%的股權(quán)。本次公開發(fā)行后，創(chuàng)始人張玉預(yù)計持有 34.13%股權(quán)。公司運營總監(jiān)兼 CEO 助理徐洋于 2011 年至 2014 年在北京伊美爾擔任分院院長，并于 2016 年至 2018 年于百度擔任產(chǎn)品經(jīng)理。公司醫(yī)療服務(wù)總監(jiān)李小龍先生曾擔任解放軍總參謀部衛(wèi)生局副局長、解放軍 309 醫(yī)院副院長。公司管理層擁有資深行業(yè)經(jīng)驗，有望助力公司取得行業(yè)領(lǐng)先地位。
標準化擴張院部，公司進入快速發(fā)展期。公司 2018~2020 年營收復(fù)合增長率高達 32%，歸母凈利潤增速高達 81%。公司主要業(yè)務(wù)分為植發(fā)醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)。2020 年公司收入結(jié)構(gòu)中植發(fā)業(yè)務(wù)占比約為 86%，養(yǎng)固業(yè)務(wù)占比約為 13%。2020 年受疫情影響，手術(shù)類 的植發(fā)項目同比增長約為 18%，收購史云遜品牌旗下的養(yǎng)固業(yè)務(wù)大幅增長，實現(xiàn)收入超過 2 億元，同比增長超 13 倍。
養(yǎng)固業(yè)務(wù)占比提升，公司保持較高毛利率。公司的業(yè)務(wù)在保持高速擴張的同時，維持著極高的毛利率。公司植發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率保持在 75%左右，2020 年公司醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)達到一定業(yè)務(wù)規(guī)模后，毛利率得到快速提升達到 73.8%，公司的盈利能力得到快速提升。公司主營業(yè)務(wù)成本主要為人工成本（醫(yī)護人員工作）和折舊攤銷（房租和裝修費用攤銷）。公司 2018-2020 年員工成本占總成本的 45.6%、43.5%、40%；折舊攤銷費用占總成本的 32.48%、34.27%和34%。公司通過有競爭力的薪資和獎勵體系吸引醫(yī)學(xué)人才，未來有望通過開發(fā)自動毛囊檢測儀等設(shè)備提升自動化水平，從而降低成本。
前期營銷投入較高，打造頂級植發(fā)品牌。連鎖植發(fā)集團優(yōu)勢在于強大的品牌力，公司起步于 2010 年，在過去十余年發(fā)展中探索標準化的擴張模式，前期投入較高的銷售費用，一是為獲得較高的到店人數(shù)，二是有利于打造較高的品牌力。2018~2020 年公司銷售費用率分別為 49.6%、53.1%、47.6%，其中用于外部的營銷及推廣開支占銷售費用比例從 2018 年 的 35%降低至 2020 年的 31%（銷售費用中的營銷推廣開支/收入）。
成立雍禾技術(shù)研究院，支持產(chǎn)業(yè)技術(shù)發(fā)展。公司 2018-2020 年研發(fā)支出分別為 781 萬元 887 萬元、1182 萬元。公司的雍禾技術(shù)研究院于 2021 年 3 月與中山大學(xué)毛囊再生研究團隊簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，開展了利用干細胞再生毛囊的研發(fā)項目并取得了一定突破。雙方將通過戰(zhàn)略合作，利用毛囊再生研究平臺，攻關(guān)人體毛囊再生技術(shù)，同時開展抗焦慮型脫發(fā)藥物等多項研發(fā)。
2 毛發(fā)醫(yī)療行業(yè)發(fā)展正當時，專業(yè)機構(gòu)享受發(fā)展紅利
毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)包含植發(fā)和毛發(fā)護理兩部分。植發(fā)服務(wù)是手術(shù)項目，針對毛發(fā)超量脫落、稀疏、斑禿、大范圍禿頂，以及部分美觀需求如針對發(fā)際線、發(fā)縫、眉毛、體毛等進行修飾的醫(yī)美項目。毛發(fā)護理是非手術(shù)項目，包含了對發(fā)油、發(fā)細、干枯、發(fā)紅敏感等問題的治療。
從就醫(yī)環(huán)節(jié)來看，完整的毛發(fā)醫(yī)療流程包含1）就診與檢測；2）診斷和治療規(guī)劃；3）治療和治療后服務(wù)。就診階段包含毛囊檢測與血液檢測，通過高倍數(shù)電子檢測鏡檢測毛囊的狀況、血液內(nèi)雄激素水平測量等。在診斷完成后，醫(yī)生會確定初步治療方案并與患者溝通確認，包含植發(fā)手術(shù)、用藥服藥、洗護產(chǎn)品和保健品護理等。
植發(fā)手術(shù)流程包含三步驟。第一步為確定手術(shù)范圍，醫(yī)生根據(jù)患者禿發(fā)情況提前規(guī)劃取發(fā)和植發(fā)的范圍與量。第二步為進行手術(shù)，手術(shù)耗時約 4 小時，需要 6-8 名醫(yī)護人員進行麻醉、分離、種植、陪臺等工作。第三步為術(shù)后護理，患者需要最長約一年半的時間進行恢復(fù)。一般來說，術(shù)后 1-2 周傷口結(jié)痂并逐漸穩(wěn)定，術(shù)后 1 個月植入的頭發(fā)將會脫落（狂脫期），并于 4-5 月后重新長出。一般在 4~5 個季度后會長齊并達到正常厚度。一般來說，由于手術(shù)用戶在恢復(fù)期對于養(yǎng)固有較高需求，植發(fā)機構(gòu)可將手術(shù)客戶導(dǎo)流至養(yǎng)護業(yè)務(wù)，進行二次銷售。
行業(yè)上游：耗材器械等占比約為 5%左右，成本以醫(yī)護人員工資為主。我們結(jié)合雍禾醫(yī)療招股說明書和產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研對利潤分布做了初步的測算。毛發(fā)養(yǎng)護行業(yè)的毛利率約為 70~75%，也即成本約為 25%~30%。成本中以醫(yī)護人員工資為主的人工成本和折舊攤銷費用為主，約占成本的 70~80%，耗材占成本比例約為 10~15%，主要為寶石刀頭、毛囊提取器針頭、手術(shù)耗材、植發(fā)筆刀頭等，也即耗材等上游產(chǎn)品在終端中占比約為 5%左右。
行業(yè)中游主要由引流平臺為主，在植發(fā)機構(gòu)中主要以銷售費用形式存在，參考雍禾醫(yī)療招股說明書披露的 2018~2020 年數(shù)據(jù)，第三方推廣引流費用占收入比重約為 30~40%。其中包括百度搜索廣告、抖音快手廣告投放、美團大眾點評推廣、電梯樓宇公交廣告等。
醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)：植發(fā)行業(yè)皇冠上的明珠。價值量上看，植發(fā)機構(gòu)中的價值量約占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈的 65%左右（剔除耗材的 5%和引流費用的 30%）。從單店模型角度，我們通過產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)，測算一個約 2 千平米的醫(yī)療植發(fā)機構(gòu)每年的租金和裝修費用攤銷約為 300 萬元，醫(yī)護人員工資約為 400 萬元左右（以 2~3 個醫(yī)生，20 位護士來計算），以 4500 萬元每年收入目標考核，假設(shè)客單價約為 2.5 萬元（每月簽約客戶約為 150 人），以每位簽約客戶獲客成本 6 千元，并且綜合考慮管理費用等，單體醫(yī)院穩(wěn)定后的稅后利潤約為 1100 萬元（25%企業(yè)所得稅）
從技術(shù)角度看，植發(fā)分為 FUT（follicle unit transplant）和 FUE（Follicular Unit Extraction） 兩大類。FUT 植發(fā)手術(shù)主要是采用切取頭皮瓣的方式來提取毛囊，其提取毛囊后會在毛囊提取部位需要用針縫合傷口，采用 FUT 植發(fā)手術(shù)后通常會留下一條線形的細小疤痕。FUE 技術(shù)是直接提取毛囊單位，并直接于種植處打孔種植，成活后的頭發(fā)保留原有頭發(fā)的一切生長特性，與原發(fā)無異，且基于此，國內(nèi)外衍生出了多種基于傳統(tǒng) FUE 技術(shù)的改進型 FUE，邊際提升為相對柔和的取發(fā)損傷、以及更少的人工工時和醫(yī)護培訓(xùn)成本。FUE 技術(shù)不斷發(fā)展，使得較為傳統(tǒng)的 FUT 技術(shù)僅在大面積禿發(fā)等 FUE 技術(shù)難以發(fā)揮的場合上使用。
2.1 國內(nèi)植發(fā)市場滲透率低，年輕化趨勢明顯毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)主要包含植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)兩大類。2020 年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)療養(yǎng)固市場分別占據(jù)中國毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的 72.8%和 27.2%，以手術(shù)量計算，我國植發(fā)滲透率僅 為 0.21%，客戶群以男性為主，未來行業(yè)增長驅(qū)動力將來自于頭發(fā)率較高的男性患者滲透率提升、美容需求為主的女性客戶占比提升、養(yǎng)固服務(wù)快速增長驅(qū)動。
我國植發(fā)行業(yè)滲透率僅為 0.21%，行業(yè)有望保持較快增長。根據(jù)弗洛斯特沙利文咨詢數(shù)據(jù)，2020 年中國的植發(fā)市場規(guī)模約為 134 億元，進行的植發(fā)手術(shù)約 51.6 萬例，對比我國 2.5 億脫發(fā)人群，滲透率僅為 0.21%。預(yù)計到 2025 年，中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的市場規(guī)模將會達到 378 億元，年復(fù)合增長率為 23%；到 2030 年，市場規(guī)模將進一步增長至 756 億元，年復(fù)合增長率為 14.9%。
脫發(fā)趨勢年輕化，滲透率加速提升。脫發(fā)的主要原因為遺傳性的雄脫，熬夜、生活壓力大導(dǎo)致現(xiàn)在我國脫發(fā)現(xiàn)象出現(xiàn)年輕化趨勢，根據(jù)國家衛(wèi)健委 2020 年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國脫發(fā)人群已超過 2.5 億人，其中男性約 1.64 億，女性約 0.89 億人。根據(jù)阿里數(shù)據(jù)于發(fā)布的《拯救脫發(fā)趣味白皮書》，在阿里零售平臺購買毛發(fā)相關(guān)產(chǎn)品的消費者中，90 后占比達 36.1%，80 后占比 38.5%。在地域上，則是廣東（17.79%）、浙江（8.17%）、江蘇（7.54%）占比較高。
從消費端看，20~35 歲人群為主要消費力。根據(jù)國際植發(fā)協(xié)會 ISHRS 發(fā)布的 2020 年實踐手冊，針對全球的協(xié)會醫(yī)生做的患者調(diào)查顯示 77.6%的患者脫發(fā)原因是遺傳性脫發(fā)。從需求端來說，求職和婚戀年齡是最主要的植發(fā)動機，ISHRS 醫(yī)生協(xié)會的患者年齡最主要集中在 26~35 歲之間，占比約為 45.2%。我國亦是如此，90 后（21~31 歲）、80 后（31~41 歲）在植發(fā)患者人群占比分別為 38.5%、36.1%。
2.2 專業(yè)植發(fā)機構(gòu)特別呵護，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展多種經(jīng)營業(yè)態(tài)百花齊放，專業(yè)植發(fā)機構(gòu)市場份額約為 24%。提供植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療機構(gòu)主要包括公立醫(yī)院（植發(fā)科）及民營連鎖植發(fā)機構(gòu)、單體植發(fā)機構(gòu)及美容機構(gòu)的植發(fā)部門。一方面是公立醫(yī)院的缺位給了民營植發(fā)機構(gòu)較大的發(fā)展空間，一方面大部分植發(fā)需求為單次高額消費，專業(yè)植發(fā)機構(gòu)的品牌聲譽在獲客中相比于其他民營業(yè)態(tài)具有較明顯的競爭優(yōu)勢。根據(jù)弗洛斯特沙利文的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2020 年我國植發(fā)服務(wù)機構(gòu)市場份額占比公立：民營為 16%：84%，民營機構(gòu)中的專一植發(fā)機構(gòu)占比約為 70%，其中具備較強品牌力的全國連鎖四大品牌占比約為 24%，行業(yè)龍頭機構(gòu)雍禾植發(fā)市場份額占比約為 11%，此外雍禾植發(fā)在養(yǎng)固市場規(guī)模占比約為 5%。
對比公立醫(yī)院與其他小型工作室，專業(yè)植發(fā)機構(gòu)優(yōu)勢明顯。中國公立醫(yī)院較少開展植發(fā)業(yè)務(wù)，手術(shù)量長期偏低，在技術(shù)和設(shè)備上缺乏更新和院方支持，導(dǎo)致其整體植發(fā)水平并不高。而民營小型工作室難以形成規(guī)模效應(yīng)，缺乏有效的獲客渠道和資本支持，獲客范圍主要在當?shù)剌^小范圍，價格區(qū)間較低。全國連鎖植發(fā)機構(gòu)采取高投入，高質(zhì)量服務(wù)測錄，以較高的市場定價支撐較高的獲客成本空間，憑借規(guī)模效應(yīng)訓(xùn)練植發(fā)醫(yī)生的專業(yè)水準，支持產(chǎn)品升級換代和院店標準化服務(wù)能力，為患者提供全方位解決方案。
從客戶群來看，專業(yè)化連鎖植發(fā)機構(gòu)單價較高。全國連鎖植發(fā)機構(gòu)以脫發(fā)治療為主，客源包括明確治療禿發(fā)、脫發(fā)需求客戶、為改善發(fā)際線的求美者，四大集團客單價在 2~2.5 萬元之間，高端服務(wù)項目單價可超過 15 萬元。美容機構(gòu)植發(fā)部門以發(fā)際線修飾、植眉、藝術(shù)種植為主，客源以其他美容業(yè)務(wù)引流為主，美容機構(gòu)的種植部較多為區(qū)域外包，市場上少有單獨開設(shè)自有植發(fā)部門的機構(gòu)，客單價主要集中在 2 萬元以下。公立醫(yī)院由于價格低廉且有公立品牌保障，以吸引對價格敏感的客戶為主。個人工作室規(guī)模小且缺乏營銷能力，以私域客源內(nèi)口耳相傳為主，在市場逐漸發(fā)展規(guī)劃化的趨勢下，個人工作室的衛(wèi)生、合規(guī)與機構(gòu)間差距較大，按人頭計算單價主要在 1 萬元左右。龍頭機構(gòu)不斷強化品牌力，行業(yè)集中邏輯明顯。對比其他醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，植發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)明顯的集中邏輯。植發(fā)醫(yī)療服務(wù)在消費端具有完全自費、低頻高價、公立醫(yī)院缺位等明顯特色，并且消費主要群體為男性。與醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)相比，信譽和專業(yè)度重要性凸顯，類比紡織服裝行業(yè)的男裝和女裝，男性更在乎質(zhì)感而非設(shè)計，品牌是獲取男性客戶群體的核心。因此，公立醫(yī)院缺位的情況下，專業(yè)植發(fā)連鎖機構(gòu)的行業(yè)影響力和手術(shù)流程的標準化優(yōu)勢得以進一步凸顯，龍頭地位有望得到持續(xù)加強。
核心壁壘是品牌力與管理能力，到店客戶量提升開啟規(guī)模擴張循環(huán)。植發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的主要壁壘包含醫(yī)生資源的積累、醫(yī)療牌照、連鎖醫(yī)療服務(wù)能力、品牌影響力、全面診療能力等。植發(fā)手術(shù)作為微創(chuàng)手術(shù)，需要更高的精準度，需要經(jīng)過嚴格專業(yè)訓(xùn)練及長時間實踐經(jīng)驗的合格醫(yī)師才能進行。培養(yǎng)植發(fā)醫(yī)生需要進行麻醉、取發(fā)、分離、種植的全方位培訓(xùn)，需要大量的手術(shù)經(jīng)驗積累，平均培養(yǎng)周期為半年至一年。目前我國植發(fā)行業(yè)頭部效應(yīng)明顯，僅雍禾和大麥等頭部機構(gòu)的手術(shù)量足以支持大量醫(yī)護人員的培養(yǎng)。缺乏醫(yī)生培養(yǎng)能力的機構(gòu)，將受限于醫(yī)護人員的供給而無法實現(xiàn)快速擴張。對比同樣具備消費醫(yī)療屬性的眼科、齒科醫(yī)療服務(wù)，可以將植發(fā)行業(yè)的營銷費用看做固定成本，到店人數(shù)的增加會顯著降低機構(gòu)的人均固定成本，同時收入端客單價提升創(chuàng)造盈利空間。因此管理和運營能力是植發(fā)機構(gòu)的核心競爭力，植發(fā)醫(yī)生外流單獨開設(shè)工作室成功的可能性不如齒科，植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)擴張模式更類似于眼科，分別通過管理投入、設(shè)備投入打造口碑吸引客戶，擴張循環(huán)加強醫(yī)療資源和品牌能力，行業(yè)集中度提升邏輯更強。3 管理突出，快速擴張的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭
3.1 標準化快速擴展，院部數(shù)量后來居上標準化快速擴展，院部數(shù)量后來居上。雍禾醫(yī)療品牌成立于 2010 年，相較于其他連鎖植發(fā)機構(gòu)較晚，但公司通過優(yōu)秀的管理能力，建立標準化的擴張程序，在相同時間內(nèi)開拓最多院部；同時內(nèi)部通過搭建高效的銷售團隊使得新開院部在一年內(nèi)實現(xiàn)盈虧平衡。至 2021 年 7 月，雍禾醫(yī)療已擁有行業(yè)內(nèi)最多的院部（51 家）和最多的注冊醫(yī)生人數(shù)（229 位，2020 年年末數(shù)），以及同行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大，轉(zhuǎn)化率極高的銷售團隊，有效的幫助公司把握龍頭地位。
跑馬圈地，布局全國 50 城。從最早的專業(yè)植發(fā)機構(gòu)成立時間算起，我國專業(yè)植發(fā)機構(gòu)發(fā)展歷史僅二十余年，2010 年雍禾醫(yī)療正式成立，隨后四大連鎖機構(gòu)陸續(xù)獲得早期融資，行業(yè)開啟快速擴張階段，在全國范圍跑馬圈地。根據(jù)招股說明書和調(diào)研，公司目前在營院部數(shù)量 51 個，其中僅在杭州同城有兩家院部，推算公司在 2017~2020 年每年保持 6~11 家新院部建設(shè)速度。截至招股說明書發(fā)行日，公司于 50 個城市合計擁有 51 家植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)，按照店齡結(jié)構(gòu)拆分，截止 2020 年末公司共計有 24 個成熟院部（開業(yè) 3 年以上）、17 個發(fā)展期院部（開業(yè) 1~3 年）和 10 個新建院部（開業(yè)不足一年）。
植發(fā)業(yè)務(wù)快速增長，優(yōu)質(zhì)級服務(wù)加強品牌優(yōu)勢。在受 2020 年疫情影響下，公司仍實現(xiàn)了植發(fā)業(yè)務(wù) 18%的增幅，其中患者人數(shù)新增 17.7%，主要是院部新增 11 個(+30%)。公司植發(fā)客單定價高端，2020 年植發(fā)患者平均開支約為 2.8 萬元，患者人數(shù)為 5.07 萬人。根據(jù)招股說明書，公司植發(fā)業(yè)務(wù)分為三個主要檔次：普通級 2-3 萬元、優(yōu)質(zhì)級 3-5 萬元、“雍享” 10 萬元，2020 年客戶數(shù)量分別占比 95.8%、3.6%、0.6%。2020 年優(yōu)質(zhì)級服務(wù)患者數(shù)量翻兩倍，特色化項目大受歡迎，為公司客單均價提升奠基，持續(xù)提升雍禾品牌力。
3.2 植發(fā)+養(yǎng)固雙業(yè)務(wù)驅(qū)動，綜合解決方案實力更強
綜合性解決方案提升院部簽約成功率，植發(fā)轉(zhuǎn)化養(yǎng)固提升單用戶價值。公司同時開展植發(fā)與養(yǎng)固業(yè)務(wù)，提供毛發(fā)綜合解決方案。公司于 2017 年收購史云遜健發(fā)，2019 年起通過店中店的模式設(shè)立史云遜醫(yī)學(xué)健發(fā)中心提供醫(yī)療養(yǎng)固治療。養(yǎng)固院部現(xiàn)已在公司 51 家植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)均有配備，同時亦有單獨的 11 家養(yǎng)固院部，2020 年公司養(yǎng)固業(yè)務(wù)占比約為 13%，快速提升約 12pp。養(yǎng)固業(yè)務(wù)屬于非手術(shù)類，作為核心植發(fā)業(yè)務(wù)的補充，一方面有利于提升植發(fā)必要性較低客戶的簽約成功率，另一方面在植發(fā)客戶完成手術(shù)后可以提供后續(xù)的健發(fā)服務(wù)。公司 2019 年的植發(fā)轉(zhuǎn)醫(yī)療養(yǎng)固的轉(zhuǎn)化率約為 3.61%，2020 年快速提升至 20.6%。養(yǎng)固業(yè)務(wù)客單價約為 3606 元，相當于轉(zhuǎn)化部分的客戶價值提升 13%，這部分用戶無需額外付出外部獲客成本。
公司近年來建設(shè)標準化擴張能力，一般不超過 8 個月就能建立一個占地約 2500 平方米 的新院部。公司通過前期鋪設(shè)導(dǎo)流和前期人才儲備，極大縮短新開院部盈利周期，公司新設(shè)立院部需要投入約 3 億元，新院部的平均收支平衡期約為 3 個月，平均現(xiàn)金投資回收期為 14 個月。
2020 年公司前五大院部分別為北京、廣州、深圳、成都、上海院部，2020 年營收為 5.08 億元，占公司營收總額 31%，同比增長 12.77%。其中超一線城市（北上廣深）的院部在 2020 年總共治療了約 1.3 萬名患者，占總治療患者數(shù)的 24.8%，產(chǎn)生了約 4.3 億元的收入，占總量的 26.1%。一線城市院部運營時間長，在客流量較大的市場擁有口碑優(yōu)勢，獲客成本較低，因此單院部盈利能力強。二線城市等院部大多是公司最近三年新建，隨著在區(qū)域內(nèi)口碑沉淀和集團品牌力不斷提升，未來仍有較大的增長空間。
且看 100 城植發(fā)全國網(wǎng)絡(luò)，升級超一線院部打造國內(nèi)毛發(fā)健康管理一流機構(gòu)。根據(jù)公司招股說明書，此次上市募投資金將用于新開設(shè)約 50 家醫(yī)療機構(gòu)，并且公司現(xiàn)有建設(shè)中院部共 17 家，其中 4 家已在裝修中，13 家尚在規(guī)劃中，預(yù)計于 2022 年內(nèi)全部投入運營。此外公司正在于北京、上海、廣州、深圳四地設(shè)立綜合毛發(fā)醫(yī)院，以服務(wù)有不同毛發(fā)問題的患者。毛發(fā)醫(yī)院將聘請三甲醫(yī)院醫(yī)生診斷和治療毛發(fā)疾病。科室設(shè)置方面，醫(yī)院還將設(shè)脫發(fā)科、復(fù)查科、國際科、女性美學(xué)科等科室。
人才儲備豐富，蓄力進一步擴大市場覆蓋率。截止 2021 年 7 月，公司共有醫(yī)生 229 名， 護士 930 名，藥劑師及驗血師等醫(yī)護人員 54 名，合計 1213 位專業(yè)人員。超過市場第二及第三大公司的總和。公司的醫(yī)生平均擁有 5 年行業(yè)經(jīng)驗，護士平均擁有 3 年行業(yè)經(jīng)驗，超過競爭對手員工的平均工作年數(shù)。
4.1 盈利預(yù)測
本次公開發(fā)行后，公司預(yù)計有 20%股份為其他公眾股份。公司募集所得款項將用于為國內(nèi)現(xiàn)有植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)進行擴充和升級、產(chǎn)品創(chuàng)新、提升服務(wù)體系、提升品牌知名度等多方面。在機構(gòu)數(shù)量方面，計劃新開設(shè)約 50 家醫(yī)療機構(gòu)，并新建設(shè)約 60 家史云遜健發(fā)中心。參考前文公司在運營院部成熟期經(jīng)營狀況，以北京雍禾為例年收入約為 1.4 億元，假設(shè) 公司新建設(shè) 50 家院部和 60 家史云遜健發(fā)中心分別布局新的城市，公司全國連鎖品牌力有望 得到進一步提升，獲客成本有望逐步降低。5.1 盈利預(yù)測基于上述分析，我們做出如下重要假設(shè)：
5.1 盈利預(yù)測
基于上述分析，我們做出如下重要假設(shè)：
假設(shè) 1：公司持續(xù)擴張院部，2021~2023 年分別新開業(yè) 8、9、10 家院部。假設(shè) 2：我們拆分預(yù)測公司成熟區(qū)院部（開業(yè)三年以上）、發(fā)展期院部（1~3 年開業(yè)時間）、 當年新開業(yè)院部平均收入分別約為 7500 萬元、1550 萬元、900 萬元左右，2021~2023 年收入預(yù)測考慮到同店增長和客單價每年的小幅提升，成熟區(qū)院部年平均收入分別為 8000 萬元、 9000 萬元、9500 萬元，發(fā)展期院部年平均收入分別為 1550 萬元、1600 萬元、1650 萬元， 當年新開業(yè)院部年平均收入維持 900 萬元。假設(shè) 3：公司單個院部保持現(xiàn)有價格設(shè)置和人員配置，參考公司過去三年開業(yè) 26 家院部，毛利率保持穩(wěn)定趨勢，假設(shè) 2021~2023 年毛利率維持穩(wěn)定在 74%~75%。分業(yè)務(wù)看，植發(fā)養(yǎng)固業(yè)務(wù)毛利率趨勢趨同。假設(shè) 4：期間費用中保持較高的銷售費用率，主要是用于新開院部的獲客、品牌廣告投發(fā)，2021 年~2023 年管理費用率分別為 49%、49.5%、48%。
綜上，預(yù)計公司 2021-2023 年營業(yè)收入分別為人民幣 22.4、32 和 41 億元，歸母凈利潤分別為 2.4、3.6 和 4.9 億元。
5.2 相對估值
我們選取了行業(yè)中與公司業(yè)務(wù)最為相近的三家公司，分別為眼科醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)愛爾眼科、齒科醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)通策醫(yī)療、醫(yī)美服務(wù)龍頭企業(yè)朗姿股份。三家公司 2021 年平均 PE 為 132 倍，其中朗姿股份醫(yī)美收入占比僅為 28%，因此公司整體估值較低。公司進入快速發(fā)展期，若成功上市后不斷增強綜合實力，有望繼續(xù)保持國產(chǎn)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè)， 100 家院部峰值收入可觀。我們看好公司中長期發(fā)展空間。
1） 現(xiàn)有和新增院部收入爬坡不及預(yù)期的風(fēng)險；3） 出現(xiàn)醫(yī)療事故的風(fēng)險；
4） 行業(yè)監(jiān)管政策變動影響的風(fēng)險。
本文來源于“向陽論醫(yī)談藥”微信公眾號，作者為西南醫(yī)藥分析師杜向陽團隊，原標題《雍禾醫(yī)療（H01595.HK）：美麗，從“頭”開始》；智通財經(jīng)編輯：文文。
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