國君社服：植發(fā)行業(yè)爆發(fā)，雍禾醫(yī)療、碧蓮盛及大麥微針三強(qiáng)爭霸

摘要

頭等大事日益升級，脫發(fā)普遍化/低齡化成為趨勢。1)因生活壓力增加/作息不規(guī)律等，脫發(fā)普遍化/低齡化成為趨勢，據(jù)國家衛(wèi)健委，國內(nèi)脫發(fā)人群超2.5億人(男性1.63億+女性0.88億)即每6人中有1人脫發(fā)，30歲前脫發(fā)人口比例達(dá)84%，60%的人在25歲出現(xiàn)脫發(fā)現(xiàn)象較上一代人提前20年;2)隨顏值經(jīng)濟(jì)/養(yǎng)生理念盛行，植發(fā)/養(yǎng)固重要性日益提升;3)毛發(fā)醫(yī)療依據(jù)是否進(jìn)行手術(shù)分為植發(fā)與養(yǎng)固;植發(fā)又稱頭發(fā)移植，是通過特殊器械將頭發(fā)毛囊周圍部分組織一并完整提取或僅提取毛囊單位，然后移植到需要的位置;4)國內(nèi)植發(fā)行業(yè)自1997年起步，2016年起隨加強(qiáng)自研/國際交流/營銷推廣等邁入加速發(fā)展期，過去5年植發(fā)/養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模CAGR分別23/25%。

植發(fā)行業(yè)向超千億級別市場進(jìn)發(fā)，但目前滲透率仍較低。1)植發(fā)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分上/中/下游，上游為植發(fā)器械/耗材等生產(chǎn)商和經(jīng)銷商，中游為植發(fā)機(jī)構(gòu)/電商平臺等，下游為終端消費(fèi)者;2)植發(fā)行業(yè)銷售推廣開支占比高(雍禾醫(yī)療2020年占比47.6%)，渠道分線上占比70%/線下30%;3)據(jù)弗若斯特沙利文，2020年國內(nèi)植發(fā)服務(wù)市場規(guī)模達(dá)134億元，到2030年將達(dá)756億元CAGR為19%;2020年國內(nèi)養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模達(dá)50億元，到2030年將達(dá)625億元CAGR為29%;2020年國內(nèi)進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅為51.6萬臺，滲透率為0.21%仍較低;4)未來發(fā)展趨勢包括建立行業(yè)營銷規(guī)范/一站式服務(wù)/推廣新技術(shù)/消費(fèi)群體快速增長/消費(fèi)者教育及品牌知名度提升/向低線城市滲透等。

植發(fā)技術(shù)主要包括FUT與FUE等，單次治療價格約2-4.5萬元。1)FUT即毛囊單位移植，采用切取頭皮瓣的方式來提取毛囊，但術(shù)后通常會留下一條線性的細(xì)小疤痕;2)FUE即毛囊單位提取，通過精密器械從供區(qū)如枕部等取得毛囊，對毛囊侵害性較小;亦可細(xì)分為無痕/精細(xì)無痕等(據(jù)各機(jī)構(gòu)定位);3)植發(fā)價格因人而異、區(qū)間較寬，以FUE為例，若單位毛囊價格10-15元/移植2000-3000個毛囊單位，則價格為2-4.5萬元;據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明，2018-20年每名患者平均開支為2.61/2.78/2.79萬元;4)消費(fèi)者關(guān)注重點(diǎn)是效果/服務(wù)/醫(yī)生自制/技術(shù)實(shí)力等;5)從未來技術(shù)發(fā)展趨勢看，主要有提取毛囊針的直徑更小/創(chuàng)傷更小/降低毛囊離體后的應(yīng)激反應(yīng)/減少植發(fā)脫落換茬期頭發(fā)的脫落數(shù)量等。

雍禾醫(yī)療作為行業(yè)龍頭收入利潤保持高增長，碧蓮盛、大麥微針蓄勢正發(fā)。1)競爭格局為全國民營植發(fā)機(jī)構(gòu)23.9%/其他民營植發(fā)機(jī)構(gòu)45.6%/美容機(jī)構(gòu)植發(fā)部門15.7%/公立醫(yī)院植發(fā)科14.8%;2)2020年雍禾醫(yī)療市占率為11%，按2020年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入14億元/患者人數(shù)5.1萬人/醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)48家/注冊醫(yī)生189人等指標(biāo)均位列第一;2018-20年?duì)I收CAGR高達(dá)32%/歸母凈利高達(dá)75%/2020年毛利率75%凈利率10%;3)碧蓮盛深耕無痕植發(fā)，在32個城市建立連鎖醫(yī)院;大麥微針以植發(fā)養(yǎng)固為核心商業(yè)模式建立起“植養(yǎng)固一體化”的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈。

風(fēng)險提示：行業(yè)技術(shù)迭代，海外機(jī)構(gòu)進(jìn)入，政策風(fēng)險等。

以下為核心內(nèi)容及圖表節(jié)選

1.1. 植發(fā)行業(yè)歷經(jīng)五十余年發(fā)展，技術(shù)日漸成熟

植發(fā)醫(yī)療服務(wù)又稱毛發(fā)移植，是一種從根本上解決脫發(fā)、禿頂?shù)让l(fā)相關(guān)問題的美容外科手術(shù)。植發(fā)流程主要是將毛囊從具有高質(zhì)量毛囊的后枕區(qū)域提取出來，將其分離為單株或多株毛囊單位，借助特殊器械及精細(xì)的顯微科技術(shù)移植至裸露及稀疏的毛發(fā)區(qū)域，使毛囊在新的部位存活并生長出健康的新發(fā)，而且該部位所長出的新發(fā)保持原有毛發(fā)的一切生物學(xué)特性，不會再次脫落或壞死。與其他非移植毛發(fā)健康治療相比，植發(fā)治療對于脫發(fā)、斑禿及禿頂具有顯著成效。

植發(fā)項(xiàng)目主要包括頭發(fā)種植、發(fā)際線調(diào)整、鬢角種植等。植發(fā)行業(yè)按用戶具體需求又可進(jìn)一步細(xì)分為頭發(fā)種植、發(fā)際線調(diào)整、眉毛種植、睫毛種植、美人尖種植、胡須種植、鬢角種植等，其中以頭發(fā)種植為主。各細(xì)分項(xiàng)目可滿足不同人群的不同需求，如發(fā)際線調(diào)整適用發(fā)際線過高或過低的人群，鬢角種植適用于無鬢角或鬢角缺陷的人群。

國內(nèi)植發(fā)行業(yè)自上世紀(jì)70年代起萌芽，自1997年后正式開始規(guī)范化、制度化發(fā)展。雖然早在上世紀(jì)70年代上海新華醫(yī)院最早開展毛發(fā)移植，但是直到90年代后隨著引入國外先進(jìn)技術(shù)如minimicro、FUT，并制定《植發(fā)技術(shù)的研發(fā)與技術(shù)服務(wù)》質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)體系，植發(fā)行業(yè)才邁入規(guī)范化、制度化發(fā)展階段。2016年至今隨加強(qiáng)自研/國際交流/營銷推廣等邁入加速發(fā)展期，過去5年植發(fā)/養(yǎng)固服務(wù)市場規(guī)模CAGR分別23/25%。

1.2. 用戶范圍迅速拓展

(一)顯著低齡化

由于現(xiàn)代生活節(jié)奏加快、社會壓力加大、作息不規(guī)律、飲食不健康等因素，脫發(fā)問題呈普遍化發(fā)展趨勢;

脫發(fā)問題亦呈現(xiàn)低齡化發(fā)展趨勢，80后、90后面臨工作、婚姻、教育等壓力正逐漸成為脫發(fā)群體的主力軍，關(guān)于“第一批90后開始禿了”的文章亦印發(fā)全社會共鳴;

根據(jù)國家衛(wèi)健委調(diào)查及弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國脫發(fā)人口超2.5億即平均每6人中就有1人脫發(fā)，其中男性約1.63億人，女性約0.88億人，30歲前脫發(fā)人口比例高達(dá)84%，60%的人在25歲就出現(xiàn)脫發(fā)現(xiàn)象，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年。

據(jù)艾瑞咨詢、知乎等統(tǒng)計，25-35歲年齡段的人群面臨找工作、升職、結(jié)婚等情境，對自身外在形象要求高，這部分群體占總?cè)后w比例的 60-70%。35歲以上年齡段的人群對植發(fā)同樣存在一定需求，但主要面臨父母、配偶反對，或者因價格太貴、擔(dān)心有后遺癥等因素，因此選擇植發(fā)的人數(shù)偏少。

植發(fā)群體中，80后占比38%，90后占比36%。據(jù)阿里健康電商平臺醫(yī)療服務(wù)的銷售數(shù)據(jù)顯示，2018年12月至2019年1月購買植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的90后占比超57%，90后人群已占據(jù)半壁江山。

(二)行業(yè)特征

植發(fā)用戶群體主要來自一些具有“脫發(fā)基因”的行業(yè)。

據(jù)艾瑞咨詢等統(tǒng)計，一些特定行業(yè)如IT從業(yè)者，由于長期處于高強(qiáng)度高壓力環(huán)境下且經(jīng)常加班，因此更易產(chǎn)生脫發(fā)問題;

此外男性、女性易脫發(fā)行業(yè)也有所不同：男性比較易脫發(fā)的行業(yè)主要有IT通信、交通運(yùn)輸、能源化工、金融保險以及機(jī)械制造;而女性則是廣告營銷、醫(yī)藥衛(wèi)生、教育、房地產(chǎn)和法律行業(yè)。

(三)性別特征

男性、女性用戶比例差異較高、關(guān)注點(diǎn)不同。據(jù)國際植發(fā)協(xié)會(ISHRS)2017年9月調(diào)查顯示，接受手術(shù)植發(fā)的男性比例為85.7%，遠(yuǎn)高于女性的14.3%。男性脫發(fā)主要為脂溢性脫發(fā)，又稱雄性激素脫發(fā)，一般由遺傳因素導(dǎo)致。據(jù)艾瑞咨詢2018年調(diào)查顯示，女性最關(guān)注植發(fā)的自然程度，而男性最關(guān)注植發(fā)后毛囊存活率。

(四)地域特征

一二線城市消費(fèi)者對植發(fā)需求更高、經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)，因此用戶數(shù)量更多。

一方面，一二線城市生活節(jié)奏更快、工作壓力更大、作息更不規(guī)律，因此更多人有脫發(fā)隱患;

另一方面，一二線城市收入水平較低線城市更高，且顏值經(jīng)濟(jì)與養(yǎng)生理念更普及，因此消費(fèi)者有更好的經(jīng)濟(jì)實(shí)力與更高的個人需求去提升個人外表，且一二線城市城市醫(yī)療服務(wù)水平較發(fā)達(dá)，能夠接受植發(fā)手術(shù)的消費(fèi)者亦更多。

(五)用戶關(guān)注點(diǎn)

追求個體形象和年輕化是植發(fā)人群的主要訴求?！邦^發(fā)稀少顯老”是很多植發(fā)人群的痛點(diǎn)，據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國消費(fèi)者植發(fā)的目的是為了外表年輕化(40%)、追求完美(27%)以及出于對形象要求高(23%)的工作需要。追求年輕化主要體現(xiàn)在男性群體上;而對于女性，選擇植發(fā)更多是為了追求完美。

術(shù)后效果是選擇植發(fā)機(jī)構(gòu)的重要標(biāo)準(zhǔn)。在選擇植發(fā)前，脫發(fā)人群往往會嘗試與日常生活貼近的生發(fā)方式，例如使用防脫洗發(fā)水、食療等。但在幾番嘗試失敗后，大部分脫發(fā)人群會將植發(fā)作為自己最后的選擇。據(jù)艾瑞咨詢調(diào)查顯示，術(shù)后效果是消費(fèi)者選擇植發(fā)機(jī)構(gòu)的重要評判標(biāo)準(zhǔn)，其次是服務(wù)質(zhì)量和機(jī)構(gòu)實(shí)力，價格是最次要的考慮因素。從術(shù)后效果來看，整體植發(fā)人群最關(guān)注的就是成活率的問題，尤其相對于女性，男性更關(guān)注成活率，女性在關(guān)注術(shù)后效果時更注重植發(fā)后是否自然以及美觀。

目前國內(nèi)接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的人數(shù)相對較少，市場滲透率低，未來增長空間廣闊。

雖然脫發(fā)現(xiàn)象愈發(fā)普遍、且百度等搜索情況顯示熱度持續(xù)攀升，但國內(nèi)植發(fā)滲透率仍較低，據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，2020年國內(nèi)進(jìn)行的植發(fā)手術(shù)僅51.6萬例，滲透率僅0.21%;我們認(rèn)為一方面因消費(fèi)者對植發(fā)手術(shù)存在一定的擔(dān)憂心理，因此防脫洗發(fā)水和食療相對更受歡迎，另一方面因植發(fā)手術(shù)價格相對更高;

但是，隨著植發(fā)技術(shù)日趨成熟、植發(fā)方案拓展和服務(wù)創(chuàng)新等因素，消費(fèi)者對于植發(fā)手術(shù)將會有更好的了解，預(yù)期會有更多人接受植發(fā)治療，未來植發(fā)醫(yī)療服務(wù)增長潛力巨大;

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模為134億元，預(yù)計到2025年將達(dá)到378億元、CAGR達(dá)到23%，到2030年將達(dá)到756億元、CAGR達(dá)到19%。

1.3. 消費(fèi)理念升級，需求高速增長

顏值經(jīng)濟(jì)是指圍繞顏值而催生出的一系列消費(fèi)行為以及隨之形成的新興消費(fèi)形態(tài)。目前國內(nèi)社會的顏值焦慮呈年輕化態(tài)勢，在一定程度上推動了醫(yī)美、美妝、健身等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。據(jù)中國青年報調(diào)查顯示，59%的大學(xué)生存在容貌焦慮，其中女生更易對此敏感。著顏值經(jīng)濟(jì)盛行，人們對于外表的期望與要求不斷提高，此外考慮到養(yǎng)生理念、躺平理念等日漸興盛，消費(fèi)者對毛發(fā)稀疏、脫發(fā)等毛發(fā)相關(guān)問題的關(guān)注度愈發(fā)提升。與此同時，隨著植發(fā)行業(yè)的發(fā)展及植發(fā)技術(shù)的不斷成熟，發(fā)際線調(diào)整、眉毛種植、胡須種植等一系列植發(fā)項(xiàng)目也陸續(xù)受到青睞。

人均收入穩(wěn)步增長，消費(fèi)升級背景下使得植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的可負(fù)擔(dān)性越來越高。隨人均收入提升，服務(wù)性消費(fèi)需求全面增長，消費(fèi)升級大勢所趨。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年起人均GDP跨入1萬美元大關(guān);2020年全國居民人均可支配收入為32189元同比增長4.7%，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為43834元同比增長3.5%，農(nóng)村居民人均可支配收入為17131元同比增長6.9%。因此，人均可支配收入的穩(wěn)步增長進(jìn)一步提高了消費(fèi)者的購買力水平，使植發(fā)醫(yī)療服務(wù)更易于負(fù)擔(dān)。

此外，植發(fā)行業(yè)加強(qiáng)營銷力度亦推動消費(fèi)者關(guān)注度、執(zhí)行力提升。植發(fā)行業(yè)營銷策略從此前地推等線下形式為主(如地鐵廣告德國)，全面邁向以線上為主、線下與線上相結(jié)合的模式，如在天貓、京東、小紅書等互聯(lián)網(wǎng)電商渠道商加強(qiáng)營銷推廣、全面提升曝光率。2021年618期間治療脫發(fā)類藥品均取得不錯佳績。

1.4. 植發(fā)技術(shù)日趨成熟，3D植發(fā)技術(shù)推動產(chǎn)業(yè)升級

目前國內(nèi)植發(fā)技術(shù)主要包括FUT、 FUE和SHT三種。

FUT：即毛囊單位移植，是指通過在受術(shù)者后枕部集中提取皮瓣，隨后在顯微鏡下分離成單株毛囊單位之后進(jìn)行種植;由于需要在后枕部開刀取下帶有毛囊的皮瓣，恢復(fù)后會留下一條疤痕;但一次性毛囊單位提取數(shù)量較多;

FUE：即毛囊單位提取，是指采用FUE顯微電動設(shè)備，在受術(shù)者后枕部位分散性單株直接提取毛囊后種植;由于不需要開刀，術(shù)后留下疤痕的可能性較小;一次性毛囊提取數(shù)量較少;

SHT：即無痕植發(fā)技術(shù)，是應(yīng)用精細(xì)微針種植筆進(jìn)行的一種精密快速無痕的全球頂級植發(fā)技術(shù)，手術(shù)時間短且術(shù)后無疤痕，同時也是公認(rèn)的對于毛囊侵害性最小的植發(fā)手術(shù)。

新生植發(fā)自主研發(fā)3D植發(fā)技術(shù)。3D植發(fā)技術(shù)以提取多胚毛囊為核心，通過攏吸提取、顯微分離、立體種植等關(guān)鍵步驟，可獲得更多的多胚毛囊單位，實(shí)現(xiàn)比傳統(tǒng)植發(fā)技術(shù)發(fā)量多20%左右。3D植發(fā)技術(shù)在能保證移植后毛囊的存活率和營養(yǎng)供給的同時，還可根據(jù)不同一直不為對毛發(fā)生長方向、角度、密度的不同需求，做出精細(xì)的調(diào)整和再分配，最終達(dá)到損傷更小、種植發(fā)量更多、植發(fā)密度更高更立體的效果，對推動植發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有重要意義。

1.5. 高客單、高品牌效應(yīng)

(一)消費(fèi)者關(guān)注點(diǎn)

醫(yī)生的工作經(jīng)驗(yàn)和機(jī)構(gòu)的專業(yè)資質(zhì)是植發(fā)人群的首要考慮因素。作為一種微創(chuàng)手術(shù)，植發(fā)需要通過微小的切口進(jìn)行，整個過程較傳統(tǒng)手術(shù)需要更高的精準(zhǔn)度，因此，植發(fā)手術(shù)需要由經(jīng)過嚴(yán)格專業(yè)訓(xùn)練并具有相關(guān)資質(zhì)認(rèn)定的醫(yī)生進(jìn)行。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2018年中國植發(fā)人群對于醫(yī)生資質(zhì)最關(guān)注的就是醫(yī)生的工作年限以及工作經(jīng)驗(yàn)，其次是醫(yī)生的植發(fā)設(shè)計與審美。此外，所有植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商均須取得有效的醫(yī)療執(zhí)照，且具備植發(fā)醫(yī)療服務(wù)所需的醫(yī)療及護(hù)理環(huán)境方可經(jīng)營，因此，通常非專業(yè)機(jī)構(gòu)難以滿足上述要求。

(二)用戶植發(fā)價格

植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的價格主要由植發(fā)技術(shù)、毛囊單位數(shù)、脫發(fā)程度、醫(yī)生等因素決定。

第一是技術(shù)，目前常用的植發(fā)技術(shù)主要有FUT與FUE，從價格角度看，前者一般5-8元一個毛囊單位，后者一般10-15元一個毛囊單位，SHT與BHT等價格更高;

第二是毛囊單位數(shù)，平均一臺植發(fā)手術(shù)需要移植2500左右個毛囊單位，且植發(fā)醫(yī)生需要根據(jù)種植部位的不同和脫發(fā)情況，選擇適合的毛囊;

第三是脫發(fā)程度，國內(nèi)植發(fā)行業(yè)將脫發(fā)依據(jù)脫發(fā)程度劃分為2至7級，2級脫發(fā)程度最低，其植發(fā)手術(shù)平均需要3至4小時，7級脫發(fā)程度最高，其植發(fā)手術(shù)需7至10小時。

第四是醫(yī)生，如雍禾醫(yī)療推出的由業(yè)內(nèi)知名植發(fā)專家進(jìn)行個性化植發(fā)手術(shù)的“雍享”級服務(wù)其收費(fèi)價格為10萬+。

以FUE為例，若單位毛囊價格10-15元/移植2000-3000個毛囊單位，則價格為2-4.5萬元。此外，據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，2018-20年每名患者平均開支為2.61/2.78/2.79萬元。

植發(fā)機(jī)構(gòu)市場分散，龍頭企業(yè)空間巨大

國內(nèi)植發(fā)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分上中下游：上游由醫(yī)療器械和醫(yī)用耗材供應(yīng)商組成;中游主體主要為植發(fā)機(jī)構(gòu)，包括植發(fā)連鎖品牌、整形機(jī)構(gòu)等;下游主體為植發(fā)營銷渠道商，主要分為線上和線下兩類營銷渠道，下游終端為消費(fèi)者。

2.1. 產(chǎn)業(yè)鏈上游：醫(yī)療器械、醫(yī)療耗材供應(yīng)商等

目前醫(yī)療器械中最主流的是毛囊檢測儀、取發(fā)器械和種植器械三類：

毛囊檢測儀用于植發(fā)術(shù)前毛囊檢測，檢測內(nèi)容包括脫發(fā)級別、頭皮毛囊密度、皮脂腺代謝、頭皮毒素、毛囊細(xì)胞、過敏性頭皮、毛發(fā)微量元素、發(fā)質(zhì)受損等指標(biāo);

取發(fā)器械需依據(jù)取發(fā)技術(shù)而定，取發(fā)技術(shù)包括FUT技術(shù)、FUE技術(shù)等市場主流技術(shù)，F(xiàn)UT技術(shù)采用專業(yè)精細(xì)化器械，F(xiàn)UE技術(shù)采用顯微游離設(shè)備，中國植發(fā)機(jī)構(gòu)以器械直徑定義器械的精確度，直徑越低，精確度越高;

種植器械有寶刀、種植針、種植筆等，中國植發(fā)連鎖機(jī)構(gòu)具有穩(wěn)定的取發(fā)器械供應(yīng)商，亦有企業(yè)自主研發(fā)寶石刀、種植針或種植筆。以上三種種植器械是當(dāng)是植發(fā)機(jī)構(gòu)研發(fā)投入的重點(diǎn)內(nèi)容。

醫(yī)用耗材包括注射器、碘伏、紗布塊、繃帶、醫(yī)用棉球等，是植發(fā)手術(shù)過程中必備、消耗頻繁的配件類產(chǎn)品。

2.2. 產(chǎn)業(yè)鏈中游：植發(fā)機(jī)構(gòu)競爭格局仍較分散

國內(nèi)植發(fā)機(jī)構(gòu)主要分四大類型：

全國民營植發(fā)機(jī)構(gòu)占比23.9%，其他民營植發(fā)機(jī)構(gòu)占比45.6%，美容機(jī)構(gòu)的植發(fā)部門占比15.7%，公立醫(yī)院植發(fā)科占比14.8%;

全國民營植發(fā)機(jī)構(gòu)如雍禾醫(yī)療、碧蓮盛等，民營植發(fā)機(jī)構(gòu)是垂直做植發(fā)領(lǐng)域，會采用先進(jìn)的設(shè)備器械、組建優(yōu)秀的醫(yī)師團(tuán)隊(duì)、更注重行業(yè)交流、及時引進(jìn)新技術(shù)并研發(fā)新體系，但民營領(lǐng)域中不同機(jī)構(gòu)之間存在較大的差別，部分準(zhǔn)入門檻較低;

整形機(jī)構(gòu)的植發(fā)科依托于整形機(jī)構(gòu)的現(xiàn)有資源，包括客戶群體、分支機(jī)構(gòu)、營銷體系、醫(yī)生團(tuán)隊(duì)等，同樣存在較大的差別;

公立醫(yī)院植發(fā)科的質(zhì)量和醫(yī)生資質(zhì)都有保障，也時常會有一些業(yè)內(nèi)權(quán)威植發(fā)醫(yī)生坐鎮(zhèn)，但植發(fā)科只是醫(yī)院眾多科室中的一個，因此在設(shè)備、技術(shù)投入上有所限制，更新較慢，同時團(tuán)隊(duì)規(guī)模、人手有限，預(yù)約的時間較長。

植發(fā)行業(yè)競爭較激烈、集中度較低。2013年前國內(nèi)植發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)量尚不足100家，截至2020年已超880家。其中大型連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)依托更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)、更專業(yè)的技術(shù)、更豐富的經(jīng)驗(yàn)以及覆蓋范圍等優(yōu)勢，在行業(yè)中占據(jù)重要地位。目前民營機(jī)構(gòu)的市場份額達(dá)90%，公立醫(yī)院植發(fā)科的市場份額僅占10%，民營龍頭雍禾醫(yī)療2020年市場份額僅11%，因此植發(fā)行業(yè)仍然是一個快速成長、格局較分散的行業(yè)。

各類植發(fā)機(jī)構(gòu)在營銷投入方面存在差異，整體利潤水平高低不同。據(jù)艾瑞咨詢等，國內(nèi)連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)、整形機(jī)構(gòu)的植發(fā)科在營銷方面投入高，營銷成本占比約30%-40%。公立醫(yī)院的植發(fā)科受政府監(jiān)管嚴(yán)格，未開設(shè)營銷渠道，植發(fā)科利潤水平最高，達(dá)50%-70%左右。整形機(jī)構(gòu)的植發(fā)科直接受利于整形機(jī)構(gòu)現(xiàn)有資源體系，其利潤率處30%-40%的水平。中國連鎖植發(fā)機(jī)構(gòu)營銷成本占比高，利潤水平最低，約20%-30%。

2.3. 產(chǎn)業(yè)鏈下游：線上線下營銷渠道

下游參與主體為植發(fā)營銷渠道商，主要分線上和線下兩類渠道。

據(jù)艾瑞咨詢等，線上營銷通過各類網(wǎng)絡(luò)平臺，以線上競價推送或精準(zhǔn)推送的方式,利用效果類廣告，提高關(guān)注率和客戶轉(zhuǎn)化率;植發(fā)機(jī)構(gòu)在搜索平臺上主要通過競價推送效果類廣告，在綜合平臺或電商平臺上通過大數(shù)據(jù)分析用戶消費(fèi)偏好，向用戶推送機(jī)構(gòu)信息;

線下營銷渠道包括電梯廣告、地鐵廣告、公交廣告、機(jī)場廣告等人流量大的地點(diǎn)，可提升機(jī)構(gòu)知名度;

整體而言，植發(fā)行業(yè)營銷成本達(dá)30-40%，線上營銷成本占比大約為70%，遠(yuǎn)高于線下營銷成本占比。

線上營銷渠道重點(diǎn)在于宣傳推廣與獲客，其效果取決于渠道特征，因此可根據(jù)不同平臺的用戶群體特性設(shè)計具體營銷方案。

通過百度渠道了解植發(fā)信息的消費(fèi)者目的性明顯，其植發(fā)意愿高，百度營銷渠道占比超過線上營銷渠道的50%;

通過知乎渠道獲取植發(fā)信息的消費(fèi)者文化水平更高，多為碩士、博士學(xué)歷，用戶主要目的在于擴(kuò)展知識面，植發(fā)意愿低;

通過微博、豆瓣渠道的消費(fèi)者數(shù)量最少，以不經(jīng)意瀏覽為主，植發(fā)意愿不強(qiáng)。

線下營銷渠道重點(diǎn)在于宣傳曝光，因此更看重人流量。線下營銷一般位于地鐵站、公交站或交通工具內(nèi)等，更看重人流量，如每天乘坐地鐵、公交、飛機(jī)等交通工具的人流量大小。由于廣告牌可容納的信息量有限，相比線上渠道，線下渠道重點(diǎn)在于宣傳。

營銷、服務(wù)、技術(shù)是取勝關(guān)鍵

3.1. 行業(yè)營銷規(guī)范建立，網(wǎng)紅吸引更多客流

建立植發(fā)行業(yè)營銷規(guī)范，促進(jìn)植發(fā)行業(yè)健康有序發(fā)展。

2016年起各植發(fā)機(jī)構(gòu)加強(qiáng)營銷推廣力度，且百度等平臺提供競價推廣機(jī)制、對廣告內(nèi)容審核相對較弱，因此或?qū)е虏糠謾C(jī)構(gòu)可能存在虛假宣傳、過度包裝等問題，從而導(dǎo)致消費(fèi)者面臨權(quán)益受損風(fēng)險、對植發(fā)手術(shù)存在顧慮;

目前國內(nèi)已成立眾多行業(yè)協(xié)會，如中國整形美容協(xié)會毛發(fā)醫(yī)學(xué)分會、中國中西醫(yī)結(jié)合學(xué)會醫(yī)學(xué)美容專業(yè)委員會毛發(fā)分會等，并在2020年11月21日，由中國整形美容協(xié)會標(biāo)準(zhǔn)化工作委員會、中國整形美容協(xié)會毛發(fā)醫(yī)學(xué)分會等共同定稿，發(fā)布《毛發(fā)移植規(guī)范》;

我們認(rèn)為，未來行業(yè)內(nèi)或加強(qiáng)植發(fā)機(jī)構(gòu)營銷監(jiān)管，一方面維護(hù)消費(fèi)者權(quán)益，另一方面促進(jìn)行業(yè)有序健康發(fā)展。

網(wǎng)紅營銷吸引更多客流。部分機(jī)構(gòu)通過邀請網(wǎng)絡(luò)紅人體驗(yàn)植發(fā)項(xiàng)目，或與網(wǎng)絡(luò)自媒體合作，通過視頻、文字等形式分享、推廣植發(fā)項(xiàng)目。

3.2. 植養(yǎng)護(hù)一體完整體系，復(fù)購率顯著提升

建立TDDP植養(yǎng)護(hù)體系，保障客戶毛發(fā)健康。

植發(fā)服務(wù)原先復(fù)購率較低，很多用戶只是一次需求，但通過將植發(fā)服務(wù)與其他毛發(fā)護(hù)理服務(wù)緊密聯(lián)系可提高用戶復(fù)購率，從而真正將養(yǎng)護(hù)理念貫徹深入，因此植發(fā)機(jī)構(gòu)可建立集“植發(fā)-護(hù)發(fā)-養(yǎng)發(fā)”為一體的完整閉環(huán)服務(wù)體系;

目前國內(nèi)醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)市場尚處于初始發(fā)展階段，2020年的市場規(guī)模僅為50億，但預(yù)計將以復(fù)合年增長率28.7%的速度于2030年增長至625億，將占到毛發(fā)醫(yī)療大行業(yè)的近半壁江山。

以雍禾醫(yī)療為例：

雍禾醫(yī)療在2019年開始提供醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)，按照“店中店”模式在每家植發(fā)機(jī)構(gòu)內(nèi)建立健發(fā)中心，服務(wù)包括脫發(fā)、發(fā)質(zhì)細(xì)軟、頭皮搔癢及頭皮出油等;據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，2019年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)收入僅1506萬元，但是2020年大幅增長至2.13億元;

與植發(fā)業(yè)務(wù)相比，醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)的客單價較低，但是高頻、粘性好，同時也是植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場的重要補(bǔ)充;據(jù)雍禾醫(yī)療招股說明書，2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)的用戶為5.9萬人同比增長590%，人均消費(fèi)由2019年的1759元增至3606元，毛利率從32%提高至73.8%。

3.3. 術(shù)后效果模擬+應(yīng)用手術(shù)機(jī)器人，減少人力投入且達(dá)到微創(chuàng)效果

推廣術(shù)后效果模擬技術(shù)，減輕消費(fèi)者顧慮。在技術(shù)領(lǐng)域，植發(fā)機(jī)構(gòu)通過模擬技術(shù)后效果的軟件，通過人臉面部識別提供多種種植設(shè)計方案，讓消費(fèi)者可以提前看到模擬的效果，降低消費(fèi)者對于植發(fā)結(jié)果不確定性的顧慮。

通過應(yīng)用植發(fā)手術(shù)機(jī)器人，以減少人力投入、達(dá)到微創(chuàng)效果。傳統(tǒng)植發(fā)技術(shù)從毛囊提取到毛囊種植均需人工完成，因此耗時較長、需醫(yī)生團(tuán)隊(duì)共同完成、設(shè)計人工成本高。植發(fā)手術(shù)機(jī)器人可縮短手術(shù)時間、提高植發(fā)成活率。目前市場上的ARTAS植發(fā)手術(shù)機(jī)器人可重復(fù)高精度切割上萬單位移植毛囊，且可通過實(shí)時控制和智能算法以最佳角度、深度識別并獲取最適宜移植毛囊，同時其皮膚張緊器及內(nèi)外雙針技術(shù)，可達(dá)到微創(chuàng)效果。

采用人工智能術(shù)前診斷，術(shù)后跟蹤患者情況。數(shù)字化、智能化亦是技術(shù)發(fā)展重要趨勢，植發(fā)機(jī)構(gòu)可通過大數(shù)據(jù)搜集患者的毛囊情況，并利用人工智能技術(shù)對患者毛囊作出綜合診斷、判斷毛囊活性、對每個患者給出預(yù)估的植發(fā)后成活率。術(shù)后，植發(fā)機(jī)構(gòu)可利用人工智能技術(shù)，對患者恢復(fù)情況進(jìn)行定期診斷。

此外，更多技術(shù)發(fā)展趨勢包括主要有提取毛囊針的直徑更小、創(chuàng)傷更小、降低毛囊離體后的應(yīng)激反應(yīng)、減少植發(fā)脫落換茬期頭發(fā)的脫落數(shù)量等。其它發(fā)展趨勢包括消費(fèi)群體快速增長、消費(fèi)者教育及品牌知名度提升、向低線城市滲透等。

4.1. 雍禾醫(yī)療深耕行業(yè)十余年，已取得行業(yè)領(lǐng)先地位

雍禾醫(yī)療目前是中國最大的提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的專業(yè)醫(yī)療集團(tuán)。自2005年成立以來，雍禾醫(yī)療憑借專業(yè)的醫(yī)療團(tuán)隊(duì)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，在全國范圍內(nèi)迅速擴(kuò)張醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，期間收購全球知名品牌史云遜的內(nèi)地業(yè)務(wù)和美國顯赫植發(fā)的香港業(yè)務(wù)，同時積極與中山大學(xué)等著名高校合作，進(jìn)一步推動毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的新發(fā)展。

創(chuàng)始人張玉持有34.13%股權(quán)，持股比例最高，胞弟張輝持有4.51%股權(quán)，最大外部股東為中信產(chǎn)業(yè)基金，持有17.27%的股權(quán)。

雍禾醫(yī)療2018-20年?duì)I收CAGR高達(dá)32%，多項(xiàng)細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先。雍禾醫(yī)療營收規(guī)模自2018年的9.3億元增長至2020年的16.4億元，CAGR達(dá)32%。公司營收主要由三部分組成：植發(fā)醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)和其他，2020年植發(fā)醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收14.1億元，同比增長18%，占比最高達(dá)86.2%。2020年醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)實(shí)現(xiàn)2.1億元收入，同比增長13%。

從雍禾醫(yī)療同店銷售角度看：

雍禾醫(yī)療同店數(shù)量和銷售穩(wěn)步增長，成熟院部仍保持超18%的同店銷售增長率;

按發(fā)展階段劃分，營收分為成熟院部、發(fā)展期院部和新建院部，2020年成熟院部實(shí)現(xiàn)營收12.0億元(+44pct)占比73.1%，發(fā)展期院部營收為3.3億元(-3pct)占比20.1%，新建院部收入為1.0億元(+140pct)占比6.1%。

雍禾醫(yī)療2018-20年毛利CAGR高達(dá)32%，2020年毛利率達(dá)75%。雍禾醫(yī)療毛利由2018年的7.0億元增長至2020年的12.2億元CAGR達(dá)到32%。2020年毛利為12.2億元增速37%，其中植發(fā)醫(yī)療服務(wù)毛利為10.6億元增速20%。2020年雍禾醫(yī)療毛利率達(dá)75%(+2pct)，自2018年以來保持穩(wěn)定。

雍禾醫(yī)療2020年歸母凈利為1.6億元，增速高達(dá)358%。雍禾醫(yī)療歸母凈利由2018年的0.5億元增長至2020年的1.6億元CAGR高達(dá)75%。2020年毛利率為75%(+2pct)，凈利率為10%(+7pct)，凈利率顯著提升。

雍禾醫(yī)療在多項(xiàng)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)細(xì)分排名中占據(jù)第一。2020年雍禾醫(yī)療植發(fā)醫(yī)療服務(wù)收入達(dá)14億元，接收患者數(shù)為5.1萬人，醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)為48個，注冊醫(yī)生人數(shù)為189人，均為業(yè)內(nèi)第一名。

規(guī)模效應(yīng)突出，體現(xiàn)在專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)數(shù)量、醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量、核心城市覆蓋等方面

雍禾醫(yī)療為目前國內(nèi)最大的植發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商。

據(jù)招股書披露，雍禾醫(yī)療多項(xiàng)關(guān)鍵財務(wù)和運(yùn)營指標(biāo)均在中國植發(fā)行業(yè)中排名第一，如已建立一支約1200人的行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大的專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，其中包括229名注冊醫(yī)生及930名護(hù)士，超過行業(yè)第二、第三名的總和;

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，雍禾醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均初始收支平衡期約為三個月及平均現(xiàn)金收回期約為14個月，遠(yuǎn)優(yōu)于所有民營醫(yī)療機(jī)構(gòu)的平均水平;

接受雍禾植發(fā)治療的患者總?cè)藬?shù)從2018年的35177人增加41.7%到2019年的49851人，并進(jìn)一步增加82.7%到2020年的91069人;

在中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模不斷擴(kuò)張的趨勢下，雍禾醫(yī)療2018-20年植發(fā)業(yè)務(wù)收入CAGR達(dá)24.1%，同期中國植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場CAGR僅為16.7%。

雍禾醫(yī)療覆蓋全國最具潛力的核心城市。雍禾醫(yī)療經(jīng)營著中國最大最廣泛的連鎖植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，目前已運(yùn)營51家植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，覆蓋50個城市，包括4個一線城市、15個新一線城市、25個二線城市及6個較低線城市，通過在植發(fā)需求大和人均收入水平高的省會城市，依靠現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施和品牌知名度不斷向其他城市輻射。

科技優(yōu)勢、創(chuàng)新能力首屈一指

雍禾醫(yī)療擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的運(yùn)營和醫(yī)療服務(wù)能力。得益于巨大的規(guī)模效應(yīng)，雍禾醫(yī)療可從供應(yīng)商獲得更有利的條款、提高運(yùn)營和廣告效率，實(shí)現(xiàn)資源的高效調(diào)配以提高整體運(yùn)營效率。雍禾醫(yī)療通過高度標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)流程、嚴(yán)格的招聘標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一的在職培訓(xùn)，給予患者更加優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，并通過不斷創(chuàng)新的醫(yī)療技術(shù)服務(wù)提升患者的就醫(yī)體驗(yàn)。

雍禾醫(yī)療擁有持續(xù)不斷的創(chuàng)新能力，一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)體系。雍禾醫(yī)療不斷提高自主研發(fā)創(chuàng)新能力，開發(fā)毛發(fā)檢測產(chǎn)品，定期邀請知名三甲醫(yī)院醫(yī)生進(jìn)行深入交流。一站式毛發(fā)醫(yī)療體系提升了雍禾醫(yī)療的業(yè)務(wù)能力，在植發(fā)業(yè)務(wù)增長的同時醫(yī)療養(yǎng)固服務(wù)規(guī)模也得到了進(jìn)一步擴(kuò)張，復(fù)購率不斷提升。

雍禾醫(yī)療擁有業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的科技水平。雍禾醫(yī)療建立了先進(jìn)的業(yè)務(wù)管理系統(tǒng)，賦予其強(qiáng)大的數(shù)據(jù)運(yùn)用和分析能力，一方面提升患者的治療體驗(yàn)，另一方面更精準(zhǔn)的發(fā)現(xiàn)并滿足患者需求，為診療過程提供合理意見，實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的廣告投放。雍禾醫(yī)療的智能服務(wù)功能提供了便捷的線上咨詢和術(shù)后服務(wù)，對不同治療需求的患者提供定制服務(wù)，大幅提升了公司的專業(yè)化服務(wù)。雍禾醫(yī)療積極推動了線上醫(yī)療服務(wù)，建立了專業(yè)的線上醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，為患者提供專業(yè)便捷的線上咨詢和術(shù)后復(fù)查服務(wù)。

管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀

雍禾醫(yī)療強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)及股東支持。雍禾醫(yī)療管理團(tuán)隊(duì)深耕植發(fā)行業(yè)十余年，積累了豐富的業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)，對當(dāng)下行業(yè)的發(fā)展?jié)摿哂猩羁酞?dú)到的理解，持續(xù)推動整個行業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展。雍禾醫(yī)療股東始終與管理團(tuán)隊(duì)密切協(xié)作，提供豐富的醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，積極發(fā)展實(shí)施公司戰(zhàn)略。

4.2. 雍禾醫(yī)療深耕行業(yè)十余年，已取得行業(yè)領(lǐng)先地位

碧蓮盛成立于2005年，歷經(jīng)發(fā)展已成為中國領(lǐng)先的一站式毛發(fā)治療綜合服務(wù)提供商。自2008年開始，碧蓮盛曾連續(xù)多次代表中國參加世界植發(fā)大會，擁有國內(nèi)外技術(shù)頂尖的專家團(tuán)隊(duì)。2018年1月，碧蓮盛獲得了金額5億元人民幣的戰(zhàn)略投資，成為國內(nèi)醫(yī)療植發(fā)行業(yè)典范，開始上市之路;2019年碧蓮盛通過構(gòu)建線上線下協(xié)同服務(wù)體系，高效整合醫(yī)療資源，形成了一個從咨詢到診療，從線上到線下，集植發(fā)、養(yǎng)發(fā)、護(hù)發(fā)、固發(fā)于一體的整體毛發(fā)產(chǎn)業(yè)生態(tài)閉環(huán)。

目前，碧蓮盛已在全國北京、上海、廣州等32個城市建立連鎖醫(yī)院，為近20萬脫發(fā)人群解決脫發(fā)及相關(guān)問題。碧蓮盛擁有100余位專家和300多位專業(yè)醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，所有醫(yī)生均具備5年以上臨床實(shí)驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)水平處于行業(yè)領(lǐng)先地位。2020年，碧蓮盛入選“未來醫(yī)療100強(qiáng)”以及行業(yè)影響力排行榜，并榮獲植發(fā)行業(yè)“年度誠信品牌”，創(chuàng)始人兼董事長尤麗娜榮獲植發(fā)行業(yè)“領(lǐng)軍人物”。

近年來，碧蓮盛技術(shù)團(tuán)隊(duì)深耕“無痕植發(fā)”技術(shù)，陸續(xù)推出了“SHT無痕植發(fā)”技術(shù)以及“NHT不剃發(fā)”技術(shù)，推動行業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。

自公司成立之初，創(chuàng)始人尤麗娜就認(rèn)識到了現(xiàn)有的FUT植發(fā)技術(shù)的固有缺陷和弊端，不甘于依托國外技術(shù)，開展自主研發(fā)，將技術(shù)團(tuán)隊(duì)的研究中心放在了無痕植發(fā)技術(shù)之上，并推出了SHT無痕植發(fā)技術(shù)，引起了國內(nèi)外植發(fā)行業(yè)的廣泛關(guān)注;

近年來，公司團(tuán)隊(duì)不斷突破技術(shù)壁壘，研發(fā)了一整套獨(dú)特的植發(fā)技術(shù)體系，更適合亞洲人頭皮及毛囊結(jié)構(gòu)、存活率更高、效果更自然;

2020年8月，“NHT不剃發(fā)”技術(shù)正式誕生，可真正做到提取種植全程不剃發(fā)，完美避免剃發(fā)對個人形象所產(chǎn)生的短期影響。

4.3. 大麥微針借助“微針植發(fā)”實(shí)現(xiàn)差異化

大麥微針成立于1997年，已專注植發(fā)醫(yī)療行業(yè)數(shù)十年，現(xiàn)已成為植發(fā)行業(yè)知名的連鎖醫(yī)療集團(tuán)。自2006年引進(jìn)微針植發(fā)技術(shù)，十余年間不斷進(jìn)行創(chuàng)新優(yōu)化、迭代升級，獲得了國家相應(yīng)專利，目前已為全球數(shù)十萬患者提供服務(wù)。大麥微針以“植發(fā)養(yǎng)固”為核心商業(yè)模式，以技術(shù)驅(qū)動品牌化發(fā)展，建立“植養(yǎng)固一體化”的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)行全球范圍的戰(zhàn)略布局。

“微針植發(fā)”已成為品牌代名詞。大麥微針主打微針植發(fā)，該類植發(fā)方法受到2017年世界植發(fā)大會(ISHRS)推薦，其所用微針針孔直徑僅為0.6-1.0mm，可以根據(jù)不同患者頭發(fā)直徑進(jìn)行調(diào)節(jié)，種植孔比傳統(tǒng)植發(fā)小三分之一，在建立毛孔通道的過程中實(shí)現(xiàn)更小的創(chuàng)面，從而恢復(fù)速度更快，精度密度相對傳統(tǒng)植發(fā)更高，方向更加自然。

大麥微針已發(fā)布不剃發(fā)微針植發(fā)技術(shù)，掀起個性化美學(xué)新潮流。不剃發(fā)微針技術(shù)核心在于不剃發(fā)取發(fā)與微針植發(fā)相互融合，在保留長發(fā)的同時進(jìn)行取發(fā)，極大保護(hù)了患者的隱私安全，在原有“美”的基礎(chǔ)上再造“美”，實(shí)現(xiàn)新式“美”。

風(fēng)險提示：

行業(yè)技術(shù)迭代，海外機(jī)構(gòu)進(jìn)入，政策風(fēng)險等

本文選編自微信公眾號“社服商貿(mào)新消費(fèi)分析師劉越男”，作者：劉越男 陳笑，智通財經(jīng)編輯：許然