招商銀行(600036.SH)“分部估值”：財富管理5300億+零售7000億+對公4600億

投資要點

招商銀行(600036.SH)分部估值的方法介紹。1、招行分部估值框架：基于各業(yè)務商業(yè)模式（資本消耗、信用成本、收費模式）及未來成長性的差異，我們對招行的財富管理、零售及對公三部分采用分部估值，其中財富管理用PE估值，零售及對公用PB估值。2、采用分部估值的核心原因：銀行不同業(yè)務的商業(yè)模式和成長性區(qū)別。財富管理業(yè)務基本不消耗資本、不承擔信用成本、且賽道成長性強，未來十年行業(yè)CAGR為21%，統(tǒng)一用PB會越來越低估其內在價值。對消耗資本的零售及對公業(yè)務仍采用PB估值；根據其客群、發(fā)展模式及資產質量情況和未來趨勢，針對對應分部總歸母凈資產給予不同的PB估值。

招商銀行分部估值的結論。1、招行財富管理給予30倍PE估值，年底招行財富管理估值為5339億元；零售業(yè)務板塊給予2X的PB估值，年底零售信貸業(yè)務分部估值在7000億（對應總歸母凈資產）；對公業(yè)務板塊給1X的PB估值，年底對公信貸業(yè)務分部估值在4562億（對應總歸母凈資產）。2、匯總各分部估值，招行對應2021年底目標市值為1.69萬億（其中財富管理、零售、對公分別占比31.4%/41.4%/27.2%），目前具有34%上漲空間。

招行財富管理業(yè)務估值的核心假設。1、增長假設：未來10年至2030年，整個財富管理行業(yè)收入達3.67萬億（10年CAGR為17.5%），招行財富管理收入份額達到約7%（對應在銀行中份額約20%），毛利率維持91%，管理費用平均增速11%，有效稅率20%。2、估值假設：招行財富管理未來10年利潤CAGR為28.5%，給予30倍PE（匹配利潤增速并參考海外頭部財富管理公司如嘉信理財過去估值中樞）。

招行零售業(yè)務估值的核心假設。1、增長假設：按揭/信用卡/小微增速分別在15%/20%/17%，零售凈資產占比總凈資產比例42%左右，扣除財富管理利潤后的零售業(yè)務ROE維持在19%。2、估值假設：基于零售業(yè)務的高ROE及穩(wěn)定性，招行零售板塊PB在2-2.2X，參考海外對標銀行富國銀行過去10年歷史ROE穩(wěn)定在11-13%，PB穩(wěn)定在1.4-1.6X）。

招行對公業(yè)務估值的核心假設。1、增長假設：一般對公貸款需求保持在行業(yè)平均水平，在10-11%的增速中樞。對公凈資產占比和對公風險加權資產占比保持一致，在57%。2、估值假設：對公客群以大型戰(zhàn)略客戶為主，客群優(yōu)質且安全邊際高，資產質量出清明顯，能夠保持1X的PB估值。

分部估值的核心假設是基于對其商業(yè)模式和核心競爭力的分析。1、招行財富管理大概率會成為最頭部企業(yè)：憑借在客群經營、平臺搭建、產品創(chuàng)新、科技運用等全方位的領先身位，構筑財富管理業(yè)核心競爭力；市場化機制和體系化打法會持續(xù)夯實其競爭壁壘。2、招行零售能持續(xù)保持領先地位。零售端優(yōu)勢來源于完善的渠道布局、批發(fā)服務的聯(lián)動及財富管理業(yè)務的前瞻布局，本質在于綜合運營的思路及較強的業(yè)務創(chuàng)新能力奠定了其優(yōu)質客群主賬戶地位。3、招行對公的競爭力在持續(xù)提升，驅動財富和零售業(yè)務。對公客群聚焦大型戰(zhàn)略客戶和小企業(yè)客戶，通過打造數字化、生態(tài)化場景平臺，同時搭建線上化、全流程的產品體系，從客戶需求出發(fā)為其提供綜合化、全面的融資服務。

風險提示：銀行財務管理、零售和對公等業(yè)務是相互協(xié)同，從實際業(yè)務中難拆分清楚；分部報告的分拆和匯總可能無法完全對應，管理會計統(tǒng)計會有誤差。

正文分析

一、招商銀行分部估值的原因與方法

為何對招行采用分部估值？

招行分部估值體系：1、我們對招行的財富管理、零售及對公業(yè)務三部分采用分部估值，其中財富管理業(yè)務采用PE估值，零售及對公業(yè)務采用PB估值；2、采用分部估值背后最本質原因，是各業(yè)務商業(yè)模式（資本消耗、信用成本、收費模式）的區(qū)別，以及各業(yè)務未來成長性的差異。

采用分部估值的本質原因，是各業(yè)務商業(yè)模式的區(qū)別：1、銀行傳統(tǒng)估值方法為PB估值。核心原因是銀行傳統(tǒng)業(yè)務開展多是基于資本，一方面銀行資產規(guī)模及息類收入的增長依賴于資本的擴張，另一方面資本也是抵御信用風險的基礎。對零售及對公業(yè)務我們采用PB估值。2、財富管理業(yè)務的模式特點是輕資本、高利潤率，用PE估值更為合適。財富管理是典型的表外輕資本業(yè)務，收取手續(xù)費及傭金收入，盈利能力更強、利潤率更高，同時不消耗銀行資本、基本不承擔信用成本。若用PB對財富管理統(tǒng)一估值，會低估財富管理業(yè)務的估值貢獻，尤其對招行等財富管理頭部公司而言，財富管理未來成長性更強、對利潤貢獻度會持續(xù)提升，因而對財富管理采用PE估值更為合適。

對各分部采用不同的估值水平，是基于未來各業(yè)務成長性的差異：1、我們給予招行財富管理業(yè)務30倍以上PE水平，是基于未來財富管理的高成長性，與未來利潤的增速相匹配。 2020年招行財富管理業(yè)務收入占比約9.8%（財富管理業(yè)務收入285億，招行營收2904億），而凈利潤占比約14.2%（測算財富管理業(yè)務稅前利潤174億，招行稅前利潤1224億）。而長期來看，以未來10年維度，我們預計整個財富管理行業(yè)利潤的10年CAGR為20.9%，同時我們測算招行財富管理業(yè)務稅前利潤未來10年CAGR達28.5%，屆時對招行總稅前利潤貢獻有望達42.3%-50.1%（基于招行未來10年利潤CAGR13-15%推算）。2、給予招行零售及對公不同的PB水平。基于招行零售及對公業(yè)務的客群、發(fā)展模式及資產質量情況和未來趨勢，給予招行零售及對公業(yè)務相匹配的PB水平。

招行各分部估值框架如下：

1、招行財富管理業(yè)務估值方法：基于對招行財富管理業(yè)務未來收入、利潤的測算，結合財富管理業(yè)務輕資產模式特點，以及海外財富管理頭部公司估值體系，給予相應PE估值。

2、招行零售業(yè)務估值方法：通過對招行零售業(yè)務盈利進行拆分，算得零售業(yè)務板塊的ROE水平，結合海外對標行估值，基于招行零售業(yè)務的ROE水平，給予相應PB估值。

3、招行對公業(yè)務估值方法：結合招行對公業(yè)務客群結構、業(yè)務模式及資產質量情況，基于招行對公表內凈資產，給予相應PB估值。

二、招商銀行財富管理、零售及對公的核心假設和估值方法

2.1 招行財富管理的核心假設與測算：28.5%增長

1、整個財富管理行業(yè)收入、利潤的測算：根據我們此前報告《深度丨“財富管理行業(yè)”的收入、利潤和市值詳細測算：10萬億市值的黃金賽道》的相關測算，我們預計未來10年至2030年，財富管理行業(yè)收入達3.67萬億（10年CAGR為17.5%），其中銀行的財富管理收入達1.30萬億（10年CAGR為20.4%）。

2、招行財富管理收入份額：財富管理是充分市場化競爭，未來會向頭部集中，招行財富管理份額持續(xù)提升。假設未來10年至2030年，招行財富管理手續(xù)費及傭金收入在財富管理行業(yè)中的份額能夠以平均每年約30bps幅度提升（參考招行零售AUM市場份額從2015年3.5%提升至4.6%），至2030年收入份額達到約7%（對應在銀行中份額約19.8%）。

3、毛利率：假設招行財富管理收入毛利率（凈收入/收入）與整體中收的毛利率水平基本一致，未來維持在約91%（參考招行過去10年手續(xù)費及傭金收入的平均毛利率約92%）。

4、費用率：假設2020年招行財富管理業(yè)務的管理費率與招行整體基本一致，未來10年CAGR為11%（招行過去10年管理費用CAGR為10.8%）。另外，稅金及其他業(yè)務成本占營收維持在2.1%左右。

5、有效稅率：假設未來有效所得稅率維持約20%的水平。

結論：我們測算招行2030年財富管理凈利潤達1653億元，對應CAGR為28.5%。根據以上測算招行2030年財富管理手續(xù)費及傭金凈收入為2364億元（對應10年CAGR為24.6%），財富管理凈利潤為1653億元（對應10年CAGR為28.5%）。

2.2 招行財富管理分部的估值分析：為什么給30倍PE

招行財富管理估值：給予30倍PE。一是PE估值倍數本質是與利潤增速相匹配，結合我們對招行財富管理未來10年凈利潤增速的測算，給予招行財富管理30倍PE。二是通過海外頭部公司以及東財的估值分析，對輕資本、高盈利能力的財富管理給予PE比較合適。

海外資管及財富管理頭部公司估值參考。1、海外資管及財富管理公司PE估值水平與其凈利潤增速匹配。參考海外財富管理機構估值情況，嘉信理財（SCHW.N）過去15年市盈率中樞為25-30倍（2010-2020年10年期間，嘉信理財凈利潤CAGR為18.6%），貝萊德（BLK.N）過去15年市盈率中樞分約20倍（2009-2020年11年期間，貝萊德凈利潤CAGR為17.0%）。2、P/AUM估值多用于資管端機構估值，并不適用于對招行財富管理估值。海外頭部資管端機構如貝萊德、普信、景順、黑石、KKR對應2020年底的P/AUM估值分別為0.013、0.023、0.006、0.071、0.092，估值差異較大的原因主要是業(yè)務結構的差異，如貝萊德主要以被動指數產品為主，綜合費率相對較低，而黑石、KKR是以房地產、一級市場PE、對沖基金等另類主動管理產品為主，綜合費率更高，因此單位AUM對應的市值理應更高。因此本質上P/AUM估值最終仍與該業(yè)務模式所能實現的盈利掛鉤，對招行這類同時布局資管端和財富管理端的綜合金融機構的財富管理業(yè)務，用PE估值更為合適。

東方財富的估值參考。招行與東財都是財富管理頭部公司的代表，在模式、規(guī)模及財務表現方面仍呈現一定的差異。1、招行財富管理收入構成更為多元。招行2020年財富管理收入中，代理基金、代理信托、代理保險、受托理財及代理貴金屬的收入占比分別為36/27/21/14/1%，而東財目前的財富管理收入主要是代銷基金，2020年代銷基金收入占60%。2、東財的高估值是與其高增速相匹配（過去5年60-70倍PE中樞）。東財代銷基金收入近5年CAGR達44.3%，東財整體凈利潤近10年CAGR達52.5%，因此東財過去5年的PE中樞約60-70倍，總體上在東財從0-1快速發(fā)展中市場給予的高估值是與其盈利高增速相匹配。

招行2021年底財富管理業(yè)務分部估值為5339億元。測算招行2021年財富管理業(yè)務凈利潤達178億元，乘以30倍PE，至2021年底財富管理業(yè)務分部估值為5339億元。

2.3 招行零售業(yè)務的核心假設與測算：ROE 在19%

1、零售各項業(yè)務發(fā)展增速：1）考慮招行按揭業(yè)務客群當前仍較為優(yōu)質，但監(jiān)管對于地產類貸款占比有限制，預計未來這部分業(yè)務仍保持相對平穩(wěn)的增速水平但有放緩，預計21年按揭貸款業(yè)務增速在15%左右；2）消費信貸招行表內以信用卡貸款為主，且風險偏好較低，客群也較為優(yōu)質，但考慮消費信貸市場空間廣闊，預計未來信用卡會成為招行零售信貸的主要抓手，增速保持在20%。3）小微貸款考慮政策導向和客群特質，增速預計保持在17%的歷史增速中樞水平。

2、零售凈資產規(guī)模：考慮各項資產對于凈資本的消耗具有不同的風險權重，針對不同業(yè)務不同風險權重算得零售風險加權資產，假設零售凈資產占比和零售風險加權資產占比保持一致，則20年零售凈資產占比總凈資產比例在42%，未來三年呈現提升趨勢。（注：該處凈資產為總歸母凈資產，含優(yōu)先股等其他權益工具，下文同）

3、零售業(yè)務ROE：1）扣除財富管理利潤前，招行零售業(yè)務ROE在24-25%之間。根據公司年報披露分部利潤表，拆解出零售金融業(yè)務的稅前利潤規(guī)模，結合分部凈資產規(guī)模，算得2018-2019年零售金融業(yè)務的ROE在23-24%左右的水平（2020年受疫情影響，零售金融業(yè)務ROE為18.4%）。2）扣除財富管理利潤后，招行零售業(yè)務ROE在18%-19%。由于零售分部報告中包含了零售財富管理的利潤，因而我們在招行零售利潤中扣除財富管理利潤，以避免重復計算，同時能夠給予零售信貸業(yè)務相匹配的估值水平。結合前文對招行財富管理業(yè)務利潤的測算，在扣除財富管理利潤后的零售金融ROE為18-19%。

4、有效稅率：假設未來有效所得稅率維持約20%的水平。

2.4 招行零售業(yè)務分部的估值分析：為什么給2倍PB?

招行零售估值：假設公司零售業(yè)務未來ROE能夠維持在疫情前2019年19%的水平，考慮海外對標銀行富國銀行過去10年歷史ROE穩(wěn)定在11-13%，PB穩(wěn)定在1.4-1.6X，結合招商銀行零售業(yè)務的未來發(fā)展空間和19%以上的零售ROE水平，給予零售業(yè)務板塊2-2.2X 的目標PB。

招行2021年底零售業(yè)務分部估值為7000億元。測算招行2021年零售業(yè)務板塊凈資產規(guī)模達到3500億元（為總歸母凈資產，含優(yōu)先股等其他權益工具），占比總凈資產比例達到43%。結合2X的零售PB，至2021年底零售信貸業(yè)務分部估值在7000億。

2.5 招行對公業(yè)務的核心假設與測算：ROE 10-11%，資產質量優(yōu)異

1、對公各項業(yè)務發(fā)展增速：假設一般對公貸款需求保持在行業(yè)平均水平，即總增速和社融增速保持相對一致，在10-11%的增速中樞。

2、對公凈資產規(guī)模：考慮對公信貸資產的風險權重在100%，假設對公凈資產占比和風險加權資產占比保持一致，通過對招行總凈資產規(guī)模進行預測，算得對公凈資產規(guī)模。

3、對公ROE：根據公司年報披露分部利潤表，拆解出對公金融業(yè)務的稅前利潤規(guī)模，結合以上對公凈資產規(guī)模測算，算得招行對公金融業(yè)務的ROE在10-11%左右的水平。

4、招行資產質量優(yōu)秀。招行資產質量自2015年后逆勢持續(xù)提升，招行不良率由2016年1.87%下降至2020年1.07%（銀行業(yè)整體不良率仍由2015年1.67%提升至2020年1.84%），招行整體不良凈生成率由2015年3.17%下行2018年0.99%，并于2018-2020年之間穩(wěn)定在0.89%-1.25%之間，其中對公貸款不良凈生成率近兩年由2019H1的1.21%下行至0.71%。

2.6 招行對公業(yè)務分部的估值分析：為什么給1倍PB?

招行對公業(yè)務估值分析。資產質量是決定銀行傳統(tǒng)業(yè)務估值的核心，招行風險偏好低、風控良好，對公客戶為大型戰(zhàn)略客戶，未來優(yōu)質資產質量保證招商對公業(yè)務PB在1倍以上。

銀行估值與資產質量。1）銀行板塊估值分水嶺是在2015-2016年，2015年前銀行業(yè)不良率維持在0.95%-1.25%之間的較低水平，2010-2015年銀行板塊整體估值中樞為1.35倍PB。2）招行資產質量自2015年后逆勢持續(xù)提升，招行不良率由2016年1.87%下降至2020年1.07%，整體不良凈生成率由2015年3.17%下行2018年0.99%，并于2018-2020年之間穩(wěn)定在0.89%-1.25%之間，其中對公貸款不良凈生成率近兩年由2019H1的1.21%下行至0.71%。3）考慮當前招行對公客戶為大型戰(zhàn)略客戶，客群優(yōu)質且安全邊際高，給予招行對公業(yè)務1X的PB估值。

招行2021年底對公業(yè)務分部估值為4562億元。測算招行2021年對公業(yè)務板塊凈資產規(guī)模達到4562億元（為總歸母凈資產，含優(yōu)先股等其他權益工具），占比總凈資產比例達到57%。結合1X的對公PB，至2021年底對公信貸業(yè)務分部估值在4562億。

值得強調的是，業(yè)務的分拆是從估值的角度；實際業(yè)務中，各業(yè)務是相互驅動和相互協(xié)同的，很難拆分，它們之間的收入和成本劃分，也會有些偏差。

三、指標假設的驅動因素：招行財富管理、零售及對公的商業(yè)模式和競爭力

3.1 我們對招商各條業(yè)務線未來趨勢的判斷

1、為什么招行財富管理可以保持行業(yè)領先的增速水平？——招行的財富管理大概率會成為最頭部企業(yè)。招行財富管理業(yè)務規(guī)模和收入行業(yè)領先，我們判斷未來市占率有望進一步提升，大概率成為最頭部企業(yè)，主要基于其在客群經營、平臺搭建、產品創(chuàng)新、科技運用等全方位的領先優(yōu)勢。招行客群基礎穩(wěn)固，分層管理精細化，未來客群間有較大的轉換空間；通過布局財富開放平臺，打造資管生態(tài)圈，產品體系不斷創(chuàng)新迭代；同時金融科技帶來的智能化運營和效率提升，不斷提升客戶體驗。招行財富管理優(yōu)勢背后反映出的是：招行的文化與基因，即以客戶為中心、持續(xù)創(chuàng)新求變。在這種基因下，招行財富管理業(yè)務能夠持續(xù)夯實其競爭壁壘——充分市場化競爭后形成的客戶端口碑及品牌效應，對上游資產及產品端的議價能力，以及金融科技運用帶來的精細化運營能力。我們看好在財富管理黃金賽道上招行的持續(xù)競爭力。

2、為什么零售業(yè)務ROE（剔除財富管理后）可以維持在19%的穩(wěn)定高位？——招行零售能長期保持領先地位。招商銀行的零售業(yè)務長期保持行業(yè)領先地位，零售收入貢獻持續(xù)提升，零售非利息收入貢獻在增強。其零售護城河在于長期深耕零售業(yè)務帶來的大量優(yōu)質的低成本負債，活期零售存款占比高，這也奠定了招行零售信貸客群和產品基礎：聚焦低風險優(yōu)質客群，產品以按揭和信用卡為主。綜合看，招行零售端優(yōu)勢主要來自于其多元的獲客渠道、豐富的產品、多場景的App服務提高了客戶粘性和頻次，良好的客戶體驗有助于取得客戶主賬戶地位，成為客戶資金流動的中樞。憑借長期積累下來的優(yōu)質客群規(guī)模，通過深耕財富管理業(yè)務，實現零售AUM的持續(xù)增長。我們認為招行在零售業(yè)務領域能長期保持行業(yè)領先地位，其較深的護城河能夠帶來這部分業(yè)務穩(wěn)定、持續(xù)的盈利水平。

3、為什么對公業(yè)務可以給到1X PB？——招行對公的競爭力在持續(xù)提升，驅動財富和零售業(yè)務。近年來招行對公業(yè)務競爭力不斷提升，和同業(yè)比具有負債成本低、資產風險低及收入模式多元化的特點。對公低負債成本和低資產風險背后反映的是招行對公客群定位和運營：聚焦戰(zhàn)略客戶和小企業(yè)客戶，以客戶為中心實現分層管理。收入模式多元化背后則是反應了招行對公數字化、生態(tài)化場景搭建下對公客戶服務體驗和粘性的提升帶來的對公盈利模式的轉變。此外，金融科技在對公領域的運用能夠實現風控全流程把控、提高效率，保障未來對公資產質量保持在穩(wěn)定較優(yōu)水平?？傮w看，招行扎實優(yōu)質的對公客戶基礎和生態(tài)化運營能夠保障公司未來在對公融資需求方面保持行業(yè)平均以上的增速，同時客群基礎和金融科技的運用也能保證對公資產質量仍能維持優(yōu)異水平，支撐對公凈資產1XPB以上的假設。

3.2 財富管理：招行有望成為最頭部企業(yè)

招行財富管理業(yè)務規(guī)模和收入行業(yè)領先，我們判斷未來市占率有望進一步提升，成為最頭部企業(yè)，主要基于其在客群經營、平臺搭建、產品創(chuàng)新、科技運用等全方位的領先優(yōu)勢。招行客群基礎穩(wěn)固，分層管理精細化，未來客群間有較大的轉化空間；通過布局財富開放平臺，打造資管生態(tài)圈，產品體系不斷創(chuàng)新迭代；同時金融科技帶來的智能化運營和效率提升，不斷提升客戶體驗。招行財富管理優(yōu)勢背后反映出的是：招行的文化與基因，即以客戶為中心、持續(xù)創(chuàng)新求變。在這種基因下，招行財富管理業(yè)務能夠持續(xù)夯實其競爭壁壘——充分市場化競爭后形成的客戶端口碑及品牌效應，對上游資產及產品端的議價能力，以及金融科技運用帶來的精細化運營能力。我們看好在財富管理黃金賽道上招行的持續(xù)競爭力。

招行財富管理業(yè)務：業(yè)務規(guī)模和收入行業(yè)領先，市占率有提升空間，未來有望成為財富管理最頭部企業(yè)。招行當前財富管理業(yè)務資產規(guī)模和收入水平處于行業(yè)領先位置，截止2020年末，招行零售AUM 8.94萬億元。其中金葵花占比82.15%。表外理財規(guī)模為市場排名第二，僅次于工行。公募基金銷售保有規(guī)模為同業(yè)排名第一。未來看，招行在財富管理市場中的市占率仍有提升的空間，有望成為財富管理賽道最頭部企業(yè)。一方面，商業(yè)銀行從事財富管理有明顯的牌照優(yōu)勢；另一方面，招商銀行憑借其較強的客戶基礎和服務能力，在財富管理業(yè)務方面較同業(yè)具有優(yōu)勢。

財富管理優(yōu)勢一：客群基數和精細化分層管理。招行通過位于經濟發(fā)達地區(qū)的線下網點和布局完善的線上服務渠道有機融合，實現優(yōu)質客群和年輕客群的有效獲取，基礎客群保持穩(wěn)定增長。與此同時，招行搭建了“一卡通客戶——金葵花客戶——私人銀行客戶”的三層客戶服務體系，實現客群的分層管理和精細化運營。一方面，穩(wěn)固的客群基礎未來有較大的轉化空間，客群間的轉化升級可以帶動招行戶均AUM的穩(wěn)固增長；另一方面，和同業(yè)比招行客群規(guī)模和質量領先同業(yè)，基礎客群和APP用戶規(guī)?？捎^，核心的財富管理客群穩(wěn)固，客戶粘性強，競爭優(yōu)勢明顯。

財富管理優(yōu)勢二：開放平臺打造和產品體系創(chuàng)新迭代。1、平臺搭建：布局財富開放平臺，打造資管生態(tài)圈。招行財富管理平臺建設的思路是打造開放平臺，從原有的產品銷售向買方投顧模式轉變，內容生產則轉由更加專業(yè)的產品供應商提供。通過客戶交互，可以積累用戶數據，提高精準營銷能力和客戶運營能力。通過引入優(yōu)質資管機構，提升招行的資產組織和管理能力，完善公募基金全生命周期合作體系，為將來創(chuàng)新合作服務模式做好準備。2、產品體系創(chuàng)新迭代：基于專業(yè)化的資管能力，招行打造了全品類的開放式理財產品平臺，建立了完整的產品體系。借鑒互聯(lián)網平臺的產品運營模式，打造爆款產品“朝朝寶”，將支付結算類客戶引入風險較低、支取靈活的現金管理類產品，加大財富管理長尾客群的獲取，實現良好的客戶轉化效果。升級原有產品板塊，基金定投豐富定投模式，提高智能化水平；五星之選提升專業(yè)水平，優(yōu)中選優(yōu)；摩羯智投降費迭代，優(yōu)化服務體驗。同時通過結構化降費率，吸引年輕客群和互聯(lián)網客群，豐富指數投資工具。

財富管理優(yōu)勢三：金融科技帶來的智能化運營和效率提升，提升客戶體驗。1、客戶端：通過移動端獲客、運營，提升線上服務能力，通過客戶的精細化管理提升用戶體驗，增強財富管理客戶粘性，做大資產規(guī)模。目前招行APP已有上億的用戶基礎，強化財富管理的線上服務能力成為新的發(fā)力點。從產品角度，理財頻道覆蓋全品類投資標的，全面支持客戶在線上實現資產配置。從服務角度，招行在APP構建多層級的服務體系，一方面提供客戶自助化的理財服務，另一方面也通過人工服務滿足客戶多層級的需求，客戶可以通過線上渠道與客戶經理聯(lián)系，獲取個性化的服務。2、員工端：通過賦能員工及系統(tǒng)優(yōu)化升級，提升對高凈值客戶的綜合服務能力，同時提升財富管理團隊人效。高凈值客戶對于金融服務的要求更加多元化、非標化，需要金融機構提升綜合能力，通過系統(tǒng)架構的改造打通數據和業(yè)務，精準、及時地響應客戶需求；借助智能化的展業(yè)工具及技術支持，提升客戶經理客戶服務的效率和質量。

招行財富管理優(yōu)勢背后反映出的是：招行的文化與基因，即以客戶為中心、持續(xù)創(chuàng)新求變。招行承襲了因改革開放而生的“蛇口基因”，在業(yè)務上創(chuàng)新求變，始終踐行以客戶為中心的服務理念。戰(zhàn)略上、文化上、組織架構上、技術架構上、業(yè)務流程上形成了創(chuàng)新有機體，確保未來創(chuàng)新動力的持續(xù)。在財富管理業(yè)務方面，針對金葵花客戶和私人銀行客戶提供定制化的服務，為高凈值客戶提供全生命周期的綜合化服務。同時采用客戶綜合收益貢獻替代傳統(tǒng)的存貸款考核，并增加了適用于互聯(lián)網場景的經營指標，與以客戶為中心、從客戶需求出發(fā)的理念相契合。

3.3 零售業(yè)務：長期保持行業(yè)領先地位，護城河深

招商銀行的零售業(yè)務長期保持行業(yè)領先地位，零售收入貢獻持續(xù)提升，零售非利息收入貢獻在增強。其零售護城河在于長期深耕零售業(yè)務帶來的大量優(yōu)質的低成本負債，活期零售存款占比高，這也奠定了招行零售信貸客群和產品基礎：聚焦低風險優(yōu)質客群，產品以按揭和信用卡為主。綜合看，招行零售端優(yōu)勢主要來自于其多元的獲客渠道、豐富的產品、多場景的App服務提高了客戶粘性和頻次，良好的客戶體驗有助于取得客戶主賬戶地位，成為客戶資金流動的中樞。憑借長期積累下來的優(yōu)質客群規(guī)模，通過深耕財富管理業(yè)務，實現零售AUM的持續(xù)增長，從而帶動了零售負債的規(guī)模增長及結構的優(yōu)化。我們認為招行在零售業(yè)務領域能長期保持行業(yè)領先地位，其較深的護城河能夠帶來這部分業(yè)務穩(wěn)定、持續(xù)的盈利水平。

招商銀行的零售業(yè)務長期保持行業(yè)領先地位，收入貢獻持續(xù)提升，零售非利息收入貢獻在增強。2020年招行零售業(yè)務的收入為1551.08億元，保持較快的增長速度，收入占比從2011年的39.12%提升至2020年的57.92%，其中，零售非息對整體零售收入的貢獻在30-35%。零售業(yè)務貢獻提升背后，是零售貸款規(guī)模及占比的提升，零售信貸在整體信貸規(guī)模中的占比從2013年的36.42%提升至2020年末的53.31%，2017年首次超過50%，近三年占比處于緩慢提升狀態(tài)。

招行零售業(yè)務的護城河：長期深耕零售業(yè)務為公司帶來大量優(yōu)質的低成本負債，活期零售負債占比高。零售存款業(yè)務是招行優(yōu)勢最明顯的業(yè)務，截止2020年末，招行的零售存款規(guī)模約為1.9萬億，根據央行的統(tǒng)計數據，存款余額位居全國中小銀行之首。除了規(guī)模優(yōu)勢，招行零售存款的結構優(yōu)勢更加明顯，活期占比超過了部分國有大行，結構優(yōu)勢導致招商的零售負債成本率處于較低水平。2020年招行個人活期存款在總負債中占比達到18.4%，個人存款付息率僅為1.22%。

低成本存款的優(yōu)勢奠定了招行零售信貸客群和產品基礎：聚焦低風險優(yōu)質客群，產品以按揭和信用卡為主。招行零售貸款中個人住房貸款占比最高2020年占比47.6%），消費信貸以信用卡為主（占比27.9%），整體風險偏好偏低。在股份行中，招行按揭占比較高，信用卡業(yè)務規(guī)模在全市場處于領先地位（僅次于建行），同時質量領先同業(yè)。2020年末，信用卡不良貸款率為1.66%，低于行業(yè)平均，整體處于可控狀態(tài)，并且2021年來招行繼續(xù)調整策略，優(yōu)化客戶結構，信用卡資產質量更加平穩(wěn)。

零售渠道建設和服務方面的優(yōu)勢：多渠道獲客、豐富且多場景的產品服務。1、獲客渠道多元：目前招商已建立起比較完善的獲客渠道，線下基于經濟發(fā)達地區(qū)的網點獲客以及對公代發(fā)批量獲客，線上基于招商銀行和掌上生活兩大APP，線上線下聯(lián)動獲取優(yōu)質客戶及年輕客群，保持客群規(guī)模的穩(wěn)定增長。2、產品運營創(chuàng)新能力足：招商銀行的信用卡業(yè)務發(fā)展處于業(yè)內領先地位，經營成果充分體現招行的零售業(yè)務運營能力。在小微貸款及其他個人貸款業(yè)務方面，招行開發(fā)了純線上化的無抵押信用貸產品“閃電貸”，為客戶提供快速便捷的使用體驗。3、App多場景服務提升客戶粘性和頻次。招行將MAU作為兩大APP的北極星指標，不斷優(yōu)化APP功能，對標互聯(lián)網公司的客戶運營，引入生活場景，豐富資訊板塊，強化線上財富管理服務能力，提升客戶粘性及交互頻次。

豐富的產品服務及良好的客戶體驗有助于取得客戶主賬戶地位，成為客戶資金流動的中樞，從而提升結算資金比例，降低負債端成本。客戶使用的產品數量越多，忠誠度越高，招行成為客戶主賬戶的概率就越高。憑借長期積累下來的優(yōu)質客群規(guī)模，通過深耕財富管理業(yè)務，實現了零售AUM的持續(xù)增長，從而帶動了零售負債的規(guī)模增長及結構的優(yōu)化。

3.4 對公業(yè)務：競爭力不斷提升，帶動零售和財富管理

近年來招行對公業(yè)務競爭力不斷提升，和同業(yè)比具有負債成本低、資產風險低及收入模式多元化的特點。對公低負債成本和低資產風險背后反映的是招行對公客群定位和運營：聚焦戰(zhàn)略客戶和小企業(yè)客戶，以客戶為中心實現分層管理。收入模式多元化背后則是反應了招行對公數字化、生態(tài)化場景搭建下對公客戶服務體驗和粘性的提升帶來的對公盈利模式的轉變。此外，金融科技在對公領域的運用能夠實現風控全流程把控、提高效率，保障未來對公資產質量保持在穩(wěn)定較優(yōu)水平?？傮w看，招行扎實優(yōu)質的對公客戶基礎和生態(tài)化運營能夠保障公司未來在對公融資需求方面保持行業(yè)平均以上的增速，同時客群基礎和金融科技的運用也能保證對公資產質量仍能維持優(yōu)異水平，支撐對公凈資產1XPB以上的假設。

招行對公業(yè)務特點：負債成本低、資產風險低、收入模式多元。1、綜合服務沉淀企業(yè)活期存款。招行通過交易銀行業(yè)務以及大資管業(yè)務來沉淀對公客戶的結算資金，戰(zhàn)略客戶、機構客戶及小企業(yè)客戶貢獻了主要存款規(guī)模，綜合化服務拉動存款增長。2020年招行公司活期存款占比股份行中排名第一，同比增速也排名第一。2、聚焦頭部戰(zhàn)略客戶，資產風險低。招行對公貸款中，大型企業(yè)貸款占據主要份額，2020年末余額占比達到86%。考慮公司貸款主要投向全國性及經濟發(fā)達地區(qū)的大型企業(yè)，呈現低風險、低收益的特點。2020年對公不良貸款率為1.58%，在公布該指標的19家上市銀行中處于較低水平。3、收入結構更趨多元，對公非息也實現較快增長。得益于多年在交易銀行業(yè)務上的布局，招行建立了豐富的支付結算產品體系，同時在資產托管業(yè)務方面也保持行業(yè)領先優(yōu)勢。2020年批發(fā)金融業(yè)務非利息凈收入400.56億元，同比增長10.86%，占集團非利息凈收入的37.99%。

對公低負債成本和低資產風險背后反映的是招行對公客群定位和運營：聚焦戰(zhàn)略客戶和小企業(yè)客戶，以客戶為中心實現分層管理。1、頭部大型戰(zhàn)略客戶：圍繞客戶需求，提供 “投商行一體化”綜合服務方案。一方面實現和客戶的深度綁定，另一方面也拓展了包括公司存款、結算業(yè)務及高管財富管理業(yè)務等；此外大型企業(yè)有豐富的上下游合作企業(yè)和生態(tài)伙伴，能為招行提供批量獲客的機會。截止2020年末，總分行戰(zhàn)略客戶合計貢獻了38 %的公司日均存款和49%的公司貸款余額。2、小企業(yè)客戶：通過金融科技手段實現批量獲客和線上自助化服務，通過生態(tài)化的平臺打造，全方位對小企業(yè)進行賦能。特別地，針對創(chuàng)新型企業(yè)推出“千鷹展翼”計劃，為企業(yè)提供全生命周期綜合服務，助力科創(chuàng)企業(yè)快速成長并登陸資本市場。

對公平臺和產品建設：進行數字化、生態(tài)化場景搭建，提高對公客戶服務體驗和粘性，實現和客戶深度綁定，拓展對公盈利模式。1、在生態(tài)綜合化服務平臺建設下，大型客戶服務模式實現從傳統(tǒng)表內信貸融資到投商行一體化融資模式的轉變，FPA（Finance Product Aggregate，客戶融資總量）已經作為招行公司業(yè)務的經營指標。截止2020年末，招行FPA為4.3萬億，其中非傳統(tǒng)融資余額為2萬億元，占比達到47.27%。2、小企業(yè)客戶則是推進融資線上化和場景化。產品方面，招行基于場景開發(fā)小企業(yè)線上化融資產品，打造“渠道、場景、數據”+“產品”的“3+1”產品體系。同時開發(fā)了面向小微商戶的貸款平臺“招貸”APP，豐富線上產品體系，賦能客戶經理的小企業(yè)移動端作業(yè)平臺“隨貸通”，推進小企業(yè)信貸業(yè)務流程的線上化，持續(xù)提升集中審批效率，優(yōu)化客戶體驗。

金融科技在對公領域的運用能夠實現風控全流程把控、提高效率。1、客戶知識圖譜建設。融合企業(yè)客戶內外部數據，招行建立了客戶知識圖譜，實現了股權投資關系等十大企業(yè)關聯(lián)關系的自動識別，并實現客戶風險報告定制化生成和一鍵分析。2、風險預警和評級。招行打造了基于機器學習的綜合智能預警體系，并結合具體場景開發(fā)場景風險預警模型。構建了智能3.0評級體系，實現客戶風險及時、精準度量。招行研發(fā)了基于大數據、人工智能的新一代對公客戶評級系統(tǒng)，引入非財務指標、高頻信息，擴大評級指標的范圍，較傳統(tǒng)評級具有算法更有效、迭代更快速、特征指標更豐富、維度更新穎等優(yōu)勢。3、打造在線風控平臺，實現風險動態(tài)監(jiān)控。開發(fā)在線風控平臺，基于客戶場景大數據，開發(fā)了產業(yè)互聯(lián)網、供應鏈業(yè)務產品準入、評級、額度、定價模型，實現了產品線上化申請、審批、放款。同時還搭建產業(yè)互聯(lián)網貸后監(jiān)控平臺，跟蹤供應鏈物流、信息流、資金流情況，對資金流向、還款來源等進行實時監(jiān)控；跟蹤借款人的新聞輿情、涉訴情況、征信情況等，對客戶負面信息進行實時監(jiān)控。

四、投資建議

匯總各分部估值，招行對應2021年底目標市值為1.69萬億（其中財富管理、零售、對公分別占比31.4%/41.4%/27.2%），目前具有34%上漲空間。（截至2021年7月23日，招行市值為1.26萬億），維持“增持”評級。

風險提示：

銀行財務管理、零售和對公等業(yè)務是相互協(xié)同，從實際業(yè)務中難拆分清楚。分部報告的分拆和匯總可能無法完全對應，管理會計統(tǒng)計會有誤差。

本文來源微信公眾號“傳統(tǒng)借貸vs新型金融”，作者戴志鋒，智通財經編輯：陳秋達。