安信國(guó)際：維持思摩爾國(guó)際(06969)“買入”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)下調(diào)至53.7港元

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，安信國(guó)際發(fā)布研究報(bào)告稱，結(jié)合上半年業(yè)績(jī)，上調(diào)思摩爾國(guó)際(06969)2021-23年凈利潤(rùn)分別為57/70/90億，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.15/1.41/1.82港元，維持“買入”評(píng)級(jí)，考慮當(dāng)前的市場(chǎng)情緒和估值水平，以及根據(jù)盈利預(yù)測(cè)，目標(biāo)價(jià)下調(diào)至53.7港元，較當(dāng)前股價(jià)有17%上漲空間。

事件：

公司近日發(fā)布盈利預(yù)告，2021上半年凈利潤(rùn)為27-29.9億人民幣，調(diào)整股權(quán)支付的開支后凈利潤(rùn)28.3-31.2億，同比增長(zhǎng)116%-138%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)高于市場(chǎng)預(yù)期，顯示出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。公司表示，該增長(zhǎng)主要來(lái)自于收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及得益于集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)改善，意味著公司毛利率還在持續(xù)提升。

安信國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

環(huán)比一季度盈利持續(xù)增長(zhǎng)。

公司一季度凈利潤(rùn)11.8億人民幣，調(diào)整股權(quán)支付費(fèi)用后凈利潤(rùn)12.3億，同比增長(zhǎng)287%。推算二季度凈利潤(rùn)15.2-18.1億，環(huán)比增長(zhǎng)23-47%，二季度保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

頭部客戶維持快速增長(zhǎng)。

2020年中國(guó)業(yè)務(wù)收入27億/+70%，占整體收入27%，下半年增速101%。美國(guó)業(yè)務(wù)收入50.8億/+38%，占整體收入51%，下半年增速47%。從今年一季度已經(jīng)披露的情況來(lái)看，英美煙草(BTI.US)、霧芯科技(RLX.US)的收入及市場(chǎng)份額還在持續(xù)提升。悅刻一季度收入24億，同比增長(zhǎng)550%，英美煙草旗下的Vuse品牌在世界前五大市場(chǎng)的整體份額達(dá)到31.4%，較20年底增加5.9ppt。

盈利能力持續(xù)提升。

由于生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大和自動(dòng)化產(chǎn)線的應(yīng)用，生產(chǎn)成本持續(xù)下降，帶來(lái)毛利率的持續(xù)提升。2020年毛利率52.9%/+8.9ppt，調(diào)整后凈利率38.9%/+9.2ppt。今年上半年推測(cè)毛利率還在持續(xù)提升。公司表示今后有可能會(huì)讓利于客戶，從而保持毛利率穩(wěn)定。該行認(rèn)為這主要是為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)。

該行認(rèn)為，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在兩個(gè)方面：1)技術(shù)水平領(lǐng)先同行，并申請(qǐng)大量專利進(jìn)行保護(hù)。2)深度綁定頭部品牌，建立客戶壁壘。

根據(jù)該行的了解，大客戶對(duì)于專利的穩(wěn)定性比較看重，思摩爾布局超過(guò)2000個(gè)專利，并聘請(qǐng)頂尖律師團(tuán)隊(duì)維護(hù)其知識(shí)產(chǎn)權(quán)的安全，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入其核心客戶的供應(yīng)鏈建立了較大的阻礙。另外，公司和部分核心客戶共建工廠、共同研發(fā)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)與客戶的深度綁定。出于對(duì)產(chǎn)品穩(wěn)定性的考量，該行認(rèn)為其核心客戶不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)貿(mào)然更換供應(yīng)商。對(duì)于一些有實(shí)力的生產(chǎn)商紛紛加入電子煙代工行業(yè)，該行認(rèn)為基于以上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，公司仍可在未來(lái)2-3年內(nèi)保持領(lǐng)先。且行業(yè)仍然處于藍(lán)海，足夠高的天花板和高增速，以及下游必然的向頭部集中的趨勢(shì)，可以讓行業(yè)容納2-3個(gè)頭部生產(chǎn)商。

國(guó)內(nèi)政策尚未落地，美國(guó)PMTA未有進(jìn)展。

工信部征求意見稿于4月22日截止，此后未有具體政策出臺(tái)。該行此前判斷行業(yè)可能發(fā)生幾個(gè)變化：1)征收電子煙消費(fèi)稅;2)建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高入行門檻;3)對(duì)民營(yíng)企業(yè)能否參與電子煙行業(yè)做出規(guī)定。前兩項(xiàng)該行認(rèn)為勢(shì)在必行，且有利于行業(yè)的良性發(fā)展，鞏固頭部企業(yè)地位，而第三點(diǎn)存在較大不確定性。但是思摩爾作為行業(yè)“賣水人”角色，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情反復(fù)影響電子煙行業(yè)發(fā)展，PMTA認(rèn)證未獲通過(guò)，中國(guó)關(guān)于電子煙政策變動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致流失大客戶，電子霧化煙的減害屬性被否認(rèn)。