中信證券：A股處于從平靜期向共振上行期 把握后續(xù)波動(dòng)帶來的入場時(shí)機(jī)

7月A股處于從平靜期向共振上行期過渡的階段，近期基本面預(yù)期上修，政策預(yù)期分歧加大，極致的市場分化階段性收斂，風(fēng)格再平衡，價(jià)值板塊階段性修復(fù)，高景氣成長板塊則從抱團(tuán)階段進(jìn)入輪動(dòng)階段。首先，基本面預(yù)期改善，政策預(yù)期分歧加大，降準(zhǔn)的核心在于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)沖MLF到期高峰，預(yù)計(jì)7月政治局會(huì)議定調(diào)以穩(wěn)為主，之后將重聚政策共識(shí)，期間政策密集落地催化的浦東和碳交易主題值得關(guān)注。其次，A股仍處于從平靜期向共振上行期過渡的階段，基本面復(fù)蘇依然不均衡、不穩(wěn)固，進(jìn)入共振恢復(fù)期還需時(shí)間，同時(shí)，市場高波動(dòng)和快輪動(dòng)的背后是分歧，增量資金入場依然有限。最后，交易與估值約束下，市場前期的極致分化將繼續(xù)收斂，市場風(fēng)格再平衡，一方面，基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)價(jià)值板塊龍頭會(huì)階段性修復(fù);另一方面，高景氣成長板塊已從抱團(tuán)階段進(jìn)入輪動(dòng)階段，近期重點(diǎn)關(guān)注軍工、CXO&醫(yī)療服務(wù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、化妝品&醫(yī)美的輪動(dòng)機(jī)會(huì);另外，對(duì)于三季度的主線新能源和半導(dǎo)體，建議把握后續(xù)波動(dòng)帶來的入場時(shí)機(jī)。

基本面預(yù)期改善，政策預(yù)期分歧 加大：待政治局會(huì)議重聚共識(shí)

1)超預(yù)期降準(zhǔn)后，公布的國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不差，政策預(yù)期分歧較大。

7月9日超預(yù)期全面降準(zhǔn)落地，強(qiáng)化了市場對(duì)短期實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的擔(dān)憂，但本周公布的一系列數(shù)據(jù)并不差。除了二季度GDP兩年復(fù)合平均增長5.5%稍弱于預(yù)期的5.7%以外，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)。首先，需求端表現(xiàn)不俗：一方面外貿(mào)數(shù)據(jù)明顯超預(yù)期，6月出口同比增速為32.2%(預(yù)期21.4%)，外部需求對(duì)國內(nèi)供應(yīng)的依賴依然較高;另一方面社零兩年復(fù)合增速4.9%(預(yù)期4.4%)，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)優(yōu)于預(yù)期。其次，投資端的亮點(diǎn)依然在制造業(yè)投資，兩年復(fù)合增長達(dá)6%，較5月進(jìn)一步提高2.3個(gè)百分點(diǎn)。再次，生產(chǎn)端整體穩(wěn)健，6月工業(yè)增加值同比增長8.3%。6月國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示結(jié)構(gòu)上恢復(fù)雖不均衡，但并沒有如前期市場擔(dān)憂的明顯偏弱，這加大了投資者對(duì)政策趨勢和目標(biāo)判斷的分歧。

2)降準(zhǔn)的核心在于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)沖MLF到期高峰。

綜合近期數(shù)據(jù)和政策操作，我們認(rèn)為短期政策邏輯已經(jīng)比較清晰。首先，本次降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)而言并非全面寬松，考慮到降準(zhǔn)已釋放約1萬億流動(dòng)性，7月月中MLF縮量續(xù)作1000億(到期4000億)，政策目的更多在于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。其次，政策支持的重點(diǎn)在中小企業(yè)，前期商品漲價(jià)過快，近期價(jià)格依然處于高位，這影響到中下游企業(yè)(尤其是中小企業(yè))的補(bǔ)庫、接單、生產(chǎn)，甚至就業(yè)。再次，最近的MLF續(xù)作利率并無調(diào)整，預(yù)計(jì)7月LPR利率也將保持不變。最后，政策工具上會(huì)繼續(xù)維持“輕財(cái)政、重貨幣”的風(fēng)格，一方面是當(dāng)前債務(wù)約束下財(cái)政政策傳導(dǎo)緩慢，另一方面財(cái)政發(fā)力或?qū)⒓哟笸泬毫?。市場?qiáng)流動(dòng)性的預(yù)期不變，但當(dāng)前的政策預(yù)期分歧需待中央政治局會(huì)議輿情表態(tài)后才會(huì)消散。

3)預(yù)計(jì)政治局會(huì)議定調(diào)以穩(wěn)為主，關(guān)注政策密集落地催化主題。

考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍結(jié)構(gòu)性不平衡，預(yù)計(jì)7月下旬的政治局會(huì)議基調(diào)仍將以穩(wěn)為主。此外，金融領(lǐng)域防風(fēng)險(xiǎn)亦需引起關(guān)注，預(yù)計(jì)下半年或?qū)鹑陲L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處置，央行或保持流動(dòng)性合理充裕以配合風(fēng)險(xiǎn)出清。政策主題投資方面，隨著近期高質(zhì)量發(fā)展和碳中和政策持續(xù)推進(jìn)，浦東主題和碳交易先后落地，短期值得重點(diǎn)關(guān)注。

A股仍處于從平靜期向共振上行期 過渡的階段，市場波動(dòng)大，板塊輪動(dòng)快

1)基本面復(fù)蘇依然不均衡、不穩(wěn)固，進(jìn)入共振恢復(fù)期還需時(shí)間。

一方面，如前所述，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)依然不平衡，處于高位的大宗商品價(jià)格對(duì)中下游的生產(chǎn)依然有壓制。本周供給側(cè)預(yù)期約束下，黑色系商品價(jià)格全面上漲，雖然預(yù)計(jì)絕對(duì)價(jià)格難超年內(nèi)高點(diǎn)，但通脹預(yù)期或有反復(fù)。另一方面，海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)受制于變異病毒，節(jié)奏較慢;截至7月14日，Delta毒株已出現(xiàn)在全球111個(gè)國家和地區(qū)，在全球近期的日確診中占比也已超過50%，全球新增確診已經(jīng)連續(xù)四周上升。中長期看，隨著疫苗接種率提高，海外疫情得到控制依然是大趨勢;上游價(jià)格對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)也將趨于緩解：預(yù)計(jì)四季度全球經(jīng)濟(jì)將步入共振上行階段。

2)市場高波動(dòng)和快輪動(dòng)的背后是分歧，增量資金入場有限。

市場雖然對(duì)政策存在分歧，但以防風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向的降準(zhǔn)確實(shí)改善了流動(dòng)性預(yù)期，市場交投活躍。本周兩市日均成交1.22萬億，每日成交均不低于1.1萬億，已達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)。兩市融資余額回升至1.65萬億，投資者的杠桿水平有所提高。主動(dòng)型公募基金方面，近期存量公墓基金保持謹(jǐn)慎，并未大幅加倉;本周普通股票型/偏股混合型/靈活配置型基金的倉位凈變動(dòng)分別為-0.24%/+0.02%/+0.02%。新發(fā)基金方面，預(yù)計(jì)7月主動(dòng)權(quán)益型公募新發(fā)規(guī)模在600億左右，較6月份下滑約38%。對(duì)于外資，受政策預(yù)期和基本面數(shù)據(jù)擾動(dòng)的影響，7月以來北向資金的波動(dòng)明顯放大，其中配置型資金的流入節(jié)奏放緩、甚至出現(xiàn)凈流出，7月截至14日，配置型資金凈流出52億元。

市場風(fēng)格再平衡，極致分化階段性 修正：低估值補(bǔ)漲，高景氣輪動(dòng)

1)交易與估值約束下，市場極致分化將繼續(xù)收斂。

交易結(jié)構(gòu)上，本輪領(lǐng)漲的熱門板塊(新能源、半導(dǎo)體、能源金屬)7月至今成交額占全部A股比重達(dá)到15.1%，已經(jīng)接近今年2月“茅指數(shù)”的成交占比水平，創(chuàng)業(yè)板7月至今這一比例更是高達(dá)23.4%。交易熱點(diǎn)過于集中，抱團(tuán)品種越來越少，創(chuàng)業(yè)板指和上證50的動(dòng)態(tài)市盈率之比已達(dá)到5.42，這已是該指標(biāo)過去五年的峰值。無論從交易分層還是估值對(duì)比，當(dāng)前熱門板塊與傳統(tǒng)板塊的分化已經(jīng)達(dá)到比較極端的水平，在短期基本面預(yù)期上修的催化下，預(yù)計(jì)基本面不差且前期表現(xiàn)相對(duì)弱勢的板塊將修復(fù)，市場的極致分化在上周收尾后，預(yù)計(jì)7月中下旬將繼續(xù)收斂。

2)市場風(fēng)格再平衡，價(jià)值板塊階段性修復(fù)。

雖然權(quán)重板塊二、三季報(bào)盈利增速整體有壓力，但近期強(qiáng)于預(yù)期的宏觀數(shù)據(jù)落地，疊加中報(bào)預(yù)披露情況亮眼，本周已經(jīng)開始出現(xiàn)行業(yè)持續(xù)輪動(dòng)，除了成長中的信息安全和軍工開始補(bǔ)漲外，強(qiáng)盈利落地疊加漲價(jià)預(yù)期催化的煤炭、鋼鐵、化工行業(yè)表現(xiàn)也比較好。對(duì)于更加低估值的金融板塊，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)重倉的招商銀行、中國平安甚至出現(xiàn)了A股相對(duì)港股折價(jià)的罕見情況。對(duì)于工業(yè)、消費(fèi)領(lǐng)域中已經(jīng)大幅度調(diào)整且基本面在年內(nèi)可能會(huì)有向上拐點(diǎn)的行業(yè)，部分愿意左側(cè)布局的中長線資金可能會(huì)開始逐步提前布局。隨著市場極致風(fēng)格分化的收斂，基本面預(yù)期好轉(zhuǎn)的傳統(tǒng)價(jià)值板塊龍頭會(huì)階段性修復(fù)。

3)高景氣成長板塊已從抱團(tuán)階段進(jìn)入輪動(dòng)階段。

一方面，成長制造依然是A股三季度的主角，市場風(fēng)格階段性修正后預(yù)計(jì)成長制造板塊將繼續(xù)主導(dǎo)市場。中觀數(shù)據(jù)維度，上半年新能源汽車、工業(yè)機(jī)器人、集成電路產(chǎn)量分別增長224%、85%、49%，兩年復(fù)合增速均超過40%，顯示出高端制造的高景氣度。業(yè)績驗(yàn)證維度，行業(yè)景氣度較高的新能源汽車、光伏、半導(dǎo)體指數(shù)成分股2021Q2單季度凈利潤增速分別為227%/132%/121%，增速上較傳統(tǒng)制造業(yè)和消費(fèi)、醫(yī)藥板塊有明顯優(yōu)勢。我們依然建議緊扣高景氣主線布局，并把握后續(xù)波動(dòng)帶來的入場時(shí)機(jī)。另一方面，市場交投活躍，市場極致分化收斂，高景氣的成長板塊已從抱團(tuán)階段進(jìn)入輪動(dòng)階段。結(jié)合中信證券研究部行業(yè)組重點(diǎn)覆蓋個(gè)股的盈利預(yù)測判斷，部分高景氣賽道的盈利增速尚未充分反映在中報(bào)預(yù)告中，建議在未來的高景氣板塊輪動(dòng)中重點(diǎn)關(guān)注，主要包括軍工、CXO&醫(yī)療服務(wù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、化妝品&醫(yī)美。

風(fēng)險(xiǎn)因素

國內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā);變種病毒影響下全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期;中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加劇;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期。

本文選編自微信公眾號(hào)“中信證券研究”;智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川。