2021中國新經(jīng)濟并購半年報：監(jiān)管趨嚴巨頭觀望，企服賽道成績亮眼

1.經(jīng)濟數(shù)據(jù)回顧

世界銀行在2021年6月期《全球經(jīng)濟展望》報告中預測，2021年全球經(jīng)濟增長將達到5.6%左右，是近50年來最大增速，也是近80年來最大的衰退后增速。報告認為，短期來看，全球經(jīng)濟正從2020年的衰退中逐步復蘇，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體面臨的經(jīng)濟形勢向好。報告預測中國2021年經(jīng)濟增速將達到8.5%，發(fā)達經(jīng)濟體增長預計為5.4%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增長預計為6%。

2020年國民經(jīng)濟運行穩(wěn)定恢復，穩(wěn)就業(yè)保民生成效顯著，決戰(zhàn)脫貧攻堅取得決定性勝利，“十三五”規(guī)劃圓滿收官，全面建成小康社會勝利在望。2020全年國內(nèi)生產(chǎn)總值101.5萬億元，分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度下降1.6%，三季度增長0.7%，四季度增長2.3%。

同時國內(nèi)CPI、RPI、PPI均受到疫情影響呈下滑趨勢，但均在2021年上半年有所好轉。截至2021年3月，CPI、RPI、PPI分別實現(xiàn)0.4%，-0.3%和4.4%。與此同時，信心指數(shù)在疫情之后也有所上升，截至2021年3月，消費者信心指數(shù)初步恢復到6.8%。

2021年春節(jié)期間，A股大盤跳水大跌。4月起市場走勢回升，截至6月30日，上證指數(shù)、深證成指均較年初上漲+3.40%、+4.7%，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)50漲幅更是超過10%。

2021年上半年，中國公司上市熱潮持續(xù)，合計完成329筆IPO，募資總額達740億美金，創(chuàng)2000年以來同期新高。募資額前六大交易分別為快手-W(01024)、滴滴(DIDI.US)、京東物流(02618)、三峽能源、百度、嗶哩嗶哩(BILI.US)上市交易，除三峽能源外均為新經(jīng)濟公司，而百度、嗶哩嗶哩則為赴港二次上市，中概股回港、回A上市熱度不減。

2.并購市場概覽

國內(nèi)疫情得到有效控制，今年上半年市場熱度逐步恢復。從2018-2021年的交易數(shù)量和平均交易金額數(shù)據(jù)來看，今年上半年國內(nèi)并購市場交易數(shù)量達到了371單，同比上升94.24%，高于2018年以來各個半年度的交易數(shù)量。2021年Q1、Q2國內(nèi)并購交易數(shù)量高于前兩年同期，延續(xù)了2020下半年的良好態(tài)勢。

然而，從并購事件的平均交易金額來看，2021年上半年的平均交易金額并不亮眼，有披露金額的交易的平均規(guī)模為每單9.4億人民幣，遠低于2020年下半年的44.4億人民幣，且較2018-2019年也處于低位。

環(huán)比大幅下降的原因主要為大型并購交易的缺席，2020年下半年，華為出售榮耀一單交易即貢獻約400億美元交易金額，超過2021年有披露金額的交易規(guī)模之和。2020年下半年，7宗交易金額過百億，而2021年上半年僅有3宗。

從年初至今國內(nèi)已完成的并購交易數(shù)量來看，醫(yī)療健康、新工業(yè)、TMT、消費及本地服務領域的并購較為活躍;新工業(yè)、房產(chǎn)及物業(yè)、運輸與物流業(yè)、醫(yī)療健康等行業(yè)的交易金額較大。

1. 強監(jiān)管時代來臨，互聯(lián)網(wǎng)巨頭觀望大型并購交易

互聯(lián)網(wǎng)反壟斷進入“新時期”

2020年，中國反壟斷監(jiān)管進入“新時期”。1月，市場監(jiān)管總局就《<反壟斷法>修訂案》公開征求意見;11月，市場監(jiān)管總局起草了《關于平臺經(jīng)濟領域的反壟斷指南(征求意見稿)》，旨在預防和制止互聯(lián)網(wǎng)平臺經(jīng)濟壟斷行為，將VIE架構，“二選一”、大數(shù)據(jù)殺熟等問題都納入調(diào)查范圍。2021年，反壟斷持續(xù)趨嚴，互聯(lián)網(wǎng)始終為監(jiān)管重點，平臺經(jīng)濟及并購市場均出現(xiàn)多起處罰案例。

2021年4月10日，國家市場監(jiān)管總局發(fā)布了《依法對阿里巴巴集團控股有限公司在中國境內(nèi)網(wǎng)絡零售平臺服務市場實施“二選一”壟斷行為作出行政處罰》的新聞通稿，根據(jù)《反壟斷法》第四十七條、第四十九條規(guī)定，以其2019年中國境內(nèi)銷售額4,557.12億元的4%計算罰款，決定對阿里巴巴(09988)罰款182.28億元。

4月26日，國家市場監(jiān)管總局對美團涉嫌壟斷行為立案調(diào)查。4月30日，市場監(jiān)管總局對9起收購案件進行處罰，分別為騰訊(00700)收購Bitauto股權案、騰訊收購闌途股權案、騰訊與萬達設立合營企業(yè)案、大眾點評收購領健股權案、嘉興創(chuàng)業(yè)環(huán)球(滴滴全資子公司)與豐田設立合營企業(yè)案、嘉興創(chuàng)業(yè)環(huán)球收購贏時通股權案、滴滴與浪潮智投設立合營企業(yè)案、蘇寧收購易果股權案、弘云久康(阿里健康全資子公司)與上海云鑫(螞蟻集團全資子公司)設立合營企業(yè)案。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭或主動暫緩大規(guī)模并購

漢能投資研究發(fā)現(xiàn)，2021年上半年，10億元以上大型交易占比僅為7%，為自2019起最低。在2021年上半年27例10億元以上的大型交易中，從行業(yè)分布來看，以新工業(yè)、醫(yī)療健康占比最高，TMT行業(yè)僅出現(xiàn)兩例，相比于往年數(shù)據(jù)，TMT行業(yè)占比下降。

以并購方結構來看，上市公司占據(jù)絕大多數(shù)比例，值得注意的是，在這 27例10億元以上的大型交易中，沒有一例并購事件的并購方為互聯(lián)網(wǎng)巨頭，不同于往年互聯(lián)網(wǎng)巨頭企業(yè)頻繁參與大型并購交易的特點。

然而，從2018-2021年上半年互聯(lián)網(wǎng)巨頭參與并購數(shù)量占整個市場并購數(shù)量占比來看，互聯(lián)網(wǎng)巨頭的出手頻率并沒有明顯減少的趨勢，騰訊、阿里、字節(jié)跳動、京東(JD.US)、百度(BIDU.US)等均有所斬獲，其中字節(jié)跳動出手最為活躍。

但對比往年數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭10億元以上規(guī)模的大型交易占市場比例明顯降低。漢能分析，互聯(lián)網(wǎng)反壟斷趨嚴，巨頭對于大型交易有所顧慮，故多采取觀望或暫緩實施的態(tài)度，并通過投資及小型并購交易持續(xù)豐富生態(tài)布局。

2. 復盤TMT并購交易，企業(yè)服務賽道成亮點

TMT并購交易中，IT與企業(yè)服務活躍度領先，2021年企業(yè)服務賽道熱度維持高位，并購交易活躍。2019年開始，企業(yè)服務賽道成為TMT行業(yè)內(nèi)并購最活躍的細分領域。2021年上半年，企業(yè)服務并購事件為45起，占據(jù)TMT行業(yè)并購事件70%。

回顧企業(yè)服務賽道融資歷史，2014-2015年起，企業(yè)服務熱度顯著上升，融資額逐年上漲;自2017年起，融資數(shù)量逐步下降，融資輪次逐步后移，并購交易數(shù)卻持續(xù)上升。漢能分析，融資市場熱錢消退，理性回歸，企業(yè)服務賽道日趨成熟，市場加速出清。而從并購交易規(guī)模來看，1-10億并購占比過半，由此可見“大魚吃小魚”的產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合交易為當前企業(yè)服務賽道并購熱點。

從買家來看，產(chǎn)業(yè)資本成為新買家，對并購重視度日趨提升。一方面，互聯(lián)網(wǎng)巨頭在企業(yè)服務領域積極布局：2021年上半年，字節(jié)跳動在企業(yè)服務領域收購了5家企業(yè)，戰(zhàn)略野心初現(xiàn)。另一方面，企業(yè)服務頭部公司通過并購快速擴充產(chǎn)品、技術、團隊、客戶、規(guī)模，以進一步加速產(chǎn)業(yè)整合：2021年上半年，用友網(wǎng)絡、用友政務、光云科技、聲網(wǎng)Agora、明源云等產(chǎn)業(yè)投資人，都在企業(yè)服務并購領域積極出手。

3. 并購基金嶄露頭角

2021上半年，中國大陸并購基金的熱度呈持續(xù)提升的趨勢。具體來看，并購基金單筆募資額屢創(chuàng)新高的同時，市場上與并購基金相關的交易亦十分活躍。

從并購基金的設立與募資角度而言：國際巨頭紛紛加大在華布局，4月6日，KKR宣布募集完成150億美元亞洲四期基金，并表明該基金將“投入更大的精力和資金來做并購和控股”;人民幣基金方面熱度也依舊不減， 1月8日，晨壹投資亦宣布募集68億的人民幣并購基金，將聚焦醫(yī)療與健康，消費與服務，科技與制造三大領域。

上半年并購基金控股收購活動也十分活躍：KKR 5月先后買下了天然寵物食品集團和基石資本所持有的連鎖藥房集團“全億健康”的全部股份;紅杉中國1月戰(zhàn)略投資法國設計師品牌AMI，并于4月參與浙江開元酒店的私有化收購;春華資本2月戰(zhàn)略投資智聯(lián)招聘并成為其第一大股東，并于6月收購了美贊臣大中華區(qū)業(yè)務。

究其原因，漢能投資認為：

市場宏觀條件的成熟推動并購基金的繁榮：

回顧美國PE發(fā)展歷史，美國的控股型收購從1970年代起步并于80年代繁榮，而以成長性投資為主的基金發(fā)展則明顯滯后于控股型收購類基金。不僅如此，二者體量規(guī)模相差巨大，美國如今的控股型并購基金規(guī)模約為成長性投資基金規(guī)模的近15倍。而反觀國內(nèi)，成長性投資的基金規(guī)模占比90%，控股型收購并購基金占比不到10%。漢能認為，市場發(fā)展階段的差異導致了這一現(xiàn)象的發(fā)生。由于中國尚處于經(jīng)濟高速發(fā)展階段，適合作為控股型收購的標的數(shù)量較少，加之資本市場退出途徑的限制，不夠成熟的杠桿融資環(huán)境等因素，因而市場上控股型投資案例較少。

然而，隨著注冊制的全面推行與市場的不斷規(guī)范，Pre-IPO的套利模式風險越來越大，宏觀政策環(huán)境逐步有利于控股型并購投資，漸漸步入成熟期的各個行業(yè)內(nèi)，宏觀政策環(huán)境將更有利于頭部企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)并購與整合，行業(yè)集中度提高會成為未來一段時間許多行業(yè)的發(fā)展趨勢。而并購基金可以在其中通過股權配置、提高管理水平、調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、提高數(shù)字化水平等手段提升企業(yè)的核心競爭力，最終達到加速產(chǎn)業(yè)整合與資源優(yōu)化的目的。

資產(chǎn)端存在系統(tǒng)性機會推動控股投資潮流的形成：

過去中國大量企業(yè)發(fā)展仍在幼年、青年期，尚未產(chǎn)生行業(yè)整合的訴求，隨著國內(nèi)行業(yè)逐漸步入成熟期，宏觀行業(yè)整合需求增加。以科技公司為例，成熟期的科技公司往往通過并購達到補齊其業(yè)務板塊、縮短研發(fā)時間的目的，進而最終提升市場整體集中度。此外，一些較大型的本土民營企業(yè)目前正面臨代際交替和缺少接班人的問題，需要由專業(yè)機構引入資本運營與戰(zhàn)略方案，實現(xiàn)業(yè)務的創(chuàng)新與持續(xù)發(fā)展。

放眼全球，隨著全球宏觀環(huán)境的變化和貿(mào)易形勢的改變，跨國公司在華業(yè)務模塊面臨新一輪調(diào)整。與其他地域相比，中國市場存在一定獨特性，而新冠疫情帶來的物理隔離及緊張的地緣關系為跨國公司在華經(jīng)營帶來了更多的挑戰(zhàn)。頭部的并購基金不僅能為進入中國市場的跨國公司提供行業(yè)方面的資金支持，更能憑借其優(yōu)質的戰(zhàn)略落地能力、本地化網(wǎng)絡渠道和市場資源，推動被并購對象的業(yè)務更新。

漢能投資認為，當資產(chǎn)端機會出現(xiàn)后，零散的交易機會將慢慢匯聚發(fā)展成為具有系統(tǒng)性、整合性的商業(yè)機會，最終形成控股投資的潮流。漢能相信，控股型投資將助力企業(yè)提升跨行業(yè)資源整合能力與客觀的協(xié)同潛力，為行業(yè)注入持續(xù)的活力。

供給端更大的資金募集規(guī)模助推多元化投資策略及控股型投資：

受美聯(lián)儲量化寬松及新冠疫情財政撥款等因素影響，資金面保持了持續(xù)的寬松。反映在基金角度，漢能投資觀察到并購基金不管從總體募集金額還是單筆項目投資額角度都具備顯著的提升，更多的資金量賦予并購基金投資機構更多的策略選擇。更大的資金募集量，加之科創(chuàng)板、注冊制及國內(nèi)并購市場的逐漸成熟，控股類項目因而不管從項目選擇還是退出路徑角度均已有了更多元的選擇，這也側面助推了控股型投資的繁榮。

2021年下半年展望

進入2021下半年，漢能認為反壟斷將依舊成為影響市場行為的主要因素之一。在國內(nèi)疫情得到有效控制的大環(huán)境下，漢能預計2021下半年中國市場的并購交易額將保持持續(xù)穩(wěn)定的增長。新經(jīng)濟并購領域中， TMT與醫(yī)療行業(yè)的并購交易量預計將處于領先地位。

漢能投資認為，從宏觀政策層面來看，反壟斷依舊將成為市場的主題。隨著市場監(jiān)督管理總局對阿里巴巴收購銀泰商業(yè)、騰訊系閱文集團收購新麗傳媒、豐巢網(wǎng)絡收購中郵智遞做出行政處罰，對阿里巴巴集團實施“二選一”壟斷案開出巨額罰單，反壟斷將成為市場的“新常態(tài)”。

頭部互聯(lián)網(wǎng)公司預計依舊將會是反壟斷監(jiān)管的重點對象，漢能投資預計互聯(lián)網(wǎng)頭部平臺公司將持續(xù)缺席國內(nèi)大規(guī)模收購活動以應對監(jiān)管環(huán)境。另一方面，隨著國家網(wǎng)絡安全審查辦公室對滴滴出行、運滿滿、貨車幫、Boss直聘等美股上市的新經(jīng)濟企業(yè)啟動網(wǎng)絡安全審查，市場情緒將遭到一定程度的影響。若網(wǎng)信辦的安全審查對象范圍擴大或引發(fā)一系列后續(xù)法律行動，牽扯如市場監(jiān)督管理局、銀保監(jiān)會、人民銀行等部門下場，那么我們預計互聯(lián)網(wǎng)巨頭在并購的戰(zhàn)略選擇上將更為謹慎。

總體而言，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管愈發(fā)嚴格、行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，我們預期看到更多互聯(lián)網(wǎng)公司布局出海業(yè)務、或收購海外優(yōu)質標的，以尋求新的業(yè)務增長點。

行業(yè)方面，產(chǎn)業(yè)整合需求依舊強烈。在企業(yè)服務公司高市值的背景下，其收購潮預計將在2021下半年持續(xù)。漢能投資認為，將有更多TMT公司通過小額并購補齊其業(yè)務短板，增強整體競爭力。另一方面，新冠疫情后醫(yī)療行業(yè)處于持續(xù)火爆的狀態(tài)，漢能投資預計該領域的交易將持續(xù)保持活躍，專科醫(yī)院、藥企、醫(yī)療器械公司等將會積極尋找大健康領域具備數(shù)字化與創(chuàng)新性的相關優(yōu)質標的，重塑行業(yè)競爭格局，同時，行業(yè)內(nèi)也將持續(xù)存在大量整合與重組的投資機會。

漢能投資預計并購基金作為改善被并購企業(yè)治理結構及提升市場資源分配效率的重要金融工具的熱度將持續(xù)提升。隨著注冊制的全面推行、監(jiān)管部門對于并購重組信息披露要求的強化、及資金面的持續(xù)向好，市場為并購基金不管從退出途徑及募資額角度均創(chuàng)造了良好的環(huán)境。漢能認為，以PE+上市公司為基礎的國內(nèi)并購基金合作模式將在未來保持持續(xù)性活躍，產(chǎn)業(yè)資源與資本運作的優(yōu)勢互補將帶動國內(nèi)并購市場的蓬勃發(fā)展并為優(yōu)質標的提供良好的價值賦能。

本文選編自“漢能投資集團”，作者：漢能投行并購組;智通財經(jīng)編輯：李均柃