光大保德信基金詹佳：高ROE、低波動(dòng)、高資本效率分布在哪些行業(yè)？

美國(guó)最大的烈酒公司Brown-Forman，以威士忌Jack Daniel's為第一大品牌。

1920年美國(guó)頒布“禁酒令”，頗為奇妙，Brown-Forman盈利并未嚴(yán)重下滑。純烈酒的成癮性和穩(wěn)健性，竟然足以對(duì)抗主流社會(huì)價(jià)值觀。

在全球資本市場(chǎng)，如Brown-Forman之類的股票，按照EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn))估值，長(zhǎng)期維持在30倍左右。

這個(gè)故事，是光大保德信基金詹佳講述的。

在A股，每年都有研究員問他：“白酒貴矣，尚可買否?”

詹佳用高端白酒的EV/EBITDA估值，對(duì)標(biāo)全球標(biāo)桿Brown-Forman，幾乎相仿。而中國(guó)的高端白酒在穩(wěn)健提價(jià)，凈利潤(rùn)增速保持著雙位數(shù)，遠(yuǎn)勝后者。

“稍微貴一點(diǎn)，你就拿著。每次暴跌，果斷買進(jìn)。大的經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)再考慮賣出。”詹佳點(diǎn)評(píng)，這就是一類高回報(bào)、低波動(dòng)的標(biāo)的。

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對(duì)詹佳而言，波動(dòng)率是一個(gè)重要的考量指標(biāo)。

他把申萬一級(jí)行業(yè)的五年平均ROE、五年平均年化波動(dòng)率列表：

食品飲料、家電、醫(yī)藥，以及周期股中的房地產(chǎn)、銀行、交通運(yùn)輸、汽車，是高ROE、低波動(dòng)的，波動(dòng)率在30%左右、甚至更低。

軍工、計(jì)算機(jī)、電子等，波動(dòng)率天然較高，在40%左右。

回溯歷史，詹佳的代表作光大先進(jìn)服務(wù)業(yè)，核心持倉在消費(fèi)、醫(yī)藥、小家電等，截至2021年7月4日，過去一年風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比好于同類81%的基金。其當(dāng)前管理的另外一只基金——光大行業(yè)輪動(dòng)，近三年的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比好于同類97%的基金。(數(shù)據(jù)來源：支付寶)①

這也是詹佳最核心的投資理念之一：注重風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，而不是收益排名。

“把波動(dòng)率壓到26-27%的位置，而通常一個(gè)基金的波動(dòng)率在30%左右。如此，同樣的收益率，則夏普比率高10%?！闭布逊Q。

因此，他謹(jǐn)慎看待波動(dòng)率在40%以上的行業(yè)和個(gè)股，盡量找30%左右的。

總結(jié)詹佳的投資框架，是“三高一低”：低，即低波動(dòng)率。

而三高，代表著高效率、高空間、高壁壘。

比如詹佳尤為看重高資本效率，像ROCE(使用資本回報(bào)率)、ROIC(投入資本回報(bào)率)等量化指標(biāo)。

(數(shù)據(jù)來源：基金2020年中報(bào)。歷史持倉數(shù)據(jù)有滯后性，不代表基金現(xiàn)在持倉情況或?qū)硗顿Y方向，亦不作為任何投資建議或意見)

業(yè)內(nèi)某頂流基金經(jīng)理曾經(jīng)說過，如果股市關(guān)閉、三年無法交易，是否還有信心買入?“大概率跑出來的，是高資本效率的公司。”詹佳補(bǔ)充。

無論市場(chǎng)如何變幻，詹佳始終保持著組合的“高資本效率”，這是原則。

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詹佳最喜歡的消費(fèi)品巨匠Nick Train，投資原則十分有趣：

“好吃的東西基本可投，最好吃的多投一點(diǎn)，難吃難喝的不買。”

2017年，詹佳加入光大保德信基金，任基金經(jīng)理兼海外投資部總監(jiān)。

此前，他在香港公募基金長(zhǎng)達(dá)9年時(shí)間，包括建銀國(guó)際、比利時(shí)富通、意大利忠利人壽等，業(yè)態(tài)遍布港股自營(yíng)、全球大類資產(chǎn)配置FOF、QFII及RQFII股票專戶等。

早年間，詹佳作為一個(gè)“講普通話”、“經(jīng)常往內(nèi)地跑”的研究員，他要“大腦切成兩半”，一半猜一猜A股基金經(jīng)理是怎么想的，一半猜猜外資經(jīng)理是怎么想的;2017年之后，A股價(jià)值投資崛起，詹佳感到思維開始融合。

他曾經(jīng)所在的歐系保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，對(duì)長(zhǎng)邏輯的驗(yàn)證較為苛刻，這奠定了詹佳的底層思維：“十年后長(zhǎng)成什么樣的企業(yè)?”

在選股上，詹佳自然而然地與全球同業(yè)龍頭做同向?qū)Ρ取?/p>

荷蘭化工集團(tuán)Akzo-Nobel，是全球最大涂料商。即便在金融危機(jī)之下，Akzo-Nobel仍保持著較高的ROE，股價(jià)像瘋狂的貨基，回撤小。

涂料工藝簡(jiǎn)單，最重要的是規(guī)模效應(yīng)，且品牌壁壘高。在中國(guó)A股市場(chǎng)，也有與之對(duì)應(yīng)的涂料品牌，動(dòng)輒七八十倍市盈率，令人卻步。但如果以國(guó)際視野判斷，時(shí)間會(huì)消化估值。

“我會(huì)結(jié)合海外資產(chǎn)，來看A股的性價(jià)比。對(duì)比一下，就知道‘老外’有多高的配置訴求?！闭布呀榻B。

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“今年，我們做了很大的動(dòng)作，將整體組合的估值降低?！闭布逊Q。

詹佳的組合較為分散，前十大重倉每只在4-6%之間。降低集中度，也是為了控制波動(dòng)率。他在海外市場(chǎng)見過極致的案例，前十大重倉每只在1-3%之間，“越分散越能反映基金經(jīng)理的真實(shí)水平，且回撤越低?！?/p>

在資產(chǎn)配置上，詹佳講究“大輪動(dòng)與小輪動(dòng)”。

所謂“大輪動(dòng)”，即夏天吃西瓜、冬天吃冬筍。

他以GDP增速預(yù)期和通脹預(yù)期作為縱軸和橫軸，切分四個(gè)象限，以判斷全球經(jīng)濟(jì)周期的風(fēng)向。

“目前風(fēng)向是偏右，全球處于通脹起來的過程中?！闭布逊Q，配置新興市場(chǎng)股權(quán)是不錯(cuò)的選擇。

在通脹環(huán)境下，哪些消費(fèi)品公司能夠?qū)r(jià)格上漲傳導(dǎo)至C端，并轉(zhuǎn)換為企業(yè)盈利，是詹佳密切關(guān)注的方向。

所謂“小輪動(dòng)”，是公司之間、細(xì)分行業(yè)之間，以每個(gè)季度為單位，景氣度有變化。

為了捕捉預(yù)期變化最強(qiáng)烈的那一段，“前十大重倉可能會(huì)前后重復(fù)出現(xiàn)，但會(huì)做權(quán)重切換。”詹佳描述道。

(數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告。歷史持倉數(shù)據(jù)有滯后性，不代表基金現(xiàn)在持倉情況或?qū)硗顿Y方向，亦不作為任何投資建議或意見)

以光大先進(jìn)服務(wù)業(yè)為例，2020年一二季度的疫情期間，詹佳重倉小食品、紙巾等居家消費(fèi)標(biāo)的，至三四季度，加倉線下消費(fèi)，如高端白酒。

醫(yī)藥板塊同樣如此：2020年一二季度，詹佳切換至原料藥，因全球供應(yīng)鏈緊張，至三四季度，線下診療、全球臨床實(shí)驗(yàn)復(fù)蘇，加倉新藥研發(fā)標(biāo)的。

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在光大保德信基金，詹佳的代表作，包括光大先進(jìn)服務(wù)業(yè)、光大行業(yè)輪動(dòng)，以及光大鼎鑫/永鑫/裕鑫等三只產(chǎn)品。

光大先進(jìn)服務(wù)業(yè)，自2019年12月28日管理至今，任職回報(bào)128.08%。其中，2020年收益率93.07%，年初至今的收益率17.85%。(數(shù)據(jù)截至今年6月30日，收益率經(jīng)托管行復(fù)核)

詹佳目前管理的另外一只基金——光大行業(yè)輪動(dòng)，截至今年6月底，銀河證券顯示，近三年業(yè)績(jī)?cè)谕?84只偏股混合型基金中排名第三。

7月1日，詹佳掌舵的光大保德信品質(zhì)生活混合型基金(A:012744, C:012758)正式發(fā)行。

“目前仍處于全球放水中后期?！闭布逊Q，美聯(lián)儲(chǔ)縮表要等待明年全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇表現(xiàn)，至少要看到美國(guó)表觀失業(yè)率下到5.5%以及十年期國(guó)債收益率升至2%以上，今年無需太過擔(dān)憂。

而在A股，消費(fèi)升級(jí)和人口老齡化剛開始，紅利將持續(xù)十年以上維度。消費(fèi)、醫(yī)藥以及科技賦能后的終端和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，是詹佳長(zhǎng)期看好的方向。

新基金將納入港股?！案酃苫爻分两衲昴瓿跛剑潜容^理想的位置。”詹佳補(bǔ)充，看好抗通脹類大眾消費(fèi)品、醫(yī)療服務(wù)、物業(yè)管理。

“光大品質(zhì)生活涉及智能化，比如、掃地機(jī)器人、智能微投、廚房小家電、無人機(jī)等幫助人們提高生活品質(zhì)的新興智能終端，這塊我會(huì)比以前配得多一些?！闭布颜劶靶禄鹛厣?。

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光大先進(jìn)服務(wù)業(yè)的換手率并不低。

詹佳解釋道，高換手率的原因，也是為了降低波動(dòng)率。

“像一個(gè)園丁，樹葉長(zhǎng)得太快，就會(huì)剪掉一點(diǎn)。”詹佳形容，觸發(fā)賣出往往是短期過熱、或者股價(jià)過分高估，比如“漲得豎起來一般直接賣出”。

這似乎是新興市場(chǎng)的天性，像醫(yī)美，大家好似發(fā)現(xiàn)了一個(gè)寶藏，猛搞，直到過熱。

又如去年7月，醫(yī)藥板塊過熱，或者今年年初，白酒板塊過熱，詹佳就大砍一波，若不如此，則造成后續(xù)波動(dòng)率上升。

詹佳的調(diào)研頻率也很高，任何一個(gè)單品，包括醬油、醋的庫存、動(dòng)銷、同比基數(shù)是不是高、價(jià)格有沒有漲、大包裝漲還是小包裝漲，哪些區(qū)域問題，“像做作業(yè)一樣”，每天高頻跟蹤。

詹佳最喜歡的Terry Smith，換手率為負(fù)，買好之后就不動(dòng)。

“我希望十年后也能如此，那就說明：其一，我變厲害了，看一個(gè)東西特別準(zhǔn)，十年基本不動(dòng)。其二，A股變成熟，沒有那么多大起大落?！痹诓稍L結(jié)束時(shí)，詹佳笑稱。

總結(jié)一下詹佳的核心觀點(diǎn)：

1. 波動(dòng)率是一個(gè)重要的考量指標(biāo)?！叭咭坏汀保菓?zhàn)勝市場(chǎng)的根本。三高，即高效率、高空間、高壁壘。一低，即低波動(dòng)。

2. 對(duì)下半年既謹(jǐn)慎又樂觀，流動(dòng)性總體是好的。風(fēng)險(xiǎn)有三：9月份美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，美國(guó)通脹延續(xù)時(shí)間可能超預(yù)期，美國(guó)無風(fēng)險(xiǎn)利率過快上漲。

3. 在通脹過程中，建議配置新興市場(chǎng)股權(quán)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未到配置現(xiàn)金的時(shí)候。

4.今年的大策略是，哪些公司能夠?qū)⑸嫌纬杀旧仙耐浶?yīng)傳導(dǎo)至C端，能抵御通脹、甚至受益。

5. 用三個(gè)詞形容自己：專注、包容、樂觀。

本文選編自“金融圈女神經(jīng)”，作者：曲艷麗;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃