解碼黑石：另類資管之王押注全球

摘要

縱覽黑石發(fā)展歷程，抓住不動(dòng)產(chǎn)另類投資賽道，一舉成為私募巨頭。1985年，從雷曼兄弟辭職的史蒂夫·施瓦茨曼和彼得·彼得森關(guān)注到杠桿收購機(jī)遇，創(chuàng)業(yè)并購咨詢公司，之后親自參與杠桿收購，首筆收購“運(yùn)輸之星”大獲成功，奠定長期合作伙伴基礎(chǔ);80年代儲貸危機(jī)后，黑石試水不動(dòng)產(chǎn)投資，成立酒店特許經(jīng)營公司成功處置不良資產(chǎn)，第三只私募股權(quán)投資基金募集金額躋身行業(yè)前三;2000年以來，黑石不動(dòng)產(chǎn)投資手法日趨嫻熟，創(chuàng)造了閃電收購并分拆EOP項(xiàng)目，改造出售希爾頓酒店等經(jīng)典案例;金融危機(jī)后，大面積抄底止贖屋，開發(fā)獨(dú)棟屋租賃市場，首創(chuàng)超長期私募股權(quán)基金，坐穩(wěn)私募之王寶座。黑石集團(tuán)從創(chuàng)立至今35年，AUM從最初的40萬美元增長至2020年6185.6億美元，募資總額排名位于PEI300榜單首位，另類資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)市占率位列第一。

黑石不動(dòng)產(chǎn)基金在行業(yè)內(nèi)久負(fù)盛名，房地產(chǎn)投資板塊以30%的AUM貢獻(xiàn)了43%的業(yè)務(wù)收入、46%的可分配利潤，得益于三大核心能力。一是超強(qiáng)的募集長期資金能力。傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者占比76%，五分之一的資金采用永久資本的融資方式，給另類投資運(yùn)作提供充足空間。二是廣泛獲取低估資產(chǎn)的能力。黑石投資產(chǎn)品覆蓋全面，敢于在經(jīng)濟(jì)底部抄底資產(chǎn)，持有超過3410億美元的物業(yè)投資組合，地域覆蓋美國、歐洲、亞洲，類型涵蓋的商業(yè)、住宅、物流等業(yè)態(tài)，投資策略分為機(jī)會(huì)型、不動(dòng)產(chǎn)債權(quán)、核心增益型，IRR分別達(dá)15%、10%、9%。三是杰出的投后管理能力，黑石通過分拆出售、整合出售、改造運(yùn)營后出售等三種方式修復(fù)并提升物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，獲得卓越的投資收益。

黑石發(fā)展成為全球另類資產(chǎn)管理之王，成功秘訣在于內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，洞察周期，謹(jǐn)慎投資，迅速動(dòng)員。對外，精準(zhǔn)洞察周期趨勢，黑石壯大和超越的窗口期往往伴隨金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)和行業(yè)低谷，憑借專業(yè)研究抄底優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對內(nèi)，黑石與化學(xué)銀行等機(jī)構(gòu)保持長期合作關(guān)系，通過銀團(tuán)貸款迅速獲得條件優(yōu)厚的杠桿收購資金，首創(chuàng)的新型合伙機(jī)制“分支機(jī)構(gòu)”在保障黑石集團(tuán)股權(quán)不被稀釋的前提下留住核心人才，嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的投資審核流程和虧損零容忍的風(fēng)格使黑石基金行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本報(bào)告不構(gòu)成投資建議

目錄

1 發(fā)展溯源2 發(fā)展現(xiàn)狀

2.1 總量層面

2.1.1 橫向：黑石衛(wèi)冕全球另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)榜首

2.1.2 縱向：AUM從40萬美元增長至6000億美元

2.2 分部層面：私募股權(quán)板塊AUM占比最高，房地產(chǎn)板塊貢獻(xiàn)收入比重最大

3 黑石核心能力

3.1 超強(qiáng)的募資能力：吸引長期資金和永久資本不斷流入

3.2 獲取資產(chǎn)的能力：三大策略覆蓋各業(yè)態(tài)、各地域資產(chǎn)

3.3 投后管理能力：三種手法提升資產(chǎn)價(jià)值

3.3.1 分拆出售：閃電分拆出售EOP，低價(jià)保留核心資產(chǎn)

3.3.2 整合出售：把分散的酒吧、物流地產(chǎn)打包整合出售

3.3.3 改造出售：推動(dòng)希爾頓全球特許經(jīng)營，修復(fù)經(jīng)營業(yè)績

4 總結(jié)和啟示

4.1 對周期趨勢的敏銳洞察

4.2 建立長期伙伴關(guān)系

4.3 特殊的人才激勵(lì)機(jī)制

4.4 公司文化及投資理念

正文

1 發(fā)展溯源

初創(chuàng)期(1985-1990)：咨詢起家，杠桿收購業(yè)務(wù)破冰

20世紀(jì)80年代，美國經(jīng)濟(jì)從滯漲中逐漸復(fù)蘇，收購交易飛速發(fā)展。1978年KKR借道垃圾債券融資收購了抽水機(jī)制造商烏達(dá)耶，標(biāo)志著杠桿收購業(yè)正式誕生。

收購交易行業(yè)超高的投資收益引起了史蒂夫·施瓦茨曼(Steve Schwartzman)和彼得·彼得森(Peter Peterson)的關(guān)注，兩人先后從雷曼兄弟離職，1985年創(chuàng)辦“黑石”，以并購咨詢業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)。至1988年黑石的并購咨詢費(fèi)達(dá)到2900萬美元，是最主要的收入來源。同年，黑石下設(shè)資產(chǎn)管理部門，從事抵押證券和其他固定收益證券投資，此后該部門另立門戶，發(fā)展成為全球最大的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)“貝萊德”(BlackRock)，開啟另一段金融巨頭傳奇。

黑石并不滿足并購咨詢帶來的收益，自己開始做私募股權(quán)基金。彼得森曾擔(dān)任過商務(wù)部長，其人脈為黑石首只基金募資破冰提供了便利，1987年黑石從保誠、紐約人壽、日興證券等機(jī)構(gòu)募得6.35億美元;1989年完成第一筆收購交易——與美國鋼鐵集團(tuán)共同出資設(shè)立“運(yùn)輸之星”，滿足了其融資的同時(shí)保住核心資產(chǎn)使用權(quán)的需求。該筆業(yè)務(wù)為黑石樹立了“友好收購”的形象，年均130%的驚人收益率為黑石后來的募資鋪平道路;更重要的是，為交易提供收購杠桿融資的化學(xué)銀行與黑石建立了長期合作同盟，其后化學(xué)銀行壯大成為摩根大通收購方之一，可謂雙方相互成就。

探索期(1991-1998)：儲貸危機(jī)中另辟不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)遇

1990年美國經(jīng)濟(jì)增長由正轉(zhuǎn)負(fù)，信貸緊縮，過橋貸款爆雷，大量儲貸機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，杠桿高企的垃圾債券創(chuàng)始機(jī)構(gòu)德崇證券也走向末路，并購行業(yè)熱潮衰減，交易金額由1989年的4660.9億美元驟降至1991年的1769.9億美元。黑石對經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)了誤判，在行業(yè)周期高點(diǎn)收購綜合集團(tuán)維克斯公司和鋼材經(jīng)銷商埃德加康博，最終損失了在該項(xiàng)目中幾乎所有的投入。

并購業(yè)務(wù)陷入低谷，倒逼另謀出路。1991年黑石組建房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)，單獨(dú)成立首只房地產(chǎn)投資基金，規(guī)模約1.41億美元，以大幅賬面折價(jià)收購愛德華-德巴爾托洛公司、卡迪拉克美景集團(tuán)、六旗游樂園等物業(yè)。1992年底經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，黑石推動(dòng)酒店特許經(jīng)營系統(tǒng)公司和卡迪拉克美景集團(tuán)上市，獲得超過100%的投資收益。憑借另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的卓越業(yè)績，1997年黑石第三只基金成功募得40億美元，僅次于行業(yè)龍頭KKR在1996年募集的57億收購資本。

變革超越期(1999-2007)：科技泡沫破裂后，發(fā)展保險(xiǎn)、信貸等多元化業(yè)務(wù)。

1995年后網(wǎng)景、雅虎等互聯(lián)網(wǎng)公司上市，科技公司成為投資熱點(diǎn)，風(fēng)投基金收益大幅飆升，KKR、凱雷集團(tuán)等均成立風(fēng)投基金進(jìn)軍硅谷，黑石也成立通信合伙人基金(BCOM)募集20億美元小試牛刀。但由于施瓦茨曼堅(jiān)持黑石不具備風(fēng)投公司在科技領(lǐng)域的投資優(yōu)勢，故而策略更偏謹(jǐn)慎，在2001年科技泡沫破滅時(shí)損失情況好于同行。

在市場低谷，黑石建立私募信貸部門，開啟“禿鷹”投資。專注于有發(fā)展?jié)摿Φ珪簳r(shí)陷入困境的公司債務(wù)，通過債務(wù)重組、調(diào)整經(jīng)營業(yè)務(wù)等方式改善公司現(xiàn)金流狀況，代表交易如收購阿德菲亞通信公司和查特爾通信的不良債務(wù)，通過出售資產(chǎn)、擴(kuò)建優(yōu)勢業(yè)務(wù)等手段，在市場回暖時(shí)使公司經(jīng)營回到正軌，黑石獲利翻倍。

2003年后，寬松的信貸環(huán)境和資產(chǎn)證券化創(chuàng)新促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)大繁榮。黑石大舉收購了化學(xué)公司塞拉尼斯、辦公物業(yè)投資信托(Equity Office Properties，EOP)、希爾頓酒店、半導(dǎo)體公司飛思卡爾等，2007年6月黑石在紐交所上市。2004-2007年間，黑石集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總收入從5.38億美元增長至25.78億美元，CAGR高達(dá)68.6%。

后危機(jī)時(shí)代(2008-至今)：另類資產(chǎn)管理快速增長，行業(yè)集中度持續(xù)提升。

2008年金融危機(jī)標(biāo)普500指數(shù)在一年內(nèi)跌去50%，2008年、2009年美國GDP分別下滑1%、2.5%，并購交易額從2007年的19670.6億美元驟降至2009年的8776.1億美元。2008年黑石虧損56.1億美元，同期KKR巨虧128.65億美元。

金融危機(jī)后，低增長和低利率促使資產(chǎn)價(jià)格上升，另類資管行業(yè)迎來發(fā)展期，2010-2019年全球另類資產(chǎn)管理AUM從4.1萬億美元增長至10.8萬億美元，CAGR達(dá)到11.4%。黑石再一次抓住行業(yè)周期底部的機(jī)遇，一方面在房地產(chǎn)領(lǐng)域，收購大量因無法償還貸款而喪失贖回權(quán)的獨(dú)棟房產(chǎn)，成立Invitation Homes公司進(jìn)行修繕管理后租賃，發(fā)行房租資產(chǎn)支持證券實(shí)現(xiàn)投資退出。另一方面，增加資產(chǎn)類別，擴(kuò)大能源、生命科學(xué)、醫(yī)療領(lǐng)域投資布局，實(shí)施平臺化管理以提高AUM。2009-2020年，黑石總收入由12億美元增長至65億美元，CAGR為18.4%。

2 發(fā)展現(xiàn)狀2.1 總量層面2.1.1 橫向：黑石衛(wèi)冕全球另類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)榜首

國際私募行業(yè)權(quán)威雜志Private Equity International根據(jù)過去五年募集資金總額排名發(fā)布PEI300榜單，2020年上榜300家私募股權(quán)基金5年總募資額近2萬億美元，2020年黑石以959.5億美元的總募資額衛(wèi)冕全球私募基金榜首，占比4.8%，第二位凱雷集團(tuán)617.2億美元，僅為黑石的63%，占比3.1%，超強(qiáng)的募資能力背后是LP對私募基金投資能力和業(yè)績的最直觀的認(rèn)可。黑石AUM在另類資產(chǎn)管理行業(yè)內(nèi)的市占率由2010年的3.1%增長到2019年的5.3%，位列第一。

橫向?qū)Ρ?家全球知名私募股權(quán)基金的成立背景和業(yè)務(wù)優(yōu)勢。1)黑石集團(tuán)：是目前全球規(guī)模最大的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，在房地產(chǎn)板塊的AUM占比29%，遠(yuǎn)超過同業(yè)其他公司的布局。2)凱雷集團(tuán)：創(chuàng)始人有政府供職背景，有豐富的人脈資源，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上凱雷集團(tuán)FOF的AUM占比達(dá)到20%，是其特色板塊。3)KKR：首創(chuàng)現(xiàn)代PE基金的商業(yè)模式和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，后憑借垃圾債券融資引領(lǐng)杠桿收購潮流，大型收購交易紀(jì)錄的保持者，截至2019年AUM為2184億美元，僅為黑石的38%，但凈利潤高達(dá)46.4億美元，是黑石的1.2倍，盈利能力十分突出，傳統(tǒng)PE股權(quán)投資是最主要的業(yè)務(wù)板塊。4)阿波羅：阿波羅起家于垃圾債券的首創(chuàng)機(jī)構(gòu)德崇證券，私募信貸為其特色板塊;5)TPG集團(tuán)：TPG集團(tuán)管理創(chuàng)始人大衛(wèi)·邦德曼曾供職于石油大亨巴斯家族，巴斯集團(tuán)成員離開后創(chuàng)建了一批卓越的私募機(jī)構(gòu)，業(yè)務(wù)板塊以私募股權(quán)為主。

2.1.2 縱向：AUM從40萬美元增長至6000億美元

黑石集團(tuán)從創(chuàng)立至今35年，管理資產(chǎn)總額從最初的40萬美元增長至2020年達(dá)到6185.6億美元。1995-2007年間AUM復(fù)合增長率(CAGR)高達(dá)33.8%，2008-2020年間AUM復(fù)合增長率趨緩，為16.9%;FEAUM從2006年的548億美元增長至2020年的 4694.3億美元，2015年后FEAUM的增長趨于穩(wěn)定，CAGR為13.8%。

黑石的總盈利能力與其他大型上市另類資管公司相比處于中游，2019年黑石ROE達(dá)到峰值為31%，凈利潤率分別為28%;2020年黑石ROE和凈利潤率分別為15%、17%，同期KKR最高，為16%、43%，最低阿波羅為7%、10%。黑石采取輕資產(chǎn)運(yùn)作，首創(chuàng)門檻收益標(biāo)準(zhǔn)，管理咨詢費(fèi)貢獻(xiàn)63%的業(yè)務(wù)收入。2004-2020年non-GAAP下業(yè)務(wù)總收入從5.38億美元增長至65.15億美元，CAGR為11.8%。2020年的收入構(gòu)成中，管理咨詢費(fèi)占比63%，業(yè)績提成34%，自有資本投資收入僅占2.4%。黑石是市場上首個(gè)采取門檻收益(hurdle rate)標(biāo)準(zhǔn)的另類資管機(jī)構(gòu)，設(shè)定門檻收益為5%-8%，僅當(dāng)基金總收益超過門檻收益時(shí)，GP才能確認(rèn)超額業(yè)績收益，以此維護(hù)投資者利益，籠絡(luò)更多機(jī)構(gòu)資金。

2.2 分部層面：私募股權(quán)板塊AUM占比最高，房地產(chǎn)板塊貢獻(xiàn)收入比重最大目前黑石集團(tuán)四大業(yè)務(wù)板塊為房地產(chǎn)、私募股權(quán)、對沖基金解決方案和私募信貸。截至2020年，四板塊AUM分別為1872、1976、794、1544億美元，占比30.3%、31.9%、12.8%、25.0%，分部收入分別為27.9、22.2、8.2、6.8億美元，占比42.8%、34.1%、12.6%、10.5%，私募股權(quán)板塊AUM占比最高，房地產(chǎn)板塊貢獻(xiàn)收入比重最大。

房地產(chǎn)板塊：黑石于1991年成立房地產(chǎn)投資部門，是最早投資于不動(dòng)產(chǎn)的私募股權(quán)公司，目前共有575名員工，投資項(xiàng)目分布在北美、歐洲、亞洲和拉丁美洲等地區(qū)，目前黑石不動(dòng)產(chǎn)基金在全球房地產(chǎn)投資組合的價(jià)值達(dá)到3410億美元。迄今為止成功募集運(yùn)營22只地產(chǎn)基金，截至2020年底尚在運(yùn)作的有13只，AUM規(guī)模為1872億美元，占集團(tuán)總AUM的30.3%，F(xiàn)EAUM規(guī)模為1491億美元，占比31.8%，板塊收入為27.9億美元，占比42.8%，綜合IRR為15%。

私募股權(quán)板塊：黑石集團(tuán)首只私募股權(quán)基金于1987年開始封閉運(yùn)作，目前共有510名員工，成功募集運(yùn)營27只私募股權(quán)基金，其中6只已獲利退出，全球共投資95家公司。黑石私募股權(quán)基金主要有5類投資策略，

1)公司私募股權(quán)基金，包括最早的旗艦基金B(yǎng)CP，2011年開始成立的能源基金(BEP)，及2017年成立的亞洲基金(BCP Asia)等，綜合IRR高達(dá)15%;

2)黑石戰(zhàn)略機(jī)會(huì)基金，IRR為12%;

3)戰(zhàn)略伙伴基金解決方案，成立于1990年，是黑石的FOF業(yè)務(wù)，為其他私募股權(quán)基金提供流動(dòng)性，IRR為13%;4)基礎(chǔ)設(shè)施合伙基金(BIP)，投資于美國的能源、水、廢物、運(yùn)輸、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè);5)生命科學(xué)基金(BXLS)，投資重點(diǎn)在制藥和處于后期臨床開發(fā)中的生物技術(shù),IRR為15%。截至2020年，私募股權(quán)板塊AUM規(guī)模為1975億美元，占比31.9%，F(xiàn)EAUM規(guī)模為1295億美元，占比27.5%，貢獻(xiàn)收入22.2億美元，占比34.1%。

對沖基金解決方案：1990年發(fā)起設(shè)立的另類資產(chǎn)管理部門(BAAM)即為黑石對沖基金板塊的主體，目前共有280名員工。截至2020年，對沖基金板塊AUM規(guī)模為794億美元，占比12.8%，F(xiàn)EAUM規(guī)模為741億美元，占比15.8%，貢獻(xiàn)收入8.2億美元，占比12.6%。

私募信貸板塊：私募信貸板塊于2008年后開始發(fā)展壯大，包括1)2008年收購的GSOCapital Partners，是全球最大的擔(dān)保貸款憑證(CLO)管理者，2)2017年收購的HarvestFund Advisors LLC，投資于在美國持有中游能源資產(chǎn)的MLP(上市有限合伙企業(yè))，以及3)黑石保險(xiǎn)部門(BlackStone Insurance Solution,BIS)。截至2020年，該板塊共有460名員工，AUM規(guī)模為1544億美元，占比25%，F(xiàn)EAUM規(guī)模為1166億美元，占比24.8%，貢獻(xiàn)收入6.8億美元，占比10.5%。

3 黑石核心能力

黑石不動(dòng)產(chǎn)基金在行業(yè)內(nèi)最負(fù)盛名，根據(jù)全球私募地產(chǎn)投資領(lǐng)域權(quán)威媒體PERE(Private Equity Real Estate)公布的2020年全球私募地產(chǎn)機(jī)構(gòu)排名100強(qiáng)榜單，黑石不動(dòng)產(chǎn)基金在2020年募集資金總額649.3億美元，位列榜首。在集團(tuán)內(nèi)部，不動(dòng)產(chǎn)基金以30.3%的AUM貢獻(xiàn)42.8%收入和46%的可分配利潤，實(shí)現(xiàn)IRR為17%，遠(yuǎn)高于NFI-ODCE指數(shù)的8.4%。我們以黑石不動(dòng)產(chǎn)基金為切入口，剖析黑石運(yùn)作模式。

3.1 強(qiáng)大的募資能力：吸引長期資金和永久資本不斷流入黑石集團(tuán)的募資對象主要包括主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金及高凈值個(gè)人投資者等。其中，傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)是最主要的投資者，截至2018年提供管理資產(chǎn)3340億美元，占比76%;私人財(cái)富管理規(guī)模從2007年IPO時(shí)100億美元增長至58億美元，占比13%;來源于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資資金共470億美元，占比11%。黑石逐步提高長期或永久資本的規(guī)模比重，管理資產(chǎn)生命周期由2013年的8年左右提升到2018年的12年，2018年Q2前12個(gè)月期間內(nèi)來自長期/永久資本的收益占比超過90%。在全部4大類投資基金中，有13只基金采用永久資本的融資方式，永久資本AUM從2016年的373億美元增長至2020年的1349億美元，占比由10.2%提升至21.8%。其中，不動(dòng)產(chǎn)基金永久資本AUM由132億美元增長到769億美元，CAGR高達(dá)55.4%，占全部永久資本的比重由35.4%提升至57%，占比最高。不動(dòng)產(chǎn)基金資本的長期性為黑石提供了穩(wěn)定的管理費(fèi)收入，到期強(qiáng)制平倉的壓力減小，也為黑石管理運(yùn)作長期資產(chǎn)提供更大的靈活性。

3.2 廣泛獲取低估資產(chǎn)的能力：三大策略覆蓋各業(yè)態(tài)、各地域資產(chǎn)

黑石不動(dòng)產(chǎn)基金的投資不涉及大規(guī)模開發(fā)和培育項(xiàng)目，而是以成熟的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)為目標(biāo)，致力于以低于重置成本的價(jià)格收購在下行周期中價(jià)值被低估的資產(chǎn)。根據(jù)黑石官網(wǎng)披露，2020年底黑石不動(dòng)產(chǎn)基金管理全球房地產(chǎn)投資組合的價(jià)值超過3410億美元。

分業(yè)態(tài)看，截至2019年3月，黑石管理的物業(yè)資產(chǎn)包括全球2.31億平方英尺寫字樓，7500萬平方英尺零售物業(yè)，15.1萬間酒店客房，5.6億平方英尺物流地產(chǎn)以及30.8萬套住宅;

1)商業(yè)物業(yè)：黑石在商業(yè)物業(yè)方面的布局呈現(xiàn)四個(gè)特征：一是投資時(shí)間最早，始于1991年儲貸危機(jī)，黑石低價(jià)接盤遇到流動(dòng)性危機(jī)的優(yōu)質(zhì)綜合商業(yè)中心，如凱迪拉美景集團(tuán)，2008年后出手力度加大，如斥資13億收購芝加哥地標(biāo)性建筑西爾斯大廈;二是業(yè)態(tài)最為豐富，最先以購物中心、連鎖酒店等為標(biāo)的，2006年后開始把寫字樓作為投資方向;三是布局范圍最廣，首只歐洲、亞洲地產(chǎn)機(jī)會(huì)基金分別成立于2001年、2013年，基金設(shè)立后商業(yè)物業(yè)成為優(yōu)先投資標(biāo)的類別，近年來黑石看好亞洲經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增長，先后大手筆押注了深國投商用置業(yè)、上海Channel1購物中心、上海怡豐城等商業(yè)物業(yè);四是入手方式多樣，以持有實(shí)物資產(chǎn)為主，收購股權(quán)和抵押貸款等手段為輔。

2)住宅物業(yè)：黑石布局住宅物業(yè)集中在2008-2015年間，以深度折價(jià)大量收購在次貸危機(jī)中產(chǎn)生的止贖屋。止贖屋指的是由于貸款人無法償還抵押貸款，被法律宣判喪失房屋贖回權(quán)的房產(chǎn)。2011年黑石成立BREP VII基金，承諾資產(chǎn)高達(dá)135億美元，該基金專門設(shè)立6只子基金從銀行收購止贖屋，尤其重倉危機(jī)中受創(chuàng)最嚴(yán)重的市場，包括菲尼克斯、拉斯維加斯、奧蘭多等;2008-2013年BREP系列兩只歐洲地產(chǎn)基金募資近100億歐元，將止贖屋模式復(fù)制到歐洲，如在西班牙財(cái)政赤字危機(jī)期間低價(jià)收購大量公寓樓。2012年設(shè)立Invitation Homes(INVH)集中修繕出租止贖屋，截至2020年末INVH在全美共有80177套房屋以供出租，單戶住宅物業(yè)投資凈額約163億美元。

3)物流地產(chǎn)：2016年起，黑石逐漸加碼布局物流物業(yè)，主要投資邏輯是看好全球電子商務(wù)的成長潛力，尤其疫情加速了線上零售、生鮮電商的銷售增長，黑石趁機(jī)加大對美國、中國、日本等國核心城市群中物流地產(chǎn)的收購。截至2020年底，黑石共收購超過9300萬平方米的物流地產(chǎn)。在美國的代表項(xiàng)目為2019年斥資187億收購普洛斯位于美國的部分工業(yè)物流倉庫，總面積達(dá)到1670萬平方米，創(chuàng)下了有史以來全球規(guī)模最大的私人房地產(chǎn)交易;在中國最大的項(xiàng)目為2020年以11億美元從富力集團(tuán)收購廣州國際機(jī)場富力綜合物流園70%的股權(quán)，至此黑石在中國持有的物流倉儲總面積達(dá)到493 萬平方米，遍布中國23個(gè)城市。

分策略看，黑石不動(dòng)產(chǎn)基金分為三類投資策略：

1)黑石房地產(chǎn)機(jī)會(huì)基金(Blackstone Real EstatePartners，BREP)是黑石旗下封閉式股權(quán)投資基金，按目標(biāo)區(qū)域可以細(xì)分為BREP全球基金、BREP歐洲基金和BREP亞洲基金。最早于1991年設(shè)立，是管理規(guī)模最大的不動(dòng)產(chǎn)基金類型，投資于全球具增長潛力的高質(zhì)量物流、租賃房屋、辦公樓、酒店、零售等物業(yè)。共設(shè)立19只基金，其中有6只歐洲基金，2只亞洲基金，7只基金已獲利退出，平均投資期3.8年，存續(xù)期超過10年;截至2020年末，承諾資產(chǎn)達(dá)到1287.3億美元，IRR回報(bào)率達(dá)到15%。

2)黑石房地產(chǎn)債權(quán)投資基金(Blackstone Real EstateDebt Strategies，BREDS)，于2008年成立，主要包含三個(gè)債權(quán)投資平臺，以夾層貸款投資(Mezzanine Loan)為主的封閉式私募地產(chǎn)基金B(yǎng)REDS系列;以商業(yè)抵押擔(dān)保債券(CMBS)投資為主的定期可贖回基金B(yǎng)RIEF/BSSF系列;以及公開上市的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款REITS公司黑石抵押貸款信托(BXMT)。截至2020年底，該類基金募集承諾資產(chǎn)共199.9億美元，IRR為10%。3)黑石核心增益型基金(Core+Real Estate Strategies)，涵蓋2013年推出的黑石財(cái)產(chǎn)合伙人計(jì)劃(Blackstone PropertyPartners，BPP)及2017年推出的非上市REIT——黑石房地產(chǎn)收益信托(Blackstone Real EstateIncome Trust，BREIT)。

BPP基金主要針對北美、歐洲、亞洲等市場中成熟的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，不僅關(guān)注于當(dāng)期租賃收入還注重資產(chǎn)的長期升值空間，追求穩(wěn)定增長的投資回報(bào);BREIT主要投資于美國穩(wěn)定市場中以收益為導(dǎo)向的商業(yè)地產(chǎn)，其次也投資房地產(chǎn)相關(guān)的證券等，兩類基金均以永久資本作為主要管理資金來源，無贖回期限，舊資本退出需以新資本進(jìn)入為前提，保證運(yùn)作資金規(guī)模穩(wěn)定，IRR均為9%。

3.3 杰出的投后管理能力：資產(chǎn)重組、精細(xì)化運(yùn)作，提升資產(chǎn)價(jià)值黑石不動(dòng)產(chǎn)基金持有運(yùn)作物業(yè)資產(chǎn)普遍在三年左右，通過分拆出售、整合出售、改造運(yùn)營后出售、資產(chǎn)證券化等方式修復(fù)并提升物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值。

3.3.1 分拆出售：閃電分拆出售EOP，低價(jià)保留核心資產(chǎn)分拆出售，當(dāng)單個(gè)資產(chǎn)的市場價(jià)值高于整體價(jià)值時(shí)，統(tǒng)一購入物業(yè)資產(chǎn)包，擇機(jī)拆分，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。成功關(guān)鍵在于收購和出手的時(shí)機(jī)的把握以及對資產(chǎn)拆分方式的處理。

2006年黑石火速分拆出售EOP獲益匪淺。EOP在美國17個(gè)城市中持有622棟建筑，總面積約930萬平方米，是美國最大的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金。經(jīng)過近4個(gè)月“拉鋸戰(zhàn)”式磋商，黑石以395億美元的高價(jià)打敗競爭對手沃那多，而后僅用5天時(shí)間就從貝爾斯登、美國銀行、高盛融到295億美元收購資金完成交易。2007年初美國寫字樓價(jià)格仍持續(xù)上漲，但整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)市場回報(bào)率下行，黑石的交易杠桿率高達(dá)90.38%，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

收購前黑石就密切聯(lián)系有意購買者，使得分拆出售得以閃電般開展，交易后6個(gè)月內(nèi)，黑石通過14筆交易共分拆出售了605萬平方米的二線城市資產(chǎn)，占比65%，回款295億美元;銷售結(jié)束后，黑石35億美元的投資增值為70億美元，賬面收益35億美元;剩余投入僅95億美元，黑石以低廉成本保留了西洛杉磯、舊金山海灣地區(qū)、波士頓、紐約等核心市場的黃金項(xiàng)目，總面積約33萬平方米。

3.3.2 整合出售：把分散的酒吧、物流地產(chǎn)打包整合出售整合出售旨在提升資產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，強(qiáng)調(diào)發(fā)揮并購基金組織動(dòng)員多輪并購、運(yùn)營整合資產(chǎn)的能力，同時(shí)考察對行業(yè)競爭格局的判斷。

經(jīng)典交易如：1)2003年黑石收購英國Spirit酒吧集團(tuán)，動(dòng)用黑石歐洲地產(chǎn)基金將英國啤酒商BREWER Scottish & Newcastle旗下1400家酒吧和客棧收入麾下，總計(jì)酒吧數(shù)量達(dá)到2400間，成為英國最大的酒吧連鎖集團(tuán)。2006年Spirit的前東家將資產(chǎn)溢價(jià)購回，加上經(jīng)營期間分拆出售小部分資產(chǎn)收益，3年間黑石獲益超過十億美元。

2)2010年黑石成立IndCor，專注于投資整合美國各地倉庫和經(jīng)銷中心的物業(yè)資產(chǎn)，在黑石全球地產(chǎn)基金的支持下開展18次并購交易，至2014年底IndCor在美國本土擁有約1090萬平米的可出租面積，被出售給新加坡主權(quán)基金(GIC)，黑石在交易中獲利超過20億美元;

3)2012年黑石成立歐洲物流地產(chǎn)投資管理平臺LogiCor，至2017年整體出售前，LogiCor麾下物流地產(chǎn)規(guī)?？偪沙鲎饷娣e250萬平方米迅速擴(kuò)容達(dá)到1360萬平方米，增長4.4倍，重點(diǎn)布局在法國、德國和英國等地;同時(shí)運(yùn)營狀況不斷改善，早在2015年LogiCor就完成了大部分物業(yè)的出租，推動(dòng)租金增長了2.6%，使物業(yè)價(jià)值增長了12%。2017年，黑石以138億美元將LogiCor整體出售給中投公司(CIC)。 

 3.3.3 改造出售：推動(dòng)希爾頓全球特許經(jīng)營，修復(fù)經(jīng)營業(yè)績

2007年6月黑石以260億美元通過杠桿交易私有化希爾頓酒店集團(tuán)，金融危機(jī)接踵而至，黑石幾乎損失全部60億美元的自有投資。行業(yè)低谷期，黑石開啟對希爾頓的“修復(fù)”：

一是債務(wù)重組，為修復(fù)工作贏得時(shí)間窗口，2010年黑石采用債券回購、將債務(wù)轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股等方式進(jìn)行債務(wù)重組，使其賬面?zhèn)鶆?wù)由200億美元降至160億美元，同時(shí)黑石同意再注資8億美元億支撐業(yè)務(wù)發(fā)展;

二是大力整頓希爾頓管理團(tuán)隊(duì)，削減成本，力邀Chris Nassetta 擔(dān)任希爾頓酒店集團(tuán)的CEO，將總部由加州遷往弗吉尼亞州，更換高層管理人員，大幅削減運(yùn)營成本;

三是在全球市場推動(dòng)特許經(jīng)營策略，特許經(jīng)營是低成本拓展業(yè)務(wù)的絕佳模式，依靠特許人繳納的加盟金、保證金、培訓(xùn)費(fèi)及收益分成，希爾頓得以緩和流動(dòng)性短缺，順利熬過金融危機(jī)。2008-2009年間，希爾頓每年新授權(quán)5萬家特許經(jīng)營酒店，范圍包括土耳其、意大利南部和亞洲地區(qū)，截至2013年底，希爾頓在全球共有67.2萬個(gè)房間，超過70%通過特許經(jīng)營權(quán)運(yùn)營。

2010年后，經(jīng)濟(jì)回暖，希爾頓的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況持續(xù)改善，2013年12月希爾頓在紐交所上市，創(chuàng)下酒店類企業(yè)上市融資的最大規(guī)模記錄。直至2018年全部清倉完畢，黑石從希爾頓酒店集團(tuán)的修復(fù)運(yùn)營中獲利超140億美元。

4 總結(jié)和啟示

黑石管理總資產(chǎn)規(guī)模由最初兩位創(chuàng)始人合資投入40萬美元增長至2020年的6185億美元，復(fù)合增長率達(dá)到52%，35年間黑石集團(tuán)不斷超越前人和競爭者，衛(wèi)冕私募之王。對外，精準(zhǔn)洞察周期趨勢，黑石壯大和超越的窗口期往往伴隨金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)和行業(yè)低谷，憑借專業(yè)研究抄底優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對內(nèi)，黑石與化學(xué)銀行等機(jī)構(gòu)保持長期合作關(guān)系，通過銀團(tuán)貸款迅速獲得條件優(yōu)厚的杠桿收購資金，首創(chuàng)的新型合伙機(jī)制“分支機(jī)構(gòu)”在保障黑石集團(tuán)股權(quán)不被稀釋的前提下留住核心人才，嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的投資審核流程和虧損零容忍的風(fēng)格使黑石基金行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

4.1 對周期趨勢的敏銳洞察

精準(zhǔn)把控投資和退出的時(shí)機(jī)是黑石業(yè)績表現(xiàn)卓越的重要因素，背后是對行業(yè)周期的專業(yè)研究判斷以及強(qiáng)大的資金和市場資源組織能力，黑石的發(fā)展壯大多伴隨著金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)及行業(yè)周期拐點(diǎn)。20世紀(jì)80年代黑石成立時(shí)已是巨頭林立，商業(yè)模式逐步成型，儲貸危機(jī)給了黑石在業(yè)內(nèi)立足的機(jī)會(huì)，德崇證券破產(chǎn)，原本杠桿收購的邏輯受到挑戰(zhàn)，黑石成立酒店特許經(jīng)營系統(tǒng)公司，試水另類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)回暖后盈利飆升;對周期的把控使黑石在市場狂熱的時(shí)候保持冷靜，躲過科網(wǎng)泡沫的沖擊，甚至在通訊行業(yè)周期頂部大賺一筆，拉近與行業(yè)龍頭KKR的身位;金融危機(jī)為黑石提供了在私募行業(yè)內(nèi)沖頂?shù)臋C(jī)遇，危機(jī)前閃電收購并分拆出售EOP成功逃頂，成為經(jīng)典案例，危機(jī)后大幅折價(jià)超低止贖屋;如今，在全球貨幣放水、對外貿(mào)易形勢劇變、新冠疫情突發(fā)等新背景下，黑石逐步看好亞洲市場的穩(wěn)定增值，重倉日本、中國等國經(jīng)濟(jì)消費(fèi)發(fā)展向好的核心區(qū)商業(yè)、工業(yè)地產(chǎn)。把握經(jīng)濟(jì)周期對市場的影響，使得黑石逐步超越競爭對手，獲得穩(wěn)健增長的投資收益。

4.2 建立長期伙伴關(guān)系黑石與化學(xué)銀行建立長期合作伙伴關(guān)系，相互合作，相互成就，黑石不斷刷新收購交易的規(guī)模和速度，背后得益于化學(xué)銀行的產(chǎn)品創(chuàng)新和強(qiáng)大的資源組織能力。黑石與化學(xué)銀行的合作追溯至黑石的首單杠桿收購項(xiàng)目，化學(xué)銀行開創(chuàng)的銀團(tuán)貸款模式重新定義了銀行借貸市場，使銀行能夠在承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)的情況下參與到更大額和更高風(fēng)險(xiǎn)的借貸中，并通過與私募基金的合作使現(xiàn)代商業(yè)銀行進(jìn)入到投資銀行業(yè)務(wù)領(lǐng)域;而黑石與化學(xué)銀行保持長期合作關(guān)系，不僅可以迅速獲得收購所需的巨額杠桿資金順利完成交易，而且能夠獲得更加優(yōu)惠的融資條件和期限，建立穩(wěn)固的資本結(jié)構(gòu)，抵御經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。

4.3 特殊的人才激勵(lì)機(jī)制

施瓦茨曼的經(jīng)營理念是“每個(gè)雇員都能撬動(dòng)高額資產(chǎn)，邊際收益非常高?！? 人才是私募基金最重要的資產(chǎn)，2019年底黑石共有1825名投資人，平均每人管理資產(chǎn)超過3億美元，為保留和激勵(lì)重要人才，黑石首創(chuàng)新型合伙制，并命名為“分支機(jī)構(gòu)”。黑石鼓勵(lì)優(yōu)秀的人才在其負(fù)責(zé)的領(lǐng)域成立新公司，黑石在50%的比例下對該公司投資持股，這種商業(yè)模式的優(yōu)勢在于一是黑石得以較低成本迅速開拓新的業(yè)務(wù)板塊，二是不必為保留核心優(yōu)質(zhì)人才而花費(fèi)更多運(yùn)營資金或是稀釋黑石集團(tuán)的控股權(quán)，三是優(yōu)秀人才得以掌控運(yùn)營主體的大部分股權(quán)，經(jīng)營業(yè)績與才能和努力掛鉤，更能激發(fā)潛力。這種安排促成了黑石集團(tuán)兩家最成功的下屬公司的成立：約翰·施雷伯培育起來的房地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)以及勞倫斯·芬克領(lǐng)導(dǎo)至今的債券投資機(jī)構(gòu)貝萊德。

4.4 公司文化及投資理念

黑石將“問責(zé)制、卓越、誠信、團(tuán)隊(duì)合作、創(chuàng)業(yè)精神”作為公司最重要的原則，施瓦茨曼對于投資虧損零容忍的態(tài)度決定了黑石的投資風(fēng)格十分謹(jǐn)慎，可能會(huì)導(dǎo)致它失去一些寶貴的投資機(jī)會(huì)，但也一次次地幫助它免于遭受重創(chuàng)。2002年詹姆斯加入黑石后啟動(dòng)了內(nèi)部投資審核評定機(jī)制的改革，首先是成立投資委員會(huì)，由投委會(huì)對投資項(xiàng)目進(jìn)行指示和批準(zhǔn)，并分析控制投資風(fēng)險(xiǎn)，投委會(huì)對項(xiàng)目的盈虧負(fù)責(zé);其次，合伙人必須在開始尋覓合適的投資目標(biāo)是就提交提綱，使管理層評估潛在機(jī)會(huì)是否足夠有吸引力來投入時(shí)間;然后，合伙人應(yīng)當(dāng)更加嚴(yán)格地分析交易風(fēng)險(xiǎn)，通過大量預(yù)測和情景分析判斷投資最差和最好時(shí)基金的獲利和虧損;最后，通過開展一系列內(nèi)部研討會(huì)和策略性審核以提高決策效率，防止由一人或少數(shù)人做決策，使每個(gè)合伙人參與進(jìn)來。嚴(yán)格科學(xué)的投前分析，迅速高效的審核機(jī)制，謹(jǐn)慎和虧損厭惡的投資風(fēng)格使得黑石偏好成熟穩(wěn)健的項(xiàng)目，而不去追趕公司本身不擅長領(lǐng)域的熱點(diǎn)，保證了管理資產(chǎn)的安全和穩(wěn)定增值。

本文編選自“澤平宏觀”，作者：任澤平，智通財(cái)經(jīng)編輯：何鵬程。