業(yè)績(jī)連年增長(zhǎng)的進(jìn)階發(fā)展(01667) 賬上現(xiàn)金卻僅剩幾百萬(wàn)

4月7日，進(jìn)階發(fā)展(01667)將登陸港股主板。通過(guò)上市融資，這家賬上現(xiàn)金僅剩幾百萬(wàn)的公司，終于久旱逢甘露。

此次上市，進(jìn)階發(fā)展共發(fā)行2億股。每股發(fā)行價(jià)0.52港元(單位下同)。其上市總市值約4.16億。以截至3月31日的2016財(cái)年業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，并剔除上市開支的影響，其市盈率約15.2倍。

業(yè)績(jī)連年增長(zhǎng)

進(jìn)階發(fā)展成立于2001年，在香港建筑行業(yè)作為總承建商及分包商開展業(yè)務(wù)，從2012年5月起，成為香港建筑行業(yè)的甲級(jí)承建商。該公司主要從事樓宇建造服務(wù);改建、加建及裝修工程;以及維修歷史性樓宇等。

2014-2015財(cái)年，進(jìn)階發(fā)展的收益主要由改建、加建及裝修工程貢獻(xiàn)，期間其收益占比分別為57.5%及57.9%。不過(guò)到2016財(cái)年，樓宇建造服務(wù)收益占比后來(lái)居上，達(dá)到58.4%，并于截至2016年9月底6個(gè)月進(jìn)一步上升至68.2%，成為新的收益來(lái)源大頭。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，2011-2015年，香港的建筑工程總值由1798億增長(zhǎng)到3534億，期間復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到14.5%。

行業(yè)增長(zhǎng)迅速，進(jìn)階發(fā)展的業(yè)績(jī)也是高速增長(zhǎng)。2014-2016財(cái)年，其收益分別為1.88億、2.90億及3.61億，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到38.6%;期間其凈利潤(rùn)分別為1358.2萬(wàn)、2259.7萬(wàn)及2430.8萬(wàn)，復(fù)合年增長(zhǎng)率為33.8%。

不過(guò)，截至2016年9月底止6個(gè)月，進(jìn)階發(fā)展的收益卻停止了增長(zhǎng)的勢(shì)頭，出現(xiàn)滑坡。期間其收益為1.45億，同比下滑11.6%。其凈利潤(rùn)為908.8萬(wàn)，同比增長(zhǎng)69.5%。

在收益下滑的情況下，進(jìn)階發(fā)展的凈利潤(rùn)卻不降反增，主要得益于毛利率水平的大幅上升。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，香港建筑行業(yè)高度分散，前五大參與者市場(chǎng)份額合共才20.7%，整體競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。在此背景下，建筑行業(yè)參與者毛利率普遍不高，大部分在15%以下。

2014-2016財(cái)年，進(jìn)階發(fā)展的毛利率水平分別為14.5%、15.2%及15.0%，處于行業(yè)中較高的水平。而截至2016年9月底止6個(gè)月，其毛利率水平進(jìn)一步上升，達(dá)到20.4%，進(jìn)而推動(dòng)了毛利及凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。

對(duì)此，進(jìn)階發(fā)展在招股書中解釋稱，這主要是由于該公司某一大型項(xiàng)目因位置偏遠(yuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)者較少，且較少使用分包商，因此毛利率相對(duì)較高。

賬上少有真金白銀

盡管進(jìn)階發(fā)展業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭不俗，但該公司賬上現(xiàn)金卻處于捉襟見(jiàn)肘的狀態(tài)。2014-2016年底及2016年9月底，該公司賬上現(xiàn)金結(jié)余僅分別為372.4萬(wàn)、153.7萬(wàn)、722.8萬(wàn)及229.0萬(wàn)。

這一方面是由于，進(jìn)階發(fā)展在上述期間進(jìn)行了比例不低的的股息分派。上述期間，該公司分別分派股息320萬(wàn)、50萬(wàn)、630萬(wàn)及1680萬(wàn) ，合共分派股息2680萬(wàn)，占到上述期間凈利潤(rùn)總額的38.5%。

另一方面，隨著收益的增長(zhǎng)，進(jìn)階發(fā)展的貿(mào)易應(yīng)收款等及應(yīng)收客戶合約工程款等也在逐年增加，由2014財(cái)年的6505.6萬(wàn)增加到2016年9月底的1.46億，期間增加8093.1萬(wàn)。而上述期間該公司的貿(mào)易應(yīng)付款等及應(yīng)付客戶合約工程款由5434.9萬(wàn)增加到7902.8萬(wàn)，僅增加了2467.9萬(wàn)。

在股息分派占比不低，且應(yīng)收款增速遠(yuǎn)高于應(yīng)付款的情況下，進(jìn)階發(fā)展的現(xiàn)金匱乏的狀況也就順理成章了。好在通過(guò)上市融資，進(jìn)階發(fā)展能獲得約7590萬(wàn)的集資凈額，得以大大緩解燃眉之急。

值得注意的是，截至2016年9月止6個(gè)月，在收益同比出現(xiàn)下滑的同時(shí)，進(jìn)階發(fā)展的相關(guān)應(yīng)收款卻由2016財(cái)年底的1.16億增加到1.43億。增加墊款的同時(shí)卻不能促進(jìn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，或預(yù)示著該公司未來(lái)將面臨業(yè)績(jī)壓力。

此外，2014-2016財(cái)年進(jìn)階發(fā)展的前五大客戶收益占比分別達(dá)到75.3%、85.6%及85.6%，并進(jìn)一步增長(zhǎng)到截至2016年9月止6個(gè)月的87.7%。

一般來(lái)說(shuō)，客戶集中度的提高將影響到公司的議價(jià)能力，進(jìn)而影響到毛利率水平。但是進(jìn)階發(fā)展在客戶集中度一路走高的情況下，期間其毛利率水平反而上升了6個(gè)百分點(diǎn)。這是得益于公司成本控制能力，還是另有隱情?仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智，答案不得而知。

智通財(cái)經(jīng)認(rèn)為，進(jìn)階發(fā)展經(jīng)過(guò)三年的高速發(fā)展后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)已出現(xiàn)停滯跡象，未來(lái)或?qū)⒚媾R一定增長(zhǎng)壓力。此外，該公司的現(xiàn)金流狀況不太穩(wěn)定，毛利率狀況也稍顯異常，或存在一定的不確定因素，穩(wěn)健的投資者建議以觀望為主。好在相對(duì)主板殼價(jià)值而言，該公司市值較小，其公開發(fā)售超購(gòu)近600倍，短線投機(jī)者可適當(dāng)關(guān)注。