降準(zhǔn)兌現(xiàn)，成長(zhǎng)占優(yōu)，結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⒂萦?/h1>
作者：
中金研究
2021-07-12 09:39:19
本文將從宏觀、策略、固收、行業(yè)(銀行、機(jī)械)等多角度對(duì)本次央行降準(zhǔn)的影響進(jìn)行點(diǎn)評(píng)分析。
繼上周三國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放降準(zhǔn)信號(hào)之后，周五央行宣布決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))，釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，部分將用于置換MLF和彌補(bǔ)稅期流動(dòng)性缺口，本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。本文將從宏觀、策略、固收、行業(yè)(銀行、機(jī)械)等多角度對(duì)本次央行降準(zhǔn)的影響進(jìn)行點(diǎn)評(píng)分析。
宏觀：“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間
我們?cè)谥衅谡雇麍?bào)告中提出，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”可能不僅是短期、而且是中期最優(yōu)的政策組合。
我們?cè)谥衅趫?bào)告中指出，中國(guó)去年信貸擴(kuò)張，帶來(lái)較大的債務(wù)壓力，目前的“緊信用”在中期有利于解決債務(wù)問(wèn)題、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，但短期會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力。而供給約束帶來(lái)的成本上升，擠壓了中下游企業(yè)的利潤(rùn)，緊縮了企業(yè)的基本面，削弱了其債務(wù)償還的能力，帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的上升和自發(fā)的“緊信用”，也壓制了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)能。因而需要“松貨幣、寬財(cái)政”來(lái)對(duì)沖和抵消“緊信用”的影響。
而從今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和財(cái)政支出進(jìn)度看，受地方政府隱性債務(wù)化解和防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目管控較嚴(yán)，財(cái)政本身的支持力度不算大，這樣的情況下，更需要“松貨幣”的支持。而在我國(guó)，央行作為大政府的一員，普惠金融、綠色金融再貸款再貼現(xiàn)等政策本身就承擔(dān)了很多準(zhǔn)財(cái)政的職能。
未來(lái)幾年看，要平衡“化解債務(wù)、調(diào)節(jié)增長(zhǎng)、縮小貧富差距”之間的關(guān)系，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”可能不僅是短期、而且是中期最優(yōu)的政策組合。
本次央行宣布的全面降準(zhǔn)釋放正是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”政策組合的體現(xiàn)，也確認(rèn)了央行不會(huì)因?yàn)楣┙o約束導(dǎo)致的通脹而收緊貨幣政策，而是更注重通脹灰犀牛對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的擠壓、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，此次降準(zhǔn)置換MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以長(zhǎng)換短、降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，進(jìn)一步推動(dòng)綜合融資利率下行，助力金融支持實(shí)體。貨幣政策或在中期都將保持穩(wěn)中偏松，三農(nóng)、小微、民企、綠色再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具或也將發(fā)力，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性支持實(shí)體的作用。
A股策略：降準(zhǔn)兌現(xiàn)，成長(zhǎng)占優(yōu)
下半年增長(zhǎng)回落，政策“穩(wěn)中趨松”，消費(fèi)需求不振是新的政策挑戰(zhàn)。我們?cè)?月中發(fā)布的下半年展望《重回成長(zhǎng)》中提到全球疫情后的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)演繹，符合“先進(jìn)先出、長(zhǎng)尾退出、節(jié)奏異步、結(jié)構(gòu)分化”的特征。中國(guó)下半年有望在全球率先進(jìn)入“疫后新常態(tài)”，收入預(yù)期及消費(fèi)可能仍不振，總需求并不強(qiáng)勁，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)從之前關(guān)注通脹，到逐步更加關(guān)注增長(zhǎng)可持續(xù)性。在這樣的背景下，我們預(yù)期下半年政策“穩(wěn)中趨松”，流動(dòng)性相對(duì)寬裕。
本次降準(zhǔn)雖然意在應(yīng)對(duì)大宗漲價(jià)對(duì)企業(yè)的不利影響、置換下半年到期高峰的MLF以及防范化解地方債務(wù)等信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)還是傳遞了政策積極應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)回落的態(tài)勢(shì)。上周保障性租賃住房的政策已經(jīng)發(fā)布，本周央行超預(yù)期的全面降準(zhǔn)，表明政策上正在穩(wěn)中求變，力保總需求達(dá)到一定的水平。
市場(chǎng)對(duì)疫情造成的“供給側(cè)”沖擊已經(jīng)有一定認(rèn)知，總體上隨著時(shí)間推進(jìn)，疫情對(duì)“需求側(cè)”的沖擊也在逐步體現(xiàn)，疫情沖擊降低了收入可預(yù)見(jiàn)性、降低支出意愿、加大了分化，表現(xiàn)之一是消費(fèi)需求不振。中國(guó)3-5月社會(huì)零售總額兩年復(fù)合增速4.5%，仍明顯低于疫情前平均增速。與以往的周期下行中消費(fèi)一般具有韌性不同，“疫后新常態(tài)”下消費(fèi)需求不振可能對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，特別是在“房住不炒”等約束下，需要政策新思路。
圖表：消費(fèi)復(fù)蘇偏弱是本輪周期與以往不同之處
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表：終端需求偏弱使PPI向CPI傳導(dǎo)相對(duì)不暢
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
流動(dòng)性趨向?qū)捤?，市?chǎng)利率下行，改善市場(chǎng)資金面。本次全面降準(zhǔn)，可能使得金融體系流動(dòng)性進(jìn)一步走向?qū)捤?，?guó)內(nèi)債券收益率下行。從股市來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)回落、流動(dòng)性寬松的環(huán)境短期有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。但結(jié)合歷史上寬松周期的首次降準(zhǔn)也往往體現(xiàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的確認(rèn)，部分偏周期的行業(yè)可能在未來(lái)面臨盈利下行壓力，市場(chǎng)在指數(shù)層面可能難有過(guò)高的預(yù)期。流動(dòng)性寬松的環(huán)境相對(duì)更有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，尤其是當(dāng)前與產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)部分制造業(yè)景氣度相對(duì)較高、盈利確定性強(qiáng)、成長(zhǎng)周期相對(duì)較長(zhǎng)。
總體上看下半年“中國(guó)增長(zhǎng)放緩、美國(guó)政策退出”的預(yù)期，可能不利于價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)，中國(guó)宏觀穩(wěn)中走弱，政策穩(wěn)中趨松的特征，可能更有利于“景氣程度高、產(chǎn)業(yè)前景相對(duì)明確且相對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)”的成長(zhǎng)主線(xiàn)。雖然目前局部成長(zhǎng)板塊估值不低可能帶來(lái)潛在波動(dòng)，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化、偏向成長(zhǎng)的特征，可能類(lèi)似2013年后創(chuàng)業(yè)板在成長(zhǎng)占優(yōu)背景下走出相對(duì)獨(dú)立行情。這樣判斷的主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自通脹的持續(xù)超預(yù)期，信用事件的階段性干擾等。后續(xù)我們繼續(xù)關(guān)注中國(guó)增長(zhǎng)、通脹、海外疫情及政策演繹、中美關(guān)系等方面的進(jìn)展更新我們對(duì)市場(chǎng)方向及節(jié)奏的判斷。
成長(zhǎng)為主，兼顧周期。我們預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)從當(dāng)前關(guān)注通脹，到同時(shí)關(guān)注增長(zhǎng)的持續(xù)性，成長(zhǎng)可能相對(duì)占優(yōu)。近期的監(jiān)管政策導(dǎo)向，指向?qū)ΡＷo(hù)民生、維護(hù)安全不利的領(lǐng)域，監(jiān)管趨勢(shì)在加強(qiáng)，而對(duì)制造業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新，依然保持支持力度。同時(shí)，我們注意到，經(jīng)過(guò)多年的中美貿(mào)易摩擦，特別是近年的疫情大考，中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)的韌性和競(jìng)爭(zhēng)力得到了更多的認(rèn)同和驗(yàn)證。盡管仍有產(chǎn)業(yè)鏈方面的擔(dān)心，但這些產(chǎn)業(yè)韌性和競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)進(jìn)一步在更多制造業(yè)領(lǐng)域體現(xiàn);中國(guó)無(wú)論在科技硬件還是軟件領(lǐng)域都在謀求產(chǎn)業(yè)自主;消費(fèi)雖然整體不強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)在延續(xù)，等等。
我們建議關(guān)注如下三條主線(xiàn)：1)高景氣度、中國(guó)已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)力或正在壯大的產(chǎn)業(yè)鏈：電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、科技硬件與軟件、電子半導(dǎo)體、部分制造業(yè)資本品等;2)泛消費(fèi)類(lèi)行業(yè)：在泛消費(fèi)，包括日常用品、輕工家居、酒店旅游、家電、汽車(chē)及零部件、醫(yī)藥及醫(yī)療器械等領(lǐng)域自下而上擇股;3)逐步降低周期配置但關(guān)注部分結(jié)構(gòu)有利或具備結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)特征的周期：部分有色金屬如鋰等，化工以及受益于財(cái)富及資管大發(fā)展趨勢(shì)的金融龍頭。
圖表：創(chuàng)業(yè)板指相比滬深300盈利增速差與相對(duì)收益高度相關(guān)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: 2011年至今歷次降準(zhǔn)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: 2010年以來(lái)，歷次全面或定向降準(zhǔn)后A股市場(chǎng)及行業(yè)勝率及平均收益
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: 2010年以來(lái)，歷次全面或定向降準(zhǔn)后港股市場(chǎng)及行業(yè)勝率及平均收益
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: A股表現(xiàn)和準(zhǔn)備金率變動(dòng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: H股表現(xiàn)和準(zhǔn)備金率變動(dòng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
港股策略：降準(zhǔn)如何影響港股?
上周三國(guó)務(wù)院突然暗示降準(zhǔn)以及周五中國(guó)央行正式宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。銀行和周期性板塊大幅下跌，10年期中國(guó)國(guó)債收益率在疫情后首次跌破3%，主要由于投資者擔(dān)心意外的降準(zhǔn)是否隱含著市場(chǎng)和政策制定者之間對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的前景方面是否存在明顯的“信息差”。
全面降準(zhǔn)也將有助于部分緩解中國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力和下游需求疲弱的問(wèn)題。上周公布的6月通脹數(shù)據(jù)表明PPI與CPI剪刀差仍處歷史高位。PPI-CPI剪刀差居高不下或?qū)D壓下游行業(yè)利潤(rùn)，這也可能是此次降準(zhǔn)背后的一個(gè)原因。從歷次降準(zhǔn)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們注意到在降準(zhǔn)后的三個(gè)月中新經(jīng)濟(jì)板塊平均跑贏老經(jīng)濟(jì)板塊，港股市場(chǎng)也通常有不錯(cuò)表現(xiàn)。
另一方面，海外中資股成長(zhǎng)標(biāo)的、尤其是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)仍將面臨監(jiān)管壓力。上周證監(jiān)會(huì)和網(wǎng)信辦宣布將加大對(duì)海外上市中資企業(yè)的監(jiān)管力度使得海外中資股科技和成長(zhǎng)板塊龍頭受到?jīng)_擊，這一點(diǎn)從上周一南向資金的大幅流出也可以得到體現(xiàn)，當(dāng)日流出規(guī)模超過(guò)100億港元，是三月初以來(lái)最大單日凈流出。雖然監(jiān)管政策仍是海外中資股面臨的最大不確定性，但從長(zhǎng)期角度來(lái)看成長(zhǎng)標(biāo)的依然具有吸引力。近期回調(diào)后恒生科技指數(shù)當(dāng)前PEG為0.88，與A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和納斯達(dá)克市場(chǎng)的1.62和1.67倍相比有一定的吸引力。不僅如此，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市的監(jiān)管力度增加提升香港市場(chǎng)的吸引力。上周，港交所宣布IPO結(jié)算周期將從5天縮短至兩天。我們認(rèn)為此舉有望進(jìn)一步提升香港相對(duì)納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)力。
往前看，本周即將公布的6月和2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步展現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)。中金宏觀組預(yù)計(jì)中國(guó)2季度GDP增速將從1季度的18.3%放緩至7.6%。整體而言，我們維持此前判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松將利好中國(guó)成長(zhǎng)板塊。從歷次降準(zhǔn)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們注意到在降準(zhǔn)后的三個(gè)月中新經(jīng)濟(jì)板塊平均跑贏老經(jīng)濟(jì)板塊，港股市場(chǎng)也通常有不錯(cuò)表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)方面，地方政府融資監(jiān)管力度加大以及由此對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響也值得密切關(guān)注。
投資建議上，在近期拋售后，我們建議短期內(nèi)均衡配置成長(zhǎng)和價(jià)值、并適當(dāng)向成長(zhǎng)板塊傾斜。但是，在監(jiān)管不確定性上升環(huán)境下，投資者需要審慎把握成長(zhǎng)板塊內(nèi)部機(jī)會(huì)。具體而言，我們建議超配信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療保健、部分制造業(yè)、油氣以及多元金融，同時(shí)低配地產(chǎn)、保險(xiǎn)和公用事業(yè)。
圖表: 恒生科技在PEG方面仍具吸引力
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 中國(guó)6月PPI-CPI剪刀差仍居高位
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 6月社融與M2增速超預(yù)期
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 降準(zhǔn)后資產(chǎn)表現(xiàn)中位數(shù)
資料來(lái)源: FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 降準(zhǔn)后MSCI中國(guó)各板塊表現(xiàn)中位數(shù)
資料來(lái)源: FactSet、中金公司研究部
固定收益：降準(zhǔn)重現(xiàn)2018年債牛邏輯
近期突如其來(lái)的降準(zhǔn)讓投資者措手不及。其實(shí)直到7月初，投資者對(duì)下半年資金面穩(wěn)定格局是否可持續(xù)的擔(dān)憂(yōu)一直沒(méi)有消除，而對(duì)貨幣政策取向的疑慮也制約了投資者的做多熱情。其實(shí)回顧2018年，彼時(shí)4月的降準(zhǔn)也是超了絕大多數(shù)投資者預(yù)期的。而彼時(shí)降準(zhǔn)的根本原因和觸發(fā)因素，也是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱、金融數(shù)據(jù)疲軟及信貸等融資成本上升、避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)共振等，政策層面更多是想用狹義流動(dòng)性的寬松來(lái)對(duì)沖廣義流動(dòng)性的收緊，這與我們當(dāng)前面臨的處境十分的相似。甚至兩次降準(zhǔn)的目的也非常一致，均是為了優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)、加大對(duì)小微企業(yè)支持力度、降低實(shí)體綜合融資成本。
圖表: 降準(zhǔn)后各期限利率均下行
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
如果參考2018年債牛背后機(jī)構(gòu)的投資行為，我們認(rèn)為后續(xù)債券的配置需求還將繼續(xù)釋放。相比于2018年，當(dāng)前銀行面臨的負(fù)債壓力要更小，因此需求端消化起來(lái)要更為有利。同時(shí)地方債供給高峰未必真的會(huì)來(lái)臨，疊加債券的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，配置盤(pán)主動(dòng)增加配置的意愿還是會(huì)走強(qiáng)，但具體操作上，包括品種和期限的選擇，更多可能是相機(jī)抉擇。廣義基金代表的交易盤(pán)，在情緒集中釋放后有一定止盈的動(dòng)力，但短暫止盈后還是面臨不得不配的問(wèn)題。我們認(rèn)為下半年包括債基、理財(cái)?shù)瓤赡軙?huì)承接更多的資金流入，一部分可能是來(lái)自于銀行等機(jī)構(gòu)的委外，而另一部分則是風(fēng)險(xiǎn)偏好潛在回落帶來(lái)的股市資金重配置。對(duì)于非銀而言，資金面無(wú)憂(yōu)下可適度加杠桿提高收益。
圖表: 截至5月來(lái)看，銀行今年債券投資凈增規(guī)模仍在偏低水平
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的宏觀邏輯看，明年隨著全球刺激政策的走弱，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍面臨不低的回落風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前不僅對(duì)今年來(lái)講是需要增配的時(shí)點(diǎn)，對(duì)明年也同樣適用。當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)時(shí)間可能會(huì)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，等待也就意味著可能更長(zhǎng)時(shí)間的踏空可能。隨著機(jī)構(gòu)補(bǔ)倉(cāng)等配置需求的逐步釋放，我們維持此前判斷不變，10年國(guó)債利率下半年會(huì)低于3%，低點(diǎn)落至2.8%。此外，參考2018年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不排除后續(xù)還有其他寬松措施出臺(tái)。
圖表: 目前3Y和10Y、5Y和10Y期限利差仍在相對(duì)低位
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部;注：歷史數(shù)據(jù)為2015年至今水平
圖表: 目前1Y國(guó)股行同業(yè)存單利率與7天回購(gòu)利率間的利差仍有80bp的空間
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
銀行：政策呵護(hù)流動(dòng)性，持續(xù)關(guān)注銀行息差走勢(shì)
為何降準(zhǔn)?不是經(jīng)濟(jì)大幅走弱，不是貨幣政策大幅走向?qū)捤?，而是?duì)沖MLF到期與稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，政策是穩(wěn)中偏松，目的在于對(duì)沖“緊信用”壓力。7月7日國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”[1]
，引發(fā)市場(chǎng)的誤讀和擔(dān)憂(yōu)，擔(dān)憂(yōu)一是突如其來(lái)的降準(zhǔn)是否意味著經(jīng)濟(jì)明顯走弱，擔(dān)憂(yōu)二是降準(zhǔn)是否意味著貨幣政策將轉(zhuǎn)為大幅寬松，引導(dǎo)利率進(jìn)一步快速下行，不利于銀行息差表現(xiàn)，因此，7月8日
A/H股大盤(pán)下跌0.8%/2.9%，A/H銀行指數(shù)下跌2.7/2.0%。
而本次央行在答記者問(wèn)中明確表示，此次降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利(MLF)，還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，增加金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金占比，銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定”
[2]，基于此，我們更愿意將本次降準(zhǔn)理解為政策穩(wěn)中偏松，目的在于對(duì)沖“緊信用”壓力。
降準(zhǔn)對(duì)銀行有何影響?靜態(tài)提振息差，動(dòng)態(tài)持續(xù)關(guān)注信貸供需關(guān)系及新發(fā)放貸款定價(jià)走勢(shì)。我們測(cè)算本次降準(zhǔn)的靜態(tài)影響為提升上市銀行2021年凈息差預(yù)測(cè)0.2bps，提升凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)0.2%，而動(dòng)態(tài)來(lái)看，則需要考慮后續(xù)的信貸供需關(guān)系及新發(fā)放貸款定價(jià)的走勢(shì)。
關(guān)于信貸需求，我們調(diào)研銀行反饋，當(dāng)前信貸需求仍然充足，主要來(lái)自于1)國(guó)家戰(zhàn)略相關(guān)的基建項(xiàng)目、高端制造業(yè)、普惠小微企業(yè)，該類(lèi)貸款亦是銀行在供給端愿意投向的部分，2)房地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)，但該部分貸款在供給上銀行較為審慎?？傮w而言，我們看好零售銀行以及客群基礎(chǔ)好、區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍的區(qū)域性銀行或能相對(duì)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和息差，同時(shí)保持較好的資產(chǎn)質(zhì)量。
機(jī)械：降準(zhǔn)及社融均超預(yù)期，利好制造業(yè)
央行全面降準(zhǔn)，時(shí)點(diǎn)力度均超預(yù)期。7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放三季度降準(zhǔn)信號(hào)，7月9日，央行決定于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu));此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，對(duì)制造業(yè)影響積極正面：1)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，支持實(shí)體企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng);2)降低去年信貸擴(kuò)張帶來(lái)的地方政府和企業(yè)的償債壓力;3)“預(yù)調(diào)微調(diào)”，有利于防范2H21潛在出口需求回落風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能提升，新能源裝備、高技術(shù)制造業(yè)表現(xiàn)有望保持強(qiáng)勁。
6月社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，工程機(jī)械底部確認(rèn)。我們?cè)凇吨薪鹜跈C(jī)利用指數(shù)：最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去》中提出，2H21貨幣財(cái)政政策將邊際放松，行業(yè)銷(xiāo)量與CEUI數(shù)據(jù)有望改善;7月9日央行公布6月社融增量3.67萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)預(yù)期0.37萬(wàn)億元，6月挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量同比降幅-6.2%，降幅明顯收窄，亦好于我們預(yù)期;上述宏觀、中觀數(shù)據(jù)均驗(yàn)證我們的判斷。往前看，我們認(rèn)為降準(zhǔn)及社融數(shù)據(jù)改善有望帶來(lái)1)下游工程需求恢復(fù)，2)全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流改善，3)客戶(hù)購(gòu)機(jī)能力提升，利好工程機(jī)械板塊。當(dāng)前板塊估值處于低位，構(gòu)成中長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)。
本文編選自“中金研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：何鵬程
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繼上周三國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放降準(zhǔn)信號(hào)之后，周五央行宣布決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))，釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，部分將用于置換MLF和彌補(bǔ)稅期流動(dòng)性缺口，本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。本文將從宏觀、策略、固收、行業(yè)(銀行、機(jī)械)等多角度對(duì)本次央行降準(zhǔn)的影響進(jìn)行點(diǎn)評(píng)分析。
宏觀：“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”將持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間
我們?cè)谥衅谡雇麍?bào)告中提出，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”可能不僅是短期、而且是中期最優(yōu)的政策組合。
我們?cè)谥衅趫?bào)告中指出，中國(guó)去年信貸擴(kuò)張，帶來(lái)較大的債務(wù)壓力，目前的“緊信用”在中期有利于解決債務(wù)問(wèn)題、防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，但短期會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力。而供給約束帶來(lái)的成本上升，擠壓了中下游企業(yè)的利潤(rùn)，緊縮了企業(yè)的基本面，削弱了其債務(wù)償還的能力，帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)的上升和自發(fā)的“緊信用”，也壓制了經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)能。因而需要“松貨幣、寬財(cái)政”來(lái)對(duì)沖和抵消“緊信用”的影響。
而從今年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行和財(cái)政支出進(jìn)度看，受地方政府隱性債務(wù)化解和防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，專(zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目管控較嚴(yán)，財(cái)政本身的支持力度不算大，這樣的情況下，更需要“松貨幣”的支持。而在我國(guó)，央行作為大政府的一員，普惠金融、綠色金融再貸款再貼現(xiàn)等政策本身就承擔(dān)了很多準(zhǔn)財(cái)政的職能。
未來(lái)幾年看，要平衡“化解債務(wù)、調(diào)節(jié)增長(zhǎng)、縮小貧富差距”之間的關(guān)系，“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”可能不僅是短期、而且是中期最優(yōu)的政策組合。
本次央行宣布的全面降準(zhǔn)釋放正是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”政策組合的體現(xiàn)，也確認(rèn)了央行不會(huì)因?yàn)楣┙o約束導(dǎo)致的通脹而收緊貨幣政策，而是更注重通脹灰犀牛對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的擠壓、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，此次降準(zhǔn)置換MLF并非“大水漫灌”，主要目的是以長(zhǎng)換短、降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，進(jìn)一步推動(dòng)綜合融資利率下行，助力金融支持實(shí)體。貨幣政策或在中期都將保持穩(wěn)中偏松，三農(nóng)、小微、民企、綠色再貸款再貼現(xiàn)等貨幣政策工具或也將發(fā)力，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性支持實(shí)體的作用。
A股策略：降準(zhǔn)兌現(xiàn)，成長(zhǎng)占優(yōu)
下半年增長(zhǎng)回落，政策“穩(wěn)中趨松”，消費(fèi)需求不振是新的政策挑戰(zhàn)。我們?cè)?月中發(fā)布的下半年展望《重回成長(zhǎng)》中提到全球疫情后的經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)演繹，符合“先進(jìn)先出、長(zhǎng)尾退出、節(jié)奏異步、結(jié)構(gòu)分化”的特征。中國(guó)下半年有望在全球率先進(jìn)入“疫后新常態(tài)”，收入預(yù)期及消費(fèi)可能仍不振，總需求并不強(qiáng)勁，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)從之前關(guān)注通脹，到逐步更加關(guān)注增長(zhǎng)可持續(xù)性。在這樣的背景下，我們預(yù)期下半年政策“穩(wěn)中趨松”，流動(dòng)性相對(duì)寬裕。
本次降準(zhǔn)雖然意在應(yīng)對(duì)大宗漲價(jià)對(duì)企業(yè)的不利影響、置換下半年到期高峰的MLF以及防范化解地方債務(wù)等信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)還是傳遞了政策積極應(yīng)對(duì)增長(zhǎng)回落的態(tài)勢(shì)。上周保障性租賃住房的政策已經(jīng)發(fā)布，本周央行超預(yù)期的全面降準(zhǔn)，表明政策上正在穩(wěn)中求變，力保總需求達(dá)到一定的水平。
市場(chǎng)對(duì)疫情造成的“供給側(cè)”沖擊已經(jīng)有一定認(rèn)知，總體上隨著時(shí)間推進(jìn)，疫情對(duì)“需求側(cè)”的沖擊也在逐步體現(xiàn)，疫情沖擊降低了收入可預(yù)見(jiàn)性、降低支出意愿、加大了分化，表現(xiàn)之一是消費(fèi)需求不振。中國(guó)3-5月社會(huì)零售總額兩年復(fù)合增速4.5%，仍明顯低于疫情前平均增速。與以往的周期下行中消費(fèi)一般具有韌性不同，“疫后新常態(tài)”下消費(fèi)需求不振可能對(duì)政策穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)，特別是在“房住不炒”等約束下，需要政策新思路。
圖表：消費(fèi)復(fù)蘇偏弱是本輪周期與以往不同之處
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表：終端需求偏弱使PPI向CPI傳導(dǎo)相對(duì)不暢
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
流動(dòng)性趨向?qū)捤?，市?chǎng)利率下行，改善市場(chǎng)資金面。本次全面降準(zhǔn)，可能使得金融體系流動(dòng)性進(jìn)一步走向?qū)捤?，?guó)內(nèi)債券收益率下行。從股市來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)回落、流動(dòng)性寬松的環(huán)境短期有助于提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。但結(jié)合歷史上寬松周期的首次降準(zhǔn)也往往體現(xiàn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的確認(rèn)，部分偏周期的行業(yè)可能在未來(lái)面臨盈利下行壓力，市場(chǎng)在指數(shù)層面可能難有過(guò)高的預(yù)期。流動(dòng)性寬松的環(huán)境相對(duì)更有利于成長(zhǎng)風(fēng)格，尤其是當(dāng)前與產(chǎn)業(yè)升級(jí)相關(guān)部分制造業(yè)景氣度相對(duì)較高、盈利確定性強(qiáng)、成長(zhǎng)周期相對(duì)較長(zhǎng)。
總體上看下半年“中國(guó)增長(zhǎng)放緩、美國(guó)政策退出”的預(yù)期，可能不利于價(jià)值風(fēng)格的表現(xiàn)，中國(guó)宏觀穩(wěn)中走弱，政策穩(wěn)中趨松的特征，可能更有利于“景氣程度高、產(chǎn)業(yè)前景相對(duì)明確且相對(duì)長(zhǎng)線(xiàn)”的成長(zhǎng)主線(xiàn)。雖然目前局部成長(zhǎng)板塊估值不低可能帶來(lái)潛在波動(dòng)，但市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化、偏向成長(zhǎng)的特征，可能類(lèi)似2013年后創(chuàng)業(yè)板在成長(zhǎng)占優(yōu)背景下走出相對(duì)獨(dú)立行情。這樣判斷的主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自通脹的持續(xù)超預(yù)期，信用事件的階段性干擾等。后續(xù)我們繼續(xù)關(guān)注中國(guó)增長(zhǎng)、通脹、海外疫情及政策演繹、中美關(guān)系等方面的進(jìn)展更新我們對(duì)市場(chǎng)方向及節(jié)奏的判斷。
成長(zhǎng)為主，兼顧周期。我們預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)可能會(huì)從當(dāng)前關(guān)注通脹，到同時(shí)關(guān)注增長(zhǎng)的持續(xù)性，成長(zhǎng)可能相對(duì)占優(yōu)。近期的監(jiān)管政策導(dǎo)向，指向?qū)ΡＷo(hù)民生、維護(hù)安全不利的領(lǐng)域，監(jiān)管趨勢(shì)在加強(qiáng)，而對(duì)制造業(yè)升級(jí)、科技創(chuàng)新，依然保持支持力度。同時(shí)，我們注意到，經(jīng)過(guò)多年的中美貿(mào)易摩擦，特別是近年的疫情大考，中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈展現(xiàn)的韌性和競(jìng)爭(zhēng)力得到了更多的認(rèn)同和驗(yàn)證。盡管仍有產(chǎn)業(yè)鏈方面的擔(dān)心，但這些產(chǎn)業(yè)韌性和競(jìng)爭(zhēng)力可能會(huì)進(jìn)一步在更多制造業(yè)領(lǐng)域體現(xiàn);中國(guó)無(wú)論在科技硬件還是軟件領(lǐng)域都在謀求產(chǎn)業(yè)自主;消費(fèi)雖然整體不強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)升級(jí)的趨勢(shì)在延續(xù)，等等。
我們建議關(guān)注如下三條主線(xiàn)：1)高景氣度、中國(guó)已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)力或正在壯大的產(chǎn)業(yè)鏈：電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈、新能源、科技硬件與軟件、電子半導(dǎo)體、部分制造業(yè)資本品等;2)泛消費(fèi)類(lèi)行業(yè)：在泛消費(fèi)，包括日常用品、輕工家居、酒店旅游、家電、汽車(chē)及零部件、醫(yī)藥及醫(yī)療器械等領(lǐng)域自下而上擇股;3)逐步降低周期配置但關(guān)注部分結(jié)構(gòu)有利或具備結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)特征的周期：部分有色金屬如鋰等，化工以及受益于財(cái)富及資管大發(fā)展趨勢(shì)的金融龍頭。
圖表：創(chuàng)業(yè)板指相比滬深300盈利增速差與相對(duì)收益高度相關(guān)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: 2011年至今歷次降準(zhǔn)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: 2010年以來(lái)，歷次全面或定向降準(zhǔn)后A股市場(chǎng)及行業(yè)勝率及平均收益
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: 2010年以來(lái)，歷次全面或定向降準(zhǔn)后港股市場(chǎng)及行業(yè)勝率及平均收益
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部
圖表: A股表現(xiàn)和準(zhǔn)備金率變動(dòng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
圖表: H股表現(xiàn)和準(zhǔn)備金率變動(dòng)
資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部
港股策略：降準(zhǔn)如何影響港股?
上周三國(guó)務(wù)院突然暗示降準(zhǔn)以及周五中國(guó)央行正式宣布下調(diào)存款準(zhǔn)備金率引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。銀行和周期性板塊大幅下跌，10年期中國(guó)國(guó)債收益率在疫情后首次跌破3%，主要由于投資者擔(dān)心意外的降準(zhǔn)是否隱含著市場(chǎng)和政策制定者之間對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的前景方面是否存在明顯的“信息差”。
全面降準(zhǔn)也將有助于部分緩解中國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力和下游需求疲弱的問(wèn)題。上周公布的6月通脹數(shù)據(jù)表明PPI與CPI剪刀差仍處歷史高位。PPI-CPI剪刀差居高不下或?qū)D壓下游行業(yè)利潤(rùn)，這也可能是此次降準(zhǔn)背后的一個(gè)原因。從歷次降準(zhǔn)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們注意到在降準(zhǔn)后的三個(gè)月中新經(jīng)濟(jì)板塊平均跑贏老經(jīng)濟(jì)板塊，港股市場(chǎng)也通常有不錯(cuò)表現(xiàn)。
另一方面，海外中資股成長(zhǎng)標(biāo)的、尤其是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)仍將面臨監(jiān)管壓力。上周證監(jiān)會(huì)和網(wǎng)信辦宣布將加大對(duì)海外上市中資企業(yè)的監(jiān)管力度使得海外中資股科技和成長(zhǎng)板塊龍頭受到?jīng)_擊，這一點(diǎn)從上周一南向資金的大幅流出也可以得到體現(xiàn)，當(dāng)日流出規(guī)模超過(guò)100億港元，是三月初以來(lái)最大單日凈流出。雖然監(jiān)管政策仍是海外中資股面臨的最大不確定性，但從長(zhǎng)期角度來(lái)看成長(zhǎng)標(biāo)的依然具有吸引力。近期回調(diào)后恒生科技指數(shù)當(dāng)前PEG為0.88，與A股創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和納斯達(dá)克市場(chǎng)的1.62和1.67倍相比有一定的吸引力。不僅如此，對(duì)中國(guó)企業(yè)海外上市的監(jiān)管力度增加提升香港市場(chǎng)的吸引力。上周，港交所宣布IPO結(jié)算周期將從5天縮短至兩天。我們認(rèn)為此舉有望進(jìn)一步提升香港相對(duì)納斯達(dá)克的競(jìng)爭(zhēng)力。
往前看，本周即將公布的6月和2季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將進(jìn)一步展現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)。中金宏觀組預(yù)計(jì)中國(guó)2季度GDP增速將從1季度的18.3%放緩至7.6%。整體而言，我們維持此前判斷，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速放緩和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松將利好中國(guó)成長(zhǎng)板塊。從歷次降準(zhǔn)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，我們注意到在降準(zhǔn)后的三個(gè)月中新經(jīng)濟(jì)板塊平均跑贏老經(jīng)濟(jì)板塊，港股市場(chǎng)也通常有不錯(cuò)表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)方面，地方政府融資監(jiān)管力度加大以及由此對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響也值得密切關(guān)注。
投資建議上，在近期拋售后，我們建議短期內(nèi)均衡配置成長(zhǎng)和價(jià)值、并適當(dāng)向成長(zhǎng)板塊傾斜。但是，在監(jiān)管不確定性上升環(huán)境下，投資者需要審慎把握成長(zhǎng)板塊內(nèi)部機(jī)會(huì)。具體而言，我們建議超配信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療保健、部分制造業(yè)、油氣以及多元金融，同時(shí)低配地產(chǎn)、保險(xiǎn)和公用事業(yè)。
圖表: 恒生科技在PEG方面仍具吸引力
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 中國(guó)6月PPI-CPI剪刀差仍居高位
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 6月社融與M2增速超預(yù)期
資料來(lái)源：彭博資訊、FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 降準(zhǔn)后資產(chǎn)表現(xiàn)中位數(shù)
資料來(lái)源: FactSet、萬(wàn)得資訊、中金公司研究部
圖表: 降準(zhǔn)后MSCI中國(guó)各板塊表現(xiàn)中位數(shù)
資料來(lái)源: FactSet、中金公司研究部
固定收益：降準(zhǔn)重現(xiàn)2018年債牛邏輯
近期突如其來(lái)的降準(zhǔn)讓投資者措手不及。其實(shí)直到7月初，投資者對(duì)下半年資金面穩(wěn)定格局是否可持續(xù)的擔(dān)憂(yōu)一直沒(méi)有消除，而對(duì)貨幣政策取向的疑慮也制約了投資者的做多熱情。其實(shí)回顧2018年，彼時(shí)4月的降準(zhǔn)也是超了絕大多數(shù)投資者預(yù)期的。而彼時(shí)降準(zhǔn)的根本原因和觸發(fā)因素，也是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯走弱、金融數(shù)據(jù)疲軟及信貸等融資成本上升、避免內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)共振等，政策層面更多是想用狹義流動(dòng)性的寬松來(lái)對(duì)沖廣義流動(dòng)性的收緊，這與我們當(dāng)前面臨的處境十分的相似。甚至兩次降準(zhǔn)的目的也非常一致，均是為了優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)、加大對(duì)小微企業(yè)支持力度、降低實(shí)體綜合融資成本。
圖表: 降準(zhǔn)后各期限利率均下行
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
如果參考2018年債牛背后機(jī)構(gòu)的投資行為，我們認(rèn)為后續(xù)債券的配置需求還將繼續(xù)釋放。相比于2018年，當(dāng)前銀行面臨的負(fù)債壓力要更小，因此需求端消化起來(lái)要更為有利。同時(shí)地方債供給高峰未必真的會(huì)來(lái)臨，疊加債券的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，配置盤(pán)主動(dòng)增加配置的意愿還是會(huì)走強(qiáng)，但具體操作上，包括品種和期限的選擇，更多可能是相機(jī)抉擇。廣義基金代表的交易盤(pán)，在情緒集中釋放后有一定止盈的動(dòng)力，但短暫止盈后還是面臨不得不配的問(wèn)題。我們認(rèn)為下半年包括債基、理財(cái)?shù)瓤赡軙?huì)承接更多的資金流入，一部分可能是來(lái)自于銀行等機(jī)構(gòu)的委外，而另一部分則是風(fēng)險(xiǎn)偏好潛在回落帶來(lái)的股市資金重配置。對(duì)于非銀而言，資金面無(wú)憂(yōu)下可適度加杠桿提高收益。
圖表: 截至5月來(lái)看，銀行今年債券投資凈增規(guī)模仍在偏低水平
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的宏觀邏輯看，明年隨著全球刺激政策的走弱，全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍面臨不低的回落風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前不僅對(duì)今年來(lái)講是需要增配的時(shí)點(diǎn)，對(duì)明年也同樣適用。當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)時(shí)間可能會(huì)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，等待也就意味著可能更長(zhǎng)時(shí)間的踏空可能。隨著機(jī)構(gòu)補(bǔ)倉(cāng)等配置需求的逐步釋放，我們維持此前判斷不變，10年國(guó)債利率下半年會(huì)低于3%，低點(diǎn)落至2.8%。此外，參考2018年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，不排除后續(xù)還有其他寬松措施出臺(tái)。
圖表: 目前3Y和10Y、5Y和10Y期限利差仍在相對(duì)低位
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部;注：歷史數(shù)據(jù)為2015年至今水平
圖表: 目前1Y國(guó)股行同業(yè)存單利率與7天回購(gòu)利率間的利差仍有80bp的空間
資料來(lái)源：wind，中金公司研究部
銀行：政策呵護(hù)流動(dòng)性，持續(xù)關(guān)注銀行息差走勢(shì)
為何降準(zhǔn)?不是經(jīng)濟(jì)大幅走弱，不是貨幣政策大幅走向?qū)捤?，而是?duì)沖MLF到期與稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，政策是穩(wěn)中偏松，目的在于對(duì)沖“緊信用”壓力。7月7日國(guó)常會(huì)提出“適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降”[1] ，引發(fā)市場(chǎng)的誤讀和擔(dān)憂(yōu)，擔(dān)憂(yōu)一是突如其來(lái)的降準(zhǔn)是否意味著經(jīng)濟(jì)明顯走弱，擔(dān)憂(yōu)二是降準(zhǔn)是否意味著貨幣政策將轉(zhuǎn)為大幅寬松，引導(dǎo)利率進(jìn)一步快速下行，不利于銀行息差表現(xiàn)，因此，7月8日 A/H股大盤(pán)下跌0.8%/2.9%，A/H銀行指數(shù)下跌2.7/2.0%。
而本次央行在答記者問(wèn)中明確表示，此次降準(zhǔn)“釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的中期借貸便利(MLF)，還有一部分資金被金融機(jī)構(gòu)用于彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口，增加金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金占比，銀行體系流動(dòng)性總量仍將保持基本穩(wěn)定” [2]，基于此，我們更愿意將本次降準(zhǔn)理解為政策穩(wěn)中偏松，目的在于對(duì)沖“緊信用”壓力。
降準(zhǔn)對(duì)銀行有何影響?靜態(tài)提振息差，動(dòng)態(tài)持續(xù)關(guān)注信貸供需關(guān)系及新發(fā)放貸款定價(jià)走勢(shì)。我們測(cè)算本次降準(zhǔn)的靜態(tài)影響為提升上市銀行2021年凈息差預(yù)測(cè)0.2bps，提升凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)0.2%，而動(dòng)態(tài)來(lái)看，則需要考慮后續(xù)的信貸供需關(guān)系及新發(fā)放貸款定價(jià)的走勢(shì)。
關(guān)于信貸需求，我們調(diào)研銀行反饋，當(dāng)前信貸需求仍然充足，主要來(lái)自于1)國(guó)家戰(zhàn)略相關(guān)的基建項(xiàng)目、高端制造業(yè)、普惠小微企業(yè)，該類(lèi)貸款亦是銀行在供給端愿意投向的部分，2)房地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)，但該部分貸款在供給上銀行較為審慎?？傮w而言，我們看好零售銀行以及客群基礎(chǔ)好、區(qū)域經(jīng)濟(jì)活躍的區(qū)域性銀行或能相對(duì)穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格和息差，同時(shí)保持較好的資產(chǎn)質(zhì)量。
機(jī)械：降準(zhǔn)及社融均超預(yù)期，利好制造業(yè)
央行全面降準(zhǔn)，時(shí)點(diǎn)力度均超預(yù)期。7月7日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議釋放三季度降準(zhǔn)信號(hào)，7月9日，央行決定于7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu));此次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，對(duì)制造業(yè)影響積極正面：1)有利于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，支持實(shí)體企業(yè)平穩(wěn)經(jīng)營(yíng);2)降低去年信貸擴(kuò)張帶來(lái)的地方政府和企業(yè)的償債壓力;3)“預(yù)調(diào)微調(diào)”，有利于防范2H21潛在出口需求回落風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能提升，新能源裝備、高技術(shù)制造業(yè)表現(xiàn)有望保持強(qiáng)勁。
6月社融數(shù)據(jù)好于預(yù)期，工程機(jī)械底部確認(rèn)。我們?cè)凇吨薪鹜跈C(jī)利用指數(shù)：最差的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去》中提出，2H21貨幣財(cái)政政策將邊際放松，行業(yè)銷(xiāo)量與CEUI數(shù)據(jù)有望改善;7月9日央行公布6月社融增量3.67萬(wàn)億元，高于市場(chǎng)預(yù)期0.37萬(wàn)億元，6月挖掘機(jī)行業(yè)銷(xiāo)量同比降幅-6.2%，降幅明顯收窄，亦好于我們預(yù)期;上述宏觀、中觀數(shù)據(jù)均驗(yàn)證我們的判斷。往前看，我們認(rèn)為降準(zhǔn)及社融數(shù)據(jù)改善有望帶來(lái)1)下游工程需求恢復(fù)，2)全產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金流改善，3)客戶(hù)購(gòu)機(jī)能力提升，利好工程機(jī)械板塊。當(dāng)前板塊估值處于低位，構(gòu)成中長(zhǎng)期買(mǎi)點(diǎn)。
本文編選自“中金研究”，智通財(cái)經(jīng)編輯：何鵬程
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