高鎳三元前驅(qū)體順利量產(chǎn)，中國中冶股價有46%上升空間？

導讀：

國君建筑韓其成/滿靜雅認為：中冶集團(01618)高鎳三元前驅(qū)體順利量產(chǎn)。公司鎳全球單位現(xiàn)金成本最低，需求超預期價格高位運行利潤將創(chuàng)新高。公司是全球最大冶金服務(wù)商，前5月訂單增45%超預期。

投資要點：

1、增持。人民資訊報道，中治集團高鎳三元前驅(qū)體順利量產(chǎn)。公司鎳礦全球單位現(xiàn)金成本最低和運營水平最高，電動車高鎳消費超預期鎳價超漲，前5月建筑訂單增45%超預期，上調(diào)預測2021-23年EPS至0.44/0.50/0.57元、增15/14/13%，上調(diào)目標價至4.51元（46%空間），對應(yīng)PE為10/9/8倍。

2、公司鎳成本全球最低/需求超預期盈利將新高，集團高鎳三元前驅(qū)體量產(chǎn)。(1)公司巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷2020年生產(chǎn)金屬鎳3.4萬噸/鈷2941噸，達產(chǎn)率103%是全球已投產(chǎn)紅土鎳礦中達產(chǎn)率和運營水平最高礦山，單位現(xiàn)金運營成本全球成本最低，二期翻倍產(chǎn)量規(guī)劃中。新能源汽車對高鎳三元動力電池需求超預期，鎳價將繼續(xù)超預期高位運行（鎳均價上漲30%），鎳礦有望實現(xiàn)超預期的利潤新突破。(2)中冶集團聯(lián)合國軒高科/比亞迪(01211)等投資建設(shè)一期NCM622和二期NCM811，6月8系高鎳三元前驅(qū)體產(chǎn)品正式量產(chǎn)，將逐步供貨主流電動車廠商受益鋰電高鎳化發(fā)展趨勢。

3、銅鉛鋅礦價格大漲和上半年訂單超預期，探索鋼鐵碳中和等新技術(shù)。(1) 銅（均價漲47%）鉛（均價漲14%）鋅（均價漲25%）價格上漲礦產(chǎn)盈利增加：一是巴基斯坦杜達鉛鋅礦年產(chǎn)鋅精礦3.5萬噸、鉛精礦7094噸；二是巴基斯坦山達克銅金礦年產(chǎn)粗銅1.3萬噸；三是阿富汗艾娜克世界級特大銅礦項目(儲量銅金屬量1108萬噸)正穩(wěn)妥推進相關(guān)談判中。(2)公司是全球最大冶金服務(wù)商約占國內(nèi)90%/全球60%左右份額，全球鋼鐵首例氫能源設(shè)計探索鋼鐵碳中和技術(shù)途徑，十四五以181計劃為抓手,引領(lǐng)中國冶金實現(xiàn)智能化、綠色化、低碳化高效化發(fā)展。(3)公司前五月訂單增45%，比2019年同期增56%，遠超年初預期（規(guī)劃20%央企最高增速）。

4、中國中冶的鎳鈷銅礦產(chǎn)等分部估值模擬測算約46%左右市值提升空間：(1)預期2021年建筑凈利潤83億，央企中等量市值左右的可比中國化學和中國電建2021年P(guān)E為8.2倍，建筑市值678億。(2)銅鋅鉛利潤預期2.4億左右，可比江西/云南銅業(yè)PE26倍打八折，該部市值49億左右。(3)鎳鈷利潤預期鎳1.6萬美元/噸時貢獻利潤4.6億，參考華友鈷業(yè)和格林美2021年56倍PE打八折，該部市值206億。(4)三個部分市值合計934億、較目前市值有46%空間。(5)若鎳1.8萬美元/噸（7月10日1.88萬）貢獻利潤6.9億，綜合市值合計1037億、較目前市值有62%空間。

5、催化劑：新能源汽車加速滲透，順周期制造業(yè)盈利修復

6、風險提示：宏觀經(jīng)濟超預期下線，全球疫情反復，鎳產(chǎn)能過剩價格下跌

中國中冶是全球最大最強的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運營服務(wù)商，主要鋼鐵企業(yè)的大中型項目穩(wěn)占國內(nèi)90%、全球60%的冶金市場。中國中冶在礦產(chǎn)資源開發(fā)領(lǐng)域，公司掌握多項國內(nèi)乃至國際領(lǐng)先的礦山采、選、冶金流程工藝和核心技術(shù)，在礦業(yè)工程領(lǐng)域擁有絕對的競爭優(yōu)勢和領(lǐng)導地位。公司擁有國內(nèi)有色領(lǐng)域綜合實力最強的設(shè)計院，具有完善的銅、鉛、鋅、鎳、鈷及其他多種金屬的礦山、冶煉工藝和裝備技術(shù)，擁有數(shù)字測量與地理信息系統(tǒng)、復雜地質(zhì)條件下的巖土工程勘察技術(shù)。

中國中冶是國家確定的重點資源類企業(yè)之一，公司的資源開發(fā)業(yè)務(wù)包括礦山開采及加工業(yè)務(wù)，從事礦山開采的主要有中冶銅鋅有限公司、中冶金吉礦業(yè)開發(fā)有限公司等，從事加工業(yè)務(wù)的主要是所屬多晶硅生產(chǎn)企業(yè)洛陽中硅高科技有限公司。2020年及2019年，公司資源開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率分別為28.24%及25.23%，同比增加3.01個百分點，主要是原材料價格波動及公司成本管控措施影響。

中國中冶開發(fā)及運營中的礦產(chǎn)資源項目基本情況如下：

（1）巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷項目：項目全年平均達產(chǎn)率103.2%，達產(chǎn)率位列世界濕法冶煉紅土鎳礦第一。2020年項目累計生產(chǎn)氫氧化鎳鈷含鎳33659噸、含鈷2941噸，在世界紅土鎳礦中單位現(xiàn)金生產(chǎn)成本最低，是全球現(xiàn)有已投產(chǎn)紅土鎳礦中達產(chǎn)率和運營水平最高的礦山。隨著下游新能源汽車行業(yè)對高鎳三元動力電池需求的持續(xù)擴大釋放，預計鎳價將繼續(xù)高位運行，有望實現(xiàn)年度利潤新的突破。

此外，根據(jù)人民資訊報道，6月中冶瑞木新能源科技有限公司（隸屬于中冶集團，是中冶集團一級子公司）8系高鎳三元前驅(qū)體產(chǎn)品正式實現(xiàn)批量出貨。中冶新能源自2019年正式進入生產(chǎn)期以來，已對1家客戶實現(xiàn)批量供貨，5家客戶正在進行噸級驗證，3家客戶進行公斤級樣品驗證。預計2021年底中冶新能源高鎳產(chǎn)品出貨量或?qū)_到約700-1000噸/月，高鎳產(chǎn)品比例達或到約25-35%。目前中冶新能源5系、6系高鎳三元前驅(qū)體產(chǎn)品已部分應(yīng)用于廣汽、上汽、蔚來、小鵬、吉利等車企的常規(guī)續(xù)航里程車型，隨著中冶新能源高鎳三元前驅(qū)體的量產(chǎn)，部分產(chǎn)品或?qū)鸩綉?yīng)用于蔚來(NIO.US)、理想(LI.US)、小鵬、廣汽、寶馬、大眾等長續(xù)航里程高端車型。

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（2）巴基斯坦杜達鉛鋅礦項目：2020年實現(xiàn)采出礦量50.3萬噸，連續(xù)2年實現(xiàn)采出礦量50萬噸/年的達產(chǎn)目標，全年累計生產(chǎn)鋅精礦含鋅35054噸、鉛精礦含鉛7094噸，產(chǎn)銷兩旺，全年實現(xiàn)利潤過億元。

（3）巴基斯坦山達克銅金礦項目：項目設(shè)計采選生產(chǎn)規(guī)模為日處理礦石12800噸，年均冶煉能力為20000噸，產(chǎn)品為粗銅。2020年7月上旬實現(xiàn)冶煉廠點火復產(chǎn)，2020年年累計生產(chǎn)粗銅13200噸，實現(xiàn)分紅利潤過億元，圓滿完成年度生產(chǎn)經(jīng)營任務(wù)。目前項目已啟動東礦體露天剝離工作，為今后東礦體資源的開發(fā)和項目的長期平穩(wěn)生產(chǎn)運營奠定基礎(chǔ)。

（4）阿富汗艾娜克銅礦項目：項目資源量6.62億噸，銅金屬量達1108萬噸，銅平均品位為1.67%，屬于世界級特大型銅礦床。受疫情及其他因素影響，公司仍在與阿富汗政府就繼續(xù)開展采礦合同談判進行磋商，并將繼續(xù)加強與阿方的溝通工作，穩(wěn)妥推進采礦合同修改談判，努力爭取國家的政策支持，有理有據(jù)有節(jié)維護本公司的合法權(quán)益。

中國中冶主營業(yè)務(wù)業(yè)績增速高、現(xiàn)金流好。2020年營收4001億元（+18%）、歸母凈利78.6億元（+19%），經(jīng)營凈現(xiàn)金流280.3億元（+59%，3.6倍凈利潤）。2020年營收分業(yè)務(wù)看：（1）工程承包3640億元增速17%(占比91%)，其中冶金905億元增速25%(占比23%)，房建1650億元增速12%（占比41%），基建774億元增速15%（占比19%）。（2）地產(chǎn)開發(fā)241億增21%，裝備制造111億增53%，資源開發(fā)44億下降15%。

中國中冶2021年前5月新簽超預期高增45%，相比2019年同期增56%。（1）2020年新簽合同1萬億元增30%，2021年規(guī)劃訂單增20%央企最高。（2）2021年1-5月新簽合同額4685億元，較上年同期增速45%，相比19年增速56%。（3）2021年5月訂單金額1069億元，較上年同期增速18%，相比19年增速54%，其中單筆10億以上訂單金額381億元占比37%。

本文編選自微信公眾號“樂建其成”，作者：韓其成團隊；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。