中金：“人貨場”驅(qū)動中國消費行業(yè)變革，輕工零售美妝亦面臨發(fā)展機遇與跨界競爭

我們認為當前中國消費行業(yè)的“人、貨、場”三大核心要素正發(fā)生深遠且不可逆的變革，由此帶來各行業(yè)的國貨、國潮風崛起，及新消費、新模式的層出不窮，輕工、零售、美妝行業(yè)亦面臨時代變革下的發(fā)展機遇與跨界競爭。我們繼續(xù)看好Z世代等年輕消費群體崛起下的新品類、新消費機遇，以及國貨、國潮品牌的持續(xù)成長趨勢。展望2H21，我們認為板塊投資策略應(yīng)堅守中長期高景氣賽道（醫(yī)美美妝、電子煙、潮玩等）與低估值高性價比行業(yè)（家居、文具日化等），龍頭公司有望憑借各自競爭壁壘實現(xiàn)市占率的持續(xù)提升。

摘要

中長期視角，新消費浪潮下，“人貨場”正發(fā)生深遠且不可逆變革，時間將會獎勵那些不斷創(chuàng)新、抓住變革機遇的優(yōu)秀企業(yè)。①“人”：年輕消費群體崛起及人口老齡化是我國人口結(jié)構(gòu)變化趨勢的重要特征，年輕人“悅己”大于“悅?cè)恕薄ⅰ皭勖馈?、“愛吃”、“愛玩”?strong>②“貨”：中國制造越來越強，帶來產(chǎn)品端的高質(zhì)量與高性價比，民族自信心的增強也使得國潮、國貨、國牌御風而起；③“場”：我國發(fā)達且高效的互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，為新消費、新模式的崛起打下堅實基礎(chǔ)，渠道迭代、流量遷移、營銷變革等場景端變化，考驗著消費品企業(yè)的應(yīng)變及適應(yīng)能力，一批新模式、新零售公司快速成長。

短期視角，我國消費端有望持續(xù)恢復。從收入角度看，目前疫情對個人收入及消費的影響仍未完全消除，未來經(jīng)濟與人均可支配收入的恢復將帶來消費端的持續(xù)改善。此外，隨著我國疫苗接種工作的加速推進與有效的疫情管控措施，我們預計下半年我國體驗性消費、品質(zhì)消費等領(lǐng)域有望持續(xù)復蘇。

展望2021下半年，經(jīng)濟復蘇、新消費變革與消費升級仍是主旋律，由于基數(shù)等原因，多數(shù)消費品類的增速或?qū)⒊是案吆蟮偷膽B(tài)勢。我們繼續(xù)看好美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費賽道在2021年的持續(xù)高景氣度，龍頭公司有望持續(xù)快速成長；對于家居、家用輕工、文具日化等低估值高性價比行業(yè)，我們認為已建立品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢的龍頭公司，有望實現(xiàn)份額持續(xù)提升。

風險

新冠疫情反復帶來的需求波動風險；行業(yè)監(jiān)管政策風險；行業(yè)競爭加劇。

正文

投資策略：堅守高景氣賽道，關(guān)注行業(yè)龍頭邊際變化

中長期視角：關(guān)注“人貨場”變革，堅守醫(yī)美、潮玩等高景氣賽道

從“人貨場”零售三核心要素來看，國內(nèi)消費環(huán)境正發(fā)生深刻改變，新消費、新模式快速崛起，并帶來消費品行業(yè)的創(chuàng)新升級與模式迭代。

人：Z世代與老年群體成為重要消費群體，單身經(jīng)濟、悅己消費不容小覷

人口老齡化助推“銀發(fā)經(jīng)濟”繁榮。處于不同年齡結(jié)構(gòu)的居民擁有不同的消費特征，目前我國60歲以上人口占比18.7%，未來或?qū)⒊始铀偕仙厔荩?.64億的龐大老年人口消費助推“銀發(fā)經(jīng)濟”的繁榮，一大批適老產(chǎn)品和適老服務(wù)應(yīng)運而生，養(yǎng)老、健康、護理、保健等領(lǐng)域迎來發(fā)展風口。

年輕人“悅己”大于“悅?cè)恕?，年輕群體消費崛起。另一個值得注意的人口結(jié)構(gòu)變化是年輕消費群體（90后及Z世代）的崛起。根據(jù)有貨電商平臺數(shù)據(jù)，2019年90后及95后的消費規(guī)模占比分別為24%和16%，并且增速在所有年齡段中處于領(lǐng)先水平，達16%和32%。年輕一代在成長中受到互聯(lián)網(wǎng)文化影響深遠，通常追求社交認同與自我實現(xiàn)、愿意為知識以及喜歡的事物付費，具有很強的消費意愿，其在潮玩、美妝、電子煙等新消費品類中貢獻越來越高。伴隨著年輕消費群體步入工作，經(jīng)濟實力的提升帶來消費能力的提升，90后及Z世代消費將快速崛起成為新消費經(jīng)濟的中流砥柱。

圖表：年輕人“悅己”大于“悅?cè)恕?/strong>

資料來源：騰訊營銷洞察，中金公司研究部;

注：數(shù)據(jù)調(diào)查時點為2021年

單身群體擴容，單身經(jīng)濟不容忽視。21世紀以來我國人口結(jié)構(gòu)一個重大變化是單身人口的增加，隨著結(jié)婚年齡的推遲、獨身主義的流行以及離異人口的增加，我國單身人口占比持續(xù)提升，近年來呈現(xiàn)加速趨勢，目前我國單身人群已超過2億人，而單身人群承擔更小的家庭經(jīng)濟壓力，相比非單身人群，其有著更強的消費能力與消費意愿，偏好新鮮事物，樂于為方便快捷、小而美的消費買單。單身人口催生了萬億元級規(guī)模的“單身經(jīng)濟”，為網(wǎng)購、外賣、一人食、一人用等新消費的繁榮貢獻了重要力量。

圖表：一人戶占比持續(xù)提升

資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部

圖表：單身人群消費意愿及購買力更強

資料來源：尼爾森《中國單身經(jīng)濟報告》，中金公司研究部;

注：數(shù)據(jù)調(diào)查時點為2020年

貨：供需兩端共促國貨崛起

供給端，中國產(chǎn)業(yè)鏈完整且高效，為高品質(zhì)國貨提供制造基礎(chǔ)。我國是世界制造業(yè)第一大國，擁有獨立完整的現(xiàn)代工業(yè)體系，完整覆蓋多個產(chǎn)業(yè)加工制造、倉儲、物流等完整制造環(huán)節(jié)，在全球制造中強勢領(lǐng)先。強大的供應(yīng)鏈體系及制造能力保證了國貨產(chǎn)品的高性價比與高品質(zhì)，為國貨的崛起打下堅實的基礎(chǔ)。

需求端，消費者對本土品牌信任度增加，國貨、國潮、國牌崛起。年輕一代消費群體和國產(chǎn)品牌一起成長，伴隨著國貨產(chǎn)品品質(zhì)及性價比的提升，加之民族信心的提升，消費者對國貨的信賴度持續(xù)提升，國潮也順勢崛起，涌現(xiàn)了一大批如中國李寧、李子柒、故宮博物院等國風IP，國貨快速搶占市場份額。

場：流量遷移、渠道迭代、營銷變革

互聯(lián)網(wǎng)新基礎(chǔ)設(shè)施完善，為新消費興起創(chuàng)造條件。強大的制造能力、遍及城鄉(xiāng)的物流體系、廣泛覆蓋的移動互聯(lián)網(wǎng)、先進的移動支付技術(shù)以及大數(shù)據(jù)、AI、云計算技術(shù)等互聯(lián)網(wǎng)新基礎(chǔ)設(shè)施、新技術(shù)日趨完善，助推了中國新消費的崛起。

流量、渠道、營銷正發(fā)生著全方位變革。流量端，互聯(lián)網(wǎng)用戶的注意力持續(xù)向短視頻、直播等內(nèi)容端遷移，碎片化場景帶動流量分層，私域流量興起。渠道端，流量即渠道時代來臨，電商成熟度深化與網(wǎng)購滲透率提升，直播電商已成為重要消費場景與渠道，各大平臺在“直播+”業(yè)務(wù)上深耕發(fā)力。營銷端，內(nèi)容即營銷，大數(shù)據(jù)與人工智能的發(fā)展，使得營銷方式迭代升級，去中心化加速內(nèi)容生產(chǎn)和傳播；社交媒體與KOL營銷成為主流，精準營銷、千人千面。

圖表：用戶注意力向短視頻、直播等內(nèi)容端遷移

資料來源：QuestMobile，中金公司研究部

圖表：各類消費品線上滲透率快速提升

資料來源：Euromonitor，eMarketer，麥肯錫，中金公司研究部

長期投資策略：從長期時間維度來看，人貨場的深刻變革推動新消費、新模式、新渠道的崛起，從這三要素出發(fā)，我們認為醫(yī)美、美妝、電子煙、潮玩、新零售、家居等行業(yè)恰恰迎合了現(xiàn)階段“人貨場”的變化，在中長期時間維度將保持較高的行業(yè)景氣度。

? “人”：從“人”的角度出發(fā)，年輕消費群體是新消費的中堅力量，醫(yī)美美妝滿足年輕人愛美悅己的需求，潮玩、電子煙滿足了年輕人的個性化潮流的需求，新零售滿足了年輕人對于便捷的需求，而家居、文具辦公則是不變的硬需求。

? “貨”：從“貨”的角度出發(fā)，中國制造、國風文化快速崛起，中國擁有全球先進的醫(yī)美美妝、電子煙、潮玩、新零售、家居生產(chǎn)鏈，國產(chǎn)IP層出不窮，推動這些產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

? “場”：從“場”的角度出發(fā)，醫(yī)美美妝、潮玩、新零售、家居等國產(chǎn)品牌積極調(diào)整自身渠道營銷戰(zhàn)略以順應(yīng)流量、渠道分散化趨勢，在線上、線下、直播、新零售等全渠道布局，緊抓流量入口，配合新興營銷方式實現(xiàn)高效轉(zhuǎn)化。

短期視角：關(guān)注短期邊際變化，優(yōu)選具有核心競爭壁壘的行業(yè)龍頭

消費環(huán)境：線下消費仍有恢復空間

居民收入仍有恢復空間。隨著新冠疫情影響的逐步減弱，居民收入增速快速回升。2021年1季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速達12.2%，剔除低基數(shù)效應(yīng)，兩年年均復合增速為5.1%，低于2019年同期2.8ppt，并且考慮到2021年春節(jié)就地過節(jié)、節(jié)后快速復工對居民收入的正向貢獻，我們判斷疫情對收入端的影響仍未完全消除，下半年居民收入增速仍有恢復空間，支撐居民消費增速的回升。

我們預計下半年線下消費或?qū)⒓铀傩迯汀?/strong>二季度以來我國新冠疫苗接種工作加速推進，截至6月29日，每百人疫苗接種量已達85劑次。按照近7日日均2200萬劑次的接種量及80%的群體免疫接種率計算，我國在8月中旬有望實現(xiàn)群體免疫。我們預計隨著新冠疫苗接種工作的加速推進，外出安全性提升，線下消費或?qū)⒂瓉砑铀傩迯汀?/p>

估值分析：行業(yè)間估值分化明顯

商貿(mào)、輕工板塊整體估值水平中等。截至2021年6月30日，商業(yè)貿(mào)易及輕工制造行業(yè)市盈率分別為24.5倍與24.2倍，較年初分別下降了10.3%和5.8%；在此期間，滬深300市盈率從年初的16.1下降至期末的14.8。

子行業(yè)間估值分化嚴重。從細分子行業(yè)估值來看，子行業(yè)之間分化顯著，醫(yī)美、化妝品等板塊市盈率較高，截至2021-06-30的PE TTM分別為100.9倍和87.3倍，處于2019年來前1/5分位數(shù)水平，估值較高；家具、文娛用品等行業(yè)估值則處于2019年來1/2分位數(shù)附近，估值相對合理；而滬深300的市盈率則處于2019年來的前24%分位數(shù)水平。

短期投資策略：結(jié)合行業(yè)長、短期基本面及估值變化，我們認為短期的選股思路首先仍要堅守長期高景氣賽道，如醫(yī)美、美妝、電子煙、潮玩等新興行業(yè)，其次結(jié)合短期基本面邊際變化及估值水平進行選股。

我們認為盡管醫(yī)美、美妝、潮玩等高景氣行業(yè)估值水平相對較高，但目前行業(yè)仍舊處于發(fā)展的中早期，未來行業(yè)發(fā)展空間廣闊，站在終局角度思考，投資賽道龍頭的確定性，各賽道龍頭享受行業(yè)增長+市占率提升的雙重紅利，未來業(yè)績增長空間大，能夠通過業(yè)績消化高估值，按照一定的要求回報率折算，這些賽道龍頭仍然具有非常高的投資價值。

而家居、家用輕工、文具日化等傳統(tǒng)消費行業(yè)估值性價比相對較高，行業(yè)基本面也在發(fā)生著積極的變化，行業(yè)龍頭在渠道端、產(chǎn)業(yè)鏈端優(yōu)勢明顯，市占率提升的確定性較高，同樣具備不錯投資價值。

圖表：年初以來商貿(mào)、輕工行業(yè)PE均出現(xiàn)回調(diào)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：商貿(mào)、輕工及子板塊市盈率一覽表

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

注：數(shù)據(jù)時間范圍2019.01.01-2021.06.30

2021下半年展望：經(jīng)濟復蘇與新消費變革仍是主旋律，龍頭加速揚帆起航

展望2021年下半年，經(jīng)濟復蘇、新消費變革與消費升級仍是主旋律，由于基數(shù)等原因，多數(shù)消費品類的增速將呈前高后低的態(tài)勢。我們繼續(xù)看好美妝醫(yī)美、潮玩、電子煙等新消費賽道在2021年的持續(xù)高景氣度，龍頭公司有望持續(xù)快速成長；此外對于家居、電商代運營、文具日化等低估值高性價比行業(yè)，我們認為已建立品牌、渠道、規(guī)模優(yōu)勢的龍頭公司，有望實現(xiàn)份額持續(xù)提升。

醫(yī)美美妝：從美妝到醫(yī)美，“顏值經(jīng)濟”新時代

醫(yī)美行業(yè)：千億元級市場，輕醫(yī)美崛起正當時

行業(yè)正處于快速成長期，滲透率提升空間大。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年中國醫(yī)美市場規(guī)模1,436億元，是全球第二大醫(yī)美市場，行業(yè)正處于快速成長期，2014-2019年5年行業(yè)規(guī)模復合增速達22.5%。而當前我國醫(yī)美滲透率僅3.6%，較美國、韓國等成熟海外市場尚存6倍空間。受益于需求的釋放，產(chǎn)品供給的持續(xù)豐富以及產(chǎn)業(yè)資本的入局，未來行業(yè)或?qū)⒈３州^高景氣度。根據(jù)Frost & Sullivan預測，2019-2024年我國醫(yī)美行業(yè)仍將以17.3%的增速快速擴容。

醫(yī)美服務(wù)鏈條較長，藥械品牌商附加值較高。醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈可劃分為上游原料供應(yīng)商、中游藥械生產(chǎn)商/儀器設(shè)備供應(yīng)商、下游醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)以及獲客渠道四個環(huán)節(jié)。整體上，中游藥械生產(chǎn)商和上游原料供應(yīng)商在整體產(chǎn)業(yè)鏈條上附加值最高，而下游醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)則呈現(xiàn)大量企業(yè)虧損、整體盈利相對微薄的態(tài)勢。醫(yī)美價值鏈條分配，反映了各環(huán)節(jié)的壁壘強度和競爭環(huán)境帶來的議價能力差異。我們認為上游原料和藥械是護城河相對較深、產(chǎn)業(yè)鏈價值相對較為集中的環(huán)節(jié)；而下游機構(gòu)端格局相對分散，存在較大整合空間；長期來看，隨著行業(yè)發(fā)展愈加成熟，產(chǎn)業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)價值或存在重新分配機會。

展望2021年下半年，行業(yè)增速環(huán)比上半年將會下滑，但全年或?qū)⒅鼗馗咴鲩L。2020年受疫情影響，醫(yī)美線下消費場景缺失，行業(yè)增速放緩，我們預計隨著線下消費的恢復及基數(shù)效應(yīng)，全年行業(yè)或?qū)⒅鼗?0%以上的高速增長，并且增速將呈前高后低的態(tài)勢。

監(jiān)管趨嚴推動行業(yè)健康發(fā)展，并有望催化份額進一步向頭部集中。近期國家衛(wèi)健委、公安部辦公廳等八部委聯(lián)合印發(fā)紅頭文件，將于6-12月聯(lián)合開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作。現(xiàn)階段我國醫(yī)美行業(yè)違法違規(guī)現(xiàn)象尚存，根據(jù)艾瑞咨詢，我國醫(yī)美行業(yè)合法合規(guī)機構(gòu)數(shù)量占比僅12%，正規(guī)針劑占比僅33%，存在較大的規(guī)范化提升空間。我們認為醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴有利于市場需求向合規(guī)產(chǎn)品集中，并且隨著醫(yī)美關(guān)注度的提升，產(chǎn)業(yè)資本加速入場推動行業(yè)整合，在政策及資本加持下，龍頭醫(yī)美公司市場份額有望進一步提升。

圖表：一圖看懂醫(yī)療美容服務(wù)年均消費

注：灰色邊框項目為非手術(shù)類項目，紅色邊框為手術(shù)類項目，手術(shù)類項目年消費按20年折算；項目報價參考新氧，統(tǒng)計時間2021年5月

資料來源：新氧，中金公司研究部

圖表：中國醫(yī)美行業(yè)市場結(jié)構(gòu)（2019）

注：標記“~”數(shù)據(jù)為中金公司測算；玻尿酸、肉毒素注射CAGR為針劑市場出廠價口徑數(shù)據(jù)；匯率假設(shè)為美元/人民幣=6.700

資料來源：新氧（玻尿酸、肉毒素占比），德勤（美體醫(yī)療），觀研天下（牙齒美白），F(xiàn)rost & Sullivan（醫(yī)美行業(yè)、手術(shù)類、非手術(shù)類、注射類），灼識咨詢（隱形正畸），弗若斯特沙利文（植發(fā)），智研咨詢（面部整形），前瞻產(chǎn)業(yè)研究院（私密護理），四環(huán)生物（吸脂），中金公司研究部

投資建議：我們看好護城河相對較深、產(chǎn)業(yè)鏈價值相對較為集中的上游原料和機械環(huán)節(jié)龍頭公司。

美妝行業(yè)：顏值經(jīng)濟持續(xù)高度景氣，國產(chǎn)品牌崛起

展望2021年下半年，功效性護膚品將繼續(xù)滲透，頭部品牌擁有高壁壘。從美妝細分品類來看，隨著消費升級趨勢下科學護膚意識的增強，功效成為美妝消費新趨勢，帶動功效性護膚品賽道快速成長，過去5年CAGR達25.4%，遠高于美妝個護行業(yè)整體的增速水平。此外，功效性護膚品是深壁壘、強復購的優(yōu)質(zhì)賽道，其研發(fā)壁壘較高，通常是多學科交叉研究的成果，且從研發(fā)到臨床試驗、再到上市，或需要2-3年時間窗口；同時，功效性護膚品的基礎(chǔ)客群為敏感肌人群，由于敏感肌頻繁更換護膚產(chǎn)品易引發(fā)過敏反應(yīng)或加重敏感度，轉(zhuǎn)換成本及風險較高，因而品牌忠誠度高、回購意愿強。在供需兩端的加持的下，頭部品牌的護城河有望持續(xù)拓寬加深，實現(xiàn)市場份額的持續(xù)提升。

性價比優(yōu)勢與差異化定位，國產(chǎn)品牌加速崛起。我國化妝品市場格局相對分散，在高端市場及彩妝品類中，外資品牌仍占據(jù)優(yōu)勢地位，但近年來國妝品牌找到適合自身發(fā)展的路，產(chǎn)品端更適合東方人膚質(zhì)，渠道端深度下沉，通過高性價比抓住低線消費升級機會，營銷端借助國潮崛起的東風，靈活運用IP等創(chuàng)新營銷模式，助力品牌年輕化，因此發(fā)展勢頭強勁，市場份額穩(wěn)步提升。

圖表：肌膚敏感程度越高，支付意愿越強（2020）

資料來源：Euromonitor， Kandar，中金公司研究部

圖表：外資品牌在我國化妝品的市場份額近年向下

資料來源：Kandar，中金公司研究部

投資建議：從產(chǎn)業(yè)鏈角度，我們看好處于美妝產(chǎn)業(yè)鏈核心位置的國產(chǎn)品牌商龍頭，其高品牌溢價決定高附加值；從品類角度，我們看好功效性護膚品的快速發(fā)展前景。

家用輕工：掘金優(yōu)質(zhì)細分賽道，空間廣闊大有所為

電子煙行業(yè)：滲透率持續(xù)提升，壁壘深厚的全球霧化龍頭有望強者愈強

新型煙草滲透率仍低，未來空間廣闊。全球煙草市場整體增速穩(wěn)健，受益各國控煙政策深化、煙民健康意識增強、追求時尚酷炫等因素驅(qū)動，新型煙草滲透率持續(xù)提升，其中霧化電子煙為目前消費者接受高及各大煙草巨頭力推的板塊。據(jù)Frost & Sullivan預計，2019年電子煙在煙草市場中滲透率約4.2%，2024年滲透率有望達到9.3%，對應(yīng)CAGR達24.9%，實現(xiàn)千億美元市場空間，成長空間廣闊。

霧化電子煙勢頭發(fā)展迅猛，龍頭市場份額快速提升。電子煙可以分為霧化電子煙和加熱不燃燒兩種類型，其中霧化煙由于產(chǎn)品新潮、口味新奇、使用方便，近年來發(fā)展十分迅速。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2014-2019年全球霧化電子煙行業(yè)規(guī)模CAGR達24.2%，預計2020-2024年仍將以24.9%的增速高速發(fā)展。從電子煙整個產(chǎn)業(yè)鏈及價值鏈來看，掌握霧化這一核心技術(shù)的制造商在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位。

圖表：全球電子煙滲透率持續(xù)提升

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

圖表：全球霧化電子設(shè)備高速增長

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

監(jiān)管政策加速行業(yè)洗牌。我們認為全球監(jiān)管細則逐步落地將不斷規(guī)范電子煙行業(yè)發(fā)展，劣質(zhì)產(chǎn)品將逐步退出，保障消費者權(quán)益、優(yōu)化行業(yè)形象，進而減少消費者購買顧慮、提振消費信心，需求端將更加穩(wěn)定健康。今年3月工信部發(fā)布征求意見稿，計劃新型煙草的監(jiān)管管理政策參考傳統(tǒng)煙草專賣法，國內(nèi)電子煙行業(yè)或?qū)⒂瓉碚{(diào)整，下游品牌、渠道商所受影響相對較大，上游制造端所受影響則相對較小。海外市場方面，2020年9月9日美國FDA的PMTA提交截止，目前已進入實質(zhì)性審核階段，我們預計FDA將優(yōu)先分配資源單獨審核市占率高、消費者廣泛使用的幾項產(chǎn)品，今年下半年部分頭部品牌有望獲得認證，引領(lǐng)市場份額向頭部玩家集中。

投資建議：我們看好專利體系完善、產(chǎn)研能力強大、產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先、客戶資源優(yōu)質(zhì)且全球布局的ODM龍頭，有望進一步搶占行業(yè)紅利。

文具辦公行業(yè)：千億元行業(yè)空間，整合仍在繼續(xù)

展望2021年下半年，線下消費持續(xù)回暖，基數(shù)效應(yīng)帶來全年前高后低走勢。我們認為8-9月“大學洵”較之去年或?qū)⑿迯椭琳９?jié)奏，但由于去年下半年需求集中釋放、經(jīng)銷商大量補貨等原因基數(shù)較高，我們認為下半年行業(yè)同比增速將低于1H21，維持2021年文具行業(yè)前高后低的增速走勢判斷。

激烈競爭仍是常態(tài)，龍頭品牌、產(chǎn)品、渠道優(yōu)勢明顯。行業(yè)增長放緩加大了競爭壓力，但目前我國文具市場仍比較分散，為龍頭企業(yè)的擴張?zhí)峁┝苏蠙C會。過往行業(yè)競爭的關(guān)鍵因子是產(chǎn)品價格，但隨著消費升級趨勢及服務(wù)屬性的增加，產(chǎn)品、渠道、品牌等日益成為文具企業(yè)勝出的關(guān)鍵，目前比拼的更多是渠道的多元化全面性、產(chǎn)品的創(chuàng)新升級能力、品牌力的強弱。在此背景下，我們認為在產(chǎn)品、渠道、品牌具有優(yōu)勢壁壘的頭部文具公司，市場份額有望持續(xù)提升。

投資建議：我們看好產(chǎn)品高端化持續(xù)推進、線上線下協(xié)同布局、順利拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的頭部公司；此外辦公集采行業(yè)規(guī)模超萬億元，頭部企業(yè)提升空間廣闊。

圖表：我國文具市場規(guī)模低速穩(wěn)定增長

資料來源：IBIS，中金公司研究部

圖表：行業(yè)競爭格局仍十分分散

資料來源：IBIS，前瞻經(jīng)濟學人，中金公司研究部

健康生活消費品行業(yè)：消費升級大勢所趨，新興品類勢如破竹

消費升級推進高端品類快速增長。伴隨新冠疫情常態(tài)化，我國居民健康、衛(wèi)生意識逐漸增強，品質(zhì)消費持續(xù)崛起，推動我國衛(wèi)生用品行業(yè)持續(xù)升級。但衛(wèi)生用品行業(yè)競爭較為激烈，市場集中度較低，且行業(yè)競爭正由價格競爭向高品質(zhì)、高附加值的差異化競爭轉(zhuǎn)型，我們預測中小企業(yè)或?qū)⒅鸩匠銮濉?/p>

展望2021年下半年，需求將逐漸回暖，全年走勢前低后高。健康生活消費品整體需求偏韌性，去年新冠疫情影響下防疫物資基數(shù)較高，并且疫情推動消費者個護衛(wèi)生意識崛起，需求結(jié)構(gòu)向高端化、精品化、品質(zhì)化等方向變革，帶來人均消費單價的逐步提升進而拉動消費總額，我們判斷行業(yè)全年前低后高走勢較為明確，下半年需求增速有望繼續(xù)提升。

成本壓力仍存，行業(yè)競爭加劇。2020年下半年以來，衛(wèi)生用品上游木漿等原材料價格大幅上漲，盡管近期原材料價格有所回落，但仍處相對高位，我們預計下半年企業(yè)經(jīng)營成本壓力仍存。較高的成本壓力有望推動行業(yè)整合進一步加劇，生活用紙行業(yè)非頭部企業(yè)在漿價上漲周期中更難將成本壓力轉(zhuǎn)嫁下游，競爭力薄弱的中小型企業(yè)有望逐步退出市場，行業(yè)內(nèi)并購整合案例不斷涌現(xiàn)，頭部企業(yè)間的競爭加劇。

投資建議：我們看好掌握核心技術(shù)，持續(xù)打造全新大單品，同時在渠道、品牌等方面享有優(yōu)勢壁壘的健康生活消費品龍頭；看好提前儲備充足原材料良好應(yīng)對原材料漲價影響，產(chǎn)品高端化布局穩(wěn)固，快速成長的生活用紙龍頭。

零售行業(yè)：尋找新零售投資機會，圍繞新賽道新渠道布局

潮流玩具行業(yè)：高景氣新興賽道，大有可為

國內(nèi)潮玩市場處于發(fā)展早期，行業(yè)發(fā)展空間及整合空間廣。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2019年全球潮玩市場規(guī)模增至198億美元，相比于全球市場，中國的潮玩市場增速更快，2015-2019年市場規(guī)模從63億元增長至207億元，復合增速34.6%。Frost & Sullivan預期中國潮玩市場規(guī)模將會以29.8%的復合增速在2024年進一步增至763億元。泡泡瑪特(09992)是國內(nèi)率先將潮流玩具與盲盒銷售模式結(jié)合的企業(yè)，憑借模式創(chuàng)新與先發(fā)優(yōu)勢，成為國內(nèi)潮玩市場的龍頭企業(yè)。潮流玩具行業(yè)整體仍處于發(fā)展早期階段，行業(yè)較分散，根據(jù)Frost & Sullivan測算，2019年泡泡瑪特以零售價值口徑統(tǒng)計的市場份額為8.5%，排名前五的企業(yè)市場份額合計僅為22.8%，市場整合空間較大。

圖表：未來5年中國潮玩市場仍將高速增長

資料來源：Frost &   Sullivan，中金公司研究部

注：統(tǒng)計口徑為零售價值

圖表：2019年國內(nèi)潮玩市場CR5僅22.8%

資料來源：Frost & Sullivan，中金公司研究部

頭部企業(yè)五大核心壁壘助力市占率提升。我們認為行業(yè)頭部企業(yè)具備藝術(shù)家人才壁壘、IP運營能力壁壘、品牌壁壘、供應(yīng)鏈壁壘與渠道壁壘。頭部企業(yè)通過IP運營能力壁壘、品牌壁壘及渠道壁壘牢抓終端消費者，通過藝術(shù)家人才壁壘吸納優(yōu)秀人才，通過供應(yīng)鏈壁壘實現(xiàn)降本增效，從全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)擠占中小企業(yè)的份額，實現(xiàn)市占份額的快速提升。

潮流玩具行業(yè)主要存在三條發(fā)展路徑：

? 其一是定位中高端品牌路線，專注潮流玩具賽道并打造潮玩IP運營平臺，我們認為這類品牌中長期的發(fā)展看點在于通過整合潮玩價值鏈上下游，鞏固頭部品牌優(yōu)勢，最終實現(xiàn)IP的多元化變現(xiàn)，促進市場進一步整合和集中。

?其二是聚焦潮玩市場的集合店業(yè)態(tài)，產(chǎn)品以外部IP為主，亮點在于豐富的產(chǎn)品和能覆蓋高中低購買力人群的價格帶?，F(xiàn)階段可以乘行業(yè)發(fā)展東風實現(xiàn)快速增長，但商業(yè)模式的壁壘弱于路徑一，如何形成消費者粘性、提高行業(yè)進入門檻，從而實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展仍需進一步探索。

?其三是多品類零售商，具備優(yōu)質(zhì)的存量渠道資源，可以以較低邊際成本擴充潮玩產(chǎn)品，主要玩家以文創(chuàng)產(chǎn)品、生活好物零售渠道商為主。該路徑具備邊際成本優(yōu)勢，但考慮此路徑很難投入大量精力和資源于IP的孵化、變現(xiàn)中，因此長期來看，我們認為第三條路徑的玩家將在潮玩整體市場中占相對較小的份額。

投資建議：我們認為專注潮玩賽道的頭部平臺型公司更可能成為行業(yè)主導力量；此外，廣泛匯集多類優(yōu)質(zhì)IP及多品類的潮玩集合店，未來發(fā)展前景亦值得期待。

代運營行業(yè)：消費品牌線上增長的賦能者，成長空間可期

品牌端需求持續(xù)釋放，品牌電商服務(wù)滲透率有望提升。國內(nèi)消費升級趨勢、減稅政策刺激下，品牌市場空間廣闊，疊加跨境電商利好政策持續(xù)出臺，眾多國際品牌進入國內(nèi)電商市場，為我國品牌電商服務(wù)行業(yè)提供可運營品牌增量；同時流量去中心化背景下，新興電商平臺崛起，全域品牌運營能力提出更高要求，驅(qū)動我國電商代運營行業(yè)規(guī)模快速增長。

代運營公司積極拓展品類及平臺，發(fā)展自有品牌。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)預測，2021年全年中國電商服務(wù)市場規(guī)模有望保持25%以上的同比增速，但考慮到去年基數(shù)波動原因，判斷今年三季度電商增速可能面臨一定的下降壓力，但頭部服務(wù)商有望通過擴品類、擴平臺、發(fā)展自有品牌的方式有效應(yīng)對。

? 拓品類：基于電商整體規(guī)模增長、品牌方觸網(wǎng)意愿加強，尤其是2020年疫情則進一步加速了各品類線上化進程，多品類電商滲透率持續(xù)提升，對于美妝品類服務(wù)商而言，憑借其專業(yè)能力積淀，可推動代運營品類由美妝向母嬰、食品、服飾等領(lǐng)域進一步延伸。

? 拓平臺：拼多多、抖音、快手等新興電商渠道崛起，“直播帶貨”、“種草營銷”等打法愈加復雜，對于電商代運營商來說既是機遇也是挑戰(zhàn)。我們認為電商代運營商們可以把握流量趨勢及新渠道特點，復用過往用戶數(shù)據(jù)積累，調(diào)整投放及分發(fā)模型，結(jié)合新營銷模式，拓展業(yè)務(wù)至抖音、拼多多等新興電商渠道，有望在2021年下半年起形成業(yè)績增量貢獻。

? 拓自有品牌：頭部運營商縱向孵化自有品牌，向行業(yè)上游延伸，建立更深業(yè)務(wù)壁壘。資深服務(wù)商可憑借用戶數(shù)據(jù)優(yōu)勢實現(xiàn)精準營銷，構(gòu)建自有品牌市場賣點，同時跑通品牌孵化及品牌加速模式，夯實競爭實力。

投資建議：我們看好頭部電商服務(wù)商通過擴品類、拓平臺、拓自有品牌的方式獲得持續(xù)的增長。

圖表：各品類電商滲透率持續(xù)提升

資料來源：Euromonitor，中金公司研究部

圖表：天貓國際不斷引入海外品牌

資料來源：天貓國際，中金公司研究部

新零售行業(yè)：競爭加劇，新興渠道崛起，看好全渠道布局的新零售龍頭

我們預計2021年全年零售行業(yè)增速前高后低。2020年新冠疫情對消費需求帶來了一定影響，隨著疫情逐步得到有效控制，消費數(shù)據(jù)已逐步回暖，社會消費品零售總額自2020年8月起實現(xiàn)正增長?？紤]2020年疫情帶來的基數(shù)影響，我們預計2021年全年社零增速或?qū)⒊尸F(xiàn)前高后低的態(tài)勢。

零售行業(yè)是充分競爭板塊，隨著越來越多的互聯(lián)網(wǎng)、短視頻、新模式公司進入零售行業(yè)，行業(yè)競爭加劇，下半年也仍將處于變革與整合之中：

? 新興渠道、新模式供給快速增加：隨著互聯(lián)網(wǎng)電商、抖音快手(01024)等公司持續(xù)加大零售行業(yè)投入，新零售渠道占比將持續(xù)提升，并帶來直播帶貨、拼團拼購、社群營銷等新模式興起，對傳統(tǒng)百貨、專業(yè)連鎖渠道帶來沖擊與分流。

? 并購整合、合縱連橫不斷涌現(xiàn)，集中度向頭部企業(yè)集中：隨著傳統(tǒng)零售商之間，以及零售商與阿里(BABA.US)、騰訊(00700)、京東(JD.US)、美團(03690)等頭部互聯(lián)網(wǎng)龍頭的并購整合、合縱連橫案例增多，對生鮮高頻剛需入口及線下優(yōu)質(zhì)資源的搶占變得愈加激烈。我們認為行業(yè)未來的并購整合有望使頭部企業(yè)的份額持續(xù)提升，中小型零售企業(yè)可能面臨退出市場的壓力。

? 線上與線下渠道加速融合，全渠道零售企業(yè)有望勝出：我們認為擁有全渠道能力的零售龍頭公司，有望在規(guī)模、品牌效益、經(jīng)營效率等方面顯現(xiàn)出越來越強的競爭優(yōu)勢，進而實現(xiàn)份額的持續(xù)提升。

投資建議：未來零售渠道、流量持續(xù)分散化，我們看好能夠積極進行全渠道、多業(yè)態(tài)布局的零售龍頭公司。

家居：關(guān)注地產(chǎn)竣工帶動需求回升，看好細分賽道龍頭

2021年下半年行業(yè)需求展望：內(nèi)外銷持續(xù)向好，全年有望保持良好增長。內(nèi)銷方面，地產(chǎn)竣工回暖提振家居需求，2H21家居銷售有望保持較好增長。從地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈偏前端位置的平板玻璃來看，今年1-5月我國平板玻璃產(chǎn)量同比增長12.0%，兩年復合增速為5.4%，但玻璃價格仍在供需失衡中屢創(chuàng)新高，反映了旺盛的地產(chǎn)竣工需求。按照家居消費滯后竣工6-12個月的時間節(jié)奏推測，今年下半年家居需求仍非常強勁。

外銷方面，北美地產(chǎn)銷售持續(xù)保持快速增長，家居出口受益明顯。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2021年5月中國家具及零件出口額達409億元，同比增長39%，我們預計目前家居企業(yè)在手訂單交滿、排產(chǎn)已到年底，訂單較往年增長明顯，雖然短期海運運力緊張以及人民幣升值對出口略有影響，但是我們預計運力問題在四季度可能逐步緩解，下半年出口業(yè)務(wù)仍有望快速增長。

從家居板塊細分賽道來看，我們認為定制家居、軟體家居與瓷磚衛(wèi)浴的行業(yè)增速或?qū)⒑糜诩揖诱w。考慮滲透率、需求、品類等因素，我們認為定制家居有望受益于零售需求回暖、工程需求維持較高水平；軟體家居有望受益于內(nèi)銷集中度加速提升以及外銷恢復快速增長；瓷磚衛(wèi)浴將受益于零售端下沉滲透以及精裝房滲透率穩(wěn)步提升趨勢而穩(wěn)健增長。

定制家居行業(yè)：全屋定制化+渠道多元化+信息化

2021年下半年展望：需求端，地產(chǎn)竣工有望繼續(xù)保持高景氣。但供給端企業(yè)的主動戰(zhàn)略調(diào)整及變革更應(yīng)值得注意：

? 品類布局拓展，走向全屋定制。在行業(yè)整體需求量相對穩(wěn)定的情況下，各家公司不斷從廚柜/衣柜產(chǎn)品向外延伸，逐步拓展木門、衛(wèi)浴以及軟體等品類，最終形成全屋定制，通過整體客單價的以及用戶連帶率的提升來實現(xiàn)持續(xù)增長。

? 渠道多元化，新渠道高速成長。零售渠道：各家企業(yè)繼續(xù)拓展并優(yōu)化門店，不斷下沉低線市場；大宗渠道：去年受疫情及地產(chǎn)融資政策影響，企業(yè)現(xiàn)金流及居民收入均有壓力，導致精裝率有所下滑，我們預計今年精裝率或?qū)⒅鼗卦鲩L，帶動工程渠道高增。企業(yè)亦積極合作優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商，在保證經(jīng)營質(zhì)量的情況下快速發(fā)展；家裝整裝渠道：加強重視新渠道的流量，與全國性的家裝/整裝公司展開合作，同時也鼓勵經(jīng)銷商加強與小型的家裝/整裝公司的合作。

圖表：各定制家居企業(yè)持續(xù)拓展線下門店

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：定制企業(yè)積極拓展大宗渠道

資料來源：公司公告，中金公司研究部

? 信息化持續(xù)提升，龍頭優(yōu)勢凸顯。定制企業(yè)將提升自身信息化建設(shè)，研發(fā)環(huán)節(jié)：將產(chǎn)品與客戶需求結(jié)合，精選SKU，提升效率；生產(chǎn)環(huán)節(jié)：降低采購成本，優(yōu)化生產(chǎn)流程；銷售環(huán)節(jié)：縮短交貨周期，提升一次安裝成功率，優(yōu)化客戶體驗。

投資建議：在需求長期承壓、渠道逐漸分散化的態(tài)勢下，我們認為頭部定制企業(yè)進行線下、線上、整裝、大宗、新零售等全渠道布局以搶占流量入口，加以高效供應(yīng)鏈加持下的高產(chǎn)品性價比及優(yōu)質(zhì)服務(wù)以提升轉(zhuǎn)化率，并通過多品類布局全屋定制以提升客單價，以此實現(xiàn)市占率的穩(wěn)步提升。

軟體家居行業(yè)：大家居戰(zhàn)略不斷推進，線上線下加速融合

企業(yè)積極拓展大家居，打造未來成長空間。軟體家居企業(yè)正不斷從單一產(chǎn)品向成套產(chǎn)品，從單純提供產(chǎn)品向提供家居一體化服務(wù)方向轉(zhuǎn)變，從而提高自身市場競爭優(yōu)勢，我們預計龍頭企業(yè)將繼續(xù)加快新品類的布局，形成完善的品類矩陣，推動業(yè)績持續(xù)快速增長。

展望2021年下半年，我們預計線下渠道拓展或?qū)⒓铀?，重點加強低線市場布局。由于2020年疫情影響，較多軟體家居小品牌因資金壓力不斷退出市場，龍頭企業(yè)抓住機會加速線下渠道擴張，搶占優(yōu)質(zhì)門店位置，提升終端客流量。我們預計未來二、三年軟體家居龍頭每年或?qū)⑿麻_千家門店左右，加密現(xiàn)有布局的同時積極下沉低線市場，打開新的增長市場。

線上積極引流，形成協(xié)同發(fā)展。隨著線下自然客流的下滑，線上平臺越來越成為品牌宣傳以及聚客引流的重要渠道，龍頭企業(yè)不僅在傳統(tǒng)電商平臺開設(shè)旗艦店，更積極入駐抖音、小紅書、微博等社交平臺，敏華控股目前線上收入已占內(nèi)銷收入20%以上，其中直播貢獻占線上30%以上，未來我們預計下半年企業(yè)仍會加大新渠道建設(shè)力度，新渠道的占比仍有望繼續(xù)提升。

投資建議：我們看好軟體龍頭企業(yè)在產(chǎn)品、品牌、渠道、供應(yīng)鏈等全方位的競爭優(yōu)勢，未來在大家居戰(zhàn)略有望持續(xù)拉大與中小企業(yè)的距離。

圖表：軟體龍頭加速展店，集中度有望迅速提升

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表：軟體家居企業(yè)積極入駐社交平臺

資料來源：抖音，中金公司研究部

瓷磚衛(wèi)浴行業(yè)：多因素驅(qū)動龍頭份額提升

零售端積極完善布局，大宗業(yè)務(wù)持續(xù)快速發(fā)展。零售端，龍頭企業(yè)加大終端渠道布局，填補空白市場，逐步加大低線市場份額，同時不斷鼓勵經(jīng)銷商合作當?shù)丶已b/整裝公司，開展中小微工程，實現(xiàn)互利共贏。工程端，不斷拓寬地產(chǎn)企業(yè)合作數(shù)量，并選取優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)進行合作，保證健康發(fā)展，我們預計未來隨著精裝房滲透率穩(wěn)步提升，瓷磚衛(wèi)浴企業(yè)在大宗業(yè)務(wù)上仍能保持較快增長。

展望2021年下半年，環(huán)保要求趨嚴加速淘汰不合規(guī)企業(yè)，龍頭市場份額提升空間較大。隨著“煤改氣”政策落地以及“碳中和“目標提出，加快建陶衛(wèi)浴向綠色制造、清潔生產(chǎn)發(fā)展，且在成本提升影響下，2020年底全國規(guī)模以上建筑陶瓷企業(yè)數(shù)量已下降至1100家以下。目前能源及釉化工原料等成本仍較高，但頭部企業(yè)可以通過更高的議價能力、更高的生產(chǎn)效率、更強的品牌溢價以對沖影響。我們預計未來隨著行業(yè)不斷整合，中小陶瓷企業(yè)持續(xù)退出，龍頭企業(yè)市占率有望提升明顯。

投資建議：我們看好行業(yè)龍頭在精裝率提升、企業(yè)集采、環(huán)保政策、成本上漲壓力等多重因素催化下的市占率提升的確定性。

投資建議：

風險提示

疫情反復帶來的需求波動風險。新冠疫情對于線下消費場景管控措施以及對消費者信心影響嚴重，盡管疫情逐步得到控制，但局部地區(qū)仍有新增病例，并且存在境外疫病例輸入風險。如果疫情出現(xiàn)反復，或?qū)用袷杖氘a(chǎn)生負面影響進而影響終端消費需求。

行業(yè)監(jiān)管政策風險。醫(yī)美、電子煙行業(yè)屬于強監(jiān)管地帶，行業(yè)監(jiān)管政策在規(guī)范行業(yè)健康發(fā)展的同時，也會對企業(yè)經(jīng)營帶來壓力，并可能因違規(guī)而面臨處罰。并且隨著行業(yè)法律法規(guī)的發(fā)展與完善，企業(yè)可能需要獲取額外的許可證等牌照，增加經(jīng)營的不確定性。

行業(yè)競爭加劇。一方面，醫(yī)美、潮玩等新興賽道行業(yè)高速發(fā)展，未來可能會有更多的企業(yè)進入這些賽道發(fā)展；另一方面，對于家居、文具、個護等傳統(tǒng)消費行業(yè)，需求增長逐漸放緩。如果行業(yè)競爭加劇，可能會對產(chǎn)品價格、企業(yè)盈利造成一定壓力。

本文編選自微信公眾號“中金點睛”，作者：樊俊豪、徐卓楠等；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。