東證期貨：資本紀律成新常態(tài)，原油美國供給彈性下降

報告摘要

提升資本效率優(yōu)先，產出效率改善空間有限

頁巖油新井產出效率在2019年見頂，2021年初步數(shù)據(jù)顯示產出效率僅比去年略有改善。資本約束限制生產商對新油藏區(qū)域的開發(fā)意愿，水平井長度是上一輪產出效率增長的核心因素，現(xiàn)階段的新井水平井長度已經(jīng)普遍超過最佳的區(qū)間，目前生產商這樣做的目的主要是為了降低成本。

資本支出紀律已改變頁巖油行業(yè)的“游戲規(guī)則”

過去高負債，低回報的發(fā)展模式越來越不被投資者接受，E&P企業(yè)的估值評判標準逐漸從“擴張”轉向“盈利”。在化石燃料的前途受到新能源和政策不確定性壓力越來越大的當下，資本約束，償還債務，產生自由現(xiàn)金流和提高股東回報成為E&P優(yōu)先事項，金融市場變相的監(jiān)督加強了對生產商遵守資本紀律的約束。

美國產量無法重現(xiàn)過去十年的高速增長

與過去兩輪增產不同的是，未來油藏和產出效率方面的突破性改善空間要小得多，上市E&P資本支出預算和產量目標暗示低增長的前景，在資本約束的新常態(tài)下，未來美國供應將呈現(xiàn)溫和回升的趨勢，這將使得美國供給彈性下降，將對油價中長期中樞形成支撐。

投資建議

下半年美國處于增產潛力釋放的空窗期對油價構成利多，當前供需兩端都沒有完全恢復到疫情前水平，供給端目前OPEC+和美國仍然有較大的恢復空間，OPEC+預計將維持漸進式的增長模式。全球疫苗的普及以及季節(jié)性的增長使得需求在三季度仍然有望維持增長的勢頭，但四季度面臨回落風險。三季度在供需兩端提振的情況下，油價仍有望保持震蕩上行的趨勢。四季度隨著需求增速下降，供給端出現(xiàn)增長的跡象，分歧將開始顯露，油價上行動能減弱，可能維持高位盤整，預計下半年油價(Brent)高點在80-85美元/桶附近?！镲L險提示資本支出約束失效，生產商大幅擴大資本開支將使得產量快速上升。

報告全文

1產出效率瓶頸和資本約束抑制美國供應恢復

新冠疫情前，產出效率提升和每年超過200億美元的資本投入是驅動2017-2019年美國原油產量創(chuàng)新高的兩個重要因素，但從2019年下半年開始，美國產量增速逐漸下降，產出效率出現(xiàn)瓶頸。此后新冠疫情爆發(fā)和油價暴跌，美國原油產量也因此大幅下降，2020年下半年后隨著油價回升，因經(jīng)濟性關停的油井重啟，美國原油產量雖有反彈，但始終沒有回升到疫情前水平，較疫情前偏低200萬桶/天左右。我們認為此前美國增產的兩個驅動力，產出效率和資本支出都面臨約束是制約美國原油供應的恢復的主要原因。展望未來，這兩個因素的變化也將左右美國供應恢復前景。

2提升資本效率優(yōu)先，產出效率改善空間有限

2.1、資本約束限制生產商對新生產區(qū)域的開發(fā)意愿

回顧過去幾年美國頁巖油產出效率的變化，可以看到2016年是一個轉折性的年份，在此之前，產出效率快速提升，一方面歸因于技術進步，另一方面是由于上游鉆探生產活動逐漸向美國油氣資源儲量最大的Permian產區(qū)集中，Permian每年新增油井數(shù)量占全美總量的比重逐年上升，地層結構是影響頁巖油生產效率的一個重要指標，在一定程度上奠定了這個階段產出效率高速增長的基礎。

從2016年之后，產出效率提升逐漸平緩，盡管Permian地區(qū)始終是頁巖油上游活動最活躍的區(qū)域。對比Permian盆地內部不同地層結構帶和新井前6個月初始產量發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質地層結構不等同于油井產出效率的持續(xù)上升，在Delaware和Midland兩大子產區(qū)，即使在地層條件優(yōu)質的區(qū)域，前6個月產量大于1,000boe/d(每1000英尺水平井)的油井占比僅分別為55%和18%。2016年之后，優(yōu)化完井參數(shù)成為驅動產出效率提升的主要因素，在2019年實現(xiàn)階段性的產出效率峰值，此后有所回落。據(jù)EIA估計，截至2019年，Permian盆地的已探明原油儲量超過110億桶(2021年1月發(fā)布)，仍是美國最大的油氣生產盆地。在當前資本相對不充裕的時期，生產商迫于急需兌現(xiàn)投資者回報的壓力會對于開發(fā)新的油藏區(qū)塊變得更加謹慎，因此那些已經(jīng)被證明具有商業(yè)價值的區(qū)塊仍將承擔未來勘探和生產的重任，核心區(qū)塊的油藏資源被加速消耗將可能成為未來的趨勢所在，也會對未來油井產量造成負面影響。在沒有新的油藏區(qū)被有效開發(fā)前，優(yōu)化完井參數(shù)組合將是改變產出效率的主要驅動力。

2.2、完井參數(shù)的變化：水平井不斷延長，支撐劑和壓裂液變化細微

過去幾年的經(jīng)驗表明，頁巖油新井完井參數(shù)的不同組合會造成新井初始產量的極大波動，因此生產商實際上是通過不斷測試來優(yōu)化油井產出效率。水平井長度、支撐劑用量和壓裂液用量這三個參數(shù)對于新井的初始產量影響較大。

Rystad Energy的數(shù)據(jù)顯示，幾乎所有主要的美國頁巖油產區(qū)水平井的長度近年來持續(xù)上升，這一趨勢并沒有因為2020年的新冠疫情而改變。2020年至今，頁巖油七大產區(qū)僅有14%的油井水平射孔長度不足6,000英尺，相比之下，水平井超過10,000英尺的占比顯著擴大至42%，這一比例在2018-2019年僅有25%。此外，生產商逐漸加大超長水平井(水平射孔長度超過13,000-15,000英尺)的測試，超過13,000英尺的新井比例已經(jīng)達到7%。根據(jù)今年一季度的初步數(shù)據(jù)，美國平均和前50%的油井水平射孔長度均已歷史上首次超過10,000英尺，Permian產區(qū)的前50%的水平長度從2019年上半年的9,400-9,600英尺上升到今年第一季度的10,200英尺，即使在以往水平井長度相對落后的子盆地Delaware，也有50%的新井水平射孔長度超過10,000英尺。

生產商對完井參數(shù)的調節(jié)主要集中在水平井長度方面，對于支撐劑和壓裂液用量的調節(jié)比較細微。從2018年開始，油井支撐劑強度上限基本維持在每英尺水平井2,400-2,500磅，全美平均強度由2018年一季度的近1,900磅/英尺略微上升至今年一季度的2,000磅/英尺，主要是各盆地完井數(shù)量變化所致，而并非各盆地對支撐劑強度的要求發(fā)生顯著的變化，壓裂液的用量基本與支撐劑變化同步。生產商通常使用砂作為支撐劑，但2018至2020間，Permian生產商出于節(jié)省成本的考慮普遍開始使用盆地內的砂品種來取代價格較昂貴的北白砂(Northern White sand)，盡管有觀察發(fā)現(xiàn)隨著支撐劑的切換，一定比例的油井第一年的產量下降速度加快。高質量的北白砂通常需要通過鐵路或駁船運輸，避免高成本運輸通?？赡芄?jié)省3%-5%的單井成本。

頁巖油新井對完井參數(shù)呈現(xiàn)非線性應答的特點決定了無論是水平井長度還是支撐劑用量等因素從產出效率的角度來說并不是數(shù)值越大越好。從2016-2019年新井產量模型可以發(fā)現(xiàn)，Permian兩大子產區(qū)油井最優(yōu)的完井參數(shù)的要求差異很大，高強度的支撐劑和壓裂液配合較短的水平井在Delaware區(qū)塊表現(xiàn)較好，但Midland區(qū)塊的最優(yōu)表現(xiàn)卻是長水平井配合低強度流體和支撐劑。不過，目前Delaware平均水平井長度已經(jīng)遠高于經(jīng)驗值，即便是長水平井表現(xiàn)更優(yōu)的Midland區(qū)塊今年一季度前50%的新井水平井長度也接近11,000英尺，也高于經(jīng)驗值。

疫情前生產商的主要目標是實現(xiàn)產量最大化，因此即使單井設計超過最優(yōu)水平井長度使得單井產出效率下降，通過增加完井數(shù)量也能夠提升整體產量，即產出效率的損失可以通過增加完井活動來彌補，因此可以看到2016年以來全美新井平均前6個月累計產量逐年上升，但累積產量上升的趨勢在2020年有所放緩，主要是由于完井數(shù)量因疫情大幅下滑所致。疫情后，受限于資本支出約束，完井活動仍然沒有完全恢復到疫情前水平，但生產商仍在不斷延長新井的水平井長度，一個可能的解釋是生產商這樣做并非出于提升產出效率的考量，而是為了進一步降低完井成本。

2.3、井間距擴大對產出效率的提升暫有限

頁巖井產量衰減速度加快一直以來都受到市場關注，井間距不足和油層壓力下降都被普遍認為是影響因素之一。因此，井間距的變化也成為可能影響油井產出效率的因素之一。2016年之后，大量資本投入幫助生產商在Permian“瘋狂”擴大土地占有面積，為了最大化將儲量轉化成產量，生產商通過縮小井間距的方式盡可能多的打井，鄰井間連通(Frac hit)和子母井等一系列降低油井產出效率的問題隨之而來。新冠疫情后，E&P企業(yè)面臨鉆探活動下降和行業(yè)整合加速的市場環(huán)境，一些土地占有面積較大的生產商開始嘗試擴大井間距。綜合來看Permian兩大子產區(qū)Delaware和Midland近幾年井間距的變化，Delaware能夠看到井間距擴大的趨勢，而Midland沒有非常明顯的趨勢，但如果區(qū)分企業(yè)性質和行為之后就可以看到明顯的結構性的變化。上市的E&P企業(yè)近幾年基本在逐步擴大井間距，但私人E&P企業(yè)受限于土地面積仍然壓縮井間距，如果進一步觀察2018年之后進行過并購的E&P企業(yè)可以更加確認這一趨勢，發(fā)生過并購的E&P企業(yè)在兩個盆地2020年井間距較2017年分別上升14%和7%。

理論上，更寬的井間距意味著單井可獲得的儲層資源更多，發(fā)生鄰井間連通的可能性降低，從而能夠獲得更高的產出效率。觀察生產曲線可以發(fā)現(xiàn)，有并購的企業(yè)(井間距擴大)2020年新井第二月產量較2017年新井提升7.2%，Permian平均提升4.3%，同時2020年的新井初期(前5個月)的衰減要略快于Permian其他生產商新井，這也導致有并購企業(yè)2020年新井前6個月產量較2017年新井僅提升3.5%，而Permian其他平均能夠提升5.8%。不過，2020年的新井從第5個月開始衰減速度就慢于2019年的新井，這說明擴大井間距對產出效率提升有一定正面影響，但延伸水平井會抵消更寬的井間距對產出效率的提升，此外，井間距擴大對延緩后期產量衰減還是有一定正面作用。

2.4、“現(xiàn)金流”時代，生產商完井作業(yè)更注重資本效率提升

我們看到新井無論是第2月的產量峰值還是前6個月的累計產量(每1,000英尺)都在2019年見頂，2021年初步數(shù)據(jù)顯示產出效率僅比去年略有改善。在過去資本較充足的時期，生產商可以通過大量增加完井來彌補產出效率的下滑，進而實現(xiàn)增產，但在今年資本相對短缺的階段，完井數(shù)量不足導致產出效率下滑的問題進一步暴露，也從側面說明產出效率的優(yōu)化同樣比較可能出現(xiàn)在資本支出相對充裕的時期。

2016年至2019年Permian新井數(shù)據(jù)顯示超過最優(yōu)參數(shù)的新井成本下降的程度要遠遠超過預估最終收率(EUR)的下降，相對應的是生產商在Permian地區(qū)實際新開井中僅有33%左右的新井將完井參數(shù)設定是在產出效率最大化的區(qū)間內，有43%的油井將完井參數(shù)設定在超過最優(yōu)區(qū)間，這表明生產商試圖通過犧牲一部分產出效率的方式實現(xiàn)降低單井成本，畢竟配合大量的完井，仍然能夠保證產量的增長。

疫情后資本支出尚未完全恢復，我們仍然看到水平井的不斷增長，這可能也是出于降低成本的考慮，一個長水平井可以減少生產商對活躍垂直鉆機的依賴，節(jié)省鉆井時間，減少對地面設備以及對勞動力的需求。目前階段雖然人工和原材料面臨成本通脹，但生產商仍然能夠通過一系列措施來對沖人工和原材料價格的上漲，其中包括提升鉆探和完井速度和一些新技術的應用。截至今年第一季度，一個典型的美國非常規(guī)項目的鉆井速度為1,300英尺/天，壓裂速度為1,850英尺/天。相比之下，2017年這兩個數(shù)字都在900-1,100英尺/天之間。目前大型生產商在普遍測試的一項新的完井技術—同步壓裂技術(Simul-frac，同時對兩口水平井進行完井作業(yè))將進一步提升壓裂速度，今年前兩個月使用該技術進行完井作業(yè)的項目已經(jīng)接近去年全年的數(shù)量。2021年新井的鉆井和完井成本預計與2020年基本持平，平均一口井的鉆井和完井成本約為每英尺水平段700美元。在當前資本相對短缺的時期，生產商需要重新權衡產出效率和資本效率，目前來看，提升資本效率對于生產商而言普遍優(yōu)先于提升產出效率。

3資本支出紀律已改變頁巖油行業(yè)的“游戲規(guī)則”

3.1、投資者要求回報，生產商目標由“擴張”轉向“盈利”

過去幾年生產商通過增加資本支出來彌補產出效率的瓶頸，這也解釋了2016年之后，盡管產出效率的增長趨緩，但產量仍然維持強勁增長的主要原因。目前生產商在追求資本效率的情況下，生產效率不是生產商的優(yōu)先目標，因此資本支出能否回歸是決定頁巖油產量何時回升的重要影響因素。

從2011年開始，美國頁巖油行業(yè)開啟飛速發(fā)展，至2020年疫情前美國原油產量實現(xiàn)了累計超過700萬桶/天的增長?；仡檹?011年開始頁巖油行業(yè)的幾輪發(fā)展，2011年至2014年，技術進步驅動產量增長，2014年與沙特的價格戰(zhàn)導致油價暴跌，美國產量經(jīng)歷兩年下滑，但在2016年到2019年，大量資本投入帶來第二輪增產，盡管這期間油價遠不及上一輪。技術進步和資本投入帶來油氣產量激增的結果是美國躍居全球第一大產油國，有效降低了對原油進口的依賴度。但代價也是非常顯著的，2011年至2018年上市獨立E&P企業(yè)連續(xù)八年自由現(xiàn)金流為負，每年產生正FCF的企業(yè)比例不超過30%，2015年至今有262個E&P企業(yè)破產，累計債務規(guī)模超過1,760億美元。行業(yè)普遍杠桿率較高，從2015年以來，上市E&P平均資本負債率始終維持在50%以上，盡管2016至2018年有所下降，但近兩年仍有上升。

過去高負債，低回報的發(fā)展模式越來越不被投資者接受，尋求高增長的投資者在疫情前已經(jīng)開始退出該行業(yè)，留存的投資者對于E&P企業(yè)的估值的評判標準逐漸從“擴張”轉向“盈利”。2021年可能是美國頁巖油“新時代”的開始，在化石燃料的前途受到新能源和政策不確定性壓力越來越大的當下，資本約束，償還債務，產生自由現(xiàn)金流和提高股東回報成為E&P優(yōu)先事項，增產和爭奪油藏資源變得更謹慎。

資本支出約束并不是2020年新出現(xiàn)的主題，從2018年開始，“自由現(xiàn)金流”就成為每季度財報電話會議中被頻繁提及的詞匯，過去一年被提及的次數(shù)甚至超過2014至2017的總和還多。2020年由于新冠疫情和油價暴跌造成極端的市場環(huán)境，許多生產商甚至處于技術性破產，因此，保持穩(wěn)定現(xiàn)金流以及降低債務規(guī)模使得企業(yè)被迫大幅削減資本支出，平均降幅達到40%，但一個積極的變化是近80%的獨立E&P企業(yè)實現(xiàn)了正自由現(xiàn)金流。

資本紀律體現(xiàn)在E&P公司在最近四個季度的資本支出占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例大幅下降至62%，2015和2016年Capex/CFO能夠達到160%。部分大型E&P企業(yè)提出可變派息機制，額外的現(xiàn)金流被回饋給投資者而不是用于新項目投資，股息支出同步上升，E&P派息規(guī)模從2018年開始持續(xù)上升，股利支出占資本支出的比例在2020年四季度上升至18%。在一個更加追求成熟市場中，資本支出紀律和股息返還應成為取得優(yōu)異業(yè)績的關鍵。

觀察E&P企業(yè)負債狀況發(fā)現(xiàn)，獨立頁巖油商負債水平仍然較高，有近一半的E&P公司資本負債率超過50%，對于這些企業(yè)來說，改善資本負債表的訴求較強，盡管2023年前未償還的債務規(guī)模不大，但長期債務壓力仍然較大，2024年起又將經(jīng)歷一波債務高峰。從上市公司套保行為角度來說，由于2020年經(jīng)歷市場巨大的不確定性，上市生產商套保比例較高，套保規(guī)模達到2021年預期產量的45%，且大部分發(fā)生在2020年四季度及以前，因此盡管今年以來油價持續(xù)上漲，但生產商套保虧損仍然可能達到110億美元。頁巖油短生產周期和高衰減率的特點決定了行業(yè)對持續(xù)資本支出的依賴，但考慮到短期的套保虧損和中長期債務壓力等因素，這將使得未來整體的資本支出規(guī)模受限。

從疫情后鉆機活動趨勢我們也可以直觀的看到資本紀律對各類E&P企業(yè)的不同影響。私人E&P企業(yè)受到資本紀律的壓力遠小于上市獨立E&P企業(yè)和石油巨頭，因此私人生產商對油價持續(xù)上漲更加敏感。2020年油價暴跌后，私人和上市獨立生產商的鉆機數(shù)量均在回升，但私人生產商的回升速度更快，而石油巨頭鉆機數(shù)量因疫情大幅下滑后幾乎沒有看到增長，不僅是資本支出約束，石油巨頭面臨的能源轉型壓力也遠大于其他類型企業(yè)。需要注意的是，私人E&P的鉆井效率和產出效率普遍低于其他同類公司，因此疫情前私人E&P產量占比基本不超過26%，今年以來占比略有上升，預計至年底能夠達到30%左右。

除了經(jīng)營性現(xiàn)金流外，資本市場債權融資是生產商普遍預期未來一年的主要資本來源，這一趨勢從2019年開始延續(xù)至今，由于利率水平較低，E&P公司高收益?zhèn)l(fā)行規(guī)模在2021年前兩個季度創(chuàng)下近5年新高，而股權融資規(guī)模在2016年之后逐年下降。發(fā)債融資是生產商主要的融資手段之一，長期債務壓力對企業(yè)現(xiàn)金流要求較高。目前股票和債券市場對于“資本紀律”的反應是正面的，2020年下半年以來能源股表現(xiàn)強于大盤，美國獨立油氣生產商高收益?zhèn)找媛蕜?chuàng)新低，但同時市場對于出現(xiàn)重回擴張傾向的企業(yè)也反應劇烈，例如最大的獨立頁巖油商EOG在表示將2022年公司產量增速目標上調至12%時，第二天股價就下跌8.5%。頁巖油過往的“劣跡”使得市場始終心存疑慮，金融市場變相的監(jiān)督加強了生產商遵守資本紀律的約束力。在全球能源轉型的大背景下，資本約束成為全球性的趨勢，上市E&P公司投資占經(jīng)營性現(xiàn)金流的比例在經(jīng)歷每一次油價熊市后均顯著下降，產生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，改善資產負債表，同時保持相對合理的產量增長可能是未來E&P企業(yè)的經(jīng)營范式。

3.2、能源轉型壓力和政策風險將制約未來投資

E&P企業(yè)面臨資本約束的另一個原因在于行業(yè)政策風險不斷上升，全球范圍內正在進行中的能源轉型和美國拜登政府上任后推行的“綠色新政”都使得投資者對于傳統(tǒng)油氣行業(yè)未來的投資回報產生疑慮，也加劇了E&P企業(yè)的資本成本。投資者對生產商的ESG披露要求相應上升，特別是涉及到環(huán)境部分，Haynes and Boone對30家上市E&P企業(yè)(市值超過1億美元，無破產風險)調查發(fā)現(xiàn)，越來越多的上市公司為迎合市場主流導向和投資者要求增加ESG披露，70%已經(jīng)包括ESG策略，一半將“溫室氣體”排放標準列入經(jīng)營策略中。同時，調查也顯示ESG披露較完整的企業(yè)在資本市場獲得了更多的青睞，25家主流機構投資者對ESG標準較高的E&P企業(yè)投資比例明顯高于同類其他企業(yè)。

除了投資者的訴求轉變，拜登政府對頁巖油行業(yè)潛在的政策風險也是抑制生產商資本支出和上游活動的一個重要因素。在Dallas聯(lián)儲調查中，超過一半以上的生產商均對政策風險表示擔憂，在New Mexico等涉及聯(lián)邦土地的產區(qū)的生產商尤為擔心。與之形成佐證的是，生產商在政策風險較高的產區(qū)的資本支出意愿下降，Permian、Eagle Ford和Haynesville預計在未來兩年將吸引更多的資本，產區(qū)的經(jīng)濟性是最大的推動因素，政府風險同樣也起到很大的作用。

傳統(tǒng)油氣行業(yè)在 “綠色新政”背景下面臨的潛在政策風險主要集中在：甲烷等溫室氣體(GHG)排放標準趨嚴，特殊地區(qū)和聯(lián)邦土地勘探生產許可收緊，管道項目環(huán)境審批趨嚴，以及稅收政策的調整。

針對生產環(huán)節(jié)排放的監(jiān)管標準調整已經(jīng)展開，拜登政府上任后開始起草新的法規(guī)，以建立針對上游和中游作業(yè)中甲烷和揮發(fā)性有機化合物(VOC)排放的綜合性能標準和排放指南，旨在通過收緊標準，迫使油氣行業(yè)減少甲烷和VOC的排放。排放標準調整不僅僅影響未來新項目，目前所有的上游作業(yè)可能都將受到影響，導致未來企業(yè)生產成本上升，特別對小規(guī)模構成威脅。此外，GHG排放也將是未來審查的重點之一，將對未來新項目許可的審批構成影響。上任總統(tǒng)曾試圖通過修訂國家環(huán)境政策法案的方式將油氣行業(yè)GHG排放排除在聯(lián)邦政府環(huán)境分析之外，但拜登政府上任后推翻并恢復了2016年的規(guī)則。GHG排放是E&P企業(yè)ESG披露中的關鍵環(huán)境問題，近年來排放密度逐年下降，許多進行披露的生產商也承諾進一步減少溫室氣體直接排放，但標準仍然比較寬泛。

對于聯(lián)邦土地上的鉆井許可和管道許可也是生產商關注的主要風險之一。美國陸上聯(lián)邦土地主要集中在西部地區(qū)，與頁巖油氣生產區(qū)塊的重合并不多，從面積來說，僅有9.9%的頁巖油生產區(qū)塊位于聯(lián)邦土地上。因此有限的面積導致聯(lián)邦土地上原油產量占全國產量的比重并不大，2019年僅有6%的原油產量來自于陸上聯(lián)邦土地，海上聯(lián)邦土地的原油產量貢獻相對較大，能夠達到16%。New Mexico，Wyoming和Colorado是聯(lián)邦土地占比較廣的油氣生產州，其中New Mexico聯(lián)邦土地上的鉆井活動相對份額較大，一直在60%左右波動，其他兩個州的占比在2017-2019年間基本維持在25%。生產商出于對未來聯(lián)邦土地區(qū)塊獲取困難的擔憂，在拜登政府競選期間就開始大量囤積新的鉆探許可，在Permian的Delaware子盆地，大量的生產區(qū)域位于New Mexico的聯(lián)邦土地上，因此也觀察到2020年鉆機許可申請的大幅攀升，但實際鉆井數(shù)量由于市場動蕩而大幅下降，囤積的大量許可在短時間內給生產商提供了一些靈活性。除了生產活動，新管道許可也面臨障礙，Atlantic Coast Pipeline被取消，Dakota Access Pipeline環(huán)境審查仍在進行中。盡管目前監(jiān)管的重點主要集中在聯(lián)邦土地，這些地區(qū)未來的鉆井活動和產量可能下降，同時聯(lián)邦土地的監(jiān)管趨嚴也可能導致非聯(lián)邦土地的競爭加劇，未來獲取鉆探許可的難度上升，對生產商長期經(jīng)營面臨風險。

4美國產量將無法重現(xiàn)過去十年的高速增長

4.1、上市E&P資本支出預算和產量目標暗示低增長前景

與2014-2016年那輪低迷油價之后的復蘇不同，美國頁巖油行業(yè)在油藏和產出效率方面的突破性改善空間要小得多。在低油價和新冠疫情沖擊中存活下來的E&P公司將需要重建投資者的信任，因此即使油價持續(xù)上升，企業(yè)仍優(yōu)先考慮改善資產負債表和提高投資者回報，因此資本支出紀律在1-2年將降至生產商資本開支規(guī)模，因此更高的油價也不意味著不受控制的產量增長。技術突破可能是未來該行業(yè)的福音，但目前來看也將受制于資本紀律。

從獨立E&P上市公司角度，我們從財報中看到生產商仍然有比較強烈的意愿維持資本紀律，生產商基本將長期的再投資率目標設定在50%-70%，2021年油產量較高的獨立E&P企業(yè)本支出計劃較2020年僅上升1.3%，較2019年下降44.6%，石油產量計劃基本與2020年水平持平，較2019年下降3%。一季度生產商實際用于鉆井和完井的支出(D&C cost)占到總預算的22.7%，略低于預算計劃，因此生產商預計將隨著油價持續(xù)回升在未來三個季度逐步增加鉆探活動，預計2021年四季度獨立E&P產量將同比增長2%。

4.2、四季度Permian預計將領先其他產區(qū)率先增產

分產區(qū)來看，Dallas聯(lián)儲一季度的調查顯示Permian產區(qū)整體在53美元油價以下已經(jīng)能夠實現(xiàn)新井盈虧平衡，而60美元的油價90%的DUC也能夠實現(xiàn)經(jīng)濟性，這也解釋了疫情后鉆井和完井活動的回升基本集中在Permian地區(qū)的原因。同時，生產商利用庫存DUC加快完井速度，這意味著Permian將領先其他產區(qū)率先出現(xiàn)產量增長，而其他經(jīng)濟性較差的盆地產量則可能繼續(xù)下降。從鉆機和完井數(shù)據(jù)來看，5月Permian地區(qū)鉆機數(shù)量較疫情前高點仍偏低43%，疫情期間完井數(shù)量下降形成一定規(guī)模水平井許可，對生產商增加完井提供可能，生產商消化了超過1,000個DUC來抵消鉆機下滑對產量的影響，Permian完井數(shù)量至5月僅比疫情前低20%。

一季度末Permian每月開始壓裂作業(yè)的油井數(shù)量已達到維持產量所需的數(shù)量，這意味著在鉆機增加和大量DUC的緩沖下，從二季度開始Permian地區(qū)已經(jīng)具備產量回升的潛力，從產量數(shù)據(jù)上也可以得到印證。DUC能夠提供短期的完井儲備，加快兌現(xiàn)產量的時間，而鉆機數(shù)量回升是決定持續(xù)增產潛力的關鍵，近年來Permian平均開鉆到銷售的時間從5.6個月增加至6.6個月。Permian產量在5月已回升至455萬桶/天，距離2020年3月的峰值489萬桶/天僅低6.8%，按照目前鉆機增長速度推測，預計在四季度Permian地區(qū)將成為率先看到產量回升的地區(qū)。

綜合全美產區(qū)的情況，根據(jù)Rystad Energy統(tǒng)計，截止5月底石油鉆機數(shù)量達到325個，在不考慮消化DUC的情況下，預計仍需要320-330個鉆機才能夠達到維持產量所需的油井數(shù)量，而在考慮消化DUC的情況下，已經(jīng)接近維持產量穩(wěn)定所需的油井數(shù)量。疫情后由于鉆機數(shù)量驟減，DUC在去年下半年至今的完井中發(fā)揮了巨大的貢獻，平均每個月DUC下降214個，但DUC驅動的完井數(shù)量增長無法長期持續(xù)。年份久遠的DUC經(jīng)濟性較差，剩余能夠消化的DUC數(shù)量已經(jīng)有限，截止5月DUC數(shù)量距離2017年的低點僅剩1,200個左右，因此預計未來DUC下降的速度將趨緩，這意味著產量獲得穩(wěn)定的回升潛力依舊需要依靠鉆機數(shù)量的持續(xù)回升。

目前正處于從DUC驅動的完井向新鉆井驅動的完井過渡的階段，產量回升的空間比較有限。過去鉆機驅動的完井模式下(按2017年1月至2020年3月作為標準)，每月完井/鉆井平均在0.9左右，今年二季度，完井/鉆機平均在1.5，未來幾個月隨著鉆機數(shù)量回升和DUC消耗放緩，這個數(shù)值預計仍將逐漸下降。今年前5個月頁巖油主產區(qū)鉆機數(shù)量平均每月增加20個，假設生產商能夠維持資本紀律，按此速度推算，至12月頁巖油主產區(qū)鉆機數(shù)量將回升到550個附近，假設鉆機效率保持穩(wěn)定，至12月每月鉆井數(shù)量將回升至685個左右，按完井/鉆井降至1.1推算，每月完井數(shù)量將回升至754個，預計至12月產量將回升至1,160萬桶/天左右，則2020年全年平均產量預計1,106萬桶/天。油價上漲和現(xiàn)金流改善意味著生產商仍然能夠在2022年增加一定規(guī)模的資本支出，按年均增速5%和7%預測2022年原油產量，將分別為1,162萬桶/天和1,184萬桶/天。

5投資建議——美國供給彈性下降提升油價中長期中樞

在資本約束的新常態(tài)下，未來美國供應預計不會重現(xiàn)過去激增的趨勢，轉而變成緩慢回升的趨勢，這將使得美國供給彈性下降?；仡欉^往油價上漲長周期，供給彈性往往不足，即油價上漲無法刺激供給快速釋放而形成了較大的供需缺口。2010年之后，美國供應驚人的供給彈性曾經(jīng)是抑制油價長周期上漲的重要因素。2011年開始技術革命使得頁巖油產量突飛猛進，實現(xiàn)第一個五年400萬桶/天的增長，2016年之后，依靠資本的力量，又在三年時間里實現(xiàn)了第二個400萬桶/天的增長。頁巖油行業(yè)進入“現(xiàn)金流時代”，美國供給彈性下降對于全球供應端來說是一個重大的改變，對油價中長期中樞形成支撐。

下半年美國處于增產潛力釋放的空窗期對油價構成利多，當前供需兩端都沒有完全恢復到疫情前水平，供給端目前OPEC+和美國仍然有較大的恢復空間，OPEC+預計將維持漸進式的增長模式。全球疫苗的普及以及季節(jié)性的增長使得需求在三季度仍然有望維持增長的勢頭，但四季度面臨回落風險。三季度在供需兩端提振的情況下，油價仍有望保持震蕩上行的趨勢。四季度隨著需求增速下降，供給端出現(xiàn)增長的跡象，分歧將開始顯露，油價上行動能減弱，可能維持高位盤整，預計下半年油價(Brent)高點在80-85美元/桶附近。

6風險提示

資本支出約束失效，生產商大幅擴大資本開支將使得產量快速上升。

本文選編自“東證衍生品研究院”，作者：安紫薇；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。