浙商證券：中國(guó)中免(601888.SH)Q2歸母凈利潤(rùn)率環(huán)比下降0.8pct，目標(biāo)價(jià)332.54元，維持“買入”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，中國(guó)中免(601888.SH)Q2歸母凈利潤(rùn)率環(huán)比下降0.8pct。該行預(yù)計(jì)中免2021-23年歸母凈利潤(rùn)分別為120.7、155.8、190.6億元，不考慮發(fā)行H股攤薄影響下，EPS分別為6.18、7.98、9.76元/股，給予22年45倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為7011億元，折現(xiàn)到21年，對(duì)應(yīng)目標(biāo)股價(jià)為332.54元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

中國(guó)中免公布2021年半年度業(yè)績(jī)快報(bào)，預(yù)計(jì)上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約355億元/+84%；歸母凈利潤(rùn)約54.4億元/+484%；扣非歸母凈利潤(rùn)約53.4億元/+586%。其中Q2，營(yíng)業(yè)收入約173.7億元/+53%；歸母凈利潤(rùn)25.9億元/+172%；扣非歸母凈利潤(rùn)25.1億元/+179%，歸母凈利潤(rùn)率14.9%，環(huán)比下滑0.8pct。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

海南銷售額環(huán)比略降+首都機(jī)場(chǎng)租金影響下降。Q2歸母凈利25.9億元2021上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約355億元，同比增加83.8%；歸母凈利潤(rùn)約54.4億元，同比增加4.8倍；扣非歸母凈利潤(rùn)約53.4億元，同比增加5.9倍，在去年上半年低基數(shù)上同比均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；上半年歸母凈利潤(rùn)率15.3%。其中Q2，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約173.7億元，同比增加53%；歸母凈利潤(rùn)25.9億元，同比增加1.7倍；扣非歸母凈利潤(rùn)25.1億元，同比增加1.8倍，歸母凈利潤(rùn)率14.9%，環(huán)比下降0.8pct，該行認(rèn)為主要受海南離島免稅市場(chǎng)激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)影響。

6月傳統(tǒng)淡季+局部疫情影響下，Q2海南離島免稅銷售額環(huán)比小幅下滑

海南離島免稅市場(chǎng)6月銷售額受短期因素影響，Q2銷售額環(huán)比略降。根據(jù)央視新聞，自2020年7月至2021年6月，新版離島免稅購(gòu)物政策實(shí)施一整年，離島免稅商品銷售額約為468億元，同比增加約2.3倍；日均購(gòu)物金額1.28億元，同比增加2.3倍；日均購(gòu)物旅客1.9萬(wàn)人次，同比增加1倍；其中，化妝品、手表、首飾銷售金額排名前三，合計(jì)占同期離島免稅銷售額的71.5%。按照此口徑，21Q1-2離島免稅商品銷售額分別約135.7億元、132.4億元，其中6月銷售額環(huán)比下滑，該行認(rèn)為主要受海南傳統(tǒng)旅游淡季、局部疫情壓制客流等短期因素影響，該行預(yù)計(jì)7月起負(fù)面因素影響力度將逐漸減退。

海南離島免稅市場(chǎng)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，預(yù)計(jì)中免在海南的利潤(rùn)率小幅下滑。根據(jù)該行對(duì)海南離島免稅市場(chǎng)價(jià)格的跟蹤，海旅投、海發(fā)控等運(yùn)營(yíng)商緊跟中免折扣力度，該行認(rèn)為這或?qū)?duì)中免的盈利空間產(chǎn)生一定擠壓。該行預(yù)計(jì)中免Q2在海南離島免稅市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入（免稅+有稅）為131.5億元左右，環(huán)比小幅下滑，其中，該行預(yù)計(jì)三亞國(guó)際免稅城銷售額為94億元左右，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為22.6億元左右，海免免稅銷售額為27.5億元左右，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)為4.5億元左右。

預(yù)計(jì)Q2首都機(jī)場(chǎng)免稅租金環(huán)比下降，日上直郵業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展

國(guó)際航班仍未放開(kāi)，基于參考標(biāo)準(zhǔn)差異，預(yù)計(jì)首都機(jī)場(chǎng)Q2免稅租金環(huán)比下降。1）上海機(jī)場(chǎng)：基于4-5月數(shù)據(jù)，該行預(yù)計(jì)上海機(jī)場(chǎng)21Q2國(guó)際及地區(qū)客流量約為42萬(wàn)人次，環(huán)比增加約11萬(wàn)人次，按照免稅補(bǔ)充協(xié)議約定，免稅租金的計(jì)算公式為“國(guó)際及地區(qū)客流量135.28客流調(diào)節(jié)數(shù)面積調(diào)節(jié)系數(shù)”，該行估算21Q2上海機(jī)場(chǎng)收取免稅租金約1.7億元，中免持股日上上海51%，對(duì)中免凈利潤(rùn)影響-0.65億元左右。2）首都機(jī)場(chǎng)：該行注意到公司與首都機(jī)場(chǎng)的免稅合同自2018年2月開(kāi)始生效，2021年1-2月免稅租金是按照2019年國(guó)際客流量確定，3-6月免稅租金參考2020年國(guó)際客流量計(jì)算，因此，該行預(yù)計(jì)21Q2首都機(jī)場(chǎng)免稅保底租金環(huán)比有所下滑，約為5億元左右，對(duì)公司歸母凈利潤(rùn)影響約-2.1億元。3）白云機(jī)場(chǎng)：該行預(yù)計(jì)21Q2保底租金約1億元，對(duì)中免利潤(rùn)影響-0.7億元左右。

日上直郵業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。根據(jù)該行對(duì)免稅線上渠道價(jià)格的跟蹤，該行發(fā)現(xiàn)日上直郵渠道在價(jià)格上具備一定競(jìng)爭(zhēng)力。該行預(yù)計(jì)21Q2銷售額約為34億元，考慮到中免持股日上上海51%，估計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5億元左右。

在消費(fèi)回流趨勢(shì)下，受益于政策紅利，海南離島免稅市場(chǎng)潛力空間較大，憑借明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，中免業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)高增。H股IPO融資有望為布局海外、拓展新店、鞏固國(guó)內(nèi)免稅地位提供資金支持，公司有望穩(wěn)固在全球旅游零售市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。在離島+線上+機(jī)場(chǎng)+市內(nèi)全方位布局下，公司仍有較大成長(zhǎng)空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不及預(yù)期，離島免稅銷售額不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。