思摩爾國(guó)際(06969)：渠道監(jiān)管預(yù)期基本反映，長(zhǎng)期空間廣闊布局機(jī)會(huì)浮現(xiàn)

核心觀點(diǎn)

前期股價(jià)壓制因素主要在于政策及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較為充分：前期市場(chǎng)情緒較為敏感，核心擔(dān)憂主要在于：1）擔(dān)憂政策監(jiān)管影響境內(nèi)電子煙行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)斜率；2）擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響盈利水平。在較為悲觀的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司22年凈利潤(rùn)為59.7億元，對(duì)應(yīng)PE僅35.8X，當(dāng)前股價(jià)已較為充分地反映風(fēng)險(xiǎn)因素。

政策更新：專項(xiàng)行動(dòng)力度符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)后續(xù)細(xì)則制定具有指引作用。6月18日，國(guó)家煙草專賣局與市場(chǎng)監(jiān)督管理局決定聯(lián)合開展保護(hù)未成年人免受煙侵害“守護(hù)成長(zhǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)，提出全面排查電子煙銷售網(wǎng)點(diǎn)，登記建檔，或?yàn)楹罄m(xù)政策制定提供依據(jù)。考慮到本次專項(xiàng)行動(dòng)對(duì)后續(xù)政策的指引作用，我們預(yù)計(jì)最終細(xì)則出臺(tái)尚需3個(gè)月或以上時(shí)間。從目前的政策及專項(xiàng)行動(dòng)措施來看，我們認(rèn)為行業(yè)后續(xù)的基調(diào)將是嚴(yán)監(jiān)管下的規(guī)范化發(fā)展，全面禁售的可能性較小。綜合來看，我們認(rèn)為制造端受政策的影響小于品牌端，同時(shí)行業(yè)規(guī)范化發(fā)展有望令中小制造商出清。品牌端或在政策監(jiān)管之下迎來洗牌，從渠道高速擴(kuò)張走向產(chǎn)品與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，規(guī)范經(jīng)營(yíng)才可在長(zhǎng)跑中勝出。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)探討：思摩爾競(jìng)爭(zhēng)壁壘較為堅(jiān)固，短期內(nèi)難以被超越；產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)及煙草屬性加持下，我們認(rèn)為盈利能力可持續(xù)性較強(qiáng)。思摩爾競(jìng)爭(zhēng)壁壘主要來自于：1）大量用戶迭代實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化；2）行業(yè)處于低滲透率階段；3）公司專利布局較為完善。根據(jù)我們測(cè)算，霧化電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中制造端價(jià)值量占比僅有10-15%，但承擔(dān)著產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)品安全的責(zé)任，對(duì)產(chǎn)品力有較大影響，壓縮制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)對(duì)品牌方來說性價(jià)比較低。此外，以煙草為代表的成癮性消費(fèi)品通常具有高于普通消費(fèi)品的盈利能力，對(duì)標(biāo)中煙產(chǎn)業(yè)鏈及境外煙草巨頭，思摩爾盈利水平處于合理范圍。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)21-23年凈利潤(rùn)分別為55.9/67.7/88.2億元，凈利潤(rùn)增速分別為43.7%/21.1%/30.3%（21年凈利潤(rùn)增速以20年經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)計(jì)算），對(duì)應(yīng)PE38/32/24X。中長(zhǎng)期看全球電子煙滲透率提升空間充足，公司作為行業(yè)龍頭有望持續(xù)保持高于行業(yè)的增長(zhǎng)，同時(shí)加熱不燃燒、醫(yī)用霧化設(shè)備為后續(xù)增長(zhǎng)提供儲(chǔ)備，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策細(xì)則落地時(shí)間具有不確定性；政策力度超出市場(chǎng)預(yù)期；境外業(yè)務(wù)收入不及我們預(yù)期；出現(xiàn)顛覆性技術(shù)等。

（注：港元兌人民幣匯率按6月30日中間價(jià)0.83208計(jì)算，如無(wú)特殊注明，本文相關(guān)數(shù)據(jù)的貨幣單位均為人民幣）

正文

1.   近期股價(jià)復(fù)盤：壓制因素主要在于政策及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂

2021年以來思摩爾跌幅約40%，壓制股價(jià)的核心因素在于兩個(gè)層面：

1）政策因素：擔(dān)憂政策監(jiān)管影響境內(nèi)電子煙行業(yè)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)斜率，市場(chǎng)情緒較為敏感。3月22日工信部和國(guó)家煙草專賣局聯(lián)合發(fā)文《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見稿）》。其中提出，在煙草專賣法實(shí)施條例附則中增加一條：“電子煙等新型煙草制品參照本條例中關(guān)于卷煙的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行”。5月25日衛(wèi)健委報(bào)告提示電子煙危害性，市場(chǎng)對(duì)政策趨嚴(yán)的擔(dān)憂加劇。

2）競(jìng)爭(zhēng)因素：擔(dān)憂行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響盈利水平。今年以來，比亞迪電子、長(zhǎng)盈精密等傳統(tǒng)電子制造企業(yè)電子煙布局業(yè)務(wù)有所加速，對(duì)于跨界競(jìng)爭(zhēng)影響份額及利潤(rùn)率的擔(dān)憂對(duì)估值造成壓制。

2.   政策更新：專項(xiàng)行動(dòng)力度符合市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)后續(xù)細(xì)則制定具有指引作用

2.1.   專項(xiàng)行動(dòng)或?yàn)殡娮訜熣呒?xì)則制定提供依據(jù)，我們預(yù)計(jì)電子煙政策細(xì)則落地尚需3個(gè)月或以上時(shí)間

6月18日，為貫徹落實(shí)新修訂的《中華人民共和國(guó)未成年人保護(hù)法》關(guān)于保護(hù)未成年人免受煙侵害的規(guī)定,依法保障和維護(hù)未成年人身體健康和合法權(quán)益，國(guó)家煙草專賣局、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局決定聯(lián)合開展保護(hù)未成年人免受煙侵害“守護(hù)成長(zhǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)。

本次專項(xiàng)行動(dòng)并非首次與電子煙相關(guān)的專項(xiàng)檢查，其力度與監(jiān)管手段符合市場(chǎng)預(yù)期，或?yàn)楹罄m(xù)政策細(xì)則制定起到指引作用。2020年7月，國(guó)家煙草專賣局和國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局就曾聯(lián)合開展電子煙市場(chǎng)專項(xiàng)檢查行動(dòng)。相比于20年7月的“電子煙市場(chǎng)專項(xiàng)檢查”，本次“守護(hù)成長(zhǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)的差異在于：

1）本次專項(xiàng)行動(dòng)并非單獨(dú)針對(duì)電子煙，范圍涵蓋所有煙草產(chǎn)品，背景為新修訂《未成年人保護(hù)法》落地。去年“電子煙市場(chǎng)專項(xiàng)檢查”行動(dòng)目標(biāo)為“進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害，防止電子煙市場(chǎng)亂象死灰復(fù)燃”，引用的法律法規(guī)包括《未成年人保護(hù)法》、《廣告法》、《電子商務(wù)法》、《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》。而本次“守護(hù)成長(zhǎng)”專項(xiàng)行動(dòng)范圍涵蓋所有煙草制品，目的是以新修訂的《未成年人保護(hù)法》為契機(jī)，切實(shí)保護(hù)未成年人身心健康。

2）涉及電子煙部分態(tài)度與上次行動(dòng)及前期政策一致，以渠道管理為落腳點(diǎn)，暫未對(duì)《征求意見稿》做出進(jìn)一步細(xì)化。本次專項(xiàng)行動(dòng)中涉及電子煙市場(chǎng)監(jiān)管的部分包括從嚴(yán)監(jiān)管電子煙經(jīng)營(yíng)行為，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)渠道管控，引導(dǎo)電子煙實(shí)體店合法規(guī)范經(jīng)營(yíng)，與上次專項(xiàng)檢查涵蓋范圍基本一致，與3月22日的《關(guān)于修改〈中華人民共和國(guó)煙草專賣法實(shí)施條例〉的決定（征求意見稿）》保持一致，即參照有關(guān)卷煙的有關(guān)規(guī)定對(duì)電子煙行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，針對(duì)渠道的管理方式也并未超出此前政策范圍，暫未對(duì)《征求意見稿》做出進(jìn)一步的政策細(xì)化。

3）提出全面排查電子煙銷售網(wǎng)點(diǎn)，登記建檔，或?yàn)楹罄m(xù)政策制定提供依據(jù)。本次專項(xiàng)行動(dòng)方案中提出：各地?zé)煵輰Ｙu行政主管部門要全面排查電子煙銷售網(wǎng)點(diǎn)，登記建檔。這一措施或是為了后續(xù)將電子煙銷售渠道納入煙草局統(tǒng)一管理進(jìn)行準(zhǔn)備，為后續(xù)管理細(xì)則的制定提供依據(jù)。

考慮到本次專項(xiàng)行動(dòng)對(duì)后續(xù)政策的指引作用，我們預(yù)計(jì)最終細(xì)則出臺(tái)尚需3個(gè)月或以上時(shí)間。本次專項(xiàng)行動(dòng)期為3個(gè)月，包括1）宣貫動(dòng)員階段（6月15日-6月25日）：制定工作方案，召開動(dòng)員會(huì)，明確監(jiān)管重點(diǎn)，組織摸底排查；2）集中整治階段（6月26日-8月31日）對(duì)售煙網(wǎng)點(diǎn)實(shí)施全面檢查，強(qiáng)化后續(xù)監(jiān)管，解決市場(chǎng)突出問題；3）總結(jié)提升階段（9月1日-9月14日）：總結(jié)行動(dòng)情況，探索建立健全未成年人保護(hù)長(zhǎng)效機(jī)制。我們認(rèn)為本次專項(xiàng)行動(dòng)對(duì)后續(xù)電子煙政策細(xì)則制定起到一定的指引作用，也表明相關(guān)部門對(duì)于電子煙的監(jiān)管持嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)的態(tài)度，因此我們預(yù)計(jì)最終細(xì)則的出臺(tái)可能尚需3個(gè)月或更長(zhǎng)時(shí)間。

2.2.   我們預(yù)計(jì)制造端受政策影響程度小于品牌端，行業(yè)規(guī)范化發(fā)展有助于集中度提升

從目前的政策及專項(xiàng)行動(dòng)措施來看，我們認(rèn)為行業(yè)后續(xù)的基調(diào)將是嚴(yán)監(jiān)管下的規(guī)范化發(fā)展，全面禁售的可能性較小。我們認(rèn)為，后續(xù)政策監(jiān)管的方式可能有幾個(gè)方面：1）加強(qiáng)原料尼古丁的規(guī)范化管理力度，電子煙企業(yè)對(duì)尼古丁的獲取門檻及成本或有上行；2）規(guī)范渠道管理，有可能納入煙草專賣體系或建立類似的準(zhǔn)入機(jī)制，設(shè)置于學(xué)校附近或禁煙場(chǎng)所的渠道或被重點(diǎn)監(jiān)管；3）建立電子煙征稅制度，縮小電子煙與傳統(tǒng)卷煙的稅負(fù)差異，鞏固國(guó)家及社會(huì)的控?zé)煶晒?）建立和完善電子煙相應(yīng)的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)，最大限度降低不合格產(chǎn)品帶來的隱患。

綜合來看，我們認(rèn)為制造端受政策的影響小于品牌端，原因在于：1）我國(guó)為全球電子煙制造中心，承接全球約90%的供應(yīng)鏈，電子煙制造企業(yè)業(yè)務(wù)遍及全球，受我國(guó)政策影響程度有限，抗風(fēng)險(xiǎn)性較強(qiáng)；2）中煙對(duì)于霧化電子煙在供應(yīng)鏈方面儲(chǔ)備尚不完善，即使在悲觀情況下也需要和民營(yíng)企業(yè)合作進(jìn)行供貨。3）造成未成年人吸煙隱患的核心原因在于品牌和渠道端的管理不規(guī)范，因此后續(xù)監(jiān)管重心大概率在于渠道及營(yíng)銷層面。

行業(yè)規(guī)范化發(fā)展有望令中小制造商出清。此前，衛(wèi)健委在《中國(guó)吸煙危害健康報(bào)告2020》中提示電子煙危害，指出電子煙煙液和氣溶膠中存在對(duì)人體有害的醛酮類物質(zhì)。多項(xiàng)中外學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，電子煙氣溶膠中醛酮類物質(zhì)的含量與其加熱功率和加熱溫度相關(guān)。例如尼古丁鹽發(fā)明人邢晨悅在實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)加熱溫度在250℃以下時(shí)，電子煙氣溶膠中甲醛含量為不可測(cè)或微量。但當(dāng)溫度上升至300℃以上時(shí)，甲醛含量隨溫度升高程指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。目前市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品對(duì)輸出功率和加熱溫度的控制水平較好，可以保證4-7瓦的輸出功率、180-220℃的霧化溫度，基本可以避免丙二醇、甘油受熱裂解產(chǎn)生醛類。而低品質(zhì)的電子煙在溫度和功率控制上可能存在偏差，同時(shí)更容易發(fā)生“糊芯”，增大安全風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們認(rèn)為隨著監(jiān)管趨嚴(yán)和行業(yè)規(guī)范化，制造水平和品控較差的小廠將逐漸出清。

品牌端或在政策監(jiān)管之下迎來洗牌，從渠道高速擴(kuò)張走向產(chǎn)品與經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升，規(guī)范經(jīng)營(yíng)才可在長(zhǎng)跑中勝出。線上禁售令后，品牌方集中爭(zhēng)奪線下渠道。2019年11月1日，國(guó)家煙草專賣局、國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步保護(hù)未成年人免受電子煙侵害的通告》，規(guī)定禁止在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售、宣傳電子煙。線下渠道由此成為品牌方爭(zhēng)奪的唯一戰(zhàn)場(chǎng)，通過大額補(bǔ)貼等扶持措施加速線下門店布局，行業(yè)開啟跑馬圈地時(shí)代。渠道數(shù)量快速加密造成分流，終端門店經(jīng)營(yíng)壓力開始顯現(xiàn)。根據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)公布的電子煙店主2021年5月銷售業(yè)績(jī)調(diào)查，在870份有效樣本中，47.7%的店主處于“穩(wěn)步下跌”階段，另有48%店主進(jìn)入了銷售業(yè)績(jī)一般，僅有4%的店主選擇了持續(xù)創(chuàng)新高。影響幅度方面，53%的店主表示2021年5月銷售業(yè)績(jī)跌50%，19%的店主跌20%，甚至還有22%的店主跌去80%，只有6%的店主表示自己業(yè)績(jī)是增長(zhǎng)的。有87%的店主認(rèn)為行業(yè)開店太多是影響業(yè)績(jī)變化的原因。在門店密度已經(jīng)較高的情況下，我們認(rèn)為后續(xù)品牌方的競(jìng)爭(zhēng)力將從拓店能力向產(chǎn)品力及渠道管理能力轉(zhuǎn)變。

3.   行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)：競(jìng)爭(zhēng)壁壘較為堅(jiān)固短期內(nèi)難以被超越，盈利能力可持續(xù)性較強(qiáng)

比亞迪電子、長(zhǎng)盈精密入局電子煙帶來對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇下思摩爾份額丟失、利潤(rùn)率下滑的擔(dān)憂。我們認(rèn)為思摩爾的競(jìng)爭(zhēng)壁壘由用戶迭代、客戶粘性、專利保護(hù)等因素共同構(gòu)筑，短期內(nèi)被超越的可能性較低。同時(shí)考慮到制造端對(duì)產(chǎn)品力有重要影響且價(jià)值量占比較低，以及成癮性消費(fèi)品天然的高毛利屬性，公司有望在中期保持較高的盈利水平。

3.1.   思摩爾競(jìng)爭(zhēng)壁壘較為堅(jiān)固

基于大量用戶迭代實(shí)現(xiàn)技術(shù)和產(chǎn)品的持續(xù)優(yōu)化，新入局競(jìng)爭(zhēng)者彎道超車難度較大。思摩爾2020年度出貨量已突破10億顆，大量用戶反饋為產(chǎn)品迭代優(yōu)化提供不可或缺的支撐。對(duì)于新入局的制造商來說，由于其產(chǎn)品尚缺市場(chǎng)驗(yàn)證，難以在業(yè)務(wù)初期獲得頭部品牌的大量訂單，而需要依靠長(zhǎng)尾客戶的訂單進(jìn)行初期的產(chǎn)品積累。在訂單較為分散的情況下，產(chǎn)品迭代升級(jí)難度更大，因此在陶瓷芯這一賽道上實(shí)現(xiàn)超越的難度較大。

現(xiàn)階段產(chǎn)品力為頭部品牌首要考量因素，疊加PMTA審查制度，客戶粘性強(qiáng)。當(dāng)前電子煙行業(yè)仍處于低滲透率階段，各品牌處于搶占份額時(shí)期，對(duì)產(chǎn)品力需求遠(yuǎn)高于降本需求，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較難通過價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)撬動(dòng)公司現(xiàn)有客戶。同時(shí)，美國(guó)PMTA制度下，已通過審核的品牌/產(chǎn)品更換供應(yīng)商需要進(jìn)行繁雜的審核程序，一方面增加成本，另一方面可能拖慢新品上市速度。因此PMTA制度下，美國(guó)客戶粘性將有大幅提升。

專利布局較為完善，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手設(shè)置一定障礙。公司從2013年起便開始進(jìn)行全面的專利布局，截至2021年6月，公司已申請(qǐng)專利1396項(xiàng)，其中發(fā)明專利634項(xiàng)，大幅領(lǐng)先行業(yè)中其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

3.2.   高盈利能力具有可持續(xù)性

制造端價(jià)值量占比較低，并不是壓縮成本的首要環(huán)節(jié)。以悅刻陶瓷芯煙彈33元/顆的零售價(jià)測(cè)算，制造商/品牌商/渠道（含經(jīng)銷商）在價(jià)值鏈上的占比分別約為10-15%/20-25%/55-60%。盡管表觀毛利率較高，但制造端實(shí)際價(jià)值量占比是產(chǎn)業(yè)鏈中最低的?？紤]到制造端對(duì)產(chǎn)品力有重要影響，是產(chǎn)品研發(fā)的重要承擔(dān)者，且價(jià)值量占比較低，我們認(rèn)為壓縮制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)對(duì)品牌方來說性價(jià)比較低。在具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)的情況下，思摩爾高于行業(yè)均值的盈利能力具有較強(qiáng)的可持續(xù)性。

以煙草為代表的成癮性消費(fèi)品通常具有高于普通消費(fèi)品的盈利能力，對(duì)標(biāo)中煙產(chǎn)業(yè)鏈及境外煙草巨頭，思摩爾盈利水平處于合理范圍。以我國(guó)傳統(tǒng)卷煙供應(yīng)鏈為例，1）煙標(biāo)：毛利率較普通消費(fèi)包裝高約10pp，較3C等高端消費(fèi)包裝高約5pp。勁嘉股份、東風(fēng)股份、金時(shí)科技、陜西金葉、新宏澤、集友股份六家公司2016-2020年煙標(biāo)業(yè)務(wù)平均毛利率為36%，而包裝行業(yè)同期平均毛利率為24%，以高端消費(fèi)包裝業(yè)務(wù)為主的裕同科技同期平均毛利率為30%。2）煙用香精：毛利率可達(dá)80%。根據(jù)華寶國(guó)際招股書披露，2015-2017年華寶國(guó)際煙用香精香料毛利率可達(dá)85%左右，而其食用香精、日用香精毛利率約35-40%。此外，境外煙草巨頭菲莫國(guó)際、奧馳亞、英美煙草、帝國(guó)煙草2011-2020年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率大多在35%以上，奧馳亞集團(tuán)近兩年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率超過50%。

綜合來看，不管是對(duì)標(biāo)市場(chǎng)化的境外煙草巨頭，還是對(duì)標(biāo)中煙供應(yīng)鏈，思摩爾的盈利水平都處于合理區(qū)間。

4.   盈利預(yù)測(cè)及投資建議

4.1.   盈利預(yù)測(cè)

境外業(yè)務(wù)收入增速假設(shè)

根據(jù)Euromonitor預(yù)測(cè)，未來五年全球電子煙市場(chǎng)規(guī)模（零售額口徑）復(fù)合增速為14%；Frost&Sullivian預(yù)測(cè)，未來五年全球電子霧化設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為30.2%。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2020年，除我國(guó)外全球霧化電子煙滲透率為3.2%，其中英國(guó)、美國(guó)滲透率分別為11%、7%。假設(shè)未來五年每年滲透率提升1pp，則除我國(guó)外的海外市場(chǎng)霧化電子煙市場(chǎng)規(guī)模有望于2025年達(dá)到561億美元，對(duì)應(yīng)5Y-CAGR 24.2%。思摩爾海外客戶主要為頭部品牌，將受益于監(jiān)管規(guī)范化帶來的集中度提升，因此我們預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期公司海外業(yè)務(wù)增速將跑贏行業(yè)，給予21-23年40%年增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)。

境內(nèi)收入增速假設(shè)

20年下半年到21年前四月，境內(nèi)電子煙行業(yè)補(bǔ)貼力度持續(xù)提升，開店速度加快，各品牌加速市場(chǎng)開拓，21年5月后部分品牌縮減開店補(bǔ)貼力度，但政策細(xì)則尚未落地，我們預(yù)計(jì)21年全年來看，行業(yè)都將維持較快增長(zhǎng)。后續(xù)來看，我們認(rèn)為政策落地后將有較多不合規(guī)渠道被取締，政策磨合期或?qū)π袠I(yè)增長(zhǎng)帶來壓力，因此我們預(yù)計(jì)22年行業(yè)規(guī)模暫時(shí)性下滑，23年有望取得恢復(fù)性增長(zhǎng)。中期看，行業(yè)或在中煙的監(jiān)管下穩(wěn)定增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)中期年均增速為10-15%。

盈利預(yù)測(cè)

如前文所述，我們認(rèn)為公司盈利能力可持續(xù)較強(qiáng)，考慮到后續(xù)可能對(duì)電子煙進(jìn)行征稅，假設(shè)2021-2023年凈利率分別為38%/37%/36%，我們預(yù)計(jì)21-23年凈利潤(rùn)分別為55.9/67.7/88.2億元，凈利潤(rùn)增速分別為43.8%/21.1%/30.3%（21年增速以20年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為基數(shù)），對(duì)應(yīng)PE38/32/24X。

4.2.   投資建議

即使在較為悲觀的假設(shè)下（22年境內(nèi)收入下滑60%，23年下滑10%），我們預(yù)計(jì)公司22/23年凈利潤(rùn)為59.7/77.7億元，對(duì)應(yīng)PE35.8/27.5X，估值具有安全邊際。我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)反映的是較為悲觀的預(yù)期，政策風(fēng)險(xiǎn)已基本反映，中長(zhǎng)期看全球電子煙滲透率提升空間充足，公司作為行業(yè)龍頭有望持續(xù)保持高于行業(yè)的增長(zhǎng)，同時(shí)加熱不燃燒、醫(yī)用霧化設(shè)備為后續(xù)增長(zhǎng)提供儲(chǔ)備，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

5.   風(fēng)險(xiǎn)提示

政策細(xì)則落地時(shí)間具有不確定性：當(dāng)前處于政策制定期，政策細(xì)則尚未有明確的落地時(shí)間。政策落地后行業(yè)短期增速或受一定影響，政策落地時(shí)間對(duì)行業(yè)21年增速及市場(chǎng)情緒帶來一定影響。

政策力度超出市場(chǎng)預(yù)期：我們、行業(yè)采取類專營(yíng)的監(jiān)管模式，但制造端受影響有限。不排除后續(xù)政策力度超出預(yù)期，品牌商及制造商生存空間受到擠壓。

境外業(yè)務(wù)收入不及我們預(yù)期：境外市場(chǎng)需求受疫情、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況及監(jiān)管政策等因素影響。若境外需求不及預(yù)期或頭部客戶市場(chǎng)份額下滑，或拖累公司境外收入。

出現(xiàn)顛覆性技術(shù)：當(dāng)前電子煙霧化技術(shù)以陶瓷霧化芯和棉芯為主要路線，后續(xù)若出現(xiàn)新材料或顛覆性技術(shù)，或?qū)井a(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力帶來負(fù)面影響。

本文來源微信公眾號(hào)“張瀟的輕工消費(fèi)洞察”，作者東吳輕工張瀟團(tuán)隊(duì)，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)。