思摩爾國際(06969)：監(jiān)管重錘，估值底到了嗎？

數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，海豚投研

但今年3月22日工信部的電子煙行業(yè)監(jiān)管征求意見稿，提出電子煙等新型煙草制品參照卷煙的相關(guān)規(guī)定監(jiān)管，給電子煙整個上、中、下游產(chǎn)業(yè)鏈帶來“地震”。

消息公布當日，霧芯科技最終收跌48%，一天內(nèi)跌去900多億元市值，次日，思摩爾國際在港股亦暴跌27%。

但此后具體怎么落實，到底是參照卷煙在生產(chǎn)、經(jīng)營環(huán)節(jié)的牌照管理，還是參照征稅方式等，業(yè)界仍然一片迷茫。

是否電子煙產(chǎn)業(yè)鏈就完全沒有研究的價值了？那也未必，考慮新政對中游代工制造企業(yè)的估值影響小于下游零售企業(yè)的估值影響，本篇文章海豚君就來研究一下電子煙中游代工制造龍頭思摩爾國際，具體包括：

國內(nèi)監(jiān)管政策如何影響電子煙產(chǎn)業(yè)鏈？

思摩爾國際的壁壘有哪些？

思摩爾國際的估值修復(fù)機會大嗎？

一、政策監(jiān)管是當前影響行業(yè)長期邏輯的最核心變量

1）國內(nèi)、海外電子煙監(jiān)管政策情況

從行業(yè)管控政策來看，在我國，由于電子煙不含煙草制品，沒有觸及中國煙草稅收政策，導(dǎo)致目前中國市場上電子煙產(chǎn)品野蠻生長，國家煙草專賣局、安監(jiān)局和藥監(jiān)局在將其作為煙草或藥品監(jiān)管上并未達成一致意見，這使得長期以來中國電子煙監(jiān)管基本處于空白狀態(tài)。

2017年下半年，電子煙監(jiān)管標準開始醞釀，開始進入監(jiān)管視野，2018年8月，國家市場監(jiān)管理總局和國家煙草專賣局出臺《關(guān)于禁止向未成年人出售電子煙的通告》，首次以國家層面公開要求國內(nèi)市場主體不得向未成年人銷售電子煙，隨后我國香港地區(qū)、杭州市、深圳市陸續(xù)針對電子煙出臺控?zé)煑l例。

2021年3月22日，工信部公布了《關(guān)于修改〈中華人民共和國煙草專賣法實施條例〉的決定(征求意見稿)》，而新一輪監(jiān)管的嚴厲之處在于，不同于此前側(cè)重行政手段，此次明確了電子煙的監(jiān)管部門為煙草專賣局，同定性電子煙為煙草產(chǎn)品，而非電子產(chǎn)品，但具體監(jiān)管細則截止目前為止仍未有明確的措施落地。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

三月工信部一句話的法律修改，仍存在較為模糊的空間留給市場猜測和想象。海豚君詳細排查各國出臺的政策發(fā)現(xiàn)，對電子煙的監(jiān)管方向主要集中在三個維度：是否按煙草制品定性、征稅稅率確認、上市銷售批準。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

2）若納入煙草專賣體系，電子煙行業(yè)增速或受限

目前市場最悲觀的一種判斷是，電子煙從此被納入煙草專賣體系，由煙草專賣局統(tǒng)一管控。

對于上游來說，主要是電子煙行業(yè)核心原材料——尼古丁的來源與供應(yīng)可能因監(jiān)管被嚴控，從而實現(xiàn)對電子煙整體規(guī)模的管控，那么行業(yè)發(fā)展增速將被限制，下游終端可能實施牌照管理，因為直面消費者，將是監(jiān)管的重點，需求被部分抑制。

中游制造雖然不受監(jiān)管直接影響，但上游原材料限制，下游通過稅收和銷售展店管控來壓制需求，但由于全球電子煙產(chǎn)業(yè)鏈90%集中在中國，其短期收入來源對國內(nèi)市場依賴度較低，面臨的風(fēng)險直接沖擊相對更為可控一些。

在現(xiàn)行的煙草專賣法實施條例中，煙葉的生產(chǎn)是由中國煙草總公司在年初制定計劃，同時由于生產(chǎn)和銷售是分開的，在專賣體系之下，電子煙專賣店只能拿到中國煙草總公司為它規(guī)定的利潤率（2018年7月7日，中國煙草總公司印發(fā)135號文，明確所有煙葉類產(chǎn)品的銷售統(tǒng)一采用6%的利潤率）。

3）電子煙加征稅種提上議程實施后，也將壓縮電子煙產(chǎn)業(yè)鏈利潤

電子煙行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游包括原材料（尼古丁、香精等）、零部件供應(yīng)商（霧化器、動力艙），中游包括代工制造商，下游為品牌商及銷售渠道，中游代工廠的龍頭企業(yè)是思摩爾國際，下游霧芯科技（悅刻）目前已是國內(nèi)霧化電子煙零售的第一名。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研整理

在當前電子煙整個產(chǎn)業(yè)鏈條中，各環(huán)節(jié)加價不菲，海豚君以一顆思摩爾代工制造的悅刻煙彈拆解產(chǎn)業(yè)加價路徑，可以看到：

一個制造成本只有不到4塊錢的煙彈，經(jīng)過代工、品牌和渠道層層加價，最終到消費者手中的時候已經(jīng)高達34塊錢。

產(chǎn)業(yè)鏈主要參與方——制造商、品牌商、代理商、專賣店的加價率分別為58%、38%、25%、41%。

特別注意，電子煙與海豚君看過的大多數(shù)產(chǎn)業(yè)不一樣的地方在于，制造、代工這個看似附加值異常低的環(huán)節(jié)，在電子煙這里確實加價率最高的，高達58%。（原因海豚君下文會詳細解釋）。

數(shù)據(jù)來源：霧芯科技招股說明書，海豚投研測算

不同于卷煙超過55%的綜合稅負，目前電子煙在中國僅作為普通消費品征收13%的增值稅，一旦征稅落地，稅率大幅增長，肯定會壓縮制造商、品牌商、渠道各個環(huán)節(jié)的利潤。

當下海豚君也很難對未來的稅負加征力度做出準確推演，但海豚君認為中游制造商不是受影響最大的環(huán)節(jié)，因為降低成本的空間還很大，即使電子煙的稅負甚至可能與卷煙一樣高，制造端也已作了很多準備應(yīng)對。

二、提升客單價、降成本是應(yīng)對關(guān)鍵  專利壁壘優(yōu)勢短期難以撼動

當前電子煙主流的有加熱不燃燒（HNB）和霧化電子煙兩種品類，加熱不燃燒制品中有真正的煙葉，口味口感不如電子煙豐富、充電頻率太高，體驗不好、戒煙效果不如電子煙，同時在國內(nèi)加熱不燃燒產(chǎn)品由于含有煙草，被視作卷煙產(chǎn)品，海豚本篇暫不做介紹。

霧化電子煙則沒有煙葉，思摩爾國際主要涉及霧化電子煙設(shè)備制造領(lǐng)域。公司目前主要業(yè)務(wù)分為To B和To C兩個業(yè)務(wù)板塊：

1）To B端主要是OEM/ODM定位，為煙草公司及獨立電子霧化公司等品牌商提供封閉式電子霧化設(shè)備和電子霧化組件，是公司的核心業(yè)務(wù)，收入貢獻85%以上；

2）TO C是直接面向消費者的自有品牌APV（主要為更換煙油的開放式電子煙），自有品牌業(yè)務(wù)并非核心業(yè)務(wù)，收入貢獻越來越低，到2020年只有不到15%；

此外，相比于封閉式電子煙（只換煙彈，用過即拋），開放式電子煙在使用上也沒有那么方便。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

思摩爾 TO B業(yè)務(wù)主要為封閉式電子霧化設(shè)備，分為陶瓷加熱設(shè)備、非陶瓷加熱設(shè)備兩種類型，以及電子霧化組件，TO B業(yè)務(wù)占據(jù)公司主要收入來源。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

雖然思摩爾國際是中游制造公司，但是比下游零售公司霧芯科技有更強的盈利能力。海豚認為核心原因在于其陶瓷霧化設(shè)備由于相對更高的定價，被消費者逐步接受后具有更強的競爭力。

截止2019年，公司電子霧化設(shè)備的銷售占59%，其中含陶瓷加熱技術(shù)的設(shè)備占47%，營收占比逐步提高，不含陶瓷加熱技術(shù)占12%，電子霧化組件占28%，自有品牌APV占14%。

數(shù)據(jù)來源：公司招股書、海豚投研

過去，電子煙制造廠商使用的主流是棉芯加熱技術(shù)霧化設(shè)備，優(yōu)勢是價格低、口味還原度好，目前主流電子煙霧化設(shè)備已大部分使用陶瓷芯，其煙霧口感優(yōu)于傳統(tǒng)棉芯，但價格更貴，陶瓷芯盈利空間較大。

回顧歷史，2012年開始思摩爾就前瞻性的研發(fā)陶瓷霧化芯，于2016年成功研發(fā)出第一代FEELM陶瓷霧化芯，看到市場反響不錯，隨后思摩爾國際加大研發(fā)投入，兩年后推出第二代FEELM霧化技術(shù)，后來的發(fā)展也證明這是思摩爾成功的關(guān)鍵之戰(zhàn)。

2018年開始，公司大力推廣第二代“FEELM”陶瓷芯品牌，以其為核心的陶瓷霧化設(shè)備是公司目前毛利率最高的產(chǎn)品，貢獻了公司整體毛利率漲幅，呈現(xiàn)明顯提升趨勢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

思摩爾國際的FEELM陶瓷霧化芯為多孔陶瓷結(jié)構(gòu)，封閉性很強，漏液率低于行業(yè)平均水平98%，口感上霧化分子顆粒小，霧氣細膩且均勻，口感綿柔醇凈，制造上也實現(xiàn)產(chǎn)線自動化。海豚認為未來數(shù)年內(nèi)，公司將通過技術(shù)創(chuàng)新把陶瓷芯的成本降低至和棉芯一樣，甚至更便宜。

數(shù)據(jù)來源：FEELM官網(wǎng)，海豚投研整理

電子煙產(chǎn)業(yè)鏈中游制造端可以形成競爭優(yōu)勢正反饋，壁壘在于長期“know-how”（工藝訣竅）積累和持續(xù)的研發(fā)投入。上游原料商、下游零售商對技術(shù)壁壘較淺，而中游一旦實現(xiàn)了技術(shù)突破和客戶綁定，通過長期“know-how”（工藝訣竅）積累和持續(xù)研發(fā)投入，容易形成優(yōu)勢的正反饋，強化壁壘從而實現(xiàn)市占率提升。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

思摩爾擁有陶瓷霧化芯的專利，海豚認為可以說市面上其他公司的陶瓷霧化芯可能都是有專利瑕疵的，公司當前是構(gòu)筑了一定的技術(shù)壁壘，來抵御潛在的競爭對手，從行業(yè)格局來看，2020 年思摩爾國際市占率為18.9%，仍遠遠領(lǐng)先大部分競爭對手。

數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan、海豚投研

思摩爾國際通過工藝改進，產(chǎn)品良率提升顯著，使得原材料進行霧化設(shè)備制造利用率提升，降低了原材料消耗定額，目前公司降本已初有成效。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

三、投資建議與估值判斷

短期來看，盡管當前時不時出臺的有關(guān)電子煙的監(jiān)管措施及立法造成了公司股價下跌，不過，海豚君認為這并不應(yīng)該帶來特別大的恐慌，因為電子煙在全球的推廣和滲透仍在一個被認知和接受的過程中，長期來看，監(jiān)管和立法是推動行業(yè)和企業(yè)走向更為規(guī)范的舉措。

就目前時點而言，近年來思摩爾國內(nèi)業(yè)務(wù)占比提升，海外業(yè)務(wù)增速盡管有一定下滑，但考慮到公司依然與國際客戶深度綁定，不排除監(jiān)管政策落地之后，公司重新將戰(zhàn)略重心放到海外，因此海豚君認為當前公司依然有近70%海外業(yè)務(wù)收入支撐當前估值體系。

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研

2020年思摩爾國際實現(xiàn)收入100.1億元，同比增長31.5%，經(jīng)調(diào)整后凈利潤38.93億元，同比增長71.8%。

政策監(jiān)管是當前影響行業(yè)長期邏輯的最核心變量，盡管短期政策不確定性會對經(jīng)營帶來影響，但當前市場對公司2021~2023的收入復(fù)合增速一致預(yù)期仍有28%，歸母凈利潤復(fù)合增速一致預(yù)期近30%。

思摩爾國際核心競爭力突出，專利體系、生產(chǎn)能力、產(chǎn)品品質(zhì)、客戶優(yōu)勢等共筑強大護城河，疊加優(yōu)質(zhì)的海外客戶&毛利率持續(xù)改善，當前估值(TTM)約94X，處于公司上市以來相對低位區(qū)間，2021年盈利一致預(yù)期預(yù)計對應(yīng)估值約為40X，但海豚考慮到思摩爾國際深耕電子煙景氣賽道，擁有龍頭話語權(quán)，即使行業(yè)監(jiān)管規(guī)范后，雖然概率在中煙主導(dǎo)下限速發(fā)展，但具備較強投資價值，堅定看好公司充分受益于霧化品類全球滲透率提升的中長期趨勢，當前估值水平已反應(yīng)公司整體價值的安全邊際，近期股價已止跌企穩(wěn)，投資者可逐步介入。

數(shù)據(jù)來源：Wind（截止2021年6月25日）、海豚投研