華創(chuàng)證券：輔助生殖黃金賽道，民營(yíng)龍頭錦欣生殖(01951)量?jī)r(jià)齊升

主要觀(guān)點(diǎn)

市場(chǎng)部分投資者認(rèn)為，國(guó)家對(duì)于輔助生殖行業(yè)監(jiān)管較為嚴(yán)格，市場(chǎng)規(guī)模難以保持爆發(fā)式增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，嚴(yán)格的監(jiān)管同時(shí)帶來(lái)較高的行業(yè)壁壘，行業(yè)格局穩(wěn)定。即使市場(chǎng)規(guī)模不具有爆發(fā)式增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，但仍具有較為穩(wěn)定的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，屬于我們定義的長(zhǎng)坡厚雪黃金賽道。除了行業(yè)增長(zhǎng)外，公司仍可通過(guò)提高 市占率、IVF 平均客單價(jià)等方式保持長(zhǎng)周期內(nèi)的量?jī)r(jià)齊升，未來(lái) 10 年年均業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型?20%。本篇報(bào)告建立【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖研究框架】，主要分析 3 大核心指標(biāo)，即全行業(yè)取卵周期數(shù)、市占率（IVF）、客單價(jià)（IVF）。

行業(yè)取卵周期總數(shù)（或市場(chǎng)規(guī)模）具有翻倍空間，其滲透率等核心指標(biāo)具有較大的增長(zhǎng)空間。行業(yè)取卵周期總數(shù)（或市場(chǎng)規(guī)模）主要由 4 大因素決定，育 齡婦女人數(shù)、不孕率、轉(zhuǎn)化率（IVF）、滲透率（IVF）。其中除育齡婦女人 數(shù)預(yù)計(jì)小幅下降之外，不孕率、轉(zhuǎn)化率（IVF）、滲透率（IVF）均呈現(xiàn)增長(zhǎng) 趨勢(shì)，構(gòu)成行業(yè)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖模型】測(cè)算，我國(guó)行業(yè)取卵周期總數(shù)有望由 2019 年的 75 萬(wàn)個(gè)提升至 2030 年的 145 萬(wàn)個(gè)（累 計(jì)提升 93%）。

公司具備多項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)，市占率（取卵周期數(shù)）有望穩(wěn)步提升。1）通過(guò)復(fù)盤(pán)深圳分院的發(fā)展歷程，體現(xiàn)公司具備較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力；2）通過(guò)復(fù)盤(pán)武漢分院的發(fā)展歷程，證明“錦欣生殖”具有已成為優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)；3）公司近期入股云南九洲醫(yī)院及昆明和萬(wàn)家醫(yī)院，體現(xiàn)公司行業(yè)影響力持續(xù)增強(qiáng)。公司有望憑借較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力、優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）大幅提升，取卵周期數(shù)有望由 2019 年的 2.2 萬(wàn)個(gè)提升至 2030 年的 10.9 萬(wàn)個(gè)（累計(jì)提升 395%）；市占率（取卵周期數(shù)）有望由 2019 年的 3.0%提升 至 2030 年的 7.5%（累計(jì)提升 4.5Pcts）。

公司平均客單價(jià)在VIP業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，2030年有望實(shí)現(xiàn)較2019年累計(jì)提升61%。普通 IVF 業(yè)務(wù)具有剛需屬性，公司采用參照公立醫(yī)院價(jià)格的定價(jià)策略，IVF 客單價(jià)大約為 3.5-4.5 萬(wàn)元。VIP 業(yè)務(wù)具有高端消費(fèi)屬性，公司通過(guò)提供更好的醫(yī)療條件、服務(wù)水平、就診環(huán)境，采用 2 倍于普通 IVF 客單價(jià)的定價(jià)策略。西囡醫(yī)院為 VIP 帶動(dòng)客單價(jià)提升的成功案例，隨著 VIP 業(yè)務(wù)滲透率提升，IVF 平均客單價(jià)實(shí)現(xiàn)大幅提升。我們復(fù)盤(pán)西囡醫(yī)院的 IVF 平均客單價(jià)情況。2019-2020 年，西囡醫(yī)院 VIP 滲透率開(kāi)始快速提升，由 2019 年 5-6%提升至 2020 年的 10-11%，IVF 平均客單價(jià)由 2019 年 4.4 萬(wàn)元提升至 2020 年的 4.8 萬(wàn)元， 同比提升 9.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均 3%的提價(jià)幅度，取得較好成效。

盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。鑒于輔助生殖行業(yè)為具有長(zhǎng)坡厚雪屬性的黃金賽道，發(fā)展前景廣闊。公司有望憑借其較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力、優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）的穩(wěn)步提升，其平均客單價(jià)亦有望在 VIP 業(yè)務(wù)帶動(dòng)下持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 為 0.13/0.17/0.21 元。公司自由現(xiàn)金流較穩(wěn)定，采用 DCF 估值法，維持目標(biāo)價(jià) 21.6 港元，維持“推薦” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1）輔助生殖行業(yè)增速、患病率提升、滲透率提升等不及預(yù)期；2） 商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值。

報(bào)告正文

一、看 2030 年，行業(yè)取卵周期總數(shù)有望翻倍

行業(yè)取卵周期總數(shù)（或市場(chǎng)規(guī)模）具有翻倍空間。輔助生殖賽道屬于我們定義的長(zhǎng)坡厚雪黃金賽道，其滲透率等核心指標(biāo)具有較大的增長(zhǎng)空間。行業(yè)取卵周期總數(shù)（或市場(chǎng)規(guī)模）主要由 4 大因素決定，育齡婦女人數(shù)、不孕率、轉(zhuǎn)化率（IVF）、滲透率（IVF）。其中除育齡婦女人數(shù)預(yù)計(jì)小幅下降之外，不孕率、轉(zhuǎn)化率（IVF）、滲透率（IVF）均呈 現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，構(gòu)成行業(yè)增長(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖模型】測(cè)算，我國(guó)行業(yè)取卵周期總數(shù)有望由 2019 年的 75 萬(wàn)個(gè)提升至 2030 年的 145 萬(wàn)個(gè)（累計(jì)提升 93%）。

（一）生育刺激政策有望陸續(xù)出臺(tái)，育齡婦女總?cè)藬?shù)下降斜率有望放緩

我國(guó)人口總量增加，但增速放緩。根據(jù)“七普”數(shù)據(jù)，近 10 年間，我國(guó)人口總量增長(zhǎng)速度延續(xù)放緩勢(shì)頭。2020 年，大陸地區(qū)人口總體規(guī)模達(dá)到 14.1 億人，相較 2010 年增加 7205 萬(wàn)人，增量比上一個(gè) 10 年（即 2000-2010 年）減少 185 萬(wàn)人；年均增長(zhǎng)率為 0.53％，比上一個(gè) 10 年（即 2000-2010 年）降低 0.04Pcts。我們認(rèn)為，我國(guó)人口高速增長(zhǎng)的時(shí)期已 過(guò)，人口慣性增長(zhǎng)階段正漸趨尾聲，人口零增長(zhǎng)乃至負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)代則漸行漸近，但隨著三胎政策以及未來(lái)潛在生育刺激政策的陸續(xù)出臺(tái)，我國(guó)人口增速下滑的斜率有望放緩。

我國(guó)育齡婦女人數(shù)預(yù)計(jì)將持續(xù)減少。從人口結(jié)構(gòu)看，根據(jù) 2019 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的我國(guó)人口年齡結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，我們將育齡婦女年齡定義為 20-44 歲年齡段（通常育齡婦女年齡段的定義為 15-49 歲），這與輔助生殖患者主流年齡段（30-44 歲）更接近，其人口總數(shù)為 2.45 億人。根據(jù)我們推算，2024 年、2029 年我國(guó)育齡婦女總?cè)藬?shù)可能分別將下降至 2019 年的 93.6%（2.29 億人）、87.8%（2.15 億人）。

（二）受晚婚晚育、肥胖率增加等因素影響，我國(guó)不孕率預(yù)計(jì)將持續(xù)提升

根據(jù)【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖研究框架】，不孕率的提升是驅(qū)動(dòng)輔助生殖行業(yè)規(guī)模（或取卵周期數(shù)）提升的重要因素之一。由于晚婚晚育、肥胖率增加等因素，我國(guó)不孕率持續(xù)提升。根據(jù)公司招股書(shū)預(yù)測(cè)，2019 年我國(guó)不孕率預(yù)計(jì)為 16.4%，預(yù)計(jì)在 2030 年將提升至 20.3%。

1、晚婚晚育提升不孕率

年齡是影響不孕率的重要因素，因?yàn)榕缘穆殉布白訉m功能、男性的生精功能及精子DNA 碎片率等均隨年齡增長(zhǎng)而減弱。根據(jù)《中國(guó)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)》2005 年發(fā)表的數(shù)據(jù)，我國(guó)婦女 30 歲以下不孕率為 11.55%，隨著年齡的增長(zhǎng)，不孕率持續(xù)提升，30-34 歲不孕率為 15.69%，35-39 歲不孕率為 16.65%，40 歲以上不孕率為 21.73%。

近年來(lái)，我國(guó)“晚婚晚育”現(xiàn)象逐步加深，其中育齡婦女平均初婚、初育年齡均推遲。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從 1990-2017 年，我國(guó)育齡婦女平均初婚年齡從 21.4 歲提高到 25.7 歲，平均初育年齡從 23.4 歲提高到 26.8 歲。

2、肥胖率增加，導(dǎo)致不孕率提升

肥胖是影響不孕率的另一大因素。肥胖會(huì)引發(fā)糖尿病、高血壓、代謝異常、高脂血癥、高尿酸血癥、高血糖、脂肪肝等多種疾病，可能造成生殖內(nèi)分泌激素紊亂，嚴(yán)重者可能造成排卵障礙，從而增加不孕率。根據(jù)國(guó)民體質(zhì)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，從 2000 年至 2014 年，我國(guó)成年人超重率由 29.12%提升至 32.70%，肥胖率由 7.27%提升至 10.50%。

（三）隨著患者收入、認(rèn)知等因素增加，滲透率（IVF）有望持續(xù)提升

根據(jù)【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖研究框架】，滲透率（IVF）的提升是驅(qū)動(dòng)輔助生殖行業(yè)規(guī)模 （或取卵周期數(shù)）提升的重要因素之一。根據(jù)【華創(chuàng)醫(yī)藥-輔助生殖模型】，我們測(cè)算出 2019-2030 年我國(guó)滲透率（IVF），預(yù)計(jì) 2019 年為 7.5%，并有望于 2030 年提升至 13.4%，累計(jì)提升 5.9Pcts。

1、人均可支配收入增加，有望提升 IVF 治療費(fèi)用的可負(fù)擔(dān)性

目前，我國(guó)輔助生殖單個(gè) IVF 取卵周期的治療費(fèi)用約為 3.5-4.5 萬(wàn)元，年均提價(jià)約 3-5%。2020 年我國(guó)全體居民（城鎮(zhèn)+農(nóng)村）人均可支配收入約為 3.2 萬(wàn)元/年，年均增速約為 7-8%， 快于治療費(fèi)用的增速。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)人均可支配收入的持續(xù)增加，治療費(fèi)用可負(fù)擔(dān)性預(yù)計(jì)持續(xù)提升，IVF 治療有望在中低收入患者間提高滲透率。

2、患者對(duì)輔助生殖的認(rèn)知逐漸提升

患者受教育水平的提升有助于增加其對(duì)輔助生殖服務(wù)的認(rèn)知。截止 2019 年，我國(guó) IVF 滲透率僅為 7.1%，與美國(guó)同期 30%左右的滲透率有較大差距，表明我國(guó)仍有較多不孕夫婦缺乏關(guān)于輔助生殖服務(wù)的足夠知識(shí)和教育，市場(chǎng)潛在空間較大。

二、公司核心優(yōu)勢(shì)突出，市占率有望穩(wěn)步提升

公司具備多項(xiàng)核心優(yōu)勢(shì)。1）通過(guò)復(fù)盤(pán)深圳分院的發(fā)展歷程，體現(xiàn)公司具備較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力；2）通過(guò)復(fù)盤(pán)武漢分院的發(fā)展歷程，證明“錦欣生殖”具有已成為優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)；3）公司近期入股云南九洲醫(yī)院及昆明和萬(wàn)家醫(yī)院，體現(xiàn)公司行業(yè)影響力持續(xù)增強(qiáng)。

公司市占率（取卵周期數(shù)）有望穩(wěn)步提升。公司有望憑借較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力、優(yōu)秀的品 牌和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）大幅提升，取卵周期數(shù)有望由 2019 年的 2.2 萬(wàn)個(gè)提升至 2030 年的 10.9 萬(wàn)個(gè)（累計(jì)提升 395%）；市占率（取卵周期數(shù)）有望由 2019 年的 3.0%提升至 2030 年的 7.5%（累計(jì)提升 4.5Pcts）。

（一）業(yè)績(jī)優(yōu)異的輔助生殖民營(yíng)龍頭

1、公司發(fā)展歷程

公司于 2018 年 5 月 3 日正式成立，2019 年 6 月 25 日于香港掛牌上市，主要業(yè)務(wù)包括提供輔助生殖服務(wù)、管理服務(wù)及輔助醫(yī)療服務(wù)，早期發(fā)展歷史可追溯至 2003 年于四川成都成立的錦江生殖中心。為支持公司業(yè)務(wù)的更好發(fā)展，于 2010 年成立先前成都西囡醫(yī)院， 于 2016 年開(kāi)始運(yùn)營(yíng)成都西囡醫(yī)院。2017 年后，公司獲得多家機(jī)構(gòu)投資，在國(guó)內(nèi)外積極開(kāi)展并購(gòu)項(xiàng)目，新增深圳中山醫(yī)院、武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院、美國(guó)加州 HRC 生殖中心、美國(guó) HRC 東南亞生殖中心（老撾）。公司規(guī)模迅速壯大，影響力顯著提高。目前，錦欣生殖已是中美領(lǐng)先的輔助生殖服務(wù)供應(yīng)商。

2、醫(yī)生合伙人機(jī)制，利益深度綁定

公司持股比例 5%以上的股東有 3 位，分別是 JINXIN Fertility Investment Group Limited（持 股 14.42%）、HRC Investment Holding LLC（持股 13.66%）、Amethyst Gem Holdings Limited （持股 8.53%），承配人與其余公眾股東合計(jì)持股 63.39%。公司第一大股東 JINXIN Fertility Investment Group Limited 由 196 位自然人股東組成，其中 175 名為錦欣集團(tuán)或姊妹集團(tuán)成員，沒(méi)有超過(guò) 3%的單一持股人。第二大股東 HRC Investment Holding LLC 由 8 位美國(guó) HRC 醫(yī)生組成，持股比例為 2.43-23.65%不等。我們認(rèn)為，專(zhuān)業(yè)管理人才及輔助生殖醫(yī)生團(tuán)隊(duì)共同持股，有利于通過(guò)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)利益相捆綁，保障公司長(zhǎng)期發(fā)展。

3、專(zhuān)業(yè)型高管團(tuán)隊(duì)，兼具醫(yī)療、商業(yè)、金融等復(fù)合背景

公司高管團(tuán)隊(duì)大多為專(zhuān)業(yè)化的高學(xué)歷人才，具有醫(yī)療、商業(yè)、金融等復(fù)合背景。其中董事會(huì)主席鐘勇具有經(jīng)濟(jì)、會(huì)計(jì)、法律背景，投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富，曾在華昇資產(chǎn)管理、西藏泰昇創(chuàng)業(yè)投資管理、四川蜀祥創(chuàng)業(yè)投資、成都國(guó)信新產(chǎn)業(yè)投資等公司擔(dān)任要職。首席執(zhí)行官董陽(yáng)具有財(cái)務(wù)管理背景，曾任錦欣醫(yī)療投資有限公司首席財(cái)務(wù)官、Jinxin Hospital Management Group Limited 董事、東興證券（中國(guó)香港）金融控股有限公司資產(chǎn)管理部主管。

4、公司為我國(guó)輔助生殖民營(yíng)龍頭

我國(guó)提供輔助生殖服務(wù)的各類(lèi)機(jī)構(gòu)包括重點(diǎn)和專(zhuān)業(yè)各不相同的公立和民營(yíng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主要由公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)組成。根據(jù) 2018 年數(shù)據(jù)，TOP5 依次排名為中信湘雅生殖與遺傳專(zhuān)科醫(yī)院（取卵周期數(shù)約 4 萬(wàn)）、山東大學(xué)附屬生殖醫(yī)院（取卵周期數(shù)約 2.8 萬(wàn)）、錦欣生殖（取卵周期數(shù)約 2.1 萬(wàn)）、北京大學(xué)第三醫(yī)院（取卵周期數(shù)約 1.9 萬(wàn)）、上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院（取卵周期數(shù)約 1.8 萬(wàn)）。

我國(guó)輔助生殖服務(wù)市場(chǎng)相對(duì)分散，以取卵周期數(shù)計(jì)，根據(jù) 2018 年數(shù)據(jù)，TOP10、TOP20 市占率分別為 26%和 36%。公司 IVF 取卵周期數(shù)為 20958 個(gè)，排名全國(guó)第三，市占率為 3.1%；市場(chǎng)份額排名全國(guó)第二，市占率為 3.9%。

（二）優(yōu)勢(shì) 1：具備較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)整合能力——深圳分院案例分析

輔助生殖行業(yè)由于政策監(jiān)管較嚴(yán)，公司為實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，外延并購(gòu)或?qū)⒊蔀橹饕姆绞剑? 因此，對(duì)并購(gòu)標(biāo)的運(yùn)營(yíng)整合能力一直是我們的核心研究指標(biāo)。

我們復(fù)盤(pán)深圳中山泌尿外科醫(yī)院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳分院”）發(fā)展歷程，公司于 2017 年 2 月對(duì)深圳分院完成并購(gòu)及取得管理權(quán)。之后經(jīng)過(guò)深入研究和考察，對(duì)深圳分院制定了全新的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃，于 2017 年 6 月起開(kāi)始具體執(zhí)行，于 2018-2019 年取得較好的轉(zhuǎn)型成果。目前，深圳分院取卵周期數(shù)在深圳市排名第一，我們看好其業(yè)務(wù)規(guī)模在 2023 年邁上新臺(tái)階。

1、深圳分院：轉(zhuǎn)型前存在的問(wèn)題

1）大專(zhuān)科小綜合的問(wèn)題。公司擁有較多科室，如生殖中心、泌尿外科、婦科、內(nèi)科、血透科、皮膚科、胃鏡室、口腔科，存在經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)不突出的問(wèn)題。2）對(duì)未來(lái)發(fā)展缺乏長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。3）盈利水平低下。藥品、耗材占比高，醫(yī)生各自為政，缺乏統(tǒng)一的對(duì)外宣傳及營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略。

2、深圳分院：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型規(guī)劃

針對(duì)上述問(wèn)題，公司開(kāi)展如下戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，1）聚焦主業(yè)。圍繞輔助生殖業(yè)務(wù)，重點(diǎn)發(fā)展生 殖泌尿男科、生殖免疫診療科、生殖中醫(yī)館、婦科，內(nèi)科圍繞生殖助孕中心打造。2）制定中長(zhǎng)期規(guī)劃。加強(qiáng)人才、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)、科研、信息化的持續(xù)投入，力爭(zhēng)在 5 年內(nèi)實(shí)現(xiàn) 周期數(shù)的大幅提升。3）適當(dāng)取舍，提升盈利水平。通過(guò)強(qiáng)制手段控制科室成本費(fèi)用占比， 加大市場(chǎng)宣力度，打造精細(xì)化管理醫(yī)院。

3、深圳分院：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型路徑

1）關(guān)閉部分科室。為聚焦“輔助生殖”主業(yè)，公司陸續(xù)關(guān)閉盈利狀況不佳的科室，如血 液送析科、皮膚科、胃鏡室、口腔科，并開(kāi)設(shè)生殖中醫(yī)館；2）部分科室進(jìn)行獨(dú)立核算。為提升盈利水平，節(jié)約運(yùn)營(yíng)成本，公司陸續(xù)對(duì)綜合住院病區(qū)、生殖泌尿男科、生殖免疫 診療科、生殖中醫(yī)館、生殖醫(yī)學(xué)臨床研究中心等進(jìn)行獨(dú)立核算。

4、深圳分院：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成果

深圳分院于 2017 年 2 月完成收購(gòu)及并表，考慮到并表后當(dāng)年處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，經(jīng)營(yíng)成果未在業(yè)績(jī)上體現(xiàn)。故我們可將 2016-2017 年業(yè)績(jī)視為基數(shù)，2018-2019 年業(yè)績(jī)視為成果， 并剔除 2020 年受新冠疫情影響的異常年份。

在業(yè)績(jī)方面，公司 2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 3.36 億元，2017-2019 年 CAGR 為 15.1%；完成取卵周期數(shù) 5994 個(gè)，2017-2019 年 CAGR 為 12.8%，均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。在營(yíng)銷(xiāo)方面，患者主要來(lái)源渠道分為網(wǎng)絡(luò)咨詢(xún)、企劃推廣、口碑轉(zhuǎn)介，2018 年較 2016 年 3 個(gè)渠道分別累 計(jì)同比增 125%、249%、26%；其中網(wǎng)絡(luò)咨詢(xún)、企劃推廣見(jiàn)效較快，為營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的發(fā)力點(diǎn)，并取得較好成效。

（三）優(yōu)勢(shì) 2：打造優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)——武漢分院案例分析

一筆外延并購(gòu)能否成功，不僅要看公司的運(yùn)營(yíng)整合能力，還要看公司的品牌和平臺(tái)效應(yīng)， 例如公司對(duì)明星醫(yī)生的吸引力。尤其對(duì)于處于爬坡期的并購(gòu)標(biāo)的，如武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“武漢分院”）。優(yōu)秀人才的加入不僅意味人才本身對(duì)錦欣生殖品牌和平臺(tái)的認(rèn)可，而且對(duì)患者具有引流作用。

1、優(yōu)質(zhì)醫(yī)院與明星醫(yī)生形成合作共贏(yíng)的關(guān)系

公司具有 3 大優(yōu)勢(shì)吸引明星醫(yī)生加盟：1）較好的職業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。公司為全國(guó)最大的輔助生殖民營(yíng)醫(yī)院，在成都、深圳、美國(guó)等地已處于優(yōu)勢(shì)地位，為醫(yī)生提供更大的職業(yè)舞臺(tái)。2）市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制。公司推出“醫(yī)生合伙人計(jì)劃”、“股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃”，激勵(lì)機(jī)制優(yōu)于公立醫(yī)院。3）較高的院內(nèi)地位。輔助生殖科室在公立醫(yī)院一般處于相對(duì)邊緣地位，但在錦欣生殖則處于核心地位，滿(mǎn)足醫(yī)生被重視的心理需求。

患者更傾向選擇聲譽(yù)良好的輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)。這通常是指具備經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生、管理 良好的實(shí)驗(yàn)室、較高的成功率，而最重要的是已進(jìn)行大量 IVF 取卵周期數(shù)的成功案例。

患者也更愿意選擇明星醫(yī)生就診。由于對(duì)團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)及運(yùn)作方面的擔(dān)憂(yōu)，我國(guó)在輔助生殖 領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富的醫(yī)生相對(duì)較少，故民營(yíng)輔助生殖服務(wù)機(jī)構(gòu)吸引明星醫(yī)生顯得尤為重要。

2、武漢分院：吸引行業(yè)領(lǐng)軍人物加入

從 2020 年 6 月完成武漢分院并購(gòu)至今，公司陸續(xù)吸引眾多行業(yè)領(lǐng)軍人物加入，多數(shù)來(lái)自于武漢大學(xué)人民醫(yī)院（每年約 3000 個(gè)取卵周期的醫(yī)療機(jī)構(gòu)），包括楊菁為原武漢大學(xué)人 民醫(yī)院婦產(chǎn)科主任；徐望明、程丹，均為原武漢大學(xué)人民醫(yī)院生殖醫(yī)學(xué)中心創(chuàng)始人之一， 生殖醫(yī)學(xué)中心主任。皮潔為原湖北省荊州市中心醫(yī)院生殖醫(yī)學(xué)中心主任、學(xué)科帶頭人、 婦產(chǎn)科副主任。

三、隨著 VIP 快速發(fā)展，客單價(jià)有望持續(xù)提升

公司平均客單價(jià)在 VIP 業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，2030 年有望較 2019 年實(shí)現(xiàn)累計(jì)提升 61%。普通 IVF 業(yè)務(wù)具有剛需屬性，公司采用參照公立醫(yī)院價(jià)格的定價(jià)策略，IVF 客單價(jià)大約為 3.5-4.5 萬(wàn)元。VIP 業(yè)務(wù)具有高端消費(fèi)屬性，公司通過(guò)提供更好的醫(yī)療條件、服務(wù)水平、就診環(huán)境，采用 2 倍于普通 IVF 客單價(jià)的定價(jià)策略。故隨著 VIP 滲透率的提升，公司平均客單價(jià)有望持續(xù)提升。

（一）監(jiān)管?chē)?yán)格、公立醫(yī)院強(qiáng)勢(shì)，私立醫(yī)院差異化發(fā)展

VIP 業(yè)務(wù)人類(lèi)輔助生殖技術(shù)（及人類(lèi)精子庫(kù)）的應(yīng)用存在一定技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，并且還經(jīng)常伴隨著倫理道德、社會(huì)秩序、法律法規(guī)等諸多醫(yī)學(xué)領(lǐng)域范圍以外的問(wèn)題。因此，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)持續(xù)加強(qiáng)人類(lèi)輔助生殖技術(shù)管理，促進(jìn)相關(guān)技術(shù)規(guī)范、有序地應(yīng)用對(duì)于保持輔助生殖行業(yè)健康發(fā)展、提高出生人口素質(zhì)、促進(jìn)家庭幸福和維護(hù)社會(huì)和諧穩(wěn)定。

1、監(jiān)管?chē)?yán)格，輔助生殖行業(yè)進(jìn)入壁壘較高

近 20 年我國(guó)相繼出臺(tái)了一系列嚴(yán)格的人類(lèi)輔助生殖技術(shù)法律政策。

1）2001 年，原衛(wèi)生部以部令形式印發(fā)《人類(lèi)輔助生殖技術(shù)管理辦法》和《人類(lèi)精子庫(kù) 管理辦法》，這是我國(guó)首部系統(tǒng)地對(duì)輔助生殖技術(shù)進(jìn)行明確規(guī)范的法律政策，指出人類(lèi)輔助生殖技術(shù)應(yīng)用應(yīng)當(dāng)以醫(yī)療為目的，并嚴(yán)格遵守相關(guān)的審批流程、技術(shù)規(guī)范、基本標(biāo)準(zhǔn)和倫理原則。隨后我國(guó)針對(duì)上述技術(shù)規(guī)范、基本標(biāo)準(zhǔn)等方面的政策陸續(xù)出臺(tái)，逐步加強(qiáng)了對(duì)人類(lèi)輔助生殖技術(shù)各方面的管理。

2）2015 年，國(guó)家衛(wèi)生計(jì)生委頒布了《人類(lèi)輔助生殖技術(shù)配置規(guī)劃指導(dǎo)原則（2015 版）》， 提出各?。▍^(qū)、市）需按照整體效益原則、穩(wěn)妥有序原則、分類(lèi)指導(dǎo)原則與合理布局原則，對(duì)各自區(qū)域現(xiàn)有輔助生殖機(jī)構(gòu)數(shù)量、各類(lèi)技術(shù)開(kāi)展情況、區(qū)域布局、技術(shù)服務(wù)總量、 服務(wù)效率等進(jìn)行現(xiàn)狀分析，明確轄區(qū)內(nèi)輔助生殖技術(shù)配置中存在的問(wèn)題以及與輔助生殖 技術(shù)配置規(guī)劃相關(guān)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)影響因素，按照輔助生殖技術(shù)配置測(cè)算方法測(cè)算輔助生 殖機(jī)構(gòu)數(shù)量等內(nèi)容。

3）在該文件的基礎(chǔ)上，國(guó)家衛(wèi)生健康委辦公廳于 2021 年制定了《人類(lèi)輔助生殖技術(shù)應(yīng) 用規(guī)劃指導(dǎo)原則（2021 版）》，要求各地區(qū)進(jìn)一步評(píng)估輔助生殖技術(shù)服務(wù)供給、需求和服務(wù)利用等情況、合理評(píng)估未來(lái)的需求變化趨勢(shì)，并分析人類(lèi)輔助生殖技術(shù)服務(wù)發(fā)展不平衡不充分、個(gè)別省份輔助生殖機(jī)構(gòu)多散亂等突出問(wèn)題以及解決思路、規(guī)劃?rùn)C(jī)構(gòu)數(shù)量及區(qū)域布局，最后結(jié)合現(xiàn)況分析和問(wèn)題診斷、并參照“人類(lèi)輔助生殖技術(shù)應(yīng)用規(guī)劃測(cè)算參考方法”和“人類(lèi)輔助生殖技術(shù)應(yīng)用規(guī)劃參考數(shù)據(jù)”開(kāi)展《應(yīng)用規(guī)劃》測(cè)算，統(tǒng)籌規(guī)劃輔助生殖機(jī)構(gòu)區(qū)域布局。該原則在適當(dāng)放寬醫(yī)療機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門(mén)檻同時(shí)也加大了日常監(jiān)管力度， 對(duì)醫(yī)療機(jī)構(gòu)的規(guī)范經(jīng)營(yíng)提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。

2、稀缺的牌照主要配置在強(qiáng)勢(shì)的公立醫(yī)院

我國(guó)輔助生殖服務(wù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)必須分別獲得 AID、AIH、常規(guī) IVF-ET（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“一代”）、 透過(guò) ICSI（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“二代”）進(jìn)行 IVF 及 PGD/PGS（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“三代”）的五類(lèi)批準(zhǔn) 證書(shū)。上述證書(shū)按照規(guī)定依次發(fā)出，先獲發(fā) AIH 等證書(shū)，執(zhí)業(yè)若干年后方可發(fā)放一代、 二代證書(shū)，再發(fā)放三代證書(shū)。如醫(yī)療機(jī)構(gòu)未能通過(guò)政府審批機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行的驗(yàn)證程序， 證書(shū)或會(huì)被撤消。

根據(jù) 2021 年發(fā)布的《經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)展人類(lèi)輔助生殖技術(shù)和設(shè)置人類(lèi)精子庫(kù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)名單》 顯示，截至 2020 年 12 月 31 日我國(guó)經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)展人類(lèi)輔助生殖技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共 536 家， 其中獲準(zhǔn)開(kāi)展一代、二代技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共 411 家（公立 367 家，民辦+私立合計(jì) 44 家）；獲準(zhǔn)開(kāi)展三代技術(shù)的醫(yī)療機(jī)構(gòu)共 78 家（公立 76 家，民辦+私立合計(jì) 2 家）。

（二）龐大且快速增長(zhǎng)的高凈值群體，是 VIP 業(yè)務(wù)快速發(fā)展的根基

1、全國(guó)高凈值人數(shù)快速增長(zhǎng)

根據(jù)成都分院、深圳分院定價(jià)來(lái)看，單個(gè) VIP 治療周期的費(fèi)用區(qū)間為 6-12 萬(wàn)元，根據(jù)我們調(diào)研，推測(cè)選擇 VIP 套餐的患者客戶(hù)群體主要以高凈值家庭為主。根據(jù)胡潤(rùn)數(shù)據(jù)，截 止 2019 年，我國(guó)“600 萬(wàn)人民幣資產(chǎn)”的高凈值家庭戶(hù)數(shù)為 501 萬(wàn)戶(hù)，較 2018 年大幅增加 27.7%，2014-2019 年高凈值家庭戶(hù)數(shù) CAGR 為 9.8%，保持快速增長(zhǎng)。

（三）公司已快速布局 VIP 業(yè)務(wù)

1、西囡醫(yī)院：VIP 帶動(dòng)客單價(jià)提升的成功案例

隨著 VIP 業(yè)務(wù)滲透率提升，IVF 平均客單價(jià)實(shí)現(xiàn)大幅提升。我們復(fù)盤(pán)西囡醫(yī)院的 IVF 平均客單價(jià)情況。2019-2020 年，西囡醫(yī)院 VIP 滲透率開(kāi)始快速提升，由 2019 年 5-6%提升至 2020 年的 10-11%，IVF平均客單價(jià)由 2019 年 4.4 萬(wàn)元提升至 2020 年的 4.8 萬(wàn)元，同比提升 9.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均 3%的提價(jià)幅度，取得較好成效。

西囡醫(yī)院 VIP 診療有 6 大優(yōu)勢(shì)。西囡醫(yī)院 VIP 診療區(qū)創(chuàng)建于 2015 年，是國(guó)內(nèi)開(kāi)設(shè)最早、 規(guī)模較大、配置科室完備、可獨(dú)立運(yùn)行的生殖 VIP 醫(yī)療服務(wù)體系，配置女科、男科、周期、中醫(yī)科、實(shí)驗(yàn)室、手術(shù)室、超聲室、采血室等科室，主要套餐價(jià)格有 2 種，臻享套餐 5 萬(wàn)元，無(wú)憂(yōu)套餐 10.8 萬(wàn)元，均不含藥費(fèi)。西囡醫(yī)院 VIP 診療具有 6 大優(yōu)勢(shì)，主要包括 1）專(zhuān)屬服務(wù)；2）全醫(yī)療管理-醫(yī)療小組模式；3）全流程管理-私人醫(yī)療助理；4）高品質(zhì)管理-專(zhuān)業(yè)客服團(tuán)隊(duì)；5）專(zhuān)屬胚胎實(shí)驗(yàn)室；6）VIP 增值服務(wù) Plus+。

根據(jù)胡潤(rùn)數(shù)據(jù)，截止 2019 年，四川省和成都市“600 萬(wàn)人民幣資產(chǎn)”的高凈值家庭戶(hù)數(shù) 分別為 9.4、3.5 萬(wàn)戶(hù)。

2、深圳分院 VIP 業(yè)務(wù)已正式啟動(dòng)

深圳分院：深圳為我國(guó)一線(xiàn)城市，2019 年深圳 600 萬(wàn)資產(chǎn)高凈值家庭數(shù)為 17.4 萬(wàn)，在全國(guó)占比為 3.47%，具有龐大的高端消費(fèi)群體。深圳分院于 2021 年開(kāi)始運(yùn)營(yíng) VIP 業(yè)務(wù)，具 有較大的增長(zhǎng)空間，主要套餐價(jià)格有 2 種，好孕優(yōu)享套餐（7 萬(wàn)）、好孕尊貴套餐（13 萬(wàn)），均不含不含藥費(fèi)、冷凍費(fèi)及保管費(fèi)。

根據(jù)胡潤(rùn)數(shù)據(jù)，截止 2019 年，廣東省和深圳市“600 萬(wàn)人民幣資產(chǎn)”的高凈值家庭戶(hù)數(shù)分別為 69.2、17.4 萬(wàn)戶(hù)。

3、武漢分院

武漢為我國(guó)中部核心城市，輻射湖北省。2019 年湖北 600 萬(wàn)資產(chǎn)高凈值家庭數(shù)為 5.1 萬(wàn)， 在全國(guó)占比為 1%，具備拓展 VIP 業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。湖北分院已留出 VIP 專(zhuān)屬區(qū)域，VIP 業(yè)務(wù)即將開(kāi)展。

四、估值

（一）公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)核心假設(shè)

1、普通 IVF 客單價(jià)：公司各分院普通 IVF（不含 VIP）客單價(jià)年均同比提升 3%；

2、錦江生殖中心管理服務(wù)費(fèi)穩(wěn)定在 50%左右；

3、美國(guó) HRC 管理服務(wù)費(fèi)穩(wěn)定為 89.8%左右；

4、2021 年美國(guó) HRC 及老撾分院均不通關(guān)，2022 年起逐步開(kāi)放通關(guān)；

5、2021 年香港客戶(hù)不能到深圳就診，2022 年起逐步開(kāi)放流通。

（二）盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)

鑒于輔助生殖行業(yè)為具有長(zhǎng)坡厚雪屬性的黃金賽道，發(fā)展前景廣闊。公司有望憑借其較強(qiáng) 的運(yùn)營(yíng)整合能力、優(yōu)秀的品牌和平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市占率（取卵周期數(shù)）的穩(wěn)步提升，其平均客單價(jià)亦有望在 VIP 業(yè)務(wù)帶動(dòng)下持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 為 0.13/0.17/0.21 元。公司自由現(xiàn)金流較穩(wěn)定，采用 DCF 估值法，維持目標(biāo)價(jià) 21.6 港元， 維持“推薦”評(píng)級(jí)。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、輔助生殖行業(yè)增速、患病率提升、滲透率提升等不及預(yù)期；

2、商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值。

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“華創(chuàng)醫(yī)藥組公眾平臺(tái)”，作者高岳、鄭辰、黃致君 ，智通財(cái)經(jīng)編輯：陳秋達(dá)。