國金證券：如何看待互聯(lián)網(wǎng)公司中的Non-Gaap利潤調(diào)整？

一、Gaap&Non-Gaap凈利潤調(diào)整規(guī)則因公司而異，不可橫向比較，需關(guān)注同公司的縱向比較

1.1 不同互聯(lián)網(wǎng)公司凈利潤調(diào)整項(xiàng)目不同，同一調(diào)整項(xiàng)目調(diào)整明細(xì)存在差異，因而橫向可比性受限

互聯(lián)網(wǎng)公司Gaap&Non-Gaap凈利潤調(diào)整項(xiàng)目主要可以歸為三類：股權(quán)激勵、相關(guān)投資損益調(diào)整、攤銷和減值調(diào)整，具體調(diào)整科目和規(guī)則因公司而異，橫向可比性受限。1)股權(quán)激勵是互聯(lián)網(wǎng)公司的共有調(diào)整項(xiàng)目，但具體調(diào)整明細(xì)不同，如騰訊控股(00700)的“股權(quán)為基礎(chǔ)的工資稅支出”，阿里巴巴(09988)的“股權(quán)激勵費(fèi)用”。2)相關(guān)投資損益因公司而異，如嗶哩嗶哩(09626)并未有此調(diào)整項(xiàng)，同時該調(diào)整項(xiàng)目的具體科目涵蓋內(nèi)容差異較大，如騰訊控股的“來自投資公司的收益”包括處置投資公司的損益以及投資公司公允價(jià)值變動的損益，拼多多僅包括“長期投資公允價(jià)值變動”，小米集團(tuán)的“投資已實(shí)現(xiàn)損益”包括股權(quán)投資和優(yōu)先股投資的公允價(jià)值變動。3)攤銷和減值，主要指的是收購形成的無形資產(chǎn)攤銷、減值以及收購形成的商譽(yù)減值，因公司的具體情況而不同，如拼多多并沒有該調(diào)整項(xiàng)目，有該調(diào)整項(xiàng)公司的明細(xì)科目也存在差異，如阿里巴巴包括“無形資產(chǎn)攤銷”和“商譽(yù)、無形資產(chǎn)和投資減值”兩個調(diào)整項(xiàng)目，而嗶哩嗶哩僅包括“無形資產(chǎn)攤銷和收購相關(guān)費(fèi)用”，因而橫向可比性受到一定限制。4)其他調(diào)整項(xiàng)可比性進(jìn)一步弱化，除了所得稅影響調(diào)整外的其他調(diào)整項(xiàng)目和公司非經(jīng)常性活動關(guān)系密切，如京東(09618)的“來自非競爭性協(xié)議的收入”，拼多多的“與可轉(zhuǎn)債面值攤銷相關(guān)的利息支出”。

二、各調(diào)整項(xiàng)如何影響Non-Gaap凈利潤變化?

2.1 股權(quán)激勵費(fèi)用不影響公司現(xiàn)金流，Non-Gaap凈利潤調(diào)增。

Non-Gaap在Gaap凈利潤基礎(chǔ)上調(diào)增股權(quán)激勵費(fèi)用，以體現(xiàn)公司真實(shí)的現(xiàn)金流狀況。Non-Gaap(非通用會計(jì))凈利潤在Gaap(美國通用會計(jì)準(zhǔn)則)凈利潤的基礎(chǔ)上需要調(diào)整非現(xiàn)金損益，股權(quán)激勵針對不同對象計(jì)入利潤表的不同成本費(fèi)用，對高管的激勵納入行政管理費(fèi)用，對研發(fā)人員的激勵納入研發(fā)費(fèi)用，對市場銷售類員工的激勵納入銷售費(fèi)用中，除了以現(xiàn)金結(jié)算的股份支付外，限制性股票、股票期權(quán)等以權(quán)益結(jié)算的激勵方式僅影響公司的所有者權(quán)益，并不影響公司的現(xiàn)金流量，因而Non-Gaap凈利潤會因股權(quán)激勵費(fèi)用的增加而增加。

股權(quán)激勵調(diào)整數(shù)額越高主要反映公司對研發(fā)人員和管理人員的激勵程度越高。整體來看，互聯(lián)網(wǎng)公司高級管理人員和研發(fā)人員的薪酬中，股權(quán)激勵占比相較于其他人員較高，因而可以通過該項(xiàng)目的調(diào)整看公司對研發(fā)人員和高管人員的激勵情況。根據(jù)騰訊控股2018-2020年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，騰訊高管薪酬中，股權(quán)激勵占比保持較高水平，均高于80%，高管總薪酬的提升主要來自于股權(quán)激勵的增加。根據(jù)阿里集團(tuán)2019-2021財(cái)年數(shù)據(jù)，產(chǎn)品開發(fā)費(fèi)用主要包括和公司業(yè)務(wù)直接相關(guān)的新技術(shù)及產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用，如互聯(lián)網(wǎng)平臺基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)開發(fā)、應(yīng)用程序開發(fā)、操作系統(tǒng)開發(fā)等相關(guān)研究人員的員工成本和股權(quán)激勵費(fèi)用，股權(quán)激勵的占總費(fèi)用比在30%以上，高于其他三項(xiàng)成本費(fèi)用中股權(quán)激勵占比。雖然近三年財(cái)年一般行政費(fèi)用中股權(quán)激勵占比有所下降，但整體比例保持在20%以上，位于第二，表明阿里集團(tuán)更多地對研發(fā)人員和管理人員實(shí)行股權(quán)激勵，股權(quán)激勵占比較高的仍是研發(fā)費(fèi)用和一般行政管理費(fèi)用兩大項(xiàng)目，占比均高于30%。

新興電商團(tuán)購平臺股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)增占比較高，或在于公司實(shí)行較多的股權(quán)激勵以吸引和保留核心人才，主要增強(qiáng)管理和研發(fā)能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，以獲取更多的市場份額，提升細(xì)分賽道競爭力。根據(jù)各公司2020財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)整理，新興團(tuán)購電商平臺如美團(tuán)(03690)、拼多多(PDD.US)的股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)增額/Gaap凈利潤占比分別為69.6%/50.3%高于平均值的28.1%%，游戲視頻賽道的騰訊、嗶哩嗶哩該項(xiàng)占比分別為10.3%/12.8%，低于平均值。

2.2 投資損益調(diào)整與投資標(biāo)的質(zhì)量呈負(fù)相關(guān)，投資公允價(jià)值上升，調(diào)減額增加

相關(guān)投資損益主要分為處置投資公司和投資公允價(jià)值變動帶來的損益兩部分。與投資標(biāo)的的質(zhì)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，投資標(biāo)的的公允價(jià)值上升，調(diào)減額增加。1)由于處置投資公司帶來的損益為一次性損益，具有不可持續(xù)性，且與公司的主營業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度不大，因而將其剔除能夠更好地反映公司真2實(shí)的經(jīng)營狀況，從而Non-Gaap凈利潤在Gaap凈利潤的基礎(chǔ)上，因處置取得的收益需要調(diào)減，帶來損失則需要調(diào)增。2)投資公司公允價(jià)值的變動是一種寬泛的概念，由于沒有實(shí)際處置，該變動并未影響公司實(shí)際現(xiàn)金流量，因而若公允價(jià)值上升時，Non-Gaap凈利潤應(yīng)當(dāng)調(diào)減，反之則需要調(diào)增，以展現(xiàn)公司核心業(yè)務(wù)的業(yè)績情況。

主要互聯(lián)網(wǎng)公司的投資損益調(diào)整占比普遍較高，可能因其多進(jìn)行戰(zhàn)略和財(cái)務(wù)投資，戰(zhàn)略投資有利于公司和被投資公司業(yè)務(wù)的協(xié)同增長，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)增值，財(cái)務(wù)投資則給公司提供了提高投資收益，增加利潤的一種途徑。例如美團(tuán)、京東、小米2020年相關(guān)投資損益調(diào)整絕對值/Gaap凈利潤比例分別為123.4%/75.9%/59.7%，均高于平均值的58.0%，考慮到騰訊控股、阿里巴巴凈利潤基數(shù)較高，其投資收益同樣可觀，騰訊2020年投資收益調(diào)減額為693億元，阿里2021財(cái)年投資收益調(diào)減額為663億元。

2.3 因收購形成的無形資產(chǎn)攤銷和減值需要調(diào)增，商譽(yù)減值需要調(diào)增，收購行為更多的公司該項(xiàng)調(diào)整越大

攤銷和減值(無形資產(chǎn)攤銷與減值&商譽(yù)減值)并不影響現(xiàn)金流量，Non-Gaap凈利潤會隨著該項(xiàng)目的增加而增加。該項(xiàng)目調(diào)整主要指的是公司因收購資產(chǎn)和業(yè)務(wù)產(chǎn)生相關(guān)的無形資產(chǎn)增值而形成相關(guān)的攤銷與減值，也包括收購形成的商譽(yù)在后續(xù)年份中計(jì)提的減值。1)無形資產(chǎn)方面，由于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，收購行為更關(guān)注的是客戶群及客戶關(guān)系、已開發(fā)技術(shù)專利、商標(biāo)等無形資產(chǎn)，因而多形成無形資產(chǎn)而非固定資產(chǎn)增值，后續(xù)的攤銷與減值與主營業(yè)務(wù)關(guān)系相對較少，Non-Gaap凈利潤在Gaap基礎(chǔ)上調(diào)增;2)商譽(yù)方面，公司收購行為會產(chǎn)生相關(guān)的商譽(yù)，且后續(xù)年份均進(jìn)行減值測試，若公司判斷若干報(bào)告單位的賬面價(jià)值高于其公允價(jià)值，則需要計(jì)提相關(guān)的商譽(yù)減值，Non-Gaap凈利潤同樣需要在Gaap基礎(chǔ)上調(diào)增。

市值較高的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭資金實(shí)力雄厚并基于相關(guān)戰(zhàn)略規(guī)劃考慮，收購行為較多，因而攤銷減值調(diào)整占比較高。所選公司市值前三的騰訊控股、阿里巴巴、美團(tuán)因收購產(chǎn)生的攤銷和減值調(diào)整項(xiàng)占Gaap凈利潤比分別為12.7%/19.0%/14.2%遠(yuǎn)高于平均的7.5%，其他公司如嗶哩嗶哩等收購行為相對較少，該項(xiàng)目調(diào)整占比分別為1.6%，低于平均值。

三、縱向比較：各互聯(lián)網(wǎng)公司在Gaap&Non-Gaap調(diào)整有何趨勢?

3.1騰訊：研發(fā)管理能力不斷提升，投資并購收益回升，行業(yè)生態(tài)內(nèi)的競爭力有望在其戰(zhàn)略布局下進(jìn)一步穩(wěn)固增強(qiáng)

騰訊2018-2020年Gaap&Non-Gaap凈利潤均持續(xù)上升，國際準(zhǔn)則下，2020年凈利潤達(dá)1601億元，相比2019年的959億元，同比增長67.0%，非國際準(zhǔn)則下，2020凈利潤達(dá)1270億元，相比2019年的976億元，同比增長33.8%，2020年Non-Gaap凈利潤低于Gaap凈利潤較多金額主要源于2020年騰訊主要投資公司公允價(jià)值大幅上升帶來的投資收益調(diào)減。

近三年，騰訊控股股權(quán)激勵調(diào)整額持續(xù)上升間接反映公司研發(fā)及管理能力的提升。騰訊控股2018-2020年研發(fā)費(fèi)用以及一般行政管理費(fèi)用(去除研發(fā)費(fèi)用)呈現(xiàn)不斷上升趨勢，研發(fā)費(fèi)用分別為229.4/303.9/389.7億元，管理費(fèi)用分別為186.4/230.6/286.5億元，同時股權(quán)激勵調(diào)整額也不斷上升，分別為106.5/127.7/170.9億元，與兩大費(fèi)用的變化趨勢基本一致，表明公司不斷激勵研發(fā)人員和管理人員，提升公司整體競爭力。

騰訊2020年投資公司公允價(jià)值大幅上升帶動投資收益調(diào)減額上升，展現(xiàn)公司較強(qiáng)的投資能力。騰訊控股于2020年3月31日向拼多多再投資5000萬美元，增加持股比例，截至2021Q1，騰訊共持有拼多多16%股份，同時拼多多市值從2019年底的2817億元快速上升至2020年底的14100億元,同比增長401%;截至2021Q1，騰訊持有美團(tuán)股份21%，同時美團(tuán)市值從2019年底的4885億元迅速上升至2020年底的14311億元，同比增長193%。而Non-Gaap凈利潤調(diào)整項(xiàng)中，投資損益調(diào)減額從2019年的208.18億元攀至2020年的693.48億元，同比增長233%。其增長趨勢與主要投資公司(美團(tuán)、拼多多、SEA、京東)市值的增長趨勢較為一致，較高的投資收益調(diào)減額展現(xiàn)了公司優(yōu)秀的投資能力，未來優(yōu)質(zhì)公司市值的上升有望帶動騰訊估值進(jìn)一步提升。

3.2 阿里巴巴：投資收購并舉，通過協(xié)同效應(yīng)提升行業(yè)競爭力

阿里巴巴2019-2021財(cái)年Gaap&Non-Gaap凈利潤持續(xù)上升，美國準(zhǔn)則下，2021財(cái)年凈利潤達(dá)1433億元，相比2020財(cái)年的1404億元，同比增長2.1%，非美國準(zhǔn)則下，2021財(cái)年凈利潤達(dá)1720億元，相比2020財(cái)年的1325億元，同比增長29.8%，主要源自2020財(cái)年阿里相關(guān)投資損益調(diào)減額增加帶動Non-Gaap凈利潤減少，2021財(cái)年其他項(xiàng)目(中國反壟斷法所規(guī)定的罰款182.3億元不可持續(xù)，不反映公司主營業(yè)績，因而調(diào)增)調(diào)增額近200億元以及股權(quán)激勵費(fèi)用上升至501億元，帶動Non-Gaap凈利潤高于Gaap凈利潤287億元。

阿里集團(tuán)19-21財(cái)年投資公允價(jià)值波動上升帶動投資收益調(diào)減額上升，公司投資效益可觀。根據(jù)阿里年報(bào)披露，2020財(cái)年投資損益調(diào)減額為763.3億元，主要原因是阿里集團(tuán)取得螞蟻集團(tuán)33%股份所確認(rèn)收益715.6億元，2021財(cái)年調(diào)減額為663.1億元，因此剔除取得螞蟻集團(tuán)股份的影響，21財(cái)年該調(diào)減額大幅度上升。主要原因在于阿里健康、微博、恒生電子、阿里影業(yè)等優(yōu)質(zhì)公司市值上升，阿里健康21財(cái)年(截至2021年3月31日)市值為2449億元，相較于19財(cái)年1291億元，同比上升90%，微博21財(cái)年市值為730億元，相較19財(cái)年的474億元同比上升54%，恒生電子21財(cái)年市值為887億元，相較于19財(cái)年的705億元，同比上升26%。

阿里巴巴19-21財(cái)年攤銷和減值調(diào)整額處于高位，反映公司兼收并購互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分賽道優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)而通過協(xié)同效應(yīng)提升自身的行業(yè)競爭力。阿里集團(tuán)于2019年3月以10.69億元現(xiàn)金為對價(jià)增加對阿里影業(yè)持股，從49%增至51%，將其納入合并范圍，所產(chǎn)生的有限年限無形資產(chǎn)攤銷總額46.5億元，加權(quán)平均攤銷年限為11.4年，將會在后續(xù)年限進(jìn)行攤銷，并產(chǎn)生商譽(yù)187.50億元，重要的是讓公司更好地為中國消費(fèi)者提供高質(zhì)量的娛樂體驗(yàn)，在內(nèi)容制作和發(fā)行方面實(shí)現(xiàn)更大的整合與協(xié)同效應(yīng)。阿里集團(tuán)在2018財(cái)年至2020財(cái)年兼并收購行業(yè)中多家公司，如2019年9月收購考拉，通過公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步提升進(jìn)口服務(wù)改善中國消費(fèi)者體驗(yàn);2018年收購“餓了么”以及整合“餓了么”與“口碑”，公司的商業(yè)平臺技術(shù)、專有技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施為口碑平臺上的本地商家提供支持;2017年10月收購“菜鳥網(wǎng)絡(luò)”，助于提升本公司數(shù)字經(jīng)濟(jì)體中消費(fèi)者和商家的整體物流體驗(yàn)。

3.3 美團(tuán)：股權(quán)激勵呈提升趨勢，投資損益影響程加大趨勢，整體調(diào)整平穩(wěn)

美團(tuán)近三年利潤由虧轉(zhuǎn)盈，2020年Non-Gaap凈利潤31億元，核心盈利能力穩(wěn)定。2018年美團(tuán)Gaap凈利潤為-1155億元，主要為上市前發(fā)放優(yōu)先股的公允價(jià)值在上市后隨著美團(tuán)股價(jià)的上升而迅速上升，Non-Gaap凈利潤剔除該影響后為-83億元，美團(tuán)19、20年凈利潤由虧轉(zhuǎn)盈，Non-Gaap凈利潤分別為47/31億元，體現(xiàn)公司盈利能力穩(wěn)定。

美團(tuán)研發(fā)管理能力與投資效益實(shí)現(xiàn)雙增長。1)2018-2020年股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)增額分別為18.7/21.9/32.8億元，20年同比增速49.6%，高于19年的同比增速17.5%，體現(xiàn)公司希望通過股權(quán)激勵吸引和保留優(yōu)秀人才，尤其是管理和研發(fā)人員，帶動公司研發(fā)管理能力的進(jìn)一步提升。2)2020年Non-Gaap凈利潤31億元，在Gaap凈利潤47億元基礎(chǔ)上調(diào)減約16億元，主要在于相關(guān)投資損益調(diào)減額由4.9億元增加至58.1億元，美團(tuán)旗下的Inspierd Elite持股“理想汽車”14.5%股份，而“理想汽車”上市首日市值881.97億元，2020年底市值上升89.5%至1670.96億元。帶動美團(tuán)投資效益的快速增長。

3.4 拼多多：股權(quán)激勵費(fèi)用回升帶動Non-Gaap凈虧損收窄

拼多多近三年凈利潤仍處于虧損狀態(tài)，股權(quán)激勵費(fèi)用回升帶動虧損收窄。公司2018-2020年Gaap凈利潤分別為-103/-70/-72億元，Non-Gaap凈利潤分別為-35/-43/-30億元，非公認(rèn)準(zhǔn)則下，利潤調(diào)增主要為股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)增，三年股權(quán)激勵費(fèi)用分別為68.4/25.6/36.1億元，20年該費(fèi)用有所上升，體現(xiàn)公司關(guān)注管理能力和研發(fā)能力的提升。

3.5 京東：達(dá)達(dá)集團(tuán)&唯品會市值上升，京東投資效益優(yōu)異

京東近三年利潤持續(xù)上升，投資效益優(yōu)異。2018-2020年Non-Gaap凈利潤分別為35/108/168億元，不同準(zhǔn)則下凈利潤調(diào)整額變化趨勢與相關(guān)投資損益調(diào)增趨勢基本一致，2020年Gaap凈利潤494億元，Non-Gaap凈利潤168億元，調(diào)減326億元，同時投資收益調(diào)減375億元，表明京東主要投資公司的公允價(jià)值大幅上升，投資效益優(yōu)異。2021年3月22日，京東以8億美元認(rèn)購達(dá)達(dá)新發(fā)普通股，共持有達(dá)達(dá)51%股份，截至2020年12月31日，京東集團(tuán)持有達(dá)達(dá)集團(tuán)46.46%股份，達(dá)達(dá)集團(tuán)的市值從上市的35.54億美元上升142%至2020年底的85.91億美元，京東集團(tuán)享有達(dá)達(dá)集團(tuán)公允價(jià)值上升的同時，有望推動雙方加速拓展即時零售、即時配送和全渠道領(lǐng)域合作，提升零售服務(wù)質(zhì)量，增強(qiáng)行業(yè)競爭力;截至2020年12月31日，京東集團(tuán)持有唯品會7.53%股份，同時，唯品會市值從2019年底的95.01億元上升101%至2020年底的190.77億元。

3.6 嗶哩嗶哩：股權(quán)激勵費(fèi)用攀升，未來關(guān)注管理研發(fā)能力提升

嗶哩嗶哩近三年虧損擴(kuò)大，股權(quán)激勵費(fèi)用攀升，管理研發(fā)能力提高。公司2018-2020年Gaap凈利潤分別為-6/-13/-30億元，Non-Gaap凈利潤分別為-4/-11/-26億元，調(diào)整后虧損更少主要源自股權(quán)激勵費(fèi)用調(diào)增增加。嗶哩嗶哩20年研發(fā)費(fèi)用為15.13億元，相較于19年的8.94億元同比增長69%，一般行政費(fèi)用為7.76億元，相較于19年的5.92億元同比增長65%，而20年股權(quán)激勵調(diào)整額3.86億元，相較于19年的1.73億元同比增長123%，間接表明公司研發(fā)與管理能力提升。

3.7 小米集團(tuán)：投資收益可觀，Non-Gaap凈利潤仍保持穩(wěn)定增長

小米近三年Non-Gaap凈利潤保持穩(wěn)定增長，2020年投資效益可觀。公司2018-2020年Gaap凈利潤分別為135/101/203億元，Non-Gaap凈利潤分別為86/115/130億元，兩者差異主要源自相關(guān)投資損益調(diào)整。18年，公司因優(yōu)先股認(rèn)股權(quán)證公允價(jià)值變動調(diào)減凈利潤125億元，股權(quán)激勵調(diào)增124億元，投資收益調(diào)減48億元，整體調(diào)減49億元。股權(quán)激勵方面，公司19、20年該項(xiàng)費(fèi)用趨向穩(wěn)定，保持在20億元左右。相關(guān)投資損益方面，2020年投資收益可觀，調(diào)減額上升至122億元。

3.8 百度：凈利潤與投資收益均有回升

百度近三年凈利潤回升，2020年投資效益改善。公司2018-2020年Gaap凈利潤分別為276/21/225億元，Non-Gaap凈利潤分別為240/182/220億元，兩者利潤調(diào)整主要來自相關(guān)投資損益的調(diào)整，2019Q3確認(rèn)攜程網(wǎng)股價(jià)下降帶來非現(xiàn)金損失89億元，2019年Non-Gaap凈利潤因長期股權(quán)投資減值以及與權(quán)益法稀釋投資相關(guān)的損失而調(diào)增112億元，2020年投資收益改善，因長期股權(quán)投資公允價(jià)值上升而調(diào)減121億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

行業(yè)政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管政策不確定性會對公司的主營業(yè)務(wù)、投資并購產(chǎn)生一定影響。

公司產(chǎn)品或業(yè)務(wù)表現(xiàn)不及預(yù)期：互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)有產(chǎn)品及新產(chǎn)品以及新業(yè)務(wù)的拓展表現(xiàn)不及預(yù)期會給公司業(yè)績帶來一定影響。

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：細(xì)分賽道競爭加劇會給主要公司相關(guān)業(yè)務(wù)帶來不確定性。

本文選編自“國金證券”，作者：楊曉峰、許孟婕;智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。