民生證券：恒玄科技（688608.SH）技術(shù)領(lǐng)先+客戶豐富構(gòu)筑強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，維持“推薦”評(píng)級(jí)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，民生證券發(fā)布研究報(bào)告稱，恒玄科技（688608.SH）技術(shù)領(lǐng)先+客戶豐富構(gòu)筑強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。預(yù)測(cè)公司21-23年?duì)I收分別達(dá)到21/31/47億元，歸母凈利潤(rùn)分別為5/7/10億元，對(duì)應(yīng)PE估值分別為70/53/36倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

民生證券指出，公司持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用從2017年的0.45億元增加至2020年的1.73億元，CAGR達(dá)到57%，成為行業(yè)目前少數(shù)能夠提供集成度較高、且具備較強(qiáng)計(jì)算能力的SoC單芯片的廠商。

民生證券主要觀點(diǎn)如下：

技術(shù)領(lǐng)先+客戶豐富構(gòu)筑強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，打造音頻SoC領(lǐng)先企業(yè)

公司致力于為客戶提供AIoT場(chǎng)景下具有語(yǔ)音交互能力的邊緣智能主控平臺(tái)芯片，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能藍(lán)牙耳機(jī)、Type-C耳機(jī)、智能音箱等低功耗智能音頻終端。2018年初，公司推出面向高端市場(chǎng)的新一代超低功耗智能藍(lán)牙音頻芯片BES2300系列，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先，大幅縮短了行業(yè)內(nèi)其他品牌與AirPods的體驗(yàn)差距。公司持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用從2017年的0.45億元增加至2020年的1.73億元，CAGR達(dá)到57%，成為行業(yè)目前少數(shù)能夠提供集成度較高、且具備較強(qiáng)計(jì)算能力的SoC單芯片的廠商。SoC芯片具備更低的功耗和成本優(yōu)勢(shì)，且由于集成了多個(gè)功能模塊，電路結(jié)構(gòu)復(fù)雜，系統(tǒng)設(shè)計(jì)難度高，具備較高的技術(shù)壁壘。公司憑借在音頻SoC芯片領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)和技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加速產(chǎn)品更新?lián)Q代和技術(shù)迭代，逐漸構(gòu)筑起較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。此外，經(jīng)過(guò)持續(xù)的技術(shù)迭代和市場(chǎng)驗(yàn)證，公司覆蓋了多領(lǐng)域的品牌客戶，一方面借助品牌客戶的廣度和深度建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面圍繞客戶需求進(jìn)行技術(shù)升級(jí)和品類拓張，加深護(hù)城河的同時(shí)亦減少了冗余開(kāi)發(fā)成本。

TWS耳機(jī)滲透率低疊加智能化程度加深，公司迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升機(jī)遇

2020年全球智能手機(jī)出貨量為12.9億部，安卓系智能手機(jī)出貨量達(dá)到10.9億部，非A品牌TWS耳機(jī)出貨量約為1.5億副，其中安卓和專業(yè)音頻廠商的出貨量幾乎各占一半，安卓系TWS耳機(jī)的配套比例不足10%。若按智能手機(jī)存量用戶測(cè)算，非A品牌TWS耳機(jī)2016-2019年累計(jì)出貨量約1.4億副，按照2020年出貨1.5億副、35億安卓手機(jī)用戶計(jì)算，滲透率僅有8%，非A品牌TWS耳機(jī)成長(zhǎng)空間巨大。隨著AirPods系列產(chǎn)品憑借良好的使用體驗(yàn)成功培養(yǎng)起用戶習(xí)慣，TWS耳機(jī)市場(chǎng)快速發(fā)展；加上TWS耳機(jī)在續(xù)航、傳輸、音質(zhì)和價(jià)格等痛點(diǎn)方面改善明顯，消費(fèi)者購(gòu)買意愿增強(qiáng)，非A品牌TWS耳機(jī)有望加速滲透。據(jù)Canalys預(yù)測(cè)，2019-2023年非A品牌TWS耳機(jī)出貨量將從2019年的0.9億副增長(zhǎng)至2023年的3.5億副，CAGR達(dá)到39%。同時(shí)，智能藍(lán)牙音頻芯片的平均單價(jià)約為普通藍(lán)牙音頻芯片的2.8倍，平均成本只有普通藍(lán)牙音頻芯片的2.2倍，因此具備更高的附加值。隨著智能化程度逐漸加深，主控芯片的單機(jī)附加值也在持續(xù)提升。民生證券預(yù)計(jì)2020-2024年全球非A品牌TWS耳機(jī)主控芯片的市場(chǎng)規(guī)模將從4.5億美元增長(zhǎng)至12億美元，CAGR達(dá)到27%，4年近3倍成長(zhǎng)空間。

積極研發(fā)智能WiFi音頻芯片，搶占智能家居優(yōu)質(zhì)“賽道”

隨著AIoT技術(shù)的日益成熟及應(yīng)用場(chǎng)景的不斷豐富，良好的使用體驗(yàn)和智能交互帶來(lái)的便捷與趣味性，不斷增加消費(fèi)者對(duì)智能終端產(chǎn)品的需求。智能家居市場(chǎng)前景廣闊，Statista預(yù)測(cè)2023年全球智能家居市場(chǎng)規(guī)模將增長(zhǎng)至1,570億美元。其中智能音箱作為智能家居生態(tài)的核心設(shè)備，將成為智能家居領(lǐng)域率先爆發(fā)的細(xì)分產(chǎn)品，預(yù)計(jì)2025年全球智能音箱的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到263億美元，對(duì)應(yīng)主控芯片市場(chǎng)規(guī)模約為10.4億美元，2020-2025年的CAGR為17.5%。公司研發(fā)的WiFi AIoTSoC單芯片集成了WiFi功能模塊和多核CPU模塊，具備功耗及成本優(yōu)勢(shì)，技術(shù)水平行業(yè)領(lǐng)先。通過(guò)持續(xù)研發(fā)鞏固技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，加上藍(lán)牙音頻芯片產(chǎn)品積累的豐富客戶資源，未來(lái)公司的智能WiFi音頻芯片技術(shù)將賦能更多的智能家居產(chǎn)品。

風(fēng)險(xiǎn)提示：技術(shù)迭代速度不及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)，出口地區(qū)貿(mào)易政策變化的風(fēng)險(xiǎn)，新冠疫情影響風(fēng)險(xiǎn)。