叮咚買菜(DDL.US)：前置倉電商領跑者，科技賦能擴大產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢

核心觀點

叮咚買菜以叮咚小區(qū)起家，2018年轉(zhuǎn)型前置倉模式專注生鮮食材賽道

2014年3月，上海壹佰米網(wǎng)絡科技有限公司成立，上線叮咚小區(qū)APP，主要提供鄰里社交平臺，2017年5月叮咚小區(qū)正式更名為叮咚買菜，聚焦高頻剛需的生鮮食材。隨后，叮咚買菜歷經(jīng)10輪融資，加快擴張品類及業(yè)務區(qū)域，截止2021年第一季度，叮咚買菜已建立超950個前置倉，區(qū)域處理中心40個，總計服務29個城市，2020年公司實現(xiàn)GMV 130億，占到即時電商平臺總GMV10.1%，市占率第一。

數(shù)字化升級推動生鮮電商市場規(guī)模高增長，其中前置倉市場份額逐步提升

2020年生鮮市場規(guī)模為5.1萬億，年復合增長率為6.7%;受益于生鮮供應鏈基礎設施的完善發(fā)展，生鮮電商滲透率由2016年2.8%提高至2020年8.1%，預計2025年將達到17.8%，市場空間較大。相較于菜市場、大型超市等傳統(tǒng)線下渠道，前置倉模式實現(xiàn)從產(chǎn)地到消費者全供應鏈數(shù)字化，減少產(chǎn)品損耗的同時降低采購成本，受益于履約流程的日益標準化，前置倉模式快速在全國范圍內(nèi)得到復制推廣，前置倉模式GMV從2016年6億元增長至2020年308億元，年復合增長率167.4%，在自營即時電商市場中占有率從2016年的37.5%增加至2020年的52.6%，預計2025年總體GMV將達到2270億元(年復合增長率為49.2%)，市場占有率將達到71.5%。

飛輪效應助力公司持續(xù)強化擴張經(jīng)營能力

1)叮咚買菜通過數(shù)字化管理提供豐富優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務，促進購買、擴大業(yè)務規(guī)模。2020年叮咚買菜訂單總量近2.0億，同比增長111.4%，實現(xiàn)GMV 130億，同比增長176.7%，2018年至2020年GMV CAGR為319.2%。以GMV為指標叮咚買菜市場占有率為10.1%，年復合增長率在即時電商平臺中排名第一，遠超市場114.6%的平均增速。

2)隨著訂單密度的增長，豐富的消費數(shù)據(jù)疊加大數(shù)據(jù)和人工智能技術，有助于公司指導供應商合理安排生產(chǎn)量，從而減少商品庫存堆積損耗。2020年公司生鮮和所有產(chǎn)品的前置倉庫存周轉(zhuǎn)期分別為 2.2 天和 3.9 天，損失率遠低于行業(yè)水平。

3)規(guī)模的擴張讓叮咚買菜與供應商形成更密切的關系，具備更強大的議價能力和管理能力，從而促進供應鏈數(shù)字化現(xiàn)代化，最終實現(xiàn)產(chǎn)品服務升級。

拓展SKU、開發(fā)自有品牌、推出3R食品，擴大消費場景助力收入增長

1)公司在保障生鮮基本盤穩(wěn)定供給的同時，積極拓展SKU以提高客單價，公司SKU 數(shù)量從2020 Q1的5700 +增加至2021 Q1的12500+，上游合作供應商超過1600家;2)公司于2020 年7 月開始推出自有品牌產(chǎn)品，2021Q1公司自營品牌GMV占比3.3%，自有品牌發(fā)展有利于提升知名度同時管控生產(chǎn)過程;3)公司推出毛利率更高的3R食品，擴大消費場景。以上三項共同發(fā)力促進用戶消費，提升客單價，助力公司未來營收增長。

營收高速增長，履約費用率總體呈現(xiàn)下降趨勢，儲備現(xiàn)金充足

2020財年公司實現(xiàn)營業(yè)收入113.4億元，同比增長192.9%;2021年第一季度實現(xiàn)營收38億元，同比增長46%，營收增速較快主要受訂單數(shù)量和每單平均金額增長驅(qū)動。2019年第一季度履約費用為60.8%，2020年開始均穩(wěn)定在40%以下，受業(yè)務擴張影響總體有小幅上漲。2019年/2020年/2021年第一季度公司現(xiàn)金儲備額分別為9.4/13.8/44.1億元，資金充足，為鞏固市場地位、搶占市場份額奠定基礎。

風險提示：行業(yè)競爭加劇、用戶增長不及預期、存儲周轉(zhuǎn)程序失效、質(zhì)量控制程序失效、盈利不及預期

目錄

正文

1. 公司情況

1.1. 發(fā)展歷程：從鄰里社交到生鮮配送，在迭代中成長

第一階段2014-2016：以叮咚小區(qū)起家，定位于鄰里社交。2014年3月，上海壹佰米網(wǎng)絡科技有限公司成立，上線叮咚小區(qū)APP，主要提供鄰里社交平臺，實現(xiàn)二手交易、拼車、家政推薦、代繳水電煤及物業(yè)費、代收快遞、提供鄰里對話、小區(qū)BBS平臺等服務，但實際上叮咚小區(qū)覆蓋的服務類型低頻且非剛需，屬于一種“偽需求”，受制于此，2014年底叮咚小區(qū)撤離北京市場，團隊由200縮減至60人。

第二階段2017：轉(zhuǎn)型叮咚買菜，定位生鮮食材。2017年5月叮咚小區(qū)正式更名為叮咚買菜，聚焦高頻剛需的生鮮食材，開始在上海地區(qū)服務開拓業(yè)務。叮咚買菜轉(zhuǎn)型之后營收快速增長，截止2017年底全公司營收突破3700萬。

第三階段2018至今：確立商業(yè)模式，擴張品類，加速融資，鋪開規(guī)模。得到市場肯定之后，叮咚買菜開始大規(guī)模擴張，提供的品類也從生鮮擴大至高頻日用品。2018年5月，獲得來自高榕資本的第一筆投資，2018年底，GMV突破7億元，完成5筆融資。2019年進入杭州和深圳等5個城市，首次實現(xiàn)跨區(qū)域經(jīng)營。截止2021年第一季度，叮咚買菜已建立超950個前置倉，區(qū)域處理中心40個，總計服務29個城市。

1.2. 融資歷程：上市前歷經(jīng)10輪融資，多家知名投資機構數(shù)次增資

為了實現(xiàn)迅速擴張搶占市場，叮咚買菜在上市之前已累計完成10次融資，其中2018年融資次數(shù)高達5起，最近兩起2021年的融資總金額超10億美元。投資方包括軟銀集團、弘毅投資、今日資本、CMC資本、紅杉資本等，其中包括CMC資本在內(nèi)的多家知名投資機構多次增資，展現(xiàn)投資信心。

1.3.股權結構

叮咚股權結構清晰，通過境內(nèi)運營實體上海壹佰米及其子公司拓展業(yè)務。

公司董事及高管總計持有31.5%的股權，其中創(chuàng)始人梁昌霖先生持有30.3%的股權，28.6%的實益所有權和81.3%的總投票權。DDL Group Limited、EatBetterHolding Limited為持股最多的兩大股東，分別為15.7%和11.6%。DDL Group Limited由梁昌霖實際持有，梁昌霖擁有EatBetter Holding Limited公司獨家投票權和獨家處置權。

1.4. 董事會及管理層：創(chuàng)始人多年部隊服役經(jīng)歷，管理層行業(yè)經(jīng)驗豐富

創(chuàng)始人梁昌霖在國防科技大學畢業(yè)之后，在部隊服役12年，退役后有過多次創(chuàng)業(yè)嘗試經(jīng)歷，2003年創(chuàng)立YY網(wǎng)，叮咚買菜多位董事曾在梁昌霖創(chuàng)立的上海丫丫信息科技有限公司任職。管理層均為名校畢業(yè)，平均年齡在50歲，有阿里、京東等大廠背景，履歷豐富。

1.5. 員工結構：產(chǎn)品開發(fā)人員占比最大

截至2021年一季度，公司共有全職員工3098名，產(chǎn)品開發(fā)人員達到1320人，占比43%，公司重視底層系統(tǒng)與技術開發(fā)。履約人員共991人，占比32%，負責保障產(chǎn)品的穩(wěn)定供給。

1.6. IPO募集資金用途

公司IPO募集資金主要用于：1)50%用于提高現(xiàn)有市場滲透率，開拓新市場;2)30%用于供應鏈上游生產(chǎn)能力投資;3)10%用于科技和供應鏈投資;4)10%用于一般公司需求和運營資金。

2. 行業(yè)分析

2.1. 生鮮市場規(guī)模龐大，電商滲透率穩(wěn)步提升

中國生鮮及零售市場規(guī)模超11萬億，經(jīng)濟發(fā)展推動市場穩(wěn)步增長。CIC數(shù)據(jù)顯示，中國生鮮和日用品市場2020年總體規(guī)模為11.1萬億，2016年至2020年年復合增長率7.2%。其中，2020年生鮮市場規(guī)模為5.1萬億，年復合增長率為6.7%;日用品市場規(guī)模為6.0萬億，年復合增長率為7.7%。隨著人均可支配收入的增加和城鎮(zhèn)化率的提升，CIC預計未來市場規(guī)模會持續(xù)增長，并在2025年達到15.2萬億。

生鮮電商基礎設施完善將推動線上化率穩(wěn)步提升。受制于電商生鮮運輸過程產(chǎn)品損耗大、食品難以溯源質(zhì)量缺乏保障等原因，生鮮的線上化程度長期保持低位，近些年受益于生鮮供應鏈基礎設施的完善發(fā)展，生鮮電商滲透率由2016年2.8%提高至2020年8.1%，CIC預計2025年將達到17.8%，對應生鮮電商市場規(guī)模為1.2萬億。此外，CIC數(shù)據(jù)顯示，日用品電商滲透率由2016年13.5%提高至2020年的27.5%，預計2025年將達到47.7%，對應日用品電商市場規(guī)模為4萬億。

2.2. 速度升級品質(zhì)保證，前置倉模式迅速崛起

前置倉模式履約流程標準化，最快29分鐘實現(xiàn)商品配送。前置倉模式下，公司從原產(chǎn)地采購產(chǎn)品之后集中運輸?shù)絽^(qū)域處理中心，再在區(qū)域處理中心對初始產(chǎn)品進行分揀、包裝、貼標和存儲，轉(zhuǎn)化為標準化產(chǎn)品后發(fā)往前置倉。同時，倉庫設置在居民區(qū)附近，可以在較短時間內(nèi)實現(xiàn)萬戶鏈接，實現(xiàn)最快29分鐘商品送達，為消費者提供即時服務，最大程度保障易腐食材的新鮮，提升了消費體驗。

生鮮電商迭代速度加快，前置倉模式逐步彰顯競爭優(yōu)勢。前置倉模式的優(yōu)勢體現(xiàn)在以下三點：

1)購物方式上，前置倉模式下消費者一鍵下單更為便捷。目前傳統(tǒng)線下渠道還存在著環(huán)境臟亂、產(chǎn)品豐富程度不足的問題。同時隨著生活節(jié)奏的加快，追求時間效率的上班族們沒有足夠的時間進行線下采購。前置倉模式的誕生解決了傳統(tǒng)渠道的痛點，通過數(shù)字化運作方式，讓消費者可以足不出戶瀏覽品種更為豐富的產(chǎn)品，節(jié)約了時間的同時降低了消費者決策成本。根據(jù)艾瑞咨詢的研究顯示，目前有超過一半的生鮮零售交易產(chǎn)生于菜市場，傳統(tǒng)線下渠道仍為主要購買途徑，廣闊的市場空間亟待釋放。

2)自營模式實現(xiàn)全鏈路質(zhì)量監(jiān)控，消除中間商環(huán)節(jié)，提商品性價比。即時電商賽道細分為平臺模式和自營模式。平臺模式是一種輕資產(chǎn)的O2O模式，企業(yè)發(fā)揮中間商的作用，典型企業(yè)有京東到家。在前置倉的自營模式下企業(yè)建立自己的供應鏈生態(tài)系統(tǒng)，直接從上游品牌、供應商或分銷商采購產(chǎn)品，讓商品溯源成為可能，品質(zhì)更能得到保障。同時，自營模式免除了平臺抽用這一部分的商品加價，保障了商品性價比。

3)前置倉選址靈活，規(guī)模效應實現(xiàn)成本壓縮。倉庫性質(zhì)的前置倉不需要具備引流獲客的功能，對選址的依賴度減少，通常設置在離社區(qū)一公里內(nèi)但租金較低的地方。初期擴張時，前置倉模式對資本需求較高，行業(yè)設置高進入壁壘。隨著后期規(guī)模擴大后，包括采購成本、履約費用等多項成本有望下降。物業(yè)獲得成本降低、操作流程標準化使得前置倉模式具備可復制性，為多城拓展全國布局奠定基礎。

2.3. 前置倉可復制性奠定擴張基礎，高速增長彰顯廣闊市場空間

前置倉模式GMV迅速增長，市場占有率逐年提升。前置倉模式的市場總體GMV從2016年6億元增長至2020年308億元，年復合增長率167.4%，在自營即時電商市場中占有率從2016年的37.5%增加至2020年的52.6%，占比不斷攀升。按照預測的49.2%的GMV年復合增長率來計算，預計2025年總體GMV將達到2270億元，市場占有率將達到71.5%。受整體生鮮市場規(guī)模逐年增長和電商滲透率快速提升的驅(qū)動，自營即時電商GMV快速攀升。便捷的購物方式和高性價比商品，讓前置倉模式相比門店到家模式增長更加迅速，市場占有率實現(xiàn)反超。

2.4. 行業(yè)競爭格局

自營即時電商在2020年總規(guī)模達到585億元。經(jīng)過激烈的角逐，市場中的主要參與者包括前置倉模式的每日優(yōu)鮮、叮咚買菜、樸樸超市、美團買菜等等，以及門店到家模式的盒馬生鮮等。

2.4.1. 競爭加劇，融資提速

截止2021年5月底，每日優(yōu)鮮和叮咚買菜的融資次數(shù)均在10起及以上，融資金額在即時生鮮電商競爭者中排名前列，分別為21.7億和10.3億美元。每日優(yōu)鮮主要投資者為老虎環(huán)球基金、青島國資委、騰訊等，背后有國資和互聯(lián)網(wǎng)巨頭身影。叮咚買菜主要投資者則為老虎環(huán)球基金和軟銀集團。樸樸超市上一筆融資發(fā)生在2019年，融資速度稍顯落后。盒馬2016年獲得阿里1.5億美元投資。隨著自營即時生鮮電商競爭進入白熱化階段，市場競爭者融資速度也在加快，爭相擴張規(guī)模搶占市場。此次叮咚買菜和每日優(yōu)鮮同時選擇美國上市，也彰顯行業(yè)融資需求高漲。

2.4.2. 前置倉面積差異：小倉履約效率更高，大倉更具規(guī)模性

叮咚買菜與每日優(yōu)鮮的前置倉采取小倉模式，倉庫大小均在500平以下，更加注重履約效率。叮咚買菜前置倉面積處于200至300平方米之間，每日優(yōu)鮮在300至400平方米之間，小倉模式對于商品訂單反應速度更快，履約時間更短。

樸樸超市與美團買菜選擇大倉模式，更加注重規(guī)模經(jīng)濟性。樸樸超市主流面積在800平方米左右，福州區(qū)域最大能達到1500平。美團買菜此前倉庫面積均在300平以下，近日在北上廣深四座一線城市試水800平大倉。倉庫面積越大，能夠容納的商品種類與數(shù)量越多，覆蓋的商圈半徑更大，客單價和訂單量會有所增長，但同時大倉面對商品訂單時流程會更加復雜，履約時間會有所增長。

2.4.3. 流量差異：自有APP和小程序為主要入口，用戶流量與粘性協(xié)同增長

APP與小程序協(xié)同引流。美團買菜是美團旗下產(chǎn)品之一，在美團APP首頁擁有醒目入口，美團21年5月MAU達到3.2億，擁有一定的主站流量優(yōu)勢。盒馬鮮生作為門店到家的典型企業(yè)，線下門店即是天然引流渠道，同時線上具有支付寶、盒馬鮮生APP兩個流量入口。支付寶和盒馬鮮生APP 21年5月MAU分別為7.6億和2010萬。叮咚買菜、每日優(yōu)鮮、樸樸超市為創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要依靠地推團隊打開市場，再用良好的品質(zhì)即時的售后進行客戶留存與分享裂變。

叮咚買菜日活增長迅速，盒馬用戶粘性占優(yōu)。叮咚買菜受益于擴張步伐加快客戶增加，MAU從2019年第一季度的340萬增長到2021年第一季度的2320萬，年復合增長率為161.2%，領先盒馬和每日優(yōu)鮮。在其他公司MAU均穩(wěn)定提升時，每日優(yōu)鮮MAU自2019年第三季度起每季度均有所下滑。每日優(yōu)鮮日活表現(xiàn)稍顯落后，系目前公司經(jīng)營偏重于質(zhì)量深耕，用戶活躍度稍弱。從用戶數(shù)和訂單數(shù)來看，兩家披露口徑不一。2020年叮咚買菜每月交易用戶數(shù)量為460萬(yoy+76.9%)，訂單數(shù)量為2.0億(yoy+111.4%);同期每日優(yōu)鮮有效用戶數(shù)數(shù)量為870萬(yoy+20.8%)，有效用戶訂單數(shù)量為0.7億(10.2%)，有效用戶指的是扣除各種折扣后支付的費用仍然超過商品成本的用戶。叮咚買菜在獲取新客和產(chǎn)生交易方面勝過每日優(yōu)鮮。盒馬DAU/MAU從2019年第一季度的13.5%增長到2021年第一季度的17.2%，客戶粘性為三平臺中最高(2021年第一季度叮咚買菜為12.2%，每日優(yōu)鮮為10.5%)。生鮮食材屬于高頻商品，預計隨著消費習慣的養(yǎng)成，盒馬、每日優(yōu)鮮、叮咚買菜的流量和用戶粘性均會有增長空間。

2.4.4. 核心運營指標對比

叮咚買菜開城數(shù)一馬當先，美團樸樸穩(wěn)扎穩(wěn)打。截止2021年6月21日，叮咚買菜覆蓋了中國34個城市，在所有平臺中一馬當先。叮咚買菜和每日優(yōu)鮮一南一北，從業(yè)務發(fā)源地向四周輻射，一個在長三角市占率第一，一個在中國北方城市占率第一。同時兩家處于快速擴張期，業(yè)務逐漸在全國范圍內(nèi)鋪開。樸樸超市和美團買菜目前均開了6個城市，樸樸超市開城步伐較慢，目前主要在福建和廣東開展業(yè)務。美團目前在社區(qū)團購業(yè)務上迅速拓展，買菜業(yè)務稍顯落后。

從經(jīng)營策略來看，叮咚買菜目前追求規(guī)模的擴張，而每日優(yōu)鮮則尋求經(jīng)營效益。1)2020年叮咚買菜實現(xiàn)GMV 130億、營業(yè)收入113億，每一項幾乎都是每日優(yōu)鮮的兩倍，叮咚買菜GMV年復合增長率達到319.2%，相較之下每日優(yōu)鮮年復合增長率為26.9%則更顯保守;2)叮咚買菜目前在全國共開設950個前置倉，是每日優(yōu)鮮數(shù)量的1.5倍;3)叮咚買菜SKU的數(shù)量是每日優(yōu)鮮的近3倍;4)財務經(jīng)營上，每日優(yōu)鮮精細化運營成果明顯，2020年每日優(yōu)鮮凈虧損縮窄至-17億，低于叮咚買菜的-32億;5)每單平均金額方面，每日優(yōu)鮮是叮咚買菜的1.8倍，在叮咚買菜選擇以低客單價迅速開拓市場時，每日優(yōu)鮮選擇以更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品獲得高凈值用戶。

3. 業(yè)務分析

雙飛輪效應助力業(yè)績增長與效率提升。叮咚買菜通過數(shù)字化管理提供豐富優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務，促進購買、擴大業(yè)務規(guī)模，隨著訂單密度的增長，數(shù)據(jù)分析來源更加豐富，從而利于提升操作效率，效率的升級進一步促進了產(chǎn)品和服務的提升，形成了第一個飛輪。同時，規(guī)模的擴張讓叮咚買菜與供應商形成了更密切的關系，有了更強大的議價能力和管理能力，從而促進供應鏈數(shù)字化、現(xiàn)代化，最終實現(xiàn)產(chǎn)品和服務的升級，形成了第二個飛輪。

3.1. 公司業(yè)務：高頻剛需產(chǎn)品為切入點，科技賦能提升運營效率

3.1.1. 打造一站式購物平臺，以高頻剛需為切入點

叮咚買菜的使命是讓美好的食材像自來水一樣，觸手可得，普惠萬眾。針對生活中高頻且穩(wěn)定的需求，叮咚買菜以農(nóng)產(chǎn)品、海鮮、肉類等生鮮為切入點，為消費者提供便捷可靠的食材，同時擴充酒水糧油等其他生活必需品，滿足消費者多方面需求，打造一站式購物終點。

品類逐漸豐富，生鮮多源自直接渠道。2021年1季度，叮咚買菜提供的SKU合計超12500個，同比增長119%，其中日用品的SKU超6700個，占總SKU半數(shù)以上，供應商數(shù)量超過1600家。生鮮的SKU超5700個，超過75%的生鮮采購來自直接生產(chǎn)者、基地合作社和獨家指定分銷機構這些直接渠道，比例有望持續(xù)擴大。

設立自有品牌，提升品牌知名度。叮咚買菜提供包括日日鮮豬肉、叮咚大滿貫火鍋和面條等一系列自有品牌商品，銷售額穩(wěn)步提升，2021年1季度，自營品牌GMV占比3.3%，同期上海地區(qū)為8.1%。

推出預制菜，擴充消費場景。預制菜(3R食品)是指烹飪后食用、加熱后食用、開袋即食的產(chǎn)品。根據(jù)天貓公布的數(shù)據(jù)，春節(jié)期間預制菜的銷量同比去年增長了16倍。叮咚買菜于2020年年初線上預制菜，并將其在快手菜分類中。其中明星菜品拳擊小龍蝦上線半月銷售額破億。預制菜不僅可以提高客單價，還可以觸達更豐富的消費場景，激發(fā)消費者購物欲望，從而在銷量和客單量兩方面助力營收增長。

3.1.2. 科技賦能產(chǎn)業(yè)，數(shù)據(jù)優(yōu)化體驗

叮咚買菜擁有超過700位技術工程師，其中100名專注于算法，保障軟件程序的穩(wěn)定與迭代。高層技術人員擁有京東、阿里、百度等大廠背景，2020年工程師流失率低于5%，為公司穩(wěn)健運營與快速增長提供底層保障。

以大數(shù)據(jù)與AI指導采購、履約、質(zhì)控。1)采購：通過大數(shù)據(jù)和人工智能技術，對消費者購買行為進行分析與預測，實現(xiàn)產(chǎn)品兩日提前預測，幫助采購與履約決策，保障農(nóng)場生產(chǎn)能力，降低庫存周轉(zhuǎn)損耗，保障持續(xù)供應。2020年公司生鮮和所有產(chǎn)品的前置倉庫存周轉(zhuǎn)期分別為 2.2 天和 3.9 天，損失率遠低于行業(yè)水平。同時實施激勵方案推廣自由種植標準D-GAP，從源頭保障和提高產(chǎn)品產(chǎn)量、質(zhì)量;2)履約：“單源頭多終點”原則下，區(qū)域性訂單密度增長助力騎手配送次數(shù)提升。根據(jù)CIC數(shù)據(jù)，2021年1季度，叮咚買菜每一名工齡超兩年的成熟騎手日均配送單量高達85單，成為所有按需電商和外賣平臺中配送效率最高的平臺之一;3)質(zhì)控：7+1程序，保障從產(chǎn)品審查、采購、加工、分揀、儲存、包裝、配送到客戶反饋全流程的質(zhì)量監(jiān)控，為消費者提供放心可靠的商品。

3.2. 業(yè)務指標：新城開拓速度加快，忠誠用戶助力營收增長

3.2.1. 多城GMV破億，商業(yè)版圖逐步拓展

上海起家、全國布局，多城GMV破億元。2017年5月，叮咚買菜首次進入上海，2019年和2020年，分別拓展了5個和21個新城并產(chǎn)生GMV。截止21年1季度，叮咚買菜在14個城市運營了40個區(qū)域加工中心，在29個城市運營了950多個前置倉，5城實現(xiàn)每月GMV超1億人民幣。新城市達1億GMV關卡的速度在提高，從17個月的上海，到13個月的杭州，再到6個月的深圳，彰顯運營效率的提升和商業(yè)模型可復制性。

營收多來自長三角，持續(xù)開拓低線城市。截止2021年6月，叮咚買菜已進入34個城市，既有包括北上廣深在內(nèi)的一線城市，也有馬鞍山、宣城等低線城市。2020年公司在長三角地區(qū)GMV在競爭者中排名第一，2021年第一季度長三角地區(qū)的前置倉規(guī)模是2018年的三倍。城市主要集中在華東區(qū)域，并向全國范圍內(nèi)鋪開。前置倉模式要求企業(yè)迅速擴張搶占市場，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡效應，同時運用擴張帶來的大量數(shù)據(jù)實現(xiàn)全鏈路優(yōu)化升級，從而發(fā)揮出前置倉模型真正的優(yōu)勢。

3.2.2. 高頻剛需培養(yǎng)用戶習慣，GMV高速增長

每單金額總體穩(wěn)步提升，GMV增速市場第一。2020年每單平均金額為57元，同比增長39%。2020第1季度由于疫情原因每單平均金額增長至高位70元，在第三和第四季度逐步回歸到較低水平，2021年1季度每單平均金額為54元。2020年公司實現(xiàn)GMV 130億，同比增長176.7%，2018年至2020年GMV CAGR為319.2%。2021年1季度實現(xiàn)GMV 43億，同比增長47.6%，根據(jù)CIC統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以GMV為指標叮咚買菜市場占有率為10.1%，年復合增長率在前五的即時電商平臺中排名第一，遠超市場114.6%的平均增速。

交易用戶與訂單數(shù)量高速增長。2020年月度交易用戶為460萬，同比增長76.9%。2021年第一季度，公司月度交易用戶數(shù)量為690萬，同比增長91.7%。2020年訂單總量近2.0億，同比增長111.4%。2021年第一季度訂單總量為6970萬，同比增長88.4%。

高頻必需品的特性不斷強化用戶心智，反復使用培養(yǎng)消費習慣。2020年一季度有過訂購的現(xiàn)存用戶GMV從18年1季度的51.9%增長為21年1季度的81.6%。自成立以來，購買叮咚會員的用戶第 12 個月和第 24 個月的復購率分別為 64.2% 和 70.5%。自18年會員項目開始至今，2021年1季度會員留存率為48.8%。

會員貢獻半數(shù)GMV，消費額增速超平均。2021年1季度，叮咚買菜實現(xiàn)GMV 43億人民幣，6970萬總訂單量和690萬平均月度交易用戶數(shù)。同期，平均月度交易會員數(shù)為150萬，占總月度交易總用戶數(shù)的22%。會員人均每月進行6.7次下單，貢獻了47%的GMV。隨著使用時間的增長，用戶的付費意愿都有所增強，而會員的消費額增長趨勢則更為陡峭。會員的運營費用遠低于獲得新客的成本，從而促進運營數(shù)據(jù)的改善。

4. 財務分析

4.1. 整體財務分析

叮咚買菜處于高速增長期，疫情限制解除后增速逐漸放緩。2020財年公司實現(xiàn)營業(yè)收入113.4億元，同比增長192.2%;2021年第一季度實現(xiàn)營收38億元，同比增長46%。2020年第一季度受疫情影響，公司業(yè)績高增，隨著疫情穩(wěn)定，需求趨于正常，2021年1季度在高基數(shù)前提上依舊延續(xù)了高增長。

公司營業(yè)收入來自產(chǎn)品收入及服務收入。產(chǎn)品收入來自于叮咚買菜上商品銷售，服務收入主要來自于會員收費。公司營收主要由產(chǎn)品收入貢獻，2019和2020年產(chǎn)品收入占總收入的比例分別為99.2%和98.9%。2020年產(chǎn)品收入為112.1億元，同比增長191.2%，主要是由于訂單數(shù)量的增加和每單平均金額增加。2020年服務收入為1.3億元，同比增長301.7%，主要是由于會員費用的增長以及2019年下半年開始的配送費的收取。

2019、2020年叮咚買菜經(jīng)營利潤分別為-56.2和-145.0億元，其中歸屬普通股股東凈利潤分別為-20.0和-35.0億元。虧損有擴大趨勢，主要是由于業(yè)務尚處擴張階段，公司以虧損換規(guī)模。

4.2. 成本和費用分析

公司的成本和費用由采購成本、履約費用、營銷費用、產(chǎn)品升級費用和行政管理費用構成。

業(yè)務擴張規(guī)模擴大，采購成本增加。2020年采購成本為91.1億元，同比增長183.2%。2021年第一季度采購成本為30.8億元，同比增長61.4%。從季度趨勢來看，采購成本絕對值隨著公司業(yè)務的擴張而不斷增加。采購成本/營業(yè)收入由2019年的82.9%下降為80.3%，預計未來隨著公司與上游供應商合作更為密切，議價能力增強，有望帶動成本的下降。

履約費用主要由員工工資和物流運輸費用兩部分構成，在公司總費用中占比超過80%。2020年履約費用為40億元，同比增長108.8%，占總費用80.5%。2021年第一季度履約費用為14.8億元，同比增長76.4%，占總成本72.3%。隨著公司規(guī)模的不斷擴張，履約費用絕對值呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但是隨著規(guī)模效應的形成和運營效率的提升，履約成本占比會不斷下降。

營銷費用主要用于擴大用戶和宣傳品牌。2020年營銷費用為5.7億元，同比增長118.4%，占總費用10.8%。2021年第一季度營銷費用為3.2億元，同比增長454.3%，占總費用15.5%。目前公司尚處于成長階段，處于擴大規(guī)模和宣傳品牌的需要，營銷費用有快速增長趨勢。

履約費用率目前仍是費用率最高的一部分，但總體較2019年有較大改善。2019年第一季度履約費用為60.8%，2020年開始均穩(wěn)定在40%以下，受業(yè)務擴張影響總體有小幅上漲。營銷推廣費用率于2020年第一季度達到最低點，主要系疫情封閉式管理對消費者生活方式造成較大改變，后期隨著市場需求恢復而逐步上升。

4.3. 毛利分析

2020年公司實現(xiàn)毛利22.3億元，同比增長235.4%，毛利率為19.7%。2021年第一季度毛利為7.2億元，同比增長3.6%，毛利率為18.9%。從季度總體趨勢來看，排除疫情影響公司毛利處于增長階段。

4.4. 現(xiàn)金流分析

公司尚處于高速處于規(guī)模擴張階段，主要靠融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行業(yè)務開拓。經(jīng)營性現(xiàn)金流除了2020年1季度疫情期間以外均為凈流出，融資產(chǎn)生的現(xiàn)金流持續(xù)上升。2020年現(xiàn)金流凈流出20.6億元，同比增長113%，融資現(xiàn)金凈流入36.6億元，同比增長118.1%。2021年1季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出10.2億元，融資現(xiàn)金凈流入42.9億元。

現(xiàn)金儲備充足，支持公司持續(xù)擴張。2019 年/2020 年/2021 年第一季度公司現(xiàn)金儲備額分別為 9.4/13.8/44.1 億元，資金充足。同時，此次 IPO 募集的資金將會有 50%用于業(yè)務擴張，為鞏固市場地位、搶占市場份額提供支持。

本文選編自“文香思媒”，作者：天風證券馮翠婷、文浩；智通財經(jīng)編輯：魏昊銘。