新股前瞻丨全球免稅額第一，中國中免能否復(fù)制A股4年爆漲13倍壯舉？

赴港上市熱潮不斷，僅6月25日一天便有7家公司向港交所遞交上市申請書，這種密集申報(bào)，至少是今年以來首見，以往最多也就一天四家。

這七家公司中，中國中免(601888.SH)有望成為這批新股中的“新股王”，中金公司及瑞銀集團(tuán)為聯(lián)席保薦人。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，成立于1984年的中國中免，免稅業(yè)務(wù)為公司的核心業(yè)務(wù)。作為免稅行業(yè)的領(lǐng)頭軍，公司是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運(yùn)營商，涵蓋口岸店、離島店、市內(nèi)店、郵輪店、機(jī)上店和外輪供應(yīng)店;并且擁有全國最多的免稅店，截至最后實(shí)際可行日期，公司經(jīng)營194間店鋪，包括在中國29個省、直轄市和自治區(qū)經(jīng)營的188間店鋪(覆蓋超過90個城市)，以及在香港、澳門和柬埔寨經(jīng)營的6家境外免稅店。

伴隨著近幾年國民消費(fèi)升級，以及政策鼓勵，中國中免盈利能力持續(xù)走高，即使2020年受到疫情的影響，公司的凈利潤也創(chuàng)下歷史新高，達(dá)到人民幣71.20億元(單位，下同)，股價也一路高漲，2017年至今股價累計(jì)漲幅超過了13倍。

一年賺超70億元，年復(fù)合增速達(dá)35.08%

招股書顯示，中國中免2018年至2020年，營業(yè)收入分別為346.20億元，480.10億元以及525.97億元，年復(fù)合增長率23.25%。同期凈利潤分別為39.02億元，47.62億元以及71.20億元，年復(fù)合增長率達(dá)到35.08%。

從渠道來看，受疫情影響，國內(nèi)海外航線大面積關(guān)停，公司傳統(tǒng)口岸免稅店的線下銷售難以開展，口岸免稅店收入出現(xiàn)了下滑。但是由于國內(nèi)疫情管控較好，加上2020年推出的海南島離島免稅政策，離島免稅業(yè)務(wù)和線上業(yè)務(wù)得到了快速的發(fā)展，銷售收入從2019年的132.50億元快速增長至2020年的299.62億元，同比增長126%。

由于線上業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，有稅商品銷售占比也從2019年的2.4%大幅提升至2020年的37.4%。

從毛利率角度來看，公司的免稅商品毛利率高于有稅商品毛利率。正常年份下，公司的免稅毛利率在50%以上，2020年由于離島補(bǔ)購和日上直郵是完稅銷售，毛利率有所下降至42.1%。以2019年公司毛利率水平對比Dufry60%的毛利率水平來看，公司的免稅業(yè)務(wù)毛利率仍有提升空間。

而有稅商品的毛利率并不高，相比于50%以上毛利率的免稅商品，有稅商品的毛利率僅30%，有稅商品毛利率低，加上免稅毛利率下滑的因素，導(dǎo)致2020年公司綜合毛利率由2019年的51.1%下滑至38.4%。

不過，由于線上業(yè)務(wù)的增加，各種租金相應(yīng)減少，廣告費(fèi)支出也有所降低，銷售及推廣費(fèi)用由2019年的162.79億元減少40.2%至2020年的97.40億元。銷售費(fèi)用的大幅減少，也使公司在毛利率下降的背景下，凈利潤及凈利率大幅增加。2020年公司凈利率達(dá)到13.5%，較2019年提升3.6個百分點(diǎn)。

行業(yè)市場份額占92.3%，競爭優(yōu)勢明顯

中國的免稅行業(yè)實(shí)行國家特許經(jīng)營，必須獲得經(jīng)營牌照才能進(jìn)入該行業(yè)，經(jīng)營牌照是由國家集中統(tǒng)一管理、發(fā)放，獲得免稅品經(jīng)營資質(zhì)須經(jīng)財(cái)政部、國稅總局、海關(guān)總署等部門的審核批準(zhǔn)，牌照具有稀缺性，獲取難度很大，因此行業(yè)準(zhǔn)入壁壘很高。

目前國內(nèi)總共只有10家公司有經(jīng)營免稅行業(yè)的資格，分別是中免、日上、海免、珠免、中出服、深免、中僑、海旅投、海南發(fā)展和王府井，其中，中免擁有本公司、日上免稅、海免三張免稅牌照，成為手握免稅牌照數(shù)量最多的免稅企業(yè)。

中國中免原來占全國免稅市場84%的市場，在收購了海免之后，市場份額已經(jīng)占到了90%。尤其是海南市場，在2021年之前基本全被中免和海免壟斷，進(jìn)入2021年，在頂層設(shè)計(jì)的引導(dǎo)下，海南的免稅市場從壟斷走向有限競爭，新加入了中出服、海旅投、海發(fā)展以及通過日用品免稅店進(jìn)入的王府井，但對比其他七家公司，中國中免是國內(nèi)牌照齊全的免稅公司，擁有機(jī)場、口岸、港口出入境免稅牌照、海南離島免稅牌照、市內(nèi)離境免稅牌照，覆蓋免稅行業(yè)全業(yè)務(wù)形態(tài)，占據(jù)了絕對的霸主地位。

2020年，中國前五大免稅旅游零售商以零售銷售額計(jì)占零售市場的99.9%。根據(jù)同一消息來源，其中中免在中國前五大免稅旅游零售商中排名第一，市場份額為92.3%，具有絕對優(yōu)勢。

目前公司已經(jīng)在全國30多個省、市、自治區(qū)(包括中國香港、中國澳門、中國臺灣地區(qū))和柬埔寨等地設(shè)立了涵蓋機(jī)場、機(jī)上、邊境、客運(yùn)站、火車站、外輪供應(yīng)、郵輪和市內(nèi)等多個類型的240多家免稅店。

機(jī)場免稅的市場規(guī)模在各個免稅渠道的占比中是最高的，2018年達(dá)到73%。而中免又是包攬了北上廣港核心機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)，公司先后收購了日上中國和日上上海，中標(biāo)首都機(jī)場、大興機(jī)場、虹橋機(jī)場、浦東機(jī)場、香港機(jī)場的免稅店項(xiàng)目。在全國免稅店運(yùn)營的65家機(jī)場中，中免運(yùn)營58家，市場份額位居第一，尤其是在客流量更大、國際航班吞吐量更大的頭部機(jī)場優(yōu)勢更大。

雖然機(jī)場的消費(fèi)潛力在未來隨著旅游消費(fèi)的吸引力提升有進(jìn)一步擴(kuò)張的空間，但受制于高扣點(diǎn)率，機(jī)場免稅店的凈利率水平較低，2019年中免的免稅商品銷售毛利率為50%，扣點(diǎn)率在40%以上，首機(jī)和上機(jī)的凈利率在3.8%和5.8%。

這一情況在最近得到了改善，據(jù)中免同上海機(jī)場最新的補(bǔ)充協(xié)議內(nèi)容，租金調(diào)整的核心在于與國際客流掛鉤，不再受銷售額變化影響，此前的保底租金成為日上上海最高可能繳納的租金。根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，2020年子公司日上上海向上海機(jī)場支付租金11億元，較2018年租賃協(xié)議中約定的40億元下降明顯。

從全球來看，免稅購物是以機(jī)場免稅為主，市內(nèi)免稅店為輔的格局。

市內(nèi)免稅的經(jīng)營面積更大、SKU更多、空間布局更合理、消費(fèi)者的購物時間更不受限制，而且租金低或者沒有租金，給機(jī)場提貨點(diǎn)設(shè)的返點(diǎn)率低于機(jī)場免稅店扣點(diǎn)率，所以有著更高的凈利率。截至到2020年7月，公司有14家市內(nèi)免稅店。目前國內(nèi)僅中免、中出服及中橋經(jīng)營著5家、8家及1家免稅店。

值得一提的是，2020年，國家提出海南自貿(mào)港的規(guī)劃，離島免稅市場也成為重點(diǎn)發(fā)展方向，并且近年來迅速發(fā)展，市場規(guī)模從2016年的61 億元增至2019年的135億元，復(fù)合年增長率為30.5%。2022年將達(dá)到564億元，到2025年有望達(dá)到1002億元，2022年至2025年的復(fù)合年增長率為21.1%。

截至2020年12月31日，共有6個主體具有海南離島免稅市場的經(jīng)營資質(zhì)。憑借以 2020年零售額計(jì)99.8%的市場份額，公司是2020年中國離島免稅品市場的最大參與者。新玩家的入局，海南離島免稅市場進(jìn)入良性競爭階段，長期來看有助于海南免稅產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，共同做大蛋糕。

公司在海南的三亞海棠灣免稅購物中心現(xiàn)在已經(jīng)成為全球最大的單體免稅店，總建筑面積12萬平方米，商業(yè)面積7.2萬平方米。已入駐有LV、Prada、Armani等，2021年預(yù)計(jì)Hermes等知名品牌也會陸續(xù)進(jìn)場。

由此來，盡管原先免稅業(yè)務(wù)主要以牌照為主要護(hù)城河，但隨著我國免稅政策有所放開，擁有免稅牌照的企業(yè)有所增加，但對中免來說影響有限，公司依然免稅行業(yè)霸主，未來免稅行業(yè)競爭格局將形成中免一家獨(dú)大，市場競爭格局相對穩(wěn)定。另外，擁有免稅牌照，并不意味著公司競爭力就強(qiáng)，最終還要看企業(yè)在上中下游的市場話語權(quán)，而中免在這三個環(huán)節(jié)也做到了行業(yè)最佳。