新股解讀|康橋悅生活過聆訊，關(guān)聯(lián)方造成的“本末倒置”

2021年上半年，港股物業(yè)板塊走勢依然強勁。截至2021年6月23日，港股物業(yè)管理板塊漲幅20.62%，而同期的恒生指數(shù)漲幅為5.82%，可見物業(yè)管理行業(yè)走勢遠(yuǎn)強于大盤，行業(yè)板塊風(fēng)頭無兩，房企拆分物業(yè)上市的浪潮亦未著岸。

智通財經(jīng)APP獲悉，6月23日，港交所正式掛出康橋悅生活集團有限公司(以下簡稱“康橋悅生活”)聆訊后資料集，代表著又一家房企出身的物業(yè)管理公司通過聆訊，IPO在即。

在扎堆的物業(yè)企業(yè)中，康橋悅生活能否贏得資本市場青眼？在上市之后，公司的下一步棋要落子何處？

盛名之下，其實難副

跟大多數(shù)物業(yè)管理企業(yè)一樣，康橋悅生活主要自三條業(yè)務(wù)線產(chǎn)生收入：物業(yè)管理服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)和社區(qū)增值服務(wù)。物業(yè)管理包括住宅物業(yè)及非住宅物業(yè)，如商業(yè)物業(yè)、寫字樓等。非業(yè)主增值服務(wù)包括向開發(fā)商提供售前咨詢、售前物業(yè)的綠化維修保養(yǎng)等服務(wù)、銷售代理服務(wù)、工地管理服務(wù)等。社區(qū)增值服務(wù)包括家居生活服務(wù)、社區(qū)公共資源經(jīng)營服務(wù)及資產(chǎn)運營服務(wù)。

2018年至2020年，物業(yè)管理服務(wù)營收呈增長態(tài)勢，分別為1.33億元（單位：人民幣，下同）、1.77億元、2.55億元；占總營收比例分別為57.9%、48.7%、44.3%。業(yè)主增值服務(wù)增長勢頭迅猛，收入從2018年的6678.6萬元增至2020年的2.35億元，占總營收比例從29.2%上升至40.9%。

根據(jù)智通財經(jīng)APP了解，康橋悅生活深耕河南省超過十年之久，并在當(dāng)?shù)卣紦?jù)一席之地。根據(jù)中指研究院的資料，康橋悅生活于總部設(shè)在河南省的物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)中，按截至2020年12月31日的在管建筑面積計排名第二；按2020年的收入計排名第三。根據(jù)中指研究院的資料，在中國百強物業(yè)管理公司中，按截至2020年12月31日的在管建筑面積計，該公司排名第78位；按2020年的收入計，排名第97位。

盡管在河南省名列前茅，但無論是從收入還是在管面積來說，康橋悅生活都無法跟同省的老大比肩。

招股書顯示，康橋悅生活2018年-2020年的收入分別為2.29億元、3.63億元和5.76億元；年內(nèi)利潤分別為2170.7萬元、6014.7萬元和9178.4萬元；毛利率分別為23.6%、30.6%及30.7%。以營收規(guī)模論，公司與前兩名差距不止一星半點兒，其中公司A一年的營收大約相當(dāng)于5個康橋悅生活，公司B相當(dāng)于2個康橋悅生活。

總部設(shè)于河南省的物業(yè)服務(wù)百強企業(yè)中，康橋悅生活亦敗在公司A手下。截至2020年12月31日，公司擁有112個在管物業(yè)，總在管建筑面積約為1570萬平方米，而公司A擁有1億平方米在管建筑面積，幾乎是康橋悅生活的6倍多。

總的來說，盡管從排名來看，康橋悅生活皆是榜上有名，好不熱鬧，若細(xì)探“硬”指標(biāo)，公司就相形見絀了。

背靠大樹好乘涼？

恒大、世茂等頭部房企拆分的物企本身的業(yè)績增長均存在與母公司高度捆綁的通病，康橋悅生活亦不例外。

物業(yè)管理服務(wù)是物業(yè)公司的看家本事，于往績記錄期間，康橋悅生活有很大部分物業(yè)管理服務(wù)合同與康橋集團開發(fā)的物業(yè)管理有關(guān)。截至2018年、2019年及2020年12月31日，康橋集團開發(fā)的物業(yè)分別占公司的在管總建筑面積的37.8%、39.9%及37.5%。

2018年、2019年及2020年，康橋悅生活向康橋集團提供的物業(yè)管理服務(wù)產(chǎn)生的收入分別為720萬元、1450萬元及1680萬元，分別占同年公司物業(yè)管理服務(wù)總收入的5.5%、8.2%及6.6%；康橋悅生活為康橋集團所開發(fā)物業(yè)提供的物業(yè)管理服務(wù)所產(chǎn)生的收入分別為7100萬元、9120萬元及1.28億元，分別占同年物業(yè)管理服務(wù)總收入的53.5%、51.5%及50.2%。

也就是說，康橋悅生活物業(yè)管理服務(wù)收入的六成左右是由康橋集團“運輸”。值得關(guān)注的是，公司就康橋集團開發(fā)的物業(yè)收取的管理費高于第三方物業(yè)開發(fā)商，2018年至2020年，其向前者收取的平均物業(yè)管理費分別約為每月每平方米2.17元、2.31元及2.47元；向后者收取的平均物業(yè)管理費分別約為每月每平方米1.52元、1.73元及1.74元。

物業(yè)費的差別直接導(dǎo)致兩者毛利率的高下，最近三年，康橋集團所開發(fā)物業(yè)的物業(yè)管理服務(wù)的毛利率分別為15.4%、15.7%及21.2%，遠(yuǎn)高于第三方物業(yè)開發(fā)商所開發(fā)物業(yè)的毛利率9.1%、12.6%及13.6%。

此外，康橋悅生活增值服務(wù)的主要客戶也是康橋集團，2018年至2020年，貢獻(xiàn)收入分別為5650萬元、1.13億元及2.15億元。

因此，近三年，康橋集團及其合營企業(yè)及聯(lián)營公司貢獻(xiàn)的總收入分別為6380萬元、1.28億元、2.31億元，分別占同年總收入的27.9%、35.2%及40.3%。

正如上文所說，頭部物企尚離不開母公司的遮蔽，何況康橋悅生活。但這意味著，在房地產(chǎn)市場獲得更多話語權(quán)的玩家，也將有資格在物業(yè)板塊獲得更多決定未來版圖的底牌。資本市場珠玉在前，康橋集團是否有足夠的能力為其衍生的物業(yè)輸入更多能量尚未可知，關(guān)聯(lián)方大筆營收賬款高企對康橋悅生活財務(wù)的影響是立竿見影的。

關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款高企，資本負(fù)債率達(dá)207.8%

康橋悅生活關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款高企，不能不讓人心生警惕。2018年至2020年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項（于確認(rèn)減值虧損前）分別為1.00億元、2.03億元、3.54億元，其中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款項分別為6780萬元、1.43億元及2.58億元，占貿(mào)易應(yīng)收款項總額的約67.5%、70.5%及73.0%。

此外，應(yīng)收關(guān)聯(lián)方的貿(mào)易應(yīng)收款項的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為約321天、297天及311天，遠(yuǎn)高于同期第三方的55天、71天、81天。

應(yīng)收賬款的堆積，攤薄了康橋悅生活的凈利潤的同時，也讓公司現(xiàn)金捉襟見肘，背負(fù)極高的負(fù)債率。近三年公司的凈利潤率分別為9.5%、16.6%、15.9%；資本負(fù)債比率分別為149.2%、86.6%、207.8%。

比起走重資產(chǎn)路線的房地產(chǎn)公司，物業(yè)股受資本市場看好很大的一部分原因是其輕資產(chǎn)模式，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如今康橋悅生活因為關(guān)聯(lián)方問題，反而喪失了其本身優(yōu)勢，負(fù)債極高，可謂“本末倒置”。若上市，公司該如何說服投資者呢？