游戲行業(yè)深度：內(nèi)容為源頭，研運(yùn)是真金

硬件終端及通訊能力決定了游戲發(fā)展路徑。中國游戲產(chǎn)業(yè)最早可追溯至90年代，由于網(wǎng)絡(luò)不發(fā)達(dá)，當(dāng)時(shí)主要以游戲機(jī)、盜版單機(jī)游戲?yàn)橹鳌?995年大陸引進(jìn)《仙劍奇?zhèn)b傳》迅速風(fēng)靡全國，由此打開PC游戲時(shí)代序幕。2000年后，隨著個(gè)人電腦以及網(wǎng)吧的普及，PC網(wǎng)絡(luò)游戲迅速發(fā)展，2001年《傳奇》、2005年《征途》成為當(dāng)時(shí)的現(xiàn)象級(jí)網(wǎng)游，使資本注意到了網(wǎng)絡(luò)游戲強(qiáng)大的吸金能力，因此第一批VC/PE介入，行業(yè)得以高速發(fā)展。2007年，第一代iPhone問世，智能手機(jī)時(shí)代來領(lǐng)，從2010年開始，手機(jī)的增量主要由智能手機(jī)提供，大量游戲公司開始向手游轉(zhuǎn)型。從行業(yè)發(fā)展歷史可以看出，各類型游戲銷售額和對(duì)應(yīng)終端產(chǎn)量增速匹配度較高，游戲形態(tài)發(fā)展主要以硬件終端的普及率決定。放眼未來，我們認(rèn)為決定下一代硬件終端（如VR、AR設(shè)備）是否能普及的因素包括其開源能力、計(jì)算能力和通信能力。

移動(dòng)游戲仍為中國未來三年內(nèi)的游戲行業(yè)的主要增長來源。我國客戶端游戲收入已連續(xù)3年下降，網(wǎng)頁游戲收入則連續(xù)5年下降，且下滑幅度仍在擴(kuò)大；另一方面，隨著智能手機(jī)的普及，移動(dòng)游戲在用戶碎片化時(shí)間的利用上占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，而芯片算力的提升也使其多樣性和可玩性大大加強(qiáng)，因此國內(nèi)頭部游戲公司在2010年后就開始準(zhǔn)備向移動(dòng)游戲轉(zhuǎn)型；2016年，全國移動(dòng)游戲市場收入超過了客戶端和網(wǎng)頁游戲，2013-2020年復(fù)合增速達(dá)到51.9%；2018年經(jīng)歷行業(yè)低谷后，近兩年?duì)I收也在逐步抬升。未來三年內(nèi)，移動(dòng)游戲仍為游戲行業(yè)成長的主要驅(qū)動(dòng)力。

2.1監(jiān)管規(guī)范化、版號(hào)總量控制、推進(jìn)防沉迷為政策趨勢

中國游戲行業(yè)受政策面影響較大。新世紀(jì)以來國家對(duì)文化娛樂產(chǎn)業(yè)的重視程度不斷提升，出臺(tái)了包括指導(dǎo)意見、對(duì)版權(quán)法律的完善、對(duì)文化娛樂企業(yè)的融資力度支持等扶持政策，2008-2016年，游戲行業(yè)經(jīng)歷了近十年的快速發(fā)展期。2016年，廣電總局發(fā)布政策，要求所有移動(dòng)游戲也必須獲得版號(hào)才可上線運(yùn)營；2018年2月，宣傳部、工信部等發(fā)表了《關(guān)于嚴(yán)格規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲市場管理的意見》，表示要對(duì)四類游戲產(chǎn)品進(jìn)行整治；同年3月，由于監(jiān)管部門調(diào)整，國內(nèi)全面暫停游戲版號(hào)發(fā)放并陸續(xù)出臺(tái)規(guī)范網(wǎng)絡(luò)游戲出版管理等政策，游戲行業(yè)迅速進(jìn)入寒冬期，2018年全行業(yè)收入增速下滑至歷史低位，A股上市公司利潤均出現(xiàn)負(fù)增長。

游戲行業(yè)政策經(jīng)歷放開—收緊—完善的過程。中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，大消費(fèi)上則體現(xiàn)在從跟風(fēng)式消費(fèi)到創(chuàng)新型消費(fèi)的轉(zhuǎn)變，因此國家在2010年后出臺(tái)了大量的產(chǎn)業(yè)相關(guān)扶持政策，而游戲作為文化產(chǎn)業(yè)中創(chuàng)新能力較強(qiáng)的分支，政府也予以了充分支持。但在游戲產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，國內(nèi)出現(xiàn)了大量了玩法單一，以次充好，只以營利為目的的換皮游戲，同時(shí)因?yàn)槿狈Ψ旨?jí)制度和相關(guān)管理體系，未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲現(xiàn)象嚴(yán)重，這和國家對(duì)于消費(fèi)升級(jí)的初衷背道而馳。因此2016年后游戲行業(yè)政策逐漸收緊；2018年游戲版號(hào)暫停發(fā)放，數(shù)量斷崖式減少；2019-2021年，隨著版號(hào)數(shù)量趨穩(wěn)，國家陸續(xù)推出用戶實(shí)名、未成年人防沉迷體系等，監(jiān)管體系逐漸完善，行業(yè)將步入穩(wěn)定發(fā)展期。

近幾年游戲行業(yè)政策逐漸完善，主要方向集中在三點(diǎn):

政策要點(diǎn)一，監(jiān)管趨嚴(yán)，游戲?qū)徍?、版?quán)管理規(guī)范化。

在2020年7月舉辦的中國國際數(shù)字娛樂產(chǎn)業(yè)大會(huì)（CDEC）中，中宣部出版局副局長馮士新提出要“嚴(yán)格遵規(guī)守矩”，“著力加強(qiáng)精品生產(chǎn)”，對(duì)涉及套取版號(hào)、扒皮套皮、非法運(yùn)營、擅自更改上線內(nèi)容等問題要進(jìn)行嚴(yán)肅處理。今年2月，蘋果公司首次表示在中國區(qū)AppStore上線的游戲均需獲得版號(hào)，不符合要求的游戲?qū)?月1日開始下架，從2021開始禁止無版號(hào)游戲在中國區(qū)AppStore上架。截至12月31日，AppStore已經(jīng)下架了近14萬款游戲，其中99%的付費(fèi)游戲未獲得版號(hào)。版權(quán)方面，8月中國版權(quán)協(xié)會(huì)網(wǎng)絡(luò)游戲版權(quán)工作委員會(huì)在京成立，修改后的新《中華人民共和國著作權(quán)法》也將于2021年6月1日起施行，為游戲行業(yè)的版權(quán)授權(quán)、使用、保護(hù)等工作提供指引，游戲行業(yè)監(jiān)管、審核及版權(quán)管理工作日趨規(guī)范。

版號(hào)審批難度增加。游戲版號(hào)審批通常需要經(jīng)歷提交申請(qǐng)表——提交申請(qǐng)文件——繳納費(fèi)用——受理申請(qǐng)四個(gè)步驟。同時(shí)，申請(qǐng)版號(hào)的游戲運(yùn)營方還需擁有ICP資格證書。2018年游戲版號(hào)重新開放后，廣電總局對(duì)審批游戲的完成度要求有所提升，對(duì)其他申請(qǐng)材料文件也有更高要求，如果三次仍不通過，版號(hào)申請(qǐng)將會(huì)被退回，疊加游戲?qū)徟鷷r(shí)間拉長等因素，游戲運(yùn)營方的風(fēng)險(xiǎn)承受能力愈加重要。

政策要點(diǎn)二，游戲版號(hào)總量控制，發(fā)放頻率趨于穩(wěn)定。

2017年，國內(nèi)有9368款游戲獲得了版號(hào)，到2019年，僅有1570款游戲過審（包括進(jìn)口游戲185款）。2020年，共有1324款游戲過審（包括進(jìn)口游戲97款）；從版號(hào)發(fā)放的頻率來看，2019年版號(hào)發(fā)放時(shí)間和數(shù)量不穩(wěn)定，主要集中在年初和年末，而2020年則基本維持在每月1-3批，每批約50-60款，整體發(fā)放節(jié)奏趨于穩(wěn)定，預(yù)計(jì)2021年版號(hào)將繼續(xù)保持在約1200-1300款左右的數(shù)量上。

過審游戲中益智休閑類占比最高，長遠(yuǎn)看有利于提升潛在玩家用戶數(shù)量。廣電總局最早將不涉及政治、軍事、民族、宗教等內(nèi)容，且無故事情節(jié)或者情節(jié)簡單的消除類、跑酷類、飛行類、棋牌類、解謎類、體育類、音樂舞蹈類統(tǒng)稱為“七大類”游戲，并對(duì)此類游戲給予審批時(shí)間上的優(yōu)待。2018年游戲?qū)徟匦路砰_后，棋牌類游戲沒有再獲得版號(hào)，但截止2021年6月，過審游戲中休閑益智類始終保持在40%-50%左右的比例。我們認(rèn)為益智休閑類游戲具有低付費(fèi)率，低玩家門檻的特性，可最大化利用用戶的碎片時(shí)間，長遠(yuǎn)來看有助于提升潛在玩家用戶數(shù)量。

版號(hào)數(shù)量減少倒逼游戲廠商提升長線運(yùn)營能力，提升行業(yè)壁壘。由于游戲行業(yè)盈利的不穩(wěn)定性，過去游戲公司一般會(huì)選擇提升游戲發(fā)行數(shù)量來確保當(dāng)年利潤。隨著版號(hào)數(shù)量減少，國內(nèi)每年游戲發(fā)行數(shù)量也會(huì)隨之降低，倒逼游戲廠商提升游戲生命周期，而長生命周期的游戲需要較高的游戲品質(zhì)、較為豐富的玩家數(shù)據(jù)和完善的長期運(yùn)營策略，因此版號(hào)減少將加固游戲行業(yè)壁壘。

政策要點(diǎn)三，全面推進(jìn)未成年人的防沉迷工作。

2019年末，國家新聞出版署發(fā)布了《關(guān)于防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》，提出了包括網(wǎng)絡(luò)游戲?qū)嵜?、進(jìn)一步減少未成年人游戲時(shí)間、控制未成年人游戲充值三大舉措；2020年12月，在中國游戲產(chǎn)業(yè)年會(huì)上，《網(wǎng)絡(luò)游戲適齡提示》團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布，適齡提示的標(biāo)識(shí)符以三個(gè)不同的年齡為標(biāo)準(zhǔn)，分別為綠色的8+、藍(lán)色的12+、黃色的16+這三個(gè)不同的年齡段標(biāo)志符。另外，標(biāo)準(zhǔn)還明確了標(biāo)識(shí)符的具體使用場景，適齡提示標(biāo)識(shí)必須安放在游戲產(chǎn)品界面的顯著位置，以突出標(biāo)識(shí)在游戲產(chǎn)品中的能見度和可視性。長期來看，未成年的防沉迷工作可以在保證行業(yè)創(chuàng)造力的前提下，推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。

中國移動(dòng)游戲市場已成全球第一，肩負(fù)文化輸出重任，未來政策面收緊概率小。因2018年后版號(hào)總量控制，大量廠商尋求游戲出海機(jī)會(huì)，目前中國手游已具備較強(qiáng)世界競爭力。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)預(yù)測，2020年國產(chǎn)游戲海外達(dá)到155億元，同比提升33%，且增速比2019年還要提高12個(gè)百分點(diǎn)；中國游戲出海瞄準(zhǔn)全球主流市場，前三國家分別為美國、日本、韓國，從全球移動(dòng)游戲格局來看，中、美、日、韓、占據(jù)了全球8成以上份額，而國產(chǎn)移動(dòng)游戲在這些主流游戲市場的頭部產(chǎn)品中已保持兩年高增長，且增速仍在提升。未來中國不僅僅是科技強(qiáng)國，也應(yīng)成為文化強(qiáng)國，我們認(rèn)為隨著高質(zhì)量國產(chǎn)移動(dòng)游戲的世界影響力不斷加強(qiáng)，移動(dòng)游戲有望成為中國文化輸出的重要平臺(tái)之一，因此在國內(nèi)監(jiān)管措施完善、國產(chǎn)游戲健康發(fā)展的前提下，未來政策面繼續(xù)收緊的概率非常小。

2.2 行業(yè)格局：龍頭并購鞏固行業(yè)地位，頭部三線廠商靠細(xì)分品類突圍

按照2020年?duì)I收口徑，中國頭部游戲公司可分為三個(gè)梯隊(duì)：年?duì)I收1000億元以上，目前僅騰訊(00700)一家；年?duì)I收50億元以上為第二梯隊(duì)，網(wǎng)易(09999)一騎當(dāng)先；年?duì)I收10億元以上為第三梯隊(duì)。

騰訊游戲強(qiáng)渠道+強(qiáng)社交模式占據(jù)超50%以上行業(yè)份額，投資并購鞏固行業(yè)地位。騰訊的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，但目前游戲業(yè)務(wù)仍為其主要變現(xiàn)通道和收入來源，2020年騰訊游戲業(yè)務(wù)收入1561億元，是目前國內(nèi)唯一游戲業(yè)務(wù)年?duì)I收超過1000億的公司，在移動(dòng)電競端領(lǐng)域幾乎吃透國內(nèi)市場，獨(dú)有的強(qiáng)渠道+強(qiáng)社交模式（競技類+微信/QQ）使公司游戲產(chǎn)品具備極強(qiáng)用戶粘性，如《王者榮耀》已運(yùn)營超過5年，但其活躍玩家人數(shù)仍每年創(chuàng)下新高。近年來騰訊憑借其規(guī)模優(yōu)勢大量收購或入股海內(nèi)外游戲研發(fā)商，以此拓寬游戲品類及目標(biāo)用戶。2020年，騰訊新投資了33家游戲公司，投資交易量較2019年增加了300%；2021年截止4月25日，騰訊已經(jīng)投資了38家游戲公司。2020年，騰訊游戲業(yè)務(wù)營收同比大增36%，一方面因?yàn)橐咔橥苿?dòng)游戲流水增長，一方面則是收購的國際游戲巨頭Supercell并表所致。

第二梯隊(duì)依仗發(fā)行能力和優(yōu)勢品類勝出。在第二梯隊(duì)中，網(wǎng)易2020年游戲業(yè)務(wù)營收546億元，國內(nèi)市占率20%左右，是梯隊(duì)中唯一游戲營收超過500億元的公司。網(wǎng)易業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也相對(duì)復(fù)雜，雖然目前游戲業(yè)務(wù)收入占比超過70%，但其他包括電商、郵箱、教育等業(yè)務(wù)也具備較大付費(fèi)潛力。網(wǎng)易大部分均為自研游戲，采用多元化的研發(fā)和發(fā)行策略，創(chuàng)新能力較強(qiáng)，基本覆蓋所有游戲品類，但在MMO品類上較為突出。

第二梯隊(duì)的其他公司中，世紀(jì)華通、三七互娛、完美世界旗下均為中國老牌游戲公司，分別位列2020年A股游戲上市公司營收前三甲。從三家公司近年的發(fā)展路徑來看，世紀(jì)華通通過收購的盛趣游戲和點(diǎn)點(diǎn)互動(dòng)開展海內(nèi)外的游戲研發(fā)發(fā)行，其海外游戲營收在A股上市公司中排名第一；三七互娛屬于頁游轉(zhuǎn)手游公司，以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)游戲研運(yùn)，可工業(yè)流水化產(chǎn)出游戲產(chǎn)品，公司近年在海外業(yè)務(wù)上也實(shí)現(xiàn)了較大幅度增長，目前排行A股游戲出海營收第二；完美世界業(yè)務(wù)覆蓋游戲和影視，致力于“影游協(xié)同”，在游戲業(yè)務(wù)上公司是A股MMO品類龍頭，畫面表現(xiàn)技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，近年來也在積極吸收各種開發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行品類和題材的拓展。另外，第二梯隊(duì)的莉莉絲、米哈游分別是出海SLG以及二次元題材的龍頭，兩家均未上市。這些公司的共同點(diǎn)為：具備較強(qiáng)發(fā)行能力，擅長付費(fèi)率、付費(fèi)值雙高的MMORPG以及SLG品類的游戲研運(yùn)。

頭部第三梯隊(duì)廠商依靠細(xì)分品類突圍。第三梯隊(duì)公司營收規(guī)模相比第二梯隊(duì)仍有較大差距，但也屬于行業(yè)頭部企業(yè)，在擅長的細(xì)分品類上擁有產(chǎn)出爆款并向第二梯隊(duì)突圍的可能，如米哈游在2020年僅通過爆款《原神》一個(gè)季度的收入，使公司營收突破了50億元并成功擠入第二梯隊(duì)。其余大部分第三梯隊(duì)公司也在細(xì)分品類或單一IP上已取得市場領(lǐng)先地位，如吉比特擅長放置、Roguelike類游戲；多益網(wǎng)絡(luò)擁有的“神武”IP；游族網(wǎng)絡(luò)“少年三國志”IP、金山網(wǎng)絡(luò)擅長武俠類題材游戲等。

馬太效應(yīng)下行業(yè)集中度將持續(xù)提升。根據(jù)中國音協(xié)游戲工委在2020年發(fā)布的報(bào)告，我國中小型游戲企業(yè)面臨的前三大主要問題依次為“頭部企業(yè)壟斷”、“受政策面打擊”、“扶持政策較少”。2019、2020年中國倒閉游戲企業(yè)742、762家（僅統(tǒng)計(jì)擁有軟件著作權(quán)游戲公司），對(duì)比2018年同比增長近兩倍。以營收為口徑，2016-2020年，上市公司中營收排名前十的公司市占率總和從70.2%提升至96.3%，上升26.3個(gè)百分點(diǎn)，其中僅騰訊市占率就上升了13.2%。我們認(rèn)為隨著行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)、版號(hào)縮緊，頭部企業(yè)將搶占更多資源，進(jìn)一步壓縮中小型游戲廠商生存空間，游戲行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

根據(jù)簡單公式，移動(dòng)游戲收入=移動(dòng)游戲玩家人數(shù)*玩家付費(fèi)率*付費(fèi)玩家人均付費(fèi)。其中，玩家人數(shù)可以拆分為網(wǎng)民人數(shù)和移動(dòng)玩家滲透率，人均付費(fèi)（ARPU）可以拆分為付費(fèi)率和付費(fèi)玩家付費(fèi)值（ARPPU）。我們從這三點(diǎn)因子出發(fā)，來分析行業(yè)未來增長點(diǎn)。

3.1 玩家人數(shù)：網(wǎng)民數(shù)量及滲透率達(dá)到瓶頸，玩家人數(shù)步入緩慢增長通道

中國移動(dòng)游戲玩家人數(shù)增長來源于國內(nèi)手機(jī)網(wǎng)民的增長。移動(dòng)游戲的主要載體為手機(jī)，隨著智能手機(jī)覆蓋率不斷提升，2020年我國所有網(wǎng)民中手機(jī)網(wǎng)民占比已達(dá)到99.7%，未來手機(jī)網(wǎng)民將是中國網(wǎng)民增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

短視頻對(duì)游戲存量用戶影響有限，對(duì)增量用戶的影響也正在縮小。根據(jù)極光的調(diào)研數(shù)據(jù)，短視頻在移動(dòng)用戶中的使用時(shí)長占比從2018年Q4的11.7%急速提升至2020年Q4的27.3%，而其他應(yīng)用中占比下滑最多的分別是即時(shí)通訊（-7.3%）、在線視頻（-4.0%）、新聞（-3.4%）、其他（-2.5%）和游戲（-1.7%）。由此可見，短視頻搶奪的用戶時(shí)間主要集中在即時(shí)通訊和在線視頻領(lǐng)域，而對(duì)于已經(jīng)培養(yǎng)起游戲興趣的存量移動(dòng)游戲用戶的影響相對(duì)較小。

從短視頻活躍用戶的情況來看，短視頻頭部APP抖音和快手短視頻分別成立于2016年和2012年，其用戶規(guī)模在成立后快速增長，且用戶增長的時(shí)間區(qū)間和移動(dòng)游戲用戶增速下滑的時(shí)間對(duì)應(yīng)。但近年短視頻的活躍用戶增速下滑已經(jīng)非常明顯，2020年，抖音和快手的月活躍用戶量增速僅為19%和2%。我們認(rèn)為短視頻對(duì)于存量市場的挖掘已達(dá)到瓶頸，未來短視頻和游戲?qū)σ苿?dòng)用戶的搶奪將步入穩(wěn)定期。

游戲玩家年齡結(jié)構(gòu)將步入“Z世代”。我國30歲以下的成年網(wǎng)民覆蓋已達(dá)到100%，30-40歲的覆蓋率也逐漸接近飽和，而我國網(wǎng)絡(luò)覆蓋和發(fā)達(dá)國家的差距主要體現(xiàn)在50歲以上的年齡段居民，隨著我國的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，未來追趕上發(fā)達(dá)國家水準(zhǔn)只是時(shí)間問題。2021年，第一批“Z世代”（90后）進(jìn)入30歲大門，根據(jù)測算，2021-2024年，中國網(wǎng)民增量由這第一批90后提供，2025年開始，人口紅利徹底結(jié)束，網(wǎng)民增量將來源于10歲以下人口。根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研，2020年中國40歲以下的玩家占全體玩家數(shù)量的91%，而30歲以下占比達(dá)46.5%，30-40歲占比43.9%，隨著時(shí)間推移，“Z世代”玩家數(shù)量將超過50%。

3.2 玩家付費(fèi)：付費(fèi)率、付費(fèi)值相比日韓仍有極大提升空間

移動(dòng)游戲已成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中最大的收入來源之一。根據(jù)極光大數(shù)據(jù)，2019年我國移動(dòng)游戲MAU達(dá)8.25億人，移動(dòng)游戲滲透率73.6%，手游用戶平均每月的游戲時(shí)間為14.65小時(shí)。在國內(nèi)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)泛娛樂領(lǐng)域中，移動(dòng)游戲的MAU僅次于在線視頻，而付費(fèi)率達(dá)31.6%高居榜首，高活躍用戶數(shù)、高付費(fèi)使移動(dòng)游戲已成為移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)的重要收入來源。

中國移動(dòng)游戲人均付費(fèi)（ARPU）持續(xù)提升。2010-2020年移動(dòng)游戲人均付費(fèi)從30元提升至321元，復(fù)合增長率27%，遠(yuǎn)高于中國人均可支配收入8.4%的增速；2018年隨著政策收緊，尾部企業(yè)和游戲出清，具備長線運(yùn)營能力的頭部游戲占比提升，使游戲人均付費(fèi)增速出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)。

多元化付費(fèi)模式拉動(dòng)付費(fèi)值增長。游戲付費(fèi)模式經(jīng)歷了多個(gè)模式演變：從最早的點(diǎn)卡收費(fèi)，到免費(fèi)游戲、道具收費(fèi)系統(tǒng)，再到從其中演化而出的扭蛋抽卡和通行證系統(tǒng)，目前一款游戲可以同時(shí)包含多種不同的付費(fèi)體系，且最新的游戲付費(fèi)已經(jīng)和游戲玩法進(jìn)程高度契合，例如最新出現(xiàn)的將通行證系統(tǒng)發(fā)揚(yáng)光大的游戲《Fortnite》，玩家通過在游戲中完成任務(wù)就可以獲得道具，而對(duì)于購買了通行證的玩家則可以獲得更多道具，一方面刺激玩家購買通行證，另一方面又可以加深玩家粘性。

我國移動(dòng)游戲付費(fèi)特點(diǎn)：付費(fèi)率低，但付費(fèi)玩家花費(fèi)更多。對(duì)比文化相近的日本、韓國，我國移動(dòng)游戲的年付費(fèi)率約為32%，而日本韓國分別為46%和40%；對(duì)比人均付費(fèi)（ARPU），2019年我國僅為253元，不到2018年日韓的五分之一，但我國人均付費(fèi)占可支配收入比例已為全亞洲最高。由此可見，中國付費(fèi)玩家在游戲中進(jìn)行高額消費(fèi)的意愿更高，而我國和日韓的付費(fèi)差距主要體現(xiàn)在付費(fèi)率上。

提升付費(fèi)率相比提升付費(fèi)值具備更高收入潛力。在下圖由Gameanalytics監(jiān)測的移動(dòng)游戲的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率（Conversion）和付費(fèi)用戶付費(fèi)值（ARPPU）數(shù)據(jù)中，每個(gè)顏色都代表了不同類型的游戲，每條數(shù)據(jù)的上箭頭、中線、下箭頭分別代表每種游戲類型的頭部、平均、底部游戲；重度游戲中，從左到右分別是多人、角色扮演、模擬、策略類、競速、體育類游戲。圖中看出，所有頭部游戲的付費(fèi)值A(chǔ)RPPU均高于平均1-2倍，其中RPG和策略類的付費(fèi)率明顯高于其余品類；從付費(fèi)率情況來看，而同樣的游戲類型，頭部游戲的付費(fèi)率相比平均普遍高出2-3倍，且各品類游戲的差距并不大。由此可見，玩家對(duì)于付費(fèi)率的敏感性（量）要明顯高于其付費(fèi)值（價(jià)），提升付費(fèi)率對(duì)于拉升整體游戲消費(fèi)的效率更高。

3.3 付費(fèi)提升三大驅(qū)動(dòng)力：人均收入增加、玩家結(jié)構(gòu)變化、精品游戲趨勢

4.1 短視頻快速發(fā)展+高渠道分成促使買量模式崛起

游戲發(fā)行商可選擇傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)或買量兩種模式進(jìn)行游戲發(fā)行。傳統(tǒng)游戲聯(lián)運(yùn)模式可以分為研發(fā)——發(fā)行——渠道三部分，其中，研發(fā)商負(fù)責(zé)游戲立項(xiàng)、研發(fā)以及后期的內(nèi)容更新；發(fā)行商負(fù)責(zé)游戲推廣、運(yùn)營和對(duì)接渠道；渠道則掌握用戶入口，整合提供游戲軟件下載平臺(tái)。目前國內(nèi)主流安卓渠道的流水分成在50%左右，研發(fā)、發(fā)行運(yùn)營收入經(jīng)過協(xié)商分別可獲得總流水的20%~30%。在買量模式下，發(fā)行商不對(duì)接渠道而選擇在流量入口媒體中投放廣告并接入下載端口，用戶看到廣告后可直接通過鏈接進(jìn)行安裝包下載，其成本主要來自于互聯(lián)網(wǎng)媒體的廣告投放費(fèi)用，理論上游戲研發(fā)發(fā)行商可獲得所有的充值流水分成。

中國手游渠道（聯(lián)運(yùn)）模式特點(diǎn)：多個(gè)安卓渠道，分成比例較高。

中國擁有多個(gè)安卓渠道，在接入時(shí)較為復(fù)雜。聯(lián)運(yùn)模式中，移動(dòng)游戲從對(duì)接渠道到上線至少需要一個(gè)月時(shí)間，其中流程包括了SDK接入，游戲數(shù)據(jù)測試等多個(gè)環(huán)節(jié)。在游戲里上線前后，渠道方會(huì)通過反饋測試數(shù)據(jù)（人數(shù)、留存、付費(fèi)）等與游戲發(fā)行商溝通優(yōu)化游戲數(shù)據(jù)，最后決定渠道推送方式和力度。由于中國擁有多個(gè)不同的安卓渠道，發(fā)行商若想要游戲在多個(gè)渠道上線，需要針對(duì)不同渠道接入不同SDK，在流程上較為復(fù)雜。

我國超8成為安卓用戶，國內(nèi)安卓渠道抽成比例高于海外平均。根據(jù)Kantar在2019年的調(diào)研數(shù)據(jù)，中國安卓用戶占比高達(dá)80.4%，蘋果為19.4%，且根據(jù)最新的中國手機(jī)市場銷售份額，蘋果排行第五僅占7%，未來中國安卓用戶比例將持續(xù)提升。中國安卓渠道中，騰訊應(yīng)用寶占據(jù)了最高的市場份額，其滲透率達(dá)到了21.6%，其次分別為360手機(jī)助手和OPPO軟件商店。從分成比例來看，除去TapTap這一新興手游渠道，其余傳統(tǒng)渠道分成均為50%，仍大幅高于海外主流安卓渠道Google Play的7:3分成，同時(shí)因IOS生態(tài)無法繞過App Store下載游戲，因此在游戲買量市場中，安卓端為主戰(zhàn)場。

中國手游買量模式特點(diǎn)：精準(zhǔn)營銷，自由度高，但前期投入較大。

相比于傳統(tǒng)聯(lián)運(yùn)模式，買量發(fā)行模式需要較大的前期投入（買量成本），但可以精準(zhǔn)定位營銷目標(biāo)客戶群，并根據(jù)ROI指標(biāo)修改投放策略，因此買量模式可以做到穩(wěn)定、持續(xù)地獲取用戶；同時(shí)，因?yàn)橘I量模式跳過渠道端，在廣告配合游戲活動(dòng)運(yùn)營方面擁有更高自由度。買量模式由于前期投入較大，因此更適合于具備發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的游戲發(fā)行商以及高LTV（用戶生命周期價(jià)值）的游戲產(chǎn)品。

頭條系等流量入口增加導(dǎo)致游戲買量市場迅速崛起。一方面因國內(nèi)高渠道分成壓縮游戲研發(fā)發(fā)行商利潤；另一方面，近年來隨著快手、頭條系等流量入口增加、短視頻活躍用戶數(shù)急劇增長使廣告投放策略更加多元化，多種因素促使買量模式迅速崛起。根據(jù)Dataeye數(shù)據(jù)，在游戲總量控制的情況下，2020年移動(dòng)游戲買量素材投放量同比2019年上升了96.55%，最高峰時(shí)期達(dá)到132404組，平均每日在線投放素材數(shù)量為84145組，其中短視頻已成為主流的投放素材類型，日均投放量約6萬組，同比漲幅高達(dá)240%。從上市公司的情況來看，大多數(shù)公司銷售費(fèi)用率均有所提升，其中買量大戶三七互娛的銷售費(fèi)用率從2017年的30.8%提升至2020年的59.2%。

4.2 短視頻人口紅利消退下，買量模式效率下滑

游戲買量市場紅如火，成本逐漸提升、效率下滑。從買量市場的供給方來看，短視頻活躍用戶增速下滑，人口紅利消退導(dǎo)致移動(dòng)游戲買量效率下降，根據(jù)熱云數(shù)據(jù)，從2019年9月開始移動(dòng)游戲廣告點(diǎn)擊量出現(xiàn)較大幅度增長，但同時(shí)期激活設(shè)備數(shù)量卻并未體現(xiàn)上漲趨勢。從需求端來看，游戲買量素材投放量急劇上升抬升整體買量成本，且頭部買量產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，2020年進(jìn)行買量的中重度游戲（排除休閑類）基本以MMO、卡牌、策略為主，而其題材則基本以傳奇、三國類為主，重復(fù)素材使玩家逐漸審美疲勞，加劇產(chǎn)品競爭，進(jìn)一步拉高獲客成本。

4.3 渠道分成比例松動(dòng)，精品游戲研發(fā)發(fā)行商利潤率有望提升

各大渠道分成比例松動(dòng)。海外平臺(tái)方面，IOS和Google Play分別在去年11月和今年3月宣布對(duì)年?duì)I收少于100萬美元的企業(yè)和個(gè)體開發(fā)者，抽成比例從30%降至15%。國內(nèi)平臺(tái)中，新興渠道TapTap的零分成模式開創(chuàng)行業(yè)先河，而傳統(tǒng)渠道包括VIVO、OPPO、華為、騰訊等也均發(fā)布了其對(duì)于特定游戲研發(fā)商的分成優(yōu)惠條款。

買量、渠道發(fā)行模式的競爭本質(zhì)上是搶奪用戶，而搶奪用戶的核心在于優(yōu)質(zhì)內(nèi)容。從上述各渠道的分成優(yōu)惠具體內(nèi)容中可以看出，優(yōu)惠主要作用于小型獨(dú)立游戲開發(fā)商。繼2019年《明日方舟》之后，2020年《最強(qiáng)蝸?！?、《萬國覺醒》、《原神》等手游在放棄了多個(gè)主流安卓渠道的情況下，仍向市場證明了其盈利能力。根據(jù)Sensortower的跟蹤數(shù)據(jù)，《原神》2021年第一季度的收入僅次于《王者榮耀》及《和平精英》，強(qiáng)大的吸金能力使渠道方讓步，《原神》在今年的2月3日首次以7:3分成上架小米應(yīng)用商店，還擁有單獨(dú)的宣傳頁面和下載通道。從長期來看，一方面隨著版號(hào)縮緊，精品化游戲成為稀缺資源，各大渠道均針對(duì)獨(dú)立游戲開發(fā)商出臺(tái)了優(yōu)惠條款；另一方面隨著流量成本上升，渠道分成有望向7:3靠攏，買量、渠道兩種發(fā)行模式的競爭將讓利游戲研發(fā)商，行業(yè)即將步入“內(nèi)容為王”時(shí)代，具備長期運(yùn)營能力的精品游戲研發(fā)發(fā)行商利潤率有望提升。

5.1 A股游戲板塊：歷史低估值，靜待新周期

A股游戲板塊整體估值處于低位。自2015年后，A股傳媒游戲板塊估值不斷回落，用整體法計(jì)算，行業(yè)PE從最高的100倍下滑至如今的不到20倍估值（整體法計(jì)算），處于近5年來的底部區(qū)域。2013-2020年，A股游戲公司凈利潤復(fù)合增長率為23%，但因行業(yè)政策不穩(wěn)定，并購與收入確認(rèn)準(zhǔn)則等影響，導(dǎo)致其波動(dòng)幅度較大，拉低行業(yè)整體估值；另一方面，盡管2020年疫情期間的居家隔離政策拉動(dòng)了游戲行業(yè)增長，但同樣延緩了去年部分公司的新游戲項(xiàng)目進(jìn)度，大量產(chǎn)品上線時(shí)間將推遲至今明兩年，可專注相關(guān)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

政策面企穩(wěn)，行業(yè)確定性增強(qiáng)，有利于估值回升。2010-2016年，游戲行業(yè)處于高速發(fā)展期，部分上市公司選擇收購游戲企業(yè)增厚公司利潤，形成較高商譽(yù)，；2018年后政策收緊，大量被收購的游戲企業(yè)無法完成高額業(yè)績承諾，導(dǎo)致部分上市公司出現(xiàn)巨額商譽(yù)減值。從A股游戲板塊歷史業(yè)績情況來看，營收并未出現(xiàn)太大波動(dòng)，而凈利潤在2018、2019年為負(fù)，2020年隨著政策面企穩(wěn)，商譽(yù)減值等負(fù)面因素出清，板塊凈利潤重回正常水平；因2016年后證監(jiān)會(huì)已限制二級(jí)市場跨界投資影視/游戲企業(yè)，預(yù)計(jì)未來行業(yè)波動(dòng)將會(huì)進(jìn)一步減小，凈利潤確定性增強(qiáng)，有利于板塊估值回升。

5.2 關(guān)注具備優(yōu)秀研運(yùn)能力的公司

推薦標(biāo)的：

完美世界：A股研運(yùn)一體的MMO品類龍頭。公司游戲業(yè)務(wù)部成立于2004年，自成立起就專注于MMO領(lǐng)域，先后推出了《誅仙》、《完美世界》等次時(shí)代端游作品。MMO品類游戲具有高付費(fèi)率和高APRU值的特點(diǎn)，公司已有多年的MMO研發(fā)、發(fā)行和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，具備較強(qiáng)的技術(shù)和美術(shù)實(shí)力。公司在深化其MMO品類產(chǎn)品優(yōu)勢的同時(shí)，也在積極布局多品類融合拓展，吸收業(yè)內(nèi)開發(fā)團(tuán)隊(duì)進(jìn)軍二次元，競技、射擊、休閑類游戲領(lǐng)域。目前公司產(chǎn)品已覆蓋PC、移動(dòng)端和主機(jī)端，是國內(nèi)少有的多平臺(tái)布局的游戲廠商。

疫情推遲項(xiàng)目進(jìn)度，2021年公司進(jìn)入產(chǎn)品新周期。公司產(chǎn)品具備較強(qiáng)競爭力和長生命周期，2020年《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》均位列IOS暢銷榜前5，《誅仙》、《完美世界》等手游上線多年仍位居暢銷榜前50。因疫情原因，公司影視板塊于2020年底計(jì)提了約5億存貨減值，業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)得以釋放；游戲方面，2020年因疫情推出項(xiàng)目進(jìn)度，下半年公司僅上線一款手游《新神魔大陸》，2021年公司將有多款重磅產(chǎn)品上線，包括重量級(jí)IP《夢幻新誅仙》、二次元MMO《幻塔》、RPG《一拳超人》等，涵蓋多個(gè)品類，產(chǎn)品新周期值得期待。

因流量成本提高導(dǎo)致公司前期推廣費(fèi)用增加，但游戲生命周期將高于預(yù)期，因此略微下調(diào)公司2021年凈利潤，上調(diào)2022年凈利潤，預(yù)計(jì)公司2021/2022/2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入122.02億元/143.25億元/166.87億元，歸母凈利潤24.21億元/32.25億元/37.29億元，EPS分別為1.25元/1.66元/1.92元，對(duì)應(yīng)PE分別為16/12/11倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：《夢幻新誅仙》、《幻塔》等新游戲上線進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新游戲流水不及預(yù)期；線上推廣效率不及預(yù)期；影視業(yè)務(wù)銷量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

吉比特：具備長線運(yùn)營能力、專注差異化的多品類精品游戲研發(fā)發(fā)行商。公司以老牌回合制MMO《問道》端游起家，2016年端轉(zhuǎn)手延長了其IP生命周期，《問道》手游上線至今每年均推出運(yùn)營活動(dòng)以及大版本更新，流水規(guī)模穩(wěn)定長期并排名IOS暢銷榜前10，反映出公司擁有出色的長線運(yùn)營能力。在《問道》的流水支撐下，公司積極拓展其余品類研發(fā)，堅(jiān)持差異化競爭戰(zhàn)略，近年來在Roguelike細(xì)分品類中已處于絕對(duì)頭部位置，旗下研發(fā)商青瓷游戲曾推出《不思議迷宮》、《最強(qiáng)蝸?！返榷鄠€(gè)爆款產(chǎn)品，游戲及買量創(chuàng)新能力非常強(qiáng)。

公司創(chuàng)新能力較強(qiáng)。公司在研發(fā)層面采用類似賽馬的內(nèi)部孵化機(jī)制，所有員工均可立項(xiàng)，秉持“誰提出，誰負(fù)責(zé)”的原則，立項(xiàng)通過戰(zhàn)略委員會(huì)審核后即可選調(diào)員工開始制作，并在游戲制作初期快速迭代，因此公司作品在創(chuàng)新能力上始終處于行業(yè)領(lǐng)先位置。在發(fā)行層面，公司不依賴買量，銷售費(fèi)用率處于行業(yè)底部，但買量素材創(chuàng)意度極高，符合 “品效合一”的買量打法，未來公司發(fā)行能力有望再上臺(tái)階。2021年游戲儲(chǔ)備包括《復(fù)蘇的魔女》、《精靈魔塔》等，上線后將繼續(xù)增厚公司利潤。

預(yù)計(jì)公司2021/2022/2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.59億元/48.16億元/57.37億元，歸母凈利潤14.75億元/17.72億元/20.8億元，EPS分別為20.52元/24.66元/28.95元，對(duì)應(yīng)PE分別為28/23/20倍，未來三年公司凈利潤C(jī)AGR為25.7%。綜合公司在產(chǎn)品創(chuàng)新能力和長線運(yùn)營能力的優(yōu)異表現(xiàn)，我們給予吉比特30倍PE估值，對(duì)應(yīng)2021年公司股價(jià)為615.6元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：《問道》、《摩爾莊園》等已上線游戲流水下滑速度過快的風(fēng)險(xiǎn)；新游戲流水不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；前期流量推廣費(fèi)用增加的風(fēng)險(xiǎn)。

1. 政策風(fēng)險(xiǎn)，版號(hào)審批數(shù)量進(jìn)一步降低，標(biāo)的公司無法拿到版號(hào)，游戲上線進(jìn)度受到影響。

2. 地緣政治等因素，導(dǎo)致的游戲出海風(fēng)險(xiǎn)。

3. 游戲流水不及預(yù)期，包括游戲玩家人數(shù)、游戲付費(fèi)率發(fā)展不及預(yù)期。

4. 游戲公司在游戲運(yùn)營中發(fā)生重大失誤，如服務(wù)器崩潰、玩家數(shù)據(jù)丟失、游戲劇情發(fā)展嚴(yán)重失衡等導(dǎo)致游戲生命周期降低的風(fēng)險(xiǎn)。

5. 游戲抄襲等輿論，導(dǎo)致游戲可能下架的風(fēng)險(xiǎn)。