美債利率為何跳水？

昨日美債利率跳水，盤中低點(diǎn)觸及1.36%，我們認(rèn)為三個方面的原因?qū)е铝俗罱鼛兹盏拿纻士焖傧滦校旱谝皇窃偻浗灰住巴顺薄睌_動市場，第二是議息會議引發(fā)通脹預(yù)期下行，第三是議息會議未改流動性過剩的格局。后續(xù)來看，短期內(nèi)美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)將在1.4%-1.6%之間震蕩，中長期主要邏輯或重回基本面和流動性因素，利率或?qū)⒅匦禄貧w上行。商品和權(quán)益方面，利率敏感型商品開始承壓，權(quán)益資產(chǎn)中周期讓位于成長。

原因一：再通脹交易“退潮”是擾動市場的核心誘因。

近幾個交易日的市場波動源于美聯(lián)儲議息會議，市場意識到他們可能高估了美聯(lián)儲對通脹的容忍度。在美元指數(shù)繼續(xù)上升的同時，美債利率下行，這是美國本土通脹預(yù)期回落導(dǎo)致的典型的資產(chǎn)價格表現(xiàn)。從10Y美債和10Y TIPS的變化、美債收益率曲線變平，前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉、基本金屬和貴金屬下跌，價值股顯著走弱等證據(jù)可以看出通脹是串聯(lián)近幾個交易日大類資產(chǎn)價格波動的主線，市場在交易通脹“退潮”。

原因二：議息會議引發(fā)通脹預(yù)期下行。

美聯(lián)儲6月議息會議前，美國通脹持續(xù)超預(yù)期上漲，通脹預(yù)期也呈上行趨勢。6月議息會議鷹派超出市場預(yù)期，在點(diǎn)陣圖顯示加息或?qū)⑻崆?、?jīng)濟(jì)預(yù)測大幅調(diào)高通脹前景以及鮑威爾關(guān)于通脹講話暗示美聯(lián)儲可能會采取行動壓制通脹的三重作用下，通脹預(yù)期轉(zhuǎn)而向下。另外，議息會議之后，一向鴿派的圣路易斯聯(lián)儲行長布拉德轉(zhuǎn)鷹，市場進(jìn)一步預(yù)期美聯(lián)儲收緊政策應(yīng)對通脹，通脹預(yù)期再下行。

原因三：議息會議未改流動性過剩格局。

實(shí)際上早在本次議息會議之前，美債利率就已經(jīng)開啟了一輪下行，一方面美聯(lián)儲繼續(xù)維持每月持續(xù)購債的量化寬松政策，另一方面，美國財(cái)政部持續(xù)削減其TGA賬戶余額，流動性過剩是此前利率下行的核心邏輯。盡管本次議息會議超預(yù)期鷹派，但是對于流動性過剩的格局未產(chǎn)生明顯影響，過剩的流動性依然是壓低長端美債利率的直接因素。

美債利率短期內(nèi)將在1.4%-1.6%之間震蕩，中長期或?qū)⒅匦禄貧w上行。

本輪美債利率的下行分為兩個階段，美聯(lián)儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計(jì)劃受阻推動的下行，議息會議之后是流動性過剩下通脹預(yù)期下行引發(fā)的利率下行。短期而言，我們認(rèn)為通脹預(yù)期可能難以出現(xiàn)單邊趨勢性下行，市場當(dāng)前穩(wěn)定性不足，美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴(kuò)大，10年期美債收益率或在1.4%-1.6%之間震蕩。昨日美債利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，預(yù)計(jì)10年期美債收益率不會趨勢性達(dá)到1.3%及以下水平。中長期來看，美債利率主要邏輯或重回基本面和流動性因素，在實(shí)際利率回升疊加流動性邊際收緊情況下，美債利率或?qū)⒅匦禄貧w上行。

商品和權(quán)益方面，利率敏感型商品開始承壓，權(quán)益資產(chǎn)中周期讓位于成長。

隨著全球疫后復(fù)蘇臨近高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長向常態(tài)化水平回歸，本輪商品牛市的頂部可能已不遠(yuǎn)，結(jié)構(gòu)進(jìn)入大分化階段。美聯(lián)儲Taper或其預(yù)期都會使得利率敏感型商品率先承壓，如貴金屬和基本金屬，有產(chǎn)業(yè)鏈供求支撐的品種韌性更強(qiáng)，而國內(nèi)外需求復(fù)蘇的節(jié)奏差異使得外需驅(qū)動型商品漲價持續(xù)性優(yōu)于內(nèi)需驅(qū)動型，這其中原油表現(xiàn)最值得期待。對權(quán)益資產(chǎn)而言，2020年以來美債利率充分充當(dāng)了全球成長板塊定價的錨，相關(guān)系數(shù)為-0.66，隨著再通脹交易暫告段落，美債利率的下行為長久期成長板塊的超額收益提供支撐，預(yù)計(jì)前期強(qiáng)勢的周期將逐步讓位于成長。

風(fēng)險因素：

疫情超預(yù)期反復(fù)，美聯(lián)儲Taper超預(yù)期推遲或提前。

本文來自微信公眾號“中信證券研究”。