中金 ：港股成長風格漸強，建議超配信息技術、大消費、醫(yī)療保健等行業(yè)

市場回顧：上周端午假期后，海外中資股整體走勢缺乏明顯走勢，主要是由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體相對偏弱、教育方面監(jiān)管政策不確定性、以及FOMC會議看似鷹派的點陣圖進而導致的大宗商品價格下跌等因素共同所致。在這一背景下，成長風格表現(xiàn)更優(yōu)，恒生科技上漲0.6%。相比之下，恒生國企指數(shù)下跌1.0%，MSCI中國（-0.9%）和恒生指數(shù)（0.1%）也小幅走低。板塊方面，偏價值和周期的原材料板塊領跌（7.0%），其次為公用事業(yè)（-4.1%）和房地產(chǎn)（-3.9%）；信息技術（2.3%）和媒體和娛樂（0.3%）板塊表現(xiàn)較好。

MSCI中國指數(shù)上周上漲0.7%，電信、可選消費和能源板塊領漲

市場展望：與A股市場一同呈現(xiàn)震蕩，上周海外中資股市場在端午節(jié)假期后的前兩個交易日中整體回落，主要是由于擔心FOMC議息不確定性壓制市場情緒、以及教育監(jiān)管等不確定性因素影響。此外，相對低迷的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來一定拖累，尤其是在PPI強于預期、PPI與CPI剪刀差擴大、以及TSF弱于預期和企業(yè)債融資收縮轉負的背景下。盡管如此，F(xiàn)OMC會議后，美聯(lián)儲在QE減量方面依然鴿派的立場和通脹預期回落支撐了市場反彈，尤其是成長板塊。

向前看，正如我們在《2021年下半年港股展望：重拾新經(jīng)濟》中所闡述的，中國在疫情上“先進先出”后逐步回歸疫后新常態(tài)，整體經(jīng)濟增長動能或逐步趨緩。最新的5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)也表明，目前國內(nèi)消費依舊相對低迷，出口也可能逐步趨弱回落。因此在這一背景下，我們預計貨幣政策將基本保持穩(wěn)定。但年初以來中國國債利率曲線整體下移且陡峭化也反映了國內(nèi)債券市場已經(jīng)開始計入政策邊際放松的可能性。外部來看，盡管美聯(lián)儲最新點陣圖暗示有可能在2023年加息，但在QE減量上仍將維持鴿派資產(chǎn)，而這些都有望給成長板塊提供相對的有利環(huán)境，更不用說其PEG更具吸引力（恒生科技的PEG為0.88倍，創(chuàng)業(yè)板1.76倍，納斯達克1.62倍）。短期內(nèi)，需要關注的是，F(xiàn)OMC會議后引發(fā)的外部波動可能會影響市場情緒，同時監(jiān)管不確定性和中美關系也值得關注。

在操作方面，成長和價值風格間相對均衡配置仍可能是短期內(nèi)的合理選擇。具體而言，我們建議超配信息技術、大消費、醫(yī)療保健、部分制造業(yè)、能源以及多元金融，同時低配房地產(chǎn)、保險和公用事業(yè)。與此同時，我們還提供了高質量（ROE vs. PEG）和高景氣度（資本開支）兩個行業(yè)配置思路。

MSCI中國指數(shù)上周下降0.9%，原材料、公用事業(yè)和房地產(chǎn)板塊領漲

恒生科技在PEG方面仍具吸引力

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和本周需要關注的因素主要包括:

1）5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明增長趨緩，并逐步回歸常態(tài)。首先，5月出口同比增長27.9%（4月出口增速為32.3%），但不及市場預期，主要收到大宗商品供給沖擊等供給側沖擊所致。進口同比增長51.1%（4月進口增速為43.1%），創(chuàng)2011年1月以來的歷史新高。第二，5月工業(yè)增加值同比上升8.8%，略高于預期的8.6%，但相對4月的9.8%有所放緩。過去兩年年均復合年增長率從4月份的6.8%降至6.6%。板塊方面，公用事業(yè)、礦業(yè)和高科技制造業(yè)依然強勁。第三，消費持續(xù)回暖。消費品零售總額達到3.6萬億人民幣，同比增速從4月份的17.7%升至12.4%，過去兩年年均復合增速為4.5%。第四，1-5月固定資產(chǎn)投資累計同比增長15.4%，但環(huán)比增速從4月的0.93%降至0.17%。其中制造業(yè)投資溫和回升，但基礎設施和房地產(chǎn)投資放緩。

需要注意的是，PPI升至13年來高位。5月份中國PPI同比飆升9%（4月份同比增長6.8%），創(chuàng)下近13年以來新高，主要由于供應限制導致大宗商品價格飆升以及全球經(jīng)濟從COVID-19中持續(xù)復蘇。同時，CPI溫和上漲1.3%。上游成本上升雖然繼續(xù)向下傳導，但PPI增速較CPI增速進一步加快，或無法完全傳達至消費端，因而下游利潤或進一步受到擠壓。

中國出口同比增長 27.9%，而 4 月份同比增長 32.3%

中國5月PPI同比飆升9%，創(chuàng)近13年新高

PPI和CPI剪刀差擴大或擠壓下游行業(yè)利潤

5 月份制造業(yè)投資溫和反彈，而基礎設施和房地產(chǎn)投資放緩

2）中國信貸放緩，企業(yè)債凈融資轉為負值。5月社融同比增速從4月11.7%進一步放緩至11%，為2020年2月以來的最低增速；新增社融規(guī)模為1.92萬億人民幣，低于市場預期。社融增長放緩主要由于防范金融風險，信用債和企業(yè)債融資收縮。5月M2同比從4月8.1%回升至8.3%，這在一定程度上緩解了市場對貨幣政策收緊步伐加快的擔憂。向前看，中金宏觀團隊預計未來幾個月TSF的同比跌幅將收窄，并可能在今年第四季度企穩(wěn)回升。

中國5月PPI同比飆升9%，創(chuàng)近13年新高

3）中國加強對民辦教育的監(jiān)管。教育部設立了課外輔導辦公室，主要負責管理和監(jiān)督課外輔導機構，懲治非法培訓活動，并制定相關政策法規(guī)。強于預期的監(jiān)管使得在美上市的中國教育公司承壓。鑒于未來可能實施更加嚴格的管控，對教育行業(yè)的潛在影響值得密切關注。

4）南向資金轉為凈流出，海外資金連續(xù)42周流入海外中資股市場。上周，南向資金在端午節(jié)后第4個交易日由凈流入轉為凈流出，日均流出約6.4億港元。相反，隨著美元走低，海外資金連續(xù)第42周流入海外中資股市場。上周從海外基金流入海外中資股市場1.8億美元，較前一周的6.7億美元有所收窄。

海外連續(xù)第42周持續(xù)流入

投資建議：由于外部和國內(nèi)的不確定性打壓市場情緒，我們預期市場或將在短期內(nèi)盤整。在配置角度，我們建議在成長和價值風格間進行更加均衡的配置。具體而言，我們建議超配信息技術、大消費、醫(yī)療保健、部分制造業(yè)、能源以及多元金融，同時低配房地產(chǎn)、保險和公用事業(yè)。此外，我們還提供了高質量（ROE vs. PEG）和高景氣度（資本開支）。

中長期來看，我們認為中國率先從疫情影響中修復并回歸常態(tài)化，將推動市場重新關注中國原本的內(nèi)在長期結構性趨勢（如消費和產(chǎn)業(yè)升級）帶來的機遇，如電動汽車、新能源（包括太陽能）、科技硬件、半導體、大消費和醫(yī)藥生物等。

重點關注事件：1）商品價格；2)海外疫情反彈和疫苗推出；3）國內(nèi)外貨幣政策立場的轉變；4）中美關系。

資料來源：彭博資訊、EPFR、Factset、萬得資訊、中金公司研究部

本文選編自微信公眾號“中金策略”，作者：王漢鋒 劉剛 寇玥；智通財經(jīng)編輯：曾盈穎。