看看爭議如此大的奈雪的茶(02150),到底如何?

問題1：茶飲賽道為何這么火？ 

1）從賽道角度，增長快、長坡厚雪的賽道（千億規(guī)模），高端茶飲點(diǎn)增速最快。

2020年高端茶飲行業(yè)市場規(guī)模為129億元，2015-2020 年 CAGR 為 75.8%，增速遠(yuǎn)高于中端茶飲店（2015-2020 年 CAGR為 21.2%）和低端茶飲店（2015-2020 年 CAGR 為 16.4%）。預(yù)計(jì) 2025 年高端茶飲店的市場規(guī)模將達(dá)到 522 億元，2020-2025 年 CAGR 為 32.2%，在茶飲行業(yè)中占比達(dá)到 24.8%

從消費(fèi)客群來看，新式茶飲消費(fèi)者規(guī)模在2017 年為 1.52 億人，2019 年增長至 3.05億人，2017-2019 年 CAGR 為 41.65%，2020 年新式茶飲消費(fèi)者規(guī)模將正式突破 3.4 億人，預(yù)計(jì) 2021 年增長至 3.65 億人

2）從消費(fèi)屬性角度來說，茶飲兼具一定的文化屬性、社交屬性、輕成癮屬性以及快消品屬性。

①文化屬性：我們喝奶茶好像覺得很自然很普通的一件事，但你要是叫西方人喝奶茶那就比較罕見了，這背后的原因很大一部分就是文化。茶文化在我們國家源遠(yuǎn)流長，世界最早的茶產(chǎn)自中國，別看星巴克(SBUX.US)在中國發(fā)展的紅紅火火，但是一直到現(xiàn)在我國的咖啡市場還是遠(yuǎn)比茶市場小。有了這個(gè)文化傳承因素，我們對(duì)喝奶茶這件事好像不需要什么教育推廣成本，自然而然就接受了。

②社交屬性與成癮性幾乎是全世界的老板孜孜以求的。中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭無不抱有社交夢，阿里(BABA.US)、頭條系、網(wǎng)易(09999)等等，騰訊(00700)比阿里強(qiáng)就強(qiáng)在這兩點(diǎn)（社交粘性+游戲成癮）。兼具這兩種屬性的生意最典型的有酒（茅臺(tái)）、煙（包括電子煙）、游戲等都是最火的生意最強(qiáng)的生意模式。

茶飲的社交性就體現(xiàn)很多人會(huì)把它當(dāng)做一個(gè)休閑、約會(huì)或者下午茶之類的地方，也有很多人會(huì)在這些地方拍照、打卡上傳照片，這都是一種社交粘性的體現(xiàn)，這年頭你不喝一杯奶茶，你就out了。

成癮性則是體現(xiàn)在很多人會(huì)懷念喝奶茶的日子，會(huì)一周復(fù)購很多次，是一種復(fù)購率很高的消費(fèi)行為。

3）從主流消費(fèi)群體來說，90后與00后（Z時(shí)代）占主流，大家都知道Z 時(shí)代喜歡的事物都會(huì)被市場追捧，比如潮玩（泡泡瑪特(09992)）、小破站（B站(BILI.US)）等，年青一代總是代表新興消費(fèi)方向。

4）可擴(kuò)展性強(qiáng)：快消的屬性，很適合搭配銷售或者外賣，天然適合做線上渠道。一旦品牌粘性建立，也存在向外拓展其他類似業(yè)態(tài)、其他產(chǎn)品品類成功的可能性。

問題2：奈雪(02150)現(xiàn)在虧錢，將來怎么賺錢？怎么賺更多的錢？

大家一看報(bào)表很意外，奈雪原來是做虧本買賣啊···奈雪的確是有問題的（后面談），不過奈雪已經(jīng)在高端茶制品有了比較穩(wěn)的一席之地，后面只要它經(jīng)營策略、產(chǎn)品策略等調(diào)整得當(dāng)，還是有很大的想象空間的。

這個(gè)賺錢的核心就是理解奈雪的生意模式。它的成功核心就是保持住高端品牌形象不斷提升用戶體驗(yàn)。它重本租用城市核心商圈的大商鋪，精致裝修、以及各種一等一的原材料，都是想傳遞給大家一個(gè)信號(hào)，就是快來我這消費(fèi)，我這逼格高，跟閨蜜、情人約會(huì)聊天下午茶都不會(huì)掉面。拿一杯奈雪的奶茶進(jìn)五星級(jí)酒店、五星級(jí)寫字樓也不會(huì)掉價(jià)。我賣三四十塊錢就是值這個(gè)價(jià)。

只要這個(gè)逼格維持的住，消費(fèi)者體驗(yàn)度不滑坡（前提條件），那么將來賺錢可以是（開源節(jié)流）①開更多的店；①提高平均售價(jià)；②做大做強(qiáng)后提高對(duì)商場、對(duì)上游原材料供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)降低成本；③想方設(shè)法提高客單價(jià)/人均消費(fèi)水平；④數(shù)字化、AI智能化提升效率，降低成本，改善體驗(yàn)；⑤簡化流程、進(jìn)一步提升食材制作標(biāo)準(zhǔn)化程度降低成本⑥多元化（可以賣酒、可以賣文創(chuàng)賣周邊產(chǎn)品、可以賣包裝軟飲料、賣茶葉等等）；⑦可以出國，拓展海外市場。

PS.生意模式怎么強(qiáng)調(diào)都不過分，很多大佬在投資行業(yè)、公司前首先是看它的生意模式有沒成功的可能，有多大的發(fā)展空間。比如巴菲特跟號(hào)稱中國巴菲特的段永平，他們投的前提就是認(rèn)可這個(gè)公司的生意模式。國內(nèi)民間股神為何只投跟吃有關(guān)的行業(yè)，也是因?yàn)檫@種行業(yè)的生意模式很好。以后再結(jié)合一些實(shí)際案例來說明一下不同行業(yè)不同的生意模式。

問題3：競爭格局與奈雪的市場地位（頭部優(yōu)勢比較明顯，奈雪的茶市占率僅次于喜茶）

高端茶飲市場集中度較高。

高端現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場集中度較高，CR5 占比高達(dá) 55%。截止 2020Q3，喜茶/奈雪的茶/The Alley/KOL/伏見桃山市占率分別為25.5%/17.7%/4.4%/3.8%/3.5%，喜茶和奈雪的茶市占率遙遙領(lǐng)先。

問題4：奈雪的茶與喜茶誰更好？

喜茶更好。

1）喜茶市占率、知名度更高 消費(fèi)者更喜歡

2）喜茶的模式資產(chǎn)相對(duì)輕一點(diǎn)，坪效更高，成本更低，更容易盈利。奈雪的模式資產(chǎn)相對(duì)喜茶來說更重，截止目前還難言成功。

如上面所述，喜茶跟奈雪的定位、經(jīng)營策略、產(chǎn)品策略等都是有一些不一樣的，喜茶只賣茶飲，奈雪是同時(shí)賣茶飲跟烘焙，而且奈雪租用的面積比喜茶要大很多，這就意味著奈雪的成本要比喜茶高很多。理想的情況下奈雪應(yīng)該人均消費(fèi)水平更高，但其實(shí)并沒有，奈雪的坪效比喜茶要低的多（后者的二分之一到三分之一），因?yàn)榇蠖鄶?shù)人還是只喝奶茶不買烘焙。

【“奈雪的成本比喜茶高很多，因?yàn)槟窝┯袣W包?！庇袠I(yè)內(nèi)人士表示，奈雪的軟歐包也強(qiáng)調(diào)現(xiàn)制，標(biāo)準(zhǔn)的奈雪的茶門店里通常配備烘焙坊以及專門做烘焙的員工。但這些做烘焙的員工有時(shí)卻處于空閑狀態(tài)?！昂姹旱漠a(chǎn)品做出來如果沒有賣完，就不能繼續(xù)做了，但不同條線的員工之間不能轉(zhuǎn)崗，茶飲那邊忙得要死卻沒人幫忙?！边@導(dǎo)致奈雪的茶店內(nèi)人員數(shù)量也幾乎翻倍，成本雙倍增長】

一：更新最新經(jīng)營數(shù)據(jù)

①收入9成4來自奈雪，5%來自臺(tái)蓋（可以忽略不計(jì)了）；

②七成六來自奶茶，2成2來自烘焙，差不多每3個(gè)點(diǎn)奶茶的人會(huì)同時(shí)點(diǎn)一份軟歐包；

③區(qū)域分布：九成4來自一線（35%）、新一線（35%）以及二線城市（24%）；收益比重上一線40%、新一線33.5%、二線22.5%；單店收入一線明顯要高些；

④門店利潤率：持續(xù)下滑，20年疊加疫情下滑至12.2%，21年Q1反彈至16.8%（超過19年的16.3%）；

⑤收入成長：19年,130%、20年22.2%；成本：三大項(xiàng)，18-20年，材料35.3%——>37.9%；人工，31.3%——>30.1%；租金：17.8%——>14.8%；盈虧：虧損持續(xù)擴(kuò)大，20年虧2億，凈利率-6.6%。

①收入9成4來自奈雪，5%來自臺(tái)蓋（可以忽略不計(jì)了）

②七成六來自奶茶，2成2來自烘焙。

③區(qū)域分布：九成4來自一線（35%）、新一線（35%）以及二線城市（24%）；收益比重上一線40%、新一線33.5%、二線22.5%；單店收入一線明顯要高些；疫情后線上訂單比例大增（70%）

④門店利潤率：持續(xù)下滑，20年疊加疫情下滑至12.2%，21年Q1反彈至16.8%（超過19年的16.3%）

⑤收入成長：19年,130%、20年22.2%；成本：三大項(xiàng)，18-20年，材料35.3%——>37.9%；人工，31.3%——>30.1%；租金：17.8%——>14.8%；盈虧：虧損持續(xù)擴(kuò)大，20年虧2億，凈利率-6.6%

20年經(jīng)調(diào)整后扭虧，產(chǎn)生1660萬的利潤，主要是拿了2億疫情政府補(bǔ)貼。奈雪稱因?yàn)槎嗄昧搜a(bǔ)貼所以無法抵扣增值稅，真實(shí)多拿的補(bǔ)貼只有790萬，也就是還有1000萬的利潤。

二、總結(jié)奈雪的經(jīng)營表現(xiàn)：

1）首先是很缺錢的，“上市不是因?yàn)槿卞X”是不存在的，不管是總的資產(chǎn)負(fù)債率還是代表短期償債能力的速動(dòng)比率都可以說明公司是很缺錢的，尤其還在擴(kuò)張開店更需要錢；

2）最大的問題是所謂奶茶+軟歐包模式，第三方休閑場景的商業(yè)模式還不成熟，突出表現(xiàn)為：成本高、冗員多，需要比一般奶茶店多配差不多10人在烘焙區(qū)域，但是搭配購買軟歐包的人并不多，導(dǎo)致人均產(chǎn)出、坪效、綜合成本等都不如對(duì)手，加上品牌影響力也不如對(duì)手，所以產(chǎn)生了越開新店拉低平均銷售額的情況。

具體表現(xiàn)：

①平均日銷售額、平均日訂單量連續(xù)兩年下滑（20年雖有疫情因素，扣掉疫情因素仍是下滑）

奈雪的解釋是疫情因素+新開店沒有網(wǎng)紅新鮮感光環(huán)+開店密度加大后分流了人數(shù)

疫情因素：上半年日均1.83萬元，下半年日均2.17萬元，相比19年的日均2.77萬元，還是下滑了22%。

表現(xiàn)后四分之一的店只有前三分之一店的1/3左右；不論前四分之一還是后四分之一無例外都在下滑。

無論新店還是老店都是明顯下滑。18、19年、20年當(dāng)年新開的店單日銷售額逐年下降。

②同店下滑（這個(gè)問題是核心，無論是星巴克還是海底撈九毛九，股價(jià)上行期猛開店的同時(shí)同店還是保持穩(wěn)定或增長的；下行期就如今年的海底撈，疫情因素消除后同店還是下滑的，具體看連鎖餐飲復(fù)盤篇，知識(shí)星球上面的文章）

同店銷售額全線下滑，19年下滑4%，20年平均下滑21.5%，下滑幅度二線>新一線>一線城市，奈雪的解釋是20年受疫情影響，疫情消除的20年下半年恢復(fù)到19年的九成（下滑10%）。

同店利潤率同樣逐年下滑，同店利潤率二線>新一線>一線（估計(jì)是人工與租金較低），20年同店利潤率大幅下滑至13.5%，20年下半年恢復(fù)至17.3%，相比19年同期的21%仍下滑不少。

③毛利率、坪效不如對(duì)手（券商草根調(diào)研）

截止21年Q1是9.591億營收，結(jié)合下圖的的建筑面積，實(shí)際年化坪效是2.83萬元/平方米

④第三方數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

久謙中臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，在一線城市，喜茶的坪效（即每平方米面積上產(chǎn)出的營業(yè)額）為0.59萬元/平方米/月，奈雪的茶為0.30萬元/平方米/月。具體來看，喜茶客單價(jià)是50元，每單杯數(shù)為1.8杯；奈雪客單價(jià)是43元，每單包含1.4杯奶茶和0.5份烘焙；喜茶的單店月銷售額為90.3萬元，奈雪這一數(shù)字為71.6萬元。而在二線城市，喜茶和奈雪的茶坪效分別為0.50萬元/平方米/月和0.27萬元/平方米/月，到了三線城市，雙方的這一數(shù)字為0.40萬元/平方米/月、0.12萬元/平方米/月，差距進(jìn)一步拉大。

“奈雪的大店模式需要優(yōu)化。奈雪的茶的門店定位是第三社交空間，所以標(biāo)準(zhǔn)店都是200-300㎡，喜茶平均是120-150㎡，以2021年3月調(diào)研的一線城市門店為例，奈雪為551單，略低于喜茶的日均597單，說明單店集客能力并不差，奈雪需要改善空間利用率（就是坪效問題）”

三、擴(kuò)張計(jì)劃（增量）

1）未來3年開店速度：

21年新開300家（截止招股書已經(jīng)開了65家，下半年開店任務(wù)有點(diǎn)重，能完成嗎？）、22年新開350家，其中70%是奈雪Pro店；23年計(jì)劃也是350家。

假設(shè)一切如愿，到2023年奈雪的門店數(shù)將是491+300+350+350=1491家，是2020年的3倍。那么收入是不是能增加2倍呢？按路演業(yè)績指引是的（下面）。

2）Pro店是無奈之舉，標(biāo)準(zhǔn)店已經(jīng)失敗

為什么未來計(jì)劃主開Pro店，主要原因就是標(biāo)準(zhǔn)店太燒錢了，又沒什么人點(diǎn)軟歐包。改成Pro店還是放不下軟歐包的包袱，只是不現(xiàn)做了，改成中央廚房直供，這不是降低了逼格嗎，是，但也沒辦法。Pro店起碼成本低一點(diǎn)，根據(jù)路演的說法，可以做到標(biāo)準(zhǔn)店成本的50%，收入的70%。 

3）都很順利的話未來能開多少？2000家。不過這個(gè)看看就好，沒有穩(wěn)定的單店盈利就沒法估值。

中長期券商預(yù)測2025年前可以開到2000家左右，但這一切前提是開店能賺錢了，不能再燒下去了。

公司路演業(yè)績指引與估值：

市值：2021年1月份估值16.1億美元，相當(dāng)于103億人民幣、125億港幣。

2）股東結(jié)構(gòu)：沒什么有力的機(jī)構(gòu)

關(guān)于估值：

個(gè)人看法：

①PE角度：假設(shè)23年做到7.3億凈利潤能實(shí)現(xiàn)，市場又提前打23年的預(yù)期，從體量跟成長階段來說，可以參照九毛九（太二），那么遠(yuǎn)期可以給30倍PE，219億人民幣（258億港幣），根據(jù)信心可以給更高或更低的報(bào)價(jià)——這種情況會(huì)出現(xiàn)對(duì)奈雪比較有信心情況下，我們可以在時(shí)代天使、思摩爾、農(nóng)夫山泉等等都可以看到對(duì)于確定性極高的公司港股市場從來都不吝嗇給很高很高很高的估值。

②用市銷率PS角度：九毛九(09922)（太二酸菜魚）目前市場預(yù)期51億營收，對(duì)應(yīng)PS 6.8倍，按此對(duì)應(yīng)奈雪市值323億人民幣（380億港幣，這就是那個(gè)路演的邏輯），問題在于，這一次，我對(duì)奈雪沒那么確定沒那么有信心，我還得在這個(gè)基礎(chǔ)上再打個(gè)折扣做安全墊，7折，266億港幣。

實(shí)際上怎么給估值，完全取決于市場對(duì)奈雪有沒信心，有7倍PS，70PE+的九毛九，也有3倍PS，35PE的海底撈(06862)，更有更低的的2倍PS都不到的呷哺呷哺(00520)；對(duì)于奈雪現(xiàn)階段，具體的還是仁者見仁智者見智了。

（關(guān)于估值的最終看法以及對(duì)比餐飲行業(yè)開店擴(kuò)張對(duì)公司股價(jià)影響等方面的研究都放在星球上面。）

最后總結(jié)一下這次奈雪的乙組券商利率：

本文編選自微信公眾號(hào)“愛投資的小熊貓02”；智通財(cái)經(jīng)編輯：楚蕓瑋。