ERP國產(chǎn)空間廣闊，金蝶國際(00268)把握兩大轉(zhuǎn)型機遇

金蝶國際(00268)作為國內(nèi)ERP行業(yè)領導者，受益高客戶黏性和平臺橫向延展性。隨著公司云轉(zhuǎn)型和平臺戰(zhàn)略推進，格局優(yōu)勢有望進一步擴大。首次覆蓋，給予推薦。

2、ERP國產(chǎn)空間廣闊，面臨云轉(zhuǎn)型和智能化兩大新趨勢

（1）云轉(zhuǎn)型：傳統(tǒng)ERP市場增速放緩，云ERP市場保持高景氣度。據(jù)智研咨詢預測，2017-2021年云ERP市場規(guī)模復合增速約42%。國產(chǎn)ERP廠商積極云轉(zhuǎn)型，初步具備國產(chǎn)替代實力，有望打破高端ERP市場被壟斷的局面，僅SAP的國產(chǎn)替代規(guī)模超百億。此外，云轉(zhuǎn)型加速打開ERP中小微市場，對應2021-2023年的市場規(guī)模預計為88.2、121.7、164.3億元。

（2）智能化：傳統(tǒng)ERP以戰(zhàn)略為導向、IT為控制的理念已經(jīng)逐漸過時，智能ERP頭部廠商紛紛變革傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品，擴展ERP邊界：金蝶國際于2018年下半年發(fā)布金蝶云蒼穹，并于2019年提出EBC戰(zhàn)略；用友網(wǎng)絡于2020年提出BIP戰(zhàn)略，并發(fā)布YonBIP商業(yè)平臺；2021年SAP發(fā)布“RISE with SAP”戰(zhàn)略，宣布將ERP產(chǎn)品與服務相結(jié)合。

3、短期銷售渠道建設和產(chǎn)品迭代促銷量上漲，長期國產(chǎn)替代進一步打開市場

短期看：產(chǎn)品迭代和分銷網(wǎng)絡的持續(xù)推進，云產(chǎn)品銷售有望持續(xù)增長；中期看：公司的平臺化戰(zhàn)略和多元模塊增多，進一步增強用戶黏性和ARPU值；長期看：公司持續(xù)與頭部企業(yè)合作樹立標桿項目，打磨產(chǎn)品的同時抓住國產(chǎn)替代機遇，進入高端ERP市場。

風險提示：云業(yè)務發(fā)展不及預期的風險、技術(shù)研發(fā)不及預期的風險、國產(chǎn)替代進程不及預期的風險。

金蝶國際于1993年由現(xiàn)任公司董事會主席、執(zhí)行董事徐少春創(chuàng)立，從單一財務管理軟件供應商逐漸發(fā)展成為國內(nèi)領先的ERP軟件提供商，客戶涉及多行業(yè)，累積超8000萬用戶以及超2000萬家合作伙伴，是目前唯一入選Gartner全球市場指南的中國企業(yè)SaaS廠商。公司經(jīng)過近三十年的技術(shù)創(chuàng)新以及市場探索，經(jīng)歷了四個發(fā)展階段：財務管理新紀元（1993-1997）、引領ERP產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型（1998-2011）、全面試水云服務（2012-2018）、企業(yè)數(shù)字化從ERP到EBC時代（2019-至今）。

公司ERP產(chǎn)品分為傳統(tǒng)的License模式（多數(shù)軟件已改為SaaS模式）和SaaS模式。基于企業(yè)不同規(guī)模以及應用層次，傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品下設三個系列，分別為面向小微企業(yè)的KIS系列,面向成長型企業(yè)的K/3系列和面向大型企業(yè)的EAS系列。公司系列產(chǎn)品下設不同版本和可選模塊，以財務管理模塊為核心，逐步滲透到企業(yè)管理關鍵環(huán)節(jié)如采購管理、銷售管理、委外管理等，滿足各類型企業(yè)的精細管理需求。公司為滿足大中型企業(yè)客戶行業(yè)應用需求，針對行業(yè)特性提供不同的解決方案。以金蝶EAS為例，該產(chǎn)品提供15類管理領域、25個行業(yè)以及45個細分業(yè)務的解決方案。

公司云收費更具性價比。傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品為買斷付費模式，云產(chǎn)品則按需收取年費。云服務產(chǎn)品分為私有云和公有云模式。二者最主要的差異是公有云模式不需要使用客戶服務器而私有云模式需要部署在客戶服務器上。以總賬和報表分析模塊的KIS專業(yè)版V16.0為例，傳統(tǒng)產(chǎn)品報價15600元（6800+3600+2*2600），云產(chǎn)品首年報價5700元（2400+1300+2*1000），第二年起公有云、私有云續(xù)費分別報價2850元（5700*0.5）、1710元（5700*0.3）。

公司多領域布局，云生態(tài)架構(gòu)逐漸成型。公司積極布局企業(yè)管理軟件其他領域。據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，從2018年起公司旗下智能協(xié)同云金蝶云之家持續(xù)摘冠SaaS協(xié)同市場。2018年，金蝶戰(zhàn)略投資了CRM領域的紛享銷客和HR領域的薪人薪事，進一步構(gòu)建云生態(tài)。公司在細分云市場不斷發(fā)力，逐漸豐富產(chǎn)品線。2020年上半年汽車行業(yè)云車商稅用戶數(shù)同比增長50%，物流行業(yè)云我家云收入同比增長586%，電商行業(yè)云管易云客戶續(xù)費率高達84%。

1.1、業(yè)務云轉(zhuǎn)型持續(xù)，業(yè)績短期承壓

受疫情以及業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化影響，公司業(yè)績短期承壓。2020年公司實現(xiàn)營收34.3億元，同比增長0.67%，凈利潤虧損3.35億元，主要原因有公司云轉(zhuǎn)型調(diào)整、核心云產(chǎn)品的研發(fā)投入增加以及疫情對中小微企業(yè)市場的沖擊。隨著疫情的消散以及云產(chǎn)品持續(xù)推廣，預計公司業(yè)績將有所好轉(zhuǎn)。

公司為云轉(zhuǎn)型加大研發(fā)支出，毛利率、凈利率有所下滑。2020年公司毛利率為65.81%，同比下降14.58pct，主要系公司標桿項目存在較多實施，外包服務成本和IaaS成本同比上升所致。云轉(zhuǎn)型階段公司持續(xù)加大云產(chǎn)品的研發(fā)力度，2020年公司銷售費率、管理費率、研發(fā)費率分別為42.46%、12.32%、29.31%，同比增長-6.68pct、0.73pct、11.48pct。我們認為，隨著公司云產(chǎn)品功能模塊的完善帶來產(chǎn)品單價的上升以及客戶基數(shù)的增加，各項費率將會下降，利潤率將會回升。

公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品業(yè)務占比下降。2020年公司傳統(tǒng)ERP實現(xiàn)營收14.44億，占總營收的43.02%，同比分別下降28.23%、28.89%，主要系2020年傳統(tǒng)EAS大項目受疫情影響，以及公司停止銷售部分軟件許可產(chǎn)品如KIS、K/3 WISE等產(chǎn)品。

云業(yè)務占比持續(xù)提升，先行指標合同負債持續(xù)增長。2020年公司實現(xiàn)云業(yè)務收入19.12億元，占總營收的57%，同比分別增長45.58%、44.25%；云業(yè)務相關的合同負債9.97億元，同比增長83.6%。相關業(yè)務高速發(fā)展，彰顯公司云服務實力不斷提升。

公司云產(chǎn)品收入增速亮眼。2020年云蒼穹收入高速增長，實現(xiàn)營收1.90億元，同比增長220%，簽約客戶367家，包含新增客戶283家，包括國家電投，中國航信等央企和大型國企以及京基智農(nóng)、順豐同城、歐派家居等知名企業(yè)。2020年云星空業(yè)績保持良好增長，實現(xiàn)營收11.41億元，同比增長31.4%，客戶續(xù)費率保持86%以上，認證客戶數(shù)量已累計1.72萬家，新增客戶包括曠視科技、鹽津鋪子、科大訊飛等。此外，2020年精斗云收入同比增長62.4%，續(xù)費率約為76%。

2、ERP國產(chǎn)替代空間廣闊、面臨云轉(zhuǎn)型和智能化兩大趨勢

2.1、傳統(tǒng)ERP市場增速放緩，云ERP迎來快速發(fā)展期

ERP是Enterprise Resource Planning（企業(yè)資源計劃）的簡稱。經(jīng)過了MRP、MRP II和ERP三個階段的發(fā)展，ERP成為包括財務、供應鏈和生產(chǎn)制造等核心模塊的企業(yè)管理軟件，助力企業(yè)戰(zhàn)略實現(xiàn)從生產(chǎn)為中心到客戶為中心的轉(zhuǎn)變。自1990年ERP概念被提出之后,相關功能模塊不斷完善，于21世紀10年代趨于成熟。

云ERP發(fā)展成為ERP市場發(fā)展的主要驅(qū)動力。ERP行業(yè)增速自2011年起放緩，增速從2011年的30%左右下降至2015年的10%，原因是在此期間大型企業(yè)以及國有企業(yè)基本完成基礎ERP部署，但因傳統(tǒng)ERP的售價較高使得中小企業(yè)市場難以突破。2015年之后ERP行業(yè)增速維持在10-15%之間，增速波動系宏觀經(jīng)濟周期和云ERP產(chǎn)品的快速發(fā)展。根據(jù)智研咨詢預測，預計2021年整體ERP市場規(guī)模超過350億元，且云和傳統(tǒng)ERP市場空間相當。

國產(chǎn)頭部廠商市占率持續(xù)增加，海外龍頭市占率下降。2018年，我國ERP市場占有率前四名分別為用友（31%）、SAP（14%）、金蝶（12%）、浪潮（11%），且2008年-2018年起外資ERP巨頭市場份額逐步減少，SAP+ORACLE的市占率從2008年的35%降低至2018年的20%。相對的國產(chǎn)龍頭公司市占率增加，用友+金蝶的市占率從2008年的17%增加2018年的43%，主要原因是國內(nèi)廠商以價格優(yōu)勢以及簡便操作逐步搶占中小市場。

高端ERP市場的外資份額相對較高。高端ERP是指被大型集團企業(yè)所使用的單價較高、功能較復雜的ERP產(chǎn)品。由于技術(shù)領先以及先發(fā)優(yōu)勢，例如國外廠商高端產(chǎn)品的最大并發(fā)數(shù)有優(yōu)勢，導致國外廠商在高端市場上占據(jù)主導地位。2018年在我國高端ERP市場領域中，SAP、ORACLE市占率分別為33%、20%，相比之下用友、金蝶市占率較低，分別為14%、6%。

2.2、國產(chǎn)替代市場超百億，中小微ERP市場受益云轉(zhuǎn)型

國產(chǎn)廠商積極布局云ERP，且具備替代實力。國內(nèi)廠商在云ERP領域積極布局，已擁有較為成熟的產(chǎn)品線。隨著多個國產(chǎn)替代標桿項目落地，彰顯國內(nèi)廠商的實力。2020年用友網(wǎng)絡實現(xiàn)對華新麗華的SAP替換，金蝶國際實現(xiàn)華為海洋的ORACLE替換并中標云南云煙的SAP替換。利用新一代的云架構(gòu)優(yōu)勢和持續(xù)的研發(fā)投入，國內(nèi)廠商有望在產(chǎn)品性能上進一步縮短與國外廠商差距。

我們預計僅SAP的國產(chǎn)替代空間超百億。以央企和國企是高端ERP的主要采購者，也是主要替換市場的核心目標，以SAP的銷售情況進行預測和分析。2020年SAP客戶ERP軟件銷售收入約為35億元，客單價約為800-1000萬元，則2020年ERP銷售訂單約400單。考慮到5年更一次ERP系統(tǒng)，則SAP總客戶約為2000家。假設最終國產(chǎn)替代率為60%，則有約1200家客戶選擇國產(chǎn)產(chǎn)品，僅考慮SAP的國產(chǎn)替代總規(guī)模約110億元。

2020-2025年的ERP市場替換增量約為22億元，預計整體替換周期持續(xù)20年以上。2020年高端ERP市場規(guī)模約為120億元，國產(chǎn)率約為50%。假設高端ERP市場規(guī)模增長率與2021年的GDP預期增速6%幾乎持平，每年提高1.5%的國產(chǎn)化率，預計2025年高端ERP市場規(guī)模約為151億元，國產(chǎn)化率約為54%，則2020-2025年產(chǎn)數(shù)的替換增量約為22億元。

云轉(zhuǎn)型有望提升中小微企業(yè)采購ERP的滲透率。傳統(tǒng)ERP由于價格高昂、前期實施費用等較高、部署時間較長等因素不適用于中小微企業(yè)。相比之下，云ERP訂閱制模式由于大幅降低單次付費、無額外成本且隨時上線等優(yōu)勢可以順利打開中小微企業(yè)市場。此外，標準化程度較高的云ERP產(chǎn)品能解決中小微企業(yè)的大部分相關業(yè)務問題并且有效節(jié)省人力、IT等成本從而提升公司經(jīng)營水平。因此，中小微企業(yè)云ERP市場空間有望加大。根據(jù)2018年智研咨詢的數(shù)據(jù)和我們的預測，2020年云ERP市場規(guī)模約175億元。其中大企業(yè)云ERP市場規(guī)模約112億元，中小微企業(yè)云ERP市場規(guī)模約63億元。假設2021-2023中小微云ERP市場增速分別為40%，38%，35%，則市場規(guī)模分別為88.2、121.7、164.3億元。

2.3、ERP設計理念重構(gòu)，頭部廠商紛紛轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)ERP以戰(zhàn)略為導向、IT為控制的理念已發(fā)生變化，智能ERP成為新方向，更注重數(shù)據(jù)分析和處理。傳統(tǒng)ERP的弊端逐漸凸顯，主要表現(xiàn)為對商務決策的支持不足。由于ERP支持的功能大多在各個模塊中，無法進行有效的集成，提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)量和決策功能十分有限。經(jīng)濟新常態(tài)下企業(yè)的數(shù)字化發(fā)展要求ERP系統(tǒng)不能僅限于結(jié)構(gòu)化的數(shù)據(jù)匯總，而是能夠鏈接更加廣泛的資源從而應對市場變化的需求，幫助企業(yè)建立正確的決策管理信息。2020年IDC提出，智能ERP時代已經(jīng)到來，并在未來5-10年持續(xù)發(fā)展。借助智能ERP，企業(yè)能夠助力企業(yè)快速處理海量數(shù)據(jù)，獲取更多洞察并采取行動，成為更智慧的企業(yè)。

頭部廠商變革傳統(tǒng)ERP產(chǎn)品，力求破除局限性。2019年Gartner提出EBC（企業(yè)業(yè)務核心能力），即Capability（企業(yè)業(yè)務能力）=Mindsets（思維模式）+Technology（數(shù)字化技術(shù)）+Practices（企業(yè)實踐），并預言“到2023年將有40%的大型企業(yè)從單一供應商的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向EBC戰(zhàn)略”。基于EBC理論，2018年金蝶國際發(fā)布蒼穹平臺，標志著公司進入以客戶為中心的EBC時代。2020年8月，用友網(wǎng)絡發(fā)布YonBIP商業(yè)平臺，標志公司進入BIP（商業(yè)創(chuàng)新平臺）時代，即利用新一代數(shù)字化和智能化技術(shù)，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)品與業(yè)務創(chuàng)新、組織與管理變革。2021年SAP發(fā)布”RISE with SAP”戰(zhàn)略，宣布將實現(xiàn)ERP產(chǎn)品與服務組合，整合企業(yè)所需的相關資源，助力企業(yè)智慧升級。

3、中短期受益渠道建設+產(chǎn)品迭代，長期國產(chǎn)替代進一步打開高端市場

3.1、短期：銷售渠道建設、產(chǎn)品升級迭代，推動營收持續(xù)增長

公司積極建設分銷網(wǎng)絡，完善廠商渠道生態(tài)。公司銷售費率長期保持50%左右，2020年上半年銷售費率上升至60.27%，充分表示公司大力建設分銷網(wǎng)絡的決心。同時公司發(fā)布生態(tài)合作伙伴全球招募計劃，通過幫助渠道合作伙伴大力打造核心競爭力并且快速占領市場，從而吸引更多的合作伙伴。

固化與一流企業(yè)的合作經(jīng)驗，打造多行業(yè)解決方案，實現(xiàn)產(chǎn)品持續(xù)升級迭代。金蝶國際先后與溫氏股份、萬科、華為等各行業(yè)一流公司簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，圍繞蒼穹平臺，開發(fā)行業(yè)級解決方案和標準版應用模塊。例如，金蝶國際和溫氏合作成立的欣農(nóng)互聯(lián)，打造“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”，實現(xiàn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)的管理系統(tǒng)、業(yè)務系統(tǒng)、服務系統(tǒng)建設；通過承接華為HR系統(tǒng)模塊建設，實現(xiàn)對金蝶云·星瀚（原蒼穹SaaS）HR解決方案的進一步打磨。

3.2、中期：多元模塊增強用戶黏性，提升用戶ARPU值

提供更多功能模塊，實現(xiàn)黏性和價值的雙重提升。傳統(tǒng)ERP以流程驅(qū)動為核心，各個模塊相互獨立。提出平臺戰(zhàn)略后，傳統(tǒng)ERP模塊成為平臺中的一部分。公司通過提供5大類平臺：面向客戶的體驗平臺、面向員工的信息化平臺、面向伙伴的生態(tài)平臺、面向萬物的物聯(lián)網(wǎng)平臺和數(shù)據(jù)與智能分析平臺，實現(xiàn)產(chǎn)品模塊數(shù)較ERP的提升，帶動整體訂單金額的增長。

行業(yè)解決方案不斷完善，推動公司和下游多行業(yè)共同發(fā)展。2020年上半年公司發(fā)布了金蝶云蒼穹V2.0，提供超過20項云服務以及超過140項業(yè)務應用，共涵蓋十五大解決方案。此外，金蝶云蒼穹應用市場上線運營，上架產(chǎn)品超過120個，覆蓋包括醫(yī)藥流通、建筑、鋼鐵等九大行業(yè)。金蝶云星空則利用客戶經(jīng)驗完成食品、電子、家具等18個行業(yè)的解決方案白皮書。隨著金蝶云產(chǎn)品的使用案例不斷增多，公司將提供更多行業(yè)的解決方案，有望覆蓋更多的行業(yè)客戶并推動公司營收持續(xù)增長。

3.3、長期：抓住國產(chǎn)化替代和企業(yè)上云的重要機遇

公司產(chǎn)品核心技術(shù)強大，國產(chǎn)適配性強。在原生技術(shù)場景開放的大背景下，公司針對企業(yè)級業(yè)務研發(fā)了KDDM（金蝶動態(tài)領域模型）、KSQL（金蝶多維數(shù)據(jù)庫），KDXDB（金蝶分布式數(shù)據(jù)庫中間件）等核心技術(shù)，推出的金蝶云蒼穹是中國首款基于自主可控和基于云原生架構(gòu)的企業(yè)級云服務平臺。公司產(chǎn)品全面適配各類國產(chǎn)基礎設施，金蝶與國內(nèi)眾多芯片、服務器、數(shù)據(jù)庫等廠商形成戰(zhàn)略合作，與華為、海信、招商局等國內(nèi)頭部企業(yè)共建國產(chǎn)可信數(shù)字化平臺，為構(gòu)建國產(chǎn)數(shù)字化聯(lián)盟提供支持。

高端ERP市場國產(chǎn)替代加速，公司拿下多個標桿項目。當前大型企業(yè)集團國產(chǎn)化進程加速信號明確，公司先后拿下華為海洋、云南煙草等重點項目，驗證了在大型集團替代SAP、ORACLE的可能性。在2020年7月1日工信部公布2019年企業(yè)典型上云案例40例中，金蝶云有9家客戶上榜，彰顯公司云計算實力。隨著行業(yè)經(jīng)驗不斷積累、云技術(shù)不斷革新以及客戶經(jīng)驗反哺產(chǎn)品迭代，公司高端云產(chǎn)品將日趨完善，實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。根據(jù)前文的測算，超百億的替換空間待公司去拓展。

企業(yè)上云意愿不斷提升，利好公司云產(chǎn)品落地。《中國企業(yè)上云指數(shù)（2018）》中指出，2018年大、中、小企業(yè)云滲透率較2017年增加1.1%、2.1%、8.0%，中小企業(yè)上云步伐更快。公司中小微客戶居多，這些客戶通過將業(yè)務遷移到云端，可以有效提升成本管控能力，構(gòu)建運營管理優(yōu)勢，滿足復雜場景下的業(yè)務需求。隨著金蝶云計算的安全性能不斷提升以及龍頭企業(yè)上云的示范效應，企業(yè)上云意愿將會不斷提升，直接利好公司云產(chǎn)品落地。

4、風險提示

（1）云業(yè)務發(fā)展不及預期的風險。近年來公司云技術(shù)研發(fā)投入持續(xù)加大，云業(yè)務銷售費率保持高位，如果云ERP業(yè)務發(fā)展不順利，公司盈利將會受損。

（2）技術(shù)研發(fā)不及預期的風險。公司近年不斷投入研發(fā)費用以提升自身技術(shù)實力，但是由于技術(shù)的復雜性以及國產(chǎn)生態(tài)的缺乏，技術(shù)研發(fā)進程可能會不及預期。

（3）國產(chǎn)替代進程不及預期的風險。國外廠商在高端ERP市場的份額占比大、客戶粘性高、技術(shù)實力強勁，如果ERP類軟件國產(chǎn)替代緩慢，可能會帶來公司高端產(chǎn)品線銷售不及預期的風險。

本文選編自“健談計算機”，作者：陳寶健、應瑛，智通財經(jīng)編輯：張金亮。