新股前瞻丨風(fēng)電裝機(jī)帶火聚醚胺，正大新材能否講述“小而美”成長故事？

風(fēng)電行業(yè)快速發(fā)展，結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)帶火了上游聚醚胺行業(yè)，并有望助力聚醚胺“一哥”正大新材叩開港交所的大門。

聚醚胺“龍頭”，盈利能力高增長

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，據(jù)港交所6月15日披露，正大新材料有限公司（下稱“正大新材”）向港交所主板提交上市申請(qǐng)，光銀國際為獨(dú)家保薦人。

招股書顯示，正大新材料中國最大的聚醚胺產(chǎn)品制造商，主要以“正大新材”品牌從事聚醚胺產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。公司的產(chǎn)品組合，分為三大類，即單胺、二胺及三胺（其差別乃由產(chǎn)品的核心聚醚主鏈結(jié)構(gòu)確定），三者均可根據(jù)化學(xué)結(jié)構(gòu)基于環(huán)氧丙烷(PO)、環(huán)氧乙烷(EO)或兩者的混合比例進(jìn)一步分類。公司的主要產(chǎn)品為ZD-123及ZT-143，兩種產(chǎn)品于2020年實(shí)現(xiàn)營收7.09億元（人民幣）占營收比重達(dá)到88.9%。

據(jù)了解，正大新材的聚醚胺產(chǎn)品為生產(chǎn)環(huán)氧樹脂固化劑、環(huán)氧乳化劑、聚脲和聚酰胺擴(kuò)鏈劑以及紡織品處理劑的必不可少的原材料，主要用于風(fēng)電、膠黏劑、建筑、油氣開采及紡織品處理等行業(yè)。其中，來自風(fēng)電行業(yè)的收入，為正大新材過去三年主要業(yè)績?cè)鲩L動(dòng)力。

2018年至2020年，正大新材的營收由4.4億元增長至7.97億元；同期利潤由2954.3萬元增長至1.89億元。期間，來自向中國風(fēng)電行業(yè)供應(yīng)風(fēng)電葉片膠的化學(xué)品制造商的收入占比分別達(dá)到25.6%、34.3%及56.4%。

由于風(fēng)電及建筑等行業(yè)對(duì)聚醚胺需求增長，中國聚醚胺產(chǎn)品處于供不應(yīng)求狀態(tài)。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，2020年，中國聚醚胺行業(yè)的市場規(guī)模按產(chǎn)量計(jì)為7.98萬噸，而同期銷量達(dá)到10.13萬噸。

這種狀況使得正大新材盈利能力逐年提升，公司銷售毛利率由2018年的9.6%提升至2020年的38.2%，同期凈利潤率由6.7%提升至23.8%。2020年，正大新材的總資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到49.7%。

“贏家通吃”格局顯著，靜待新產(chǎn)能落地

展望未來，風(fēng)電裝機(jī)需求仍是推動(dòng)聚醚胺行業(yè)銷售增長的核心要素。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)未來全球風(fēng)電類裝機(jī)容量將繼續(xù)增長，于2025年達(dá)到約1084.2吉瓦，2021年至2025年的復(fù)合年增長率為7.2%。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來，即便如此，正大新材仍將面臨行業(yè)成長天花板低的問題。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，全球聚醚胺行業(yè)的市場規(guī)模按銷量及銷售收入計(jì)預(yù)期將于2025年分別達(dá)到約48.61萬噸及145.36億元。

好的一方面是，在這個(gè)僅百億級(jí)的市場中，并未出現(xiàn)“僧多粥少”的局面，相反行業(yè)“贏家通吃”競爭格局明顯。招股書顯示，中國聚醚胺制造業(yè)高度集中，2020年五大聚醚胺制造商的銷量占比為92.8%。正大新材以約3.39萬噸的銷量排名行業(yè)第一，占市場總規(guī)模約33.4%。

競爭壓力偏小的情況下，把握正大新材的成長性的重點(diǎn)便落到了公司的產(chǎn)能擴(kuò)張上。據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，正大新材生產(chǎn)設(shè)施的有效設(shè)計(jì)產(chǎn)能為每年3.5萬噸，2020年的實(shí)際產(chǎn)量為3.42萬噸，2020年的整體利用率達(dá)97.7%。

正大新材在招股書中披露，公司計(jì)劃在淄博市建立新的生產(chǎn)設(shè)施，以生產(chǎn)所有類型的聚醚胺產(chǎn)品，重點(diǎn)是ZD-123產(chǎn)品。公司預(yù)計(jì)將在新生產(chǎn)設(shè)施中設(shè)立八條生產(chǎn)線，并在兩年內(nèi)將有效設(shè)計(jì)年度產(chǎn)能從3.5萬噸增加到5萬噸。公司預(yù)計(jì)將在2021年取得土地，在2022年開始施工，在2023年竣工，以及讓生產(chǎn)機(jī)器及設(shè)備在2023年全面投入使用。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，正大新材主力產(chǎn)品ZD-123的平均售價(jià)由截至2020年4月30日止前四個(gè)月的每噸約2.12萬元增加41.6%至截至2021年4月30日止前四個(gè)月每噸約3萬元。行業(yè)產(chǎn)能有少數(shù)“玩家”把控的前提下，市場保持良好的需求增長，聚醚胺銷售價(jià)格可能出現(xiàn)“易漲難跌”的局面，進(jìn)一步帶動(dòng)正大新材盈利能力提升。

不過需要注意的是，正大新材未來盈利能力上限如何，較容易根據(jù)產(chǎn)能和產(chǎn)品銷售價(jià)格估算。缺少“朦朧美”的正大新材上市后能否獲得較高的估值，尚難定論。