敏華控股(01999)：國內(nèi)市場勾勒”牛股“氣質(zhì)

看過《老友記》的朋友對 Joey 和 Chandler 使用 Lay-z-boy 的沙發(fā)肯定還有一定影響吧？當(dāng)兩個男主角在家里首次坐上這款功能性沙發(fā)時，由于過于舒服，曾幾天幾夜不愿起身離開。

功能性沙發(fā)相對于普通沙發(fā)來說，增加了調(diào)整姿勢和變換形體的功能，個別多功能沙發(fā)還具備儲藏、助理、按摩保健等多種附加功能，實用性更強。

隨著我國經(jīng)濟水平的提升，消費不斷升級，品質(zhì)家居成為消費熱點，功能沙發(fā)憑借高舒適性、多功能性逐步受到市場青睞。

與海豚君之前研究的定制家居領(lǐng)域一樣，功能性沙發(fā)等家居產(chǎn)品也屬于成品家具，是軟體家具的一部分。而在國內(nèi)，最早從事這種舒適、可調(diào)整角度的功能性沙發(fā)的企業(yè)之一，便是敏華控股(01999)。

我國沙發(fā)制造業(yè)最早開始于 OEM 代工模式，早期敏華控股根據(jù)客戶的需求生產(chǎn)產(chǎn)品，做的東西非常多元，但這并不是好的商業(yè)模式，作為 OEM 代工廠，拼的就是誰的成本低，最后利潤不斷被擠壓，企業(yè)無利可圖。

敏華創(chuàng)始人黃敏利及時認(rèn)識到了這一點，帶領(lǐng)團隊謀求轉(zhuǎn)型，打造自主品牌，目前敏華旗下?lián)碛?“芝華仕”、“宜居布藝”、“尼科萊蒂 NICOLETTI”、“伯爵·美家 HMI” 等自主品牌，最知名的是 “芝華仕” 沙發(fā)，被廣泛應(yīng)用在高鐵、機場、游艇、影院等領(lǐng)域。

敏華公司是當(dāng)前國內(nèi)功能性沙發(fā)的絕對龍頭，近一年來股價就如打了雞血，不斷創(chuàng)出新高，過去一年飆升了近 2.5 倍，市值也一度突破了 800 億港元。

但如果把時間再回溯至 2017 年 6 月，敏華也曾被渾水做空疊加 18 年貿(mào)易戰(zhàn)，股價也跌到 2.6 港元，時隔整整四年，公司已然價值回歸，海豚君接下來從三個角度探究敏華的成功之道：

·敏華制造業(yè)向消費品企業(yè)轉(zhuǎn)型中，成本優(yōu)勢如何體現(xiàn)？

·貿(mào)易戰(zhàn)后、疫情期間，敏華滲透率提升的邏輯是什么？

·敏華當(dāng)前的估值處于什么區(qū)間？

一、從代工制造業(yè)轉(zhuǎn)型消費品公司成本控制游刃有余

2020 年下半年以來，國際大宗商品價格開始上漲，軟體家居的主要原材料皮革及 TDI 等價格也隨之迎來快速上漲，敏華在原材料價格低位時前瞻性備庫，同時通過推新品和提價等形式向下游轉(zhuǎn)嫁成本。

海豚認(rèn)為公司對上游供應(yīng)商議價能力強，原材料低點時有備庫，實際采購價格低于市場價。根據(jù)海豚測算，敏華沙發(fā)出廠價提升 10% 后可覆蓋皮革、鐵架、海綿、板材等主要原材料約 18-20% 的平均漲幅，原材料上漲的影響可控。

數(shù)據(jù)來源：Wind，海豚投研

敏華垂直整合供應(yīng)鏈后，原材料和制造優(yōu)勢突出，其原材料成本占公司總商品成本比例呈下降趨勢，基本上降至相對低位且較穩(wěn)定的比例區(qū)間。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

海豚認(rèn)為在代工制造時期，誰能將成本控制到最低，誰就能獲取更好的毛利率，從而在市場中獲取超額收益。

敏華當(dāng)前已在華南、華北、華東、西南、華東等重點經(jīng)濟區(qū)域均有產(chǎn)能布局，運輸成本也隨就近工廠分配趨于合理，公司在功能性沙發(fā)產(chǎn)能布局上基本是全國第一，海豚君認(rèn)為敏華顯然已經(jīng)過了通過產(chǎn)能布局優(yōu)化再獲取超額優(yōu)勢的階段。

鑒于敏華規(guī)?；a(chǎn)一方面提升了對上游的議價能力，另一方面關(guān)鍵原料實現(xiàn)了自主研發(fā)和生產(chǎn)，進一步壓縮了成本，當(dāng)前已經(jīng)帶來較為明顯成本優(yōu)勢，2017 年至 2021 年公司原材料成本比例區(qū)域相對穩(wěn)定，邊際提升的空間有限。

海豚在第一部分為大家簡單梳理介紹后，下文便不再重點論述，下文主要還是主要聚焦未來公司獲取超額收入的關(guān)鍵渠道因素——功能沙發(fā)滲透及敏華的國內(nèi)開店布局上。

二、敏華本輪擴張表現(xiàn)歸因于：線下加速擴店、同店保持高增

1）國內(nèi)沙發(fā)市場開始崛起

敏華海外業(yè)務(wù)主要包括北美市場以及歐洲市場，其中北美市場是敏華海外拓展的主戰(zhàn)場，自 2018 年中美貿(mào)易爭端后敏華增速開始放緩，雖然此后仍有恢復(fù)，但已經(jīng)開始低于國內(nèi)市場整體增速，國內(nèi)市場逐漸反超北美，成為敏華最大營收來源。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

敏華本輪成功擴張整體來看，首先還是因為國內(nèi)功能性沙發(fā)滲透率比較低，對比美國，美國當(dāng)前功能沙發(fā)滲透率已經(jīng)達(dá)到 40% 多，而中國當(dāng)前滲透率僅有 15% 左右，未來國內(nèi)功能沙發(fā)滲透率有望逐漸提升至 20% 附近，敏華控股將受益頗多。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，海豚投研

數(shù)據(jù)來源：海豚投研測算

海豚認(rèn)為未來 2~3 年，敏華的重心將放在內(nèi)銷市場上，隨著公司對中國市場加大展店，同時從供應(yīng)鏈競爭格局來看，疫情下軟體行業(yè)小品牌出清速度加快，敏華作為行業(yè)龍頭產(chǎn)能布局優(yōu)勢突出，同時結(jié)合機場安檢框的營銷推動功能沙發(fā)搶占消費者心智、布局低端爆品，實現(xiàn)市占率逐步提升。

數(shù)據(jù)來源：Euromonitor，海豚投研

按照未來敏華 FY2022、FY2023、FY2024、FY2025% 市場占有率分別為 50%、55%、60%、65% 來算，敏華未來功能性沙發(fā)收入（占比約 80%）、沙發(fā)及配套產(chǎn)品總額（換算成港元）測算如下表所示：

數(shù)據(jù)來源：海豚投研測算

2）門店擴張是核心，新店、同店均貢獻收入增長

2020 年公司抓住機遇快速開店，開店數(shù)量超預(yù)期。2020 年公司凈增 1125 家店（不含收購普麗尼家居 58 家店，格調(diào)家居約 350 家門店），公司門店總數(shù)高達(dá) 4122 家，開店數(shù)量破歷史記錄（2019 年全年僅凈增 260 家）。

海豚預(yù)計公司 2021 年將繼續(xù)保持高速開店態(tài)勢，隨著大量新開門店的逐步成熟運營有望延續(xù)國內(nèi)銷售高增長態(tài)勢。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

相較于競爭對手，敏華門店較少，根據(jù)各家上市公司 2020 年報，敏華門店相比較與顧家門店的 7000 余家，未來開店仍有空間，主要是從下沉空間及品類拓展入手。

敏華未來下沉空間較廣，據(jù)海豚 20Q4 對敏華官網(wǎng)列示門店的統(tǒng)計，一二線城市門店占比近 40%，對比 20Q4 對于顧家官網(wǎng)列示門店的統(tǒng)計，一二線城市門店占比 28%，敏華下沉市場還有一定空間。

敏華產(chǎn)品系列預(yù)計也將繼續(xù)補充完整，以適應(yīng)各類目標(biāo)人群，海豚認(rèn)為床墊門店逐漸發(fā)力拓展，與沙發(fā)協(xié)同開店將是雙贏的模式，未來仍有一二線加密和三四線下滲的空間。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

除了從自下而上的公司開店對比來看，海豚也從自上而下的角度分析了未來敏華的開店空間，軟體家具由于標(biāo)準(zhǔn)化的特性以及購置需求的后置性，軟體家居基本不受精裝沖擊零售。

家居賣場主要分為連鎖賣場和非連鎖賣場。其中，連鎖賣場規(guī)模較大，品牌多樣化，購物環(huán)境優(yōu)越，具有良好的品牌影響力和廣泛的知名度，代表公司有紅星美凱龍、居然之家等。

而非連鎖賣場相對分散，但市場規(guī)模不小，連鎖家居賣場以及非連鎖家居賣場合計占比 60%，兩者都是敏華未來拓店的重要合作對象。

數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan，海豚投研

根據(jù)海豚君測算，軟體品牌在全國可進駐的賣場近 3000 余家，目前敏華在賣場軟體門店中占有率約為 10%，未來 3 年內(nèi)開店空間仍相當(dāng)可觀。

數(shù)據(jù)來源：海豚投研測算

公司加速推動產(chǎn)業(yè)效能優(yōu)化、渠道整合，實現(xiàn)了品牌升級、供應(yīng)鏈升級、服務(wù)升級，隨品類和產(chǎn)品系列增加，經(jīng)營情況較好的經(jīng)銷商有較強意愿擴店增加擺場，2020 年敏華單店收入提升明顯。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研（注單店收入算法為剔除鐵架后內(nèi)銷線下收入/年初和年末門店平均數(shù)）

中國收入由門店增長和同店增長雙輪驅(qū)動，2020 年敏華加大開店渠道加速下沉的同時，也通過擴大老店經(jīng)營面積帶來同店增長。

同店大幅超預(yù)期增長主要是因為產(chǎn)品性價比與外觀大幅提升，相比競品更具吸引力，以及經(jīng)銷商加達(dá)促銷活動力度、門店精細(xì)化管理，客流轉(zhuǎn)化率提升明顯。

數(shù)據(jù)來源：公司公告，海豚投研

三、敏華的估值判斷及投資建議

海豚認(rèn)為公司作為功能沙發(fā)賽道上高品質(zhì)發(fā)展的龍頭公司，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，對于內(nèi)銷業(yè)務(wù)，憑借線下門店的快速擴張，公司內(nèi)銷業(yè)務(wù)貢獻利潤占比有望繼續(xù)提高，未來 2-3 年的增長有較高的確定性。

一方面，通過加盟商將渠道下沉到三四線城市，觸達(dá)更多的消費者；另一方面，開啟多元化戰(zhàn)略，擴充產(chǎn)品品類，以滿足不同收入群體的需求。

海豚注意到其實在今年年初的時候，敏華就有一個比較重大的變化，它推出了很多的新品，特別是像瘦身款的沙發(fā)，還有一些比如說按摩椅，這些新品的推出，其實是它在供應(yīng)鏈上面厚積薄發(fā)的一個結(jié)果。

近兩三年是中國的開店黃金期，公司會加快開店速度，目前公司同店增長還是比較快的，且開店主要是地級市，目前功能沙發(fā)門店有 4122 家，70% 以上是頭等艙系列，市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒到峰值，四五線城市仍比較弱。

貿(mào)易戰(zhàn)后公司明確戰(zhàn)略信號，將重心轉(zhuǎn)移至國內(nèi)，內(nèi)銷增速遠(yuǎn)超外銷，當(dāng)前中國市場成為公司的利潤中心，疊加敏華控股正由一家 ODM 制造商轉(zhuǎn)變?yōu)橐患移放菩推髽I(yè)。

海豚有理由認(rèn)為在 2021~2025 年沙發(fā)及配套成品收入復(fù)合增數(shù)約 14.8% 的情況下，通過 DCF 估值，得出敏華企業(yè)股權(quán)對應(yīng)總價值 893 億港元，對應(yīng)股價 22.53 港元，較2021年6月15日收盤價 19.48 港元，公司當(dāng)前股價被低估，存在 16% 的上升空間。

數(shù)據(jù)來源：Wind、海豚投研

本文編選自微信公眾號“海豚投研”；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。