國盛證券：暴跌下的壓力測試，DeFi韌性如何？

摘要

DeFi為市場廣泛擔(dān)憂的是：當(dāng)幣價(jià)快速下跌時(shí)，有可能對系統(tǒng)形成負(fù)反饋式的死亡螺旋效應(yīng);而此次比特幣等加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格腰斬過程中，我們從宏觀因素、和市場機(jī)制層面深度剖析DeFi市場在暴跌中的表現(xiàn)，觀察DeFi作為“代碼經(jīng)濟(jì)”系統(tǒng)，在去杠桿中壓力測試中的表現(xiàn)如何?

觀察DeFi系統(tǒng)的穩(wěn)定性，我們從宏觀因素、市場傳導(dǎo)機(jī)制和微觀視角進(jìn)行分析：

1) 宏觀層面，實(shí)際上比特幣目前與美元資產(chǎn)的相關(guān)性并不強(qiáng)。比特幣并不像美國資產(chǎn)市場那樣，與美國中長期國債利率走勢呈相反態(tài)勢，比特幣在 2021年五月前甚至與美國債利率呈現(xiàn)正相關(guān)的走勢。對比比特幣與標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率60天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)可以看到，兩者之間整體相關(guān)性較低。尤其于 2021 年后，比特幣的收益率幾乎完全脫離大盤趨勢，與標(biāo)普 500 指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)跌至 20% 左右，呈現(xiàn)出了獨(dú)立行情。說明比特幣的價(jià)格波動(dòng)實(shí)際并沒有過多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策及大盤的影響;

2)DeFi內(nèi)部各項(xiàng)目合約的組合性、融合性，帶來的是幣種之間的復(fù)雜嵌套和關(guān)聯(lián)，幣價(jià)下跌肯定會帶來比傳統(tǒng)金融市場更快速、更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。顯而易見的是，主流抵押物、主流LP交易對資產(chǎn)和項(xiàng)目代幣價(jià)格表現(xiàn)對DeFi生態(tài)健康至關(guān)重要;價(jià)格快速下跌的情形對DeFi生態(tài)形成了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，看似死亡螺旋發(fā)生的概率不小;尤其在近一個(gè)月比特幣等幾乎所有代幣資產(chǎn)價(jià)格腰斬的情況下，DeFi生態(tài)面臨的考驗(yàn)要甚于傳統(tǒng)金融市場;

3)微觀層面，將近半年BTC價(jià)格和DeFi整體鎖倉量的數(shù)據(jù)相對比，兩者相關(guān)性很高，可以大致推算出系統(tǒng)的抵押物數(shù)量基本穩(wěn)定， DeFi生態(tài)的TVL走勢稍強(qiáng)于比特幣走勢，由此可見DeFi生態(tài)中鎖倉資產(chǎn)的留存率較高，甚至出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回流;MakerDAO等主流借貸平臺在清算過程中的償付率均是100%，即抵押品足夠支付借款和罰金;從凈借款量數(shù)據(jù)來看，極端行情下借款率較為穩(wěn)定，借貸需求并沒有明顯收縮;觀察DeFi系統(tǒng)近半年的歷史存款和貸款數(shù)據(jù)說明DeFi生態(tài)的用戶需求依舊強(qiáng)勢。也就是說，隨著幣價(jià)下跌，DeFi系統(tǒng)的TVL相對表現(xiàn)還略強(qiáng)勢，實(shí)際上在如此極端的行情和清算壓力下，DeFi系統(tǒng)的抵押物、LP流動(dòng)池等鎖倉資產(chǎn)并沒有大量流出，甚至可能出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性回流。由此可見，DeFi生態(tài)具有一定的韌性。

在超額抵押機(jī)制保護(hù)下， DeFi生態(tài)系統(tǒng)隨著規(guī)模的增長、系統(tǒng)復(fù)雜度的提升，在幣市資產(chǎn)價(jià)格快速下跌的極端行情下，反而表現(xiàn)出一定的韌性。作為DeFi生態(tài)最重要的借貸平臺之一，MakerDAO在這兩次極端行情下都面臨很大清算的壓力。而2020年3月那次極端行情造成了穩(wěn)定幣DAI對美元價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)(長達(dá)近半年)產(chǎn)生一定幅度的波動(dòng)，穩(wěn)定性有較大的波動(dòng)，而此次3月的更大規(guī)模的清算、主流資產(chǎn)在更高的價(jià)值基數(shù)下腰斬，卻并未造成DAI對美元價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)。不要忘記，DAI是基于DeFi(去中心化)規(guī)模最大的美元穩(wěn)定幣，此次極端行情期間市值超過了46億美元。由此可見超額抵押機(jī)制對DeFi系統(tǒng)韌性的意義。

風(fēng)險(xiǎn)提示：區(qū)塊鏈商業(yè)模式落地不及預(yù)期;監(jiān)管政策的不確定性。

一、核心觀點(diǎn)

1.1 本文核心觀點(diǎn)和內(nèi)容

DeFi為市場廣泛詬病的是：當(dāng)幣價(jià)下跌時(shí)會對系統(tǒng)形成死亡螺旋式的正反饋;而此次比特幣價(jià)格腰斬過程中，我們從宏觀因素、市場機(jī)制和微觀層面深度剖析DeFi市場在暴跌中的表現(xiàn)，為市場展現(xiàn)DeFi系統(tǒng)的穩(wěn)定性和韌性。

與市場通常觀念相反，在幣價(jià)普遍腰斬的極端情況下，DeFi生態(tài)并未出死亡螺旋式的崩潰;各項(xiàng)微觀數(shù)據(jù)都表明，在超額抵押機(jī)制保護(hù)下， DeFi生態(tài)系統(tǒng)隨著規(guī)模的增長、系統(tǒng)復(fù)雜度的提升，在幣市資產(chǎn)價(jià)格快速下跌的極端行情下，反而表現(xiàn)出一定的韌性。另外，在宏觀層面，比特幣價(jià)格與美元資產(chǎn)的相關(guān)性目前并不高，即比特幣以及加密貨幣市場目前有一定的獨(dú)立性。

在幣價(jià)筑底企穩(wěn)階段，DeFi系統(tǒng)同時(shí)展現(xiàn)出較強(qiáng)的恢復(fù)能力。

二、分析暴跌下DeFi穩(wěn)定性幾個(gè)視角：宏觀、微觀、市場機(jī)制

比特幣、以太坊等主流加密貨幣在過去的一個(gè)多月內(nèi)幾乎全部腰斬。從去中心化市場的價(jià)值之錨——比特幣的歷史價(jià)格中我們可以看到，自去年三月，比特幣的市場價(jià)格便一路上漲，從 2020 年3月的3600美元一直增長至 2021 年 4 月的最高點(diǎn)，超過64000美元。與之同時(shí)增長的還有整個(gè) DeFi 生態(tài)，根據(jù)我們的以太坊指數(shù)，以太坊生態(tài)自 2020 年 6 月翻了近 8 倍，這一期間也被稱之為 “DeFi 之春”。然而，當(dāng)我們把時(shí)間線聚焦到最近一個(gè)月，比特幣等幾乎絕大部分加密貨幣價(jià)格出現(xiàn)了快速下跌的極端的行情，比特幣從一個(gè)月內(nèi)的最高點(diǎn)64899美元腰斬，最低跌至30000美元(coinbase價(jià)格)，實(shí)際跌幅超過53%，其中5月10日至5月20日的跌幅即達(dá)50%。更進(jìn)一步，從5月下旬以來，幣價(jià)短期出現(xiàn)斷崖式的下跌，幅度最大的一次在兩小時(shí)內(nèi)跌去了 5000 美元，接近 13% 的跌幅。而通常其他幣種的跌幅都超過比特幣。

加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格如何影響DeFi系統(tǒng)?與傳統(tǒng)金融不同的是，由于 DeFi 生態(tài)內(nèi)的產(chǎn)品邏輯復(fù)雜，項(xiàng)目與項(xiàng)目之間可重復(fù)疊加、幣種之間存在復(fù)雜的嵌套關(guān)系，因此市場一般DeFi 項(xiàng)目與板塊內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的鏈條的復(fù)雜性和速度比傳統(tǒng)金融有過之而不及。在比特幣價(jià)格走弱的情況下，5月18日，DeFi最大平臺之一幣安智能鏈(BSC)中的最大的借貸平臺Venus 項(xiàng)目遭遇攻擊，并留下超過1億美元壞賬。同時(shí)，以太坊平臺相關(guān)項(xiàng)目在ETH價(jià)格迅速下跌(最高跌幅60%)情況下進(jìn)入清算流程。我們在報(bào)告《DeFi新金融(三)：DeFi高收益從何而來》中指出：代幣價(jià)格是支持DeFi系統(tǒng)高收益的核心，一旦短期內(nèi)幣價(jià)快速下跌，將會以負(fù)反饋的方式在DeFi生態(tài)內(nèi)進(jìn)行快速風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

任何一個(gè)項(xiàng)目，都希望能夠?qū)崿F(xiàn)代幣價(jià)格(當(dāng)然也包括主流抵押物，如BTC、ETH、BNBdeng )的穩(wěn)健上漲，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目資產(chǎn)流的正循環(huán)。在幣價(jià)快速下跌的情況下，DeFi生態(tài)復(fù)雜的資產(chǎn)流模型，勢必帶來更復(fù)雜、更快速、更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

那么，DeFi作為“代碼經(jīng)濟(jì)”下的自由系統(tǒng)，在去杠桿的過程中反饋機(jī)制如何?幣價(jià)普遍腰斬的極端情況下，DeFi生態(tài)的穩(wěn)定性如何，是否出了死亡螺旋式的崩潰?DeFi系統(tǒng)發(fā)生了什么?是否還健康、穩(wěn)定?用戶需求是否收縮?

在本篇報(bào)告中，我們會嘗試分析加密貨幣市場幣價(jià)波動(dòng)對于 DeFi 生態(tài)的影響，以及在DeFi 生態(tài)內(nèi)合約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條。分析相關(guān)數(shù)據(jù)，對DeFi系統(tǒng)的穩(wěn)定性做考察。

分析DeFi系統(tǒng)的穩(wěn)定性，我們認(rèn)為要從三個(gè)視角入手：宏觀因素、市場傳導(dǎo)機(jī)制和微觀視角：

1)宏觀層面，隨著美聯(lián)儲收縮流動(dòng)性的潛在預(yù)期產(chǎn)生，對股市(如納斯達(dá)克指數(shù))、幣市都會產(chǎn)生一定的影響，因此以納指和比特幣價(jià)格走勢進(jìn)行對比分析，可以窺見宏觀因素對幣市的影響力;

2)DeFi內(nèi)部各項(xiàng)目合約的組合性、融合性，帶來的是幣種之間的復(fù)雜嵌套和關(guān)聯(lián)，幣價(jià)下跌肯定會帶來比傳統(tǒng)金融市場更快速、更廣泛的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，因此分析風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的鏈條，對分析DeFi系統(tǒng)的穩(wěn)定性分析提供了一個(gè)市場機(jī)制層面的指引，機(jī)制決定市場的表現(xiàn);

3)微觀層面，BTC、ETH、BNB等主流幣種在DeFi借貸和流動(dòng)性挖礦(LP)都有著舉足輕重的影響，主流幣種和項(xiàng)目代幣是DeFi生態(tài)鎖倉資產(chǎn)的核心品種，核心資產(chǎn)短期內(nèi)50-70%的跌幅對任何一個(gè)金融生態(tài)都是嚴(yán)重的打擊、帶來不小的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果;因此，分析這些幣種幣價(jià)走勢、DeFi生態(tài)TVL(總鎖倉資產(chǎn)價(jià)值)、清算規(guī)模、償付率、借款數(shù)據(jù)等指標(biāo)，可以直觀地觀察DeFi生態(tài)內(nèi)部發(fā)生的事件和結(jié)果，以微觀視角去觀察系統(tǒng)是否健康、穩(wěn)定，用戶需求是否強(qiáng)勁。

三、暴跌之下，DeFi系統(tǒng)的韌性如何?

3.1宏觀分析：比特幣與美元資產(chǎn)目前相關(guān)性不強(qiáng)

實(shí)際上，比特幣目前與美元資產(chǎn)的相關(guān)性并不強(qiáng)。自2020 以來，由于全球新冠疫情的影響，美聯(lián)儲于去年調(diào)低了利率水平至歷史低位，同時(shí)輔以貨幣增發(fā)來抗擊新冠給經(jīng)濟(jì)所帶來的影響。從下圖中我們也可以看到，虛線所代表的美國十年期國債利率于2020年8月處于最低位，達(dá)到了 0.5% 左右。而隨著新冠疫苗的大力推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇逐漸，利率水平也逐漸恢復(fù)至疫情前正常水平。通常我們能夠發(fā)現(xiàn)，美國中長期國債利率與資本市場走勢呈相反態(tài)勢，即國債利率漲，股票市場收益率降低。造成這一現(xiàn)象的原因是因?yàn)槿绻绹鴤?即所謂的無風(fēng)險(xiǎn)收益)上漲，按照DCF模型，那么勢必要影響資本市場的定價(jià)，導(dǎo)致權(quán)益市場整體收益率降低。在下圖中，我們并不能發(fā)現(xiàn)上述反向的關(guān)系，甚至比特幣走勢在 2021年五月前與美國債利率呈現(xiàn)正相關(guān)的走勢。這也說明了，比特幣的價(jià)格波動(dòng)實(shí)際并沒有過多地受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策及大盤的影響。

從下圖比特幣與標(biāo)普500指數(shù)回報(bào)率60天滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)可以看到，兩者之間整體相關(guān)性較低。尤其于 2021 年后，比特幣的收益率幾乎完全脫離大盤趨勢，與標(biāo)普 500 指數(shù)收益率的相關(guān)系數(shù)跌至 20% 左右，呈現(xiàn)出了獨(dú)立行情。

通過上述兩張圖表我們可以發(fā)現(xiàn)，并不像市場一般認(rèn)為的那樣：比特幣價(jià)格和大部分資產(chǎn)一樣，隨著貨幣的增發(fā)水漲船高。實(shí)際上，通過以上數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)比特幣與宏觀經(jīng)濟(jì)因子和市場因子相關(guān)度目前并不高。這也說明了比特幣目前在一定程度上仍舊是一個(gè)另類的獨(dú)立市場。

3.2傳導(dǎo)機(jī)制：幣價(jià)是系統(tǒng)生態(tài)健康的核心

我們報(bào)告《DeFi新金融(三)：DeFi高收益從何而來?》中明確指出：

1) 以借貸服務(wù)和去中心化交易所組成的 DeFi 生態(tài)核心。與傳統(tǒng)金融類似，銀行提供的存貸款業(yè)務(wù)、二級市場內(nèi)的股權(quán)交易同樣在 DeFi生態(tài)內(nèi)有著重要的地位。在DeFi借貸平臺，用戶存放、借出代幣，同時(shí)支付或賺取利息(與傳統(tǒng)金融內(nèi)的存本獲息模式相同);在去中心化交易所(DEX)，挖礦者把資產(chǎn)(幣)對存入流動(dòng)性池(LiquidityPool)做市提供流動(dòng)性，賺取手續(xù)費(fèi)——更為關(guān)鍵的是，DEX實(shí)現(xiàn)了各類代幣的市場價(jià)格標(biāo)定和資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)換。在這兩種DeFi基礎(chǔ)項(xiàng)目中，用戶支付或賺取利息及手續(xù)費(fèi)。市場上所謂的“礦”，也主要指代借貸和DEX這兩類服務(wù)。項(xiàng)目提供收益途徑，而”礦工”(用戶)則提供資產(chǎn)，賺取收益(挖礦)。項(xiàng)目和用戶相輔相成，是構(gòu)建 DeFi 生態(tài)的基石。

2) 項(xiàng)目權(quán)益代幣在 DeFi生態(tài)中扮演了至關(guān)重要的角色。對于用戶來說，代幣的價(jià)格增長是 DeFi項(xiàng)目初期高收益的主要來源(初期池子分得的項(xiàng)目代幣較多，且初期項(xiàng)目代幣價(jià)格會維持一段時(shí)間的高位);對于項(xiàng)目方來說，代幣不僅決定了項(xiàng)目方的獎(jiǎng)勵(lì)，也決定了項(xiàng)目在開放社區(qū)治理后的有效性及公平性。所以在 DeFi 生態(tài)中，項(xiàng)目方不僅需要保證項(xiàng)目質(zhì)量，同時(shí)再項(xiàng)目初期就對項(xiàng)目代幣的發(fā)放、治理進(jìn)行規(guī)劃。這樣的公平發(fā)行或流動(dòng)性挖礦機(jī)制雖總體保證了 DeFi 生態(tài)較高的收益率，同時(shí)使得項(xiàng)目方利益與用戶期望掛鉤，但對項(xiàng)目方的代幣發(fā)行、價(jià)格管理提出了較高的要求。

因此，顯而易見的是，主流抵押物、主流LP交易對資產(chǎn)和項(xiàng)目代幣價(jià)格表現(xiàn)對DeFi生態(tài)健康至關(guān)重要。在DeFi生態(tài)系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制相比傳統(tǒng)金融，更加復(fù)雜、關(guān)聯(lián)廣泛、傳導(dǎo)速度更快：

1) 當(dāng)主流幣價(jià)快速下跌，則加劇借貸合約內(nèi)的抵押物清算，而清算又會進(jìn)一步導(dǎo)致市場拋售行為，有可能推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步下跌;

2) 主流幣的快速下跌也會帶動(dòng)DeFi項(xiàng)目代幣的價(jià)格下跌，一方面會導(dǎo)致項(xiàng)目的TVL下降(同時(shí)降低項(xiàng)目的收益率)，使得用戶資產(chǎn)流出，另一方面用戶資產(chǎn)的流程又會導(dǎo)致帶有杠桿的借貸資金進(jìn)入集中清算階段，這對價(jià)格又造成一個(gè)利空的壓力，另外，價(jià)格劇烈波動(dòng)可能會導(dǎo)致用戶撤回LP流動(dòng)性挖礦池內(nèi)的資產(chǎn);

3) 上述兩個(gè)層面的聯(lián)動(dòng)機(jī)制之間具有反饋效應(yīng)，在價(jià)格快速下跌階段會彼此加強(qiáng)，加速傳導(dǎo);尤其是借貸抵押物清算、杠桿清算和LP流動(dòng)性撤回，都會對DeFi生態(tài)造成正反饋的負(fù)面影響。

由上面分析可見，外部市場的價(jià)格快速下跌，恐慌情緒和價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制是多線條層層傳導(dǎo)，DeFi合約機(jī)制的嵌套特點(diǎn)和區(qū)塊鏈快清算特點(diǎn)會使得其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制呈現(xiàn)復(fù)雜性。

在這種情況下，價(jià)格快速下跌的情形對DeFi生態(tài)形成了嚴(yán)峻的考驗(yàn)，看似死亡螺旋發(fā)生的概率不小。尤其在近一個(gè)月比特幣等幾乎所有代幣資產(chǎn)價(jià)格腰斬的情況下，DeFi生態(tài)面臨的考驗(yàn)要甚于傳統(tǒng)金融市場。

3.3微觀分析：幣價(jià)腰斬下的DeFi生態(tài)表現(xiàn)出一定的韌性

DeFi一定程度上是“加杠桿”工具，用戶從“代碼系統(tǒng)”中完成借貸。如前所述，在幣價(jià)下跌中，去杠桿的過程會帶來哪些沖擊?本節(jié)從微觀層面，我們從以下幾個(gè)視角來考察極端行情下DeFi生態(tài)的韌性，包括：

1) 短期資產(chǎn)價(jià)格腰斬帶來的集中清算量對于DeFi系統(tǒng)鎖倉資產(chǎn)值的影響，即用戶是否在此期間大量贖回抵押資產(chǎn)?

2) 主流借貸平臺(如MakerDAO、Compound)在清算過程中的償付率情況，即抵押品是否足夠支付借款和罰金?

3) 通過考察凈借款量數(shù)據(jù)，極端行情下借款率借貸需求是否明顯收縮?

4) 進(jìn)一步觀察DeFi系統(tǒng)近半年的歷史存款和貸款數(shù)據(jù)，考察用戶需求是否依舊強(qiáng)勢?

短期資產(chǎn)價(jià)格腰斬帶來的清算量對于DeFi系統(tǒng)鎖倉資產(chǎn)來說，并不算大。由于近期加密貨幣市場的波動(dòng)加劇，導(dǎo)致借貸協(xié)議內(nèi)的抵押品價(jià)格波動(dòng)也加劇，劇烈波動(dòng)易觸發(fā)清算機(jī)制。所以，在價(jià)格劇烈波動(dòng)的情況下，會出現(xiàn)短期的集中清算，這也反映了市場的杠桿情況。5月19日出現(xiàn)了鏈上清算歷史最高值，單日清算量達(dá)到了6.14億美元，其中由于BSC 上的最大借貸平臺 Venus 因?yàn)殚W電貸攻擊而導(dǎo)致了2.5億美元的清算量?？偟膩砜?，市場價(jià)格劇烈波動(dòng)會導(dǎo)致短期集中清算，DeFi系統(tǒng)面臨這短期巨大的清算壓力，這種資產(chǎn)價(jià)格短期腰斬帶來的市場考驗(yàn)是傳統(tǒng)金融中并不常見的。事實(shí)上，對于DeFi近100億美元(5月19日當(dāng)天為80億美元)的總鎖倉資產(chǎn)值(TVL)來說，這個(gè)清算量占比并不算很大。

將近半年BTC價(jià)格和DeFi整體鎖倉量的數(shù)據(jù)相對比，兩者相關(guān)性很高，可以大致推算出系統(tǒng)的抵押物數(shù)量基本穩(wěn)定。從2020年11月至2021年4月中旬，BTC的價(jià)格持續(xù)上漲且較DeFi整體資產(chǎn)鎖倉量(TVL)的增速更快，可見BTC價(jià)格在此階段更強(qiáng)勢。4月中旬開始，兩者走勢雖然趨同但DeFi表現(xiàn)出了更強(qiáng)的態(tài)勢。5月下旬BTC價(jià)格跌幅加劇的時(shí)候，DeFi整體鎖倉量并沒有跌更多，甚至在5月19日后表現(xiàn)出了一些反彈——與BTC價(jià)格走勢出現(xiàn)了背離。在大部分代幣跌幅超過比特幣的情況下，加之市場面臨的短期清算壓力，而DeFi生態(tài)的TVL走勢稍強(qiáng)于比特幣走勢，由此可見DeFi生態(tài)中鎖倉資產(chǎn)的留存率較高。

也就是說，隨著幣價(jià)下跌，DeFi系統(tǒng)的TVL相對表現(xiàn)還略強(qiáng)勢，實(shí)際上在如此極端的行情和清算壓力下，DeFi系統(tǒng)的抵押物、LP流動(dòng)池等鎖倉資產(chǎn)并沒有大量流出，甚至可能出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性回流。由此可見，DeFi生態(tài)具有一定的韌性。

從更微觀的層面，MakerDAO平臺在清算過程中的償付率均是100%，即抵押品足夠支付借款和罰金。以以太坊生態(tài)最重要的借貸平臺MakerDAO為例，在5月12日至5月24日，其主要抵押資產(chǎn)ETH價(jià)格跌幅超過60%(4384美元跌至1728美元，其他幣種跌幅甚至更大)，但期間的集中清算并未出現(xiàn)系統(tǒng)壞賬，償付率是100%。這樣高的償付率主要得益于DeFi生態(tài)中的超額抵押機(jī)制。以借貸平臺Compound為例，用戶通過超額抵押ETH獲得 Dai的貸款。如果在貸款期間 ETH的價(jià)格大幅下跌，使得用戶的抵押率低于平臺對于ETH 要求的抵押率 133%，如果沒有補(bǔ)足抵押品就會觸發(fā)清算機(jī)制，并且還需要繳納罰金。也就是說，超額抵押機(jī)制確保了DeFi生態(tài)中不易出現(xiàn)壞賬。

從凈借款量數(shù)據(jù)來看，極端行情下借款率較為穩(wěn)定，借貸需求并沒有明顯收縮。觀察DeFi系統(tǒng)近三個(gè)月的凈借款量，除了5月19日到23日這幾天的快速下跌出現(xiàn)了大幅縮減以外，基本維持在一個(gè)恒定范圍內(nèi)。期間的大幅縮減主要是由于價(jià)格劇烈波動(dòng)引起的短期集中清算，但后續(xù)快速回到了三個(gè)月內(nèi)的平均范圍說明DeFi生態(tài)中的借貸行為并沒有因?yàn)榧星逅愫蛢r(jià)格波動(dòng)而停止。在極端行情下，借款的需求并沒有收到明顯的收縮。

觀察DeFi系統(tǒng)近半年的歷史存款和貸款數(shù)據(jù)說明DeFi生態(tài)的用戶需求依舊強(qiáng)勢。我們發(fā)現(xiàn)近半年的歷史存款和貸款量經(jīng)歷了近期的劇烈下跌后再度回升，貸款量超過了4月及以前的最高值，維持在140億美元左右。存款量基本和4月的最高值持平，維持在320億美元左右?？梢娊?jīng)歷了集中清算和劇烈價(jià)格波動(dòng)，DeFi生態(tài)中的用戶并沒有離場。

四、超額抵押的意義：DeFi市場的韌性變得更強(qiáng)

我們在《DeFi新金融(二)：超額抵押與資產(chǎn)映射》報(bào)告中指出：DeFi市場中最常見的運(yùn)作方式是通過超額抵押(或者是足額抵押)將資產(chǎn)價(jià)值傳遞到代幣上。這種模式從本質(zhì)上來說就是通過系統(tǒng)平臺抵押資產(chǎn)，從而使其平臺具備實(shí)現(xiàn)信用傳遞的機(jī)制能力。穿透各類DeFi系統(tǒng)的本質(zhì)，我們可以抽象如下的判斷：

1) MakerDAO這類在DeFi系統(tǒng)里的穩(wěn)定幣鑄造系統(tǒng)本質(zhì)上是超額抵押資產(chǎn)進(jìn)行信用傳遞——將美元的價(jià)值傳遞到DAI等穩(wěn)定幣，USDT也是利用足額抵押的機(jī)制(通過Tether公司的“足額抵押”)，只不過DAI是去中心化系統(tǒng)，而USDT是中心化系統(tǒng);

2) RenProtocol與WBTC這類跨鏈資產(chǎn)錨定系統(tǒng)本質(zhì)上是通過超額抵押BTC資產(chǎn)，建立信用傳遞傳遞機(jī)制，將BTC的價(jià)值錨定到以太坊鏈上，即將BTC的價(jià)值傳遞到RenBTC和WBTC等以太坊鏈上的代幣符號上，而Ren是去中心化系統(tǒng)，WBTC是中心化系統(tǒng);

3) 可以更抽象地說，Uniswap這類基于AMM(自動(dòng)化做市)機(jī)制的DEX系統(tǒng)，與傳統(tǒng)交易所要全額托管用戶資產(chǎn)的模式不同，DEX之所以能夠?yàn)橛脩籼峁┵Y產(chǎn)交易服務(wù)，其本質(zhì)是通過足額的資產(chǎn)抵押(LP Token的鎖倉資產(chǎn))為用戶交易提供足夠的深度和流動(dòng)性服務(wù)。換句話說，DEX系統(tǒng)的鎖倉資產(chǎn)值就像準(zhǔn)備金一樣，為用戶交易兌換提供的信用傳遞(所以用戶不至于擔(dān)心系統(tǒng)穿倉問題)。

與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)普遍的部分準(zhǔn)備金(資本充足率、杠桿交易等)的運(yùn)作模式不同，DeFi作為去中心化系統(tǒng)，必然不能普遍接受的項(xiàng)目可能出現(xiàn)“穿倉”的情況(去中心化系統(tǒng)，沒有后續(xù)的法律、中心化市場仲裁等機(jī)制存在)，因此，超額抵押是保護(hù)DeFi系統(tǒng)資產(chǎn)安全運(yùn)作的重要機(jī)制。在超額抵押的保護(hù)下，我們可以通過MakerDAO這樣的項(xiàng)目來窺探DeFi生態(tài)系統(tǒng)的韌性和穩(wěn)定性。

此次的加密貨幣資產(chǎn)價(jià)格暴跌可以與2020年3月(尤其是3月12日)對比，兩次加密貨幣市場資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)都有50%左右的跌幅，但兩者所面對的市場規(guī)模不可同日而語，2020年3月DeFi市場的TVL(總鎖倉資產(chǎn)值)還不足10億美元，彼時(shí)的清算規(guī)模為1600萬美元，導(dǎo)致MakerDAO等平臺產(chǎn)生幾百萬美元的壞賬，而此次5月19日DeFi生態(tài)系統(tǒng)則產(chǎn)生了6.14億美元的清算規(guī)模，但截至2021年5月28日，主要DeFi項(xiàng)目平臺并未出現(xiàn)未償付的壞賬。

作為DeFi生態(tài)最重要的借貸平臺之一，MakerDAO在這兩次極端行情下都面臨很大清算的壓力。從下圖可以看到，MakerDAO的最主要的產(chǎn)品——美元穩(wěn)定幣DAI的市場表現(xiàn)來看，2020年3月那次極端行情造成了DAI對美元價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)(長達(dá)近半年)產(chǎn)生一定幅度的波動(dòng)，穩(wěn)定性有較大的波動(dòng)，而此次3月的更大規(guī)模的清算、主流資產(chǎn)在更高的價(jià)值基數(shù)下腰斬，卻并未造成DAI對美元價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)。不要忘記，DAI是基于DeFi(去中心化)規(guī)模最大的美元穩(wěn)定幣，在此次極端行情期間市值超過了46億美元。

由此可見，DeFi生態(tài)系統(tǒng)隨著規(guī)模的增長、系統(tǒng)復(fù)雜度的提升，在幣市資產(chǎn)價(jià)格快速下跌的極端行情下，表現(xiàn)出一定的韌性。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

區(qū)塊鏈商業(yè)模式落地不及預(yù)期：基于區(qū)塊鏈的DeFi是全新是市場組織模式，相關(guān)項(xiàng)目處于發(fā)展初期，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管政策的不確定性：加密貨幣和DeFi在實(shí)際運(yùn)行過程中涉及到多項(xiàng)金融監(jiān)管政策，目前各國監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒有一個(gè)成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

本文選編自“吉時(shí)通信”，作者：宋嘉吉/任鶴義；智通財(cái)經(jīng)編輯：莊禮佳。