心動公司(02400)的TapTap游戲平臺到底價值幾何?

【文章摘要】

心動公司(02400)擁有自研、發(fā)行、渠道為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈游戲業(yè)務，游戲研運與TapTap相互協(xié)同。公司目前共運營35款網(wǎng)絡游戲和11款付費游戲，旗下TapTap平臺至2020年平均月活躍用戶已達2570萬，是中國最大的移動游戲垂直分發(fā)平臺及玩家社區(qū)。公司游戲業(yè)務與TapTap相互協(xié)同，自研游戲為TapTap提供優(yōu)質(zhì)獨占內(nèi)容吸引用戶，TapTap依托用戶體量反哺游戲研發(fā)運營，二者構(gòu)成商業(yè)閉環(huán)。

看好TapTap平臺的長期價值，預估2025年TapTap可實現(xiàn)收入28億元人民幣。TapTap未來將憑借優(yōu)質(zhì)的自研或第三方獨占游戲及豐富的社區(qū)內(nèi)容實現(xiàn)用戶快速增長，預計25年月活躍用戶可達7582萬；TapTap廣告業(yè)務仍在成長階段，ARPU尚有較大提升空間，隨廣告位的繼續(xù)開設、社區(qū)機制的完善和分發(fā)算法的進化，ARPU有望到達37.7元/人/年，2025年實現(xiàn)收入28億元人民幣。

TapTap不分成的模式內(nèi)兼顧玩家、游戲開發(fā)者、平臺三者的利益訴求，平臺+社區(qū)的組合具有巨大價值。TapTap不分成的模式讓利開發(fā)者，吸引開發(fā)者為TapTap提供優(yōu)質(zhì)獨占內(nèi)容從而吸引玩家，更大的用戶體量進而可以吸引更多開發(fā)者入駐，形成良性循環(huán)。TapTap的社區(qū)一方面可以滿足玩家更深層次的需求，提高用戶粘性與日平均時長；另一方面可以搭建開發(fā)者與玩家溝通的橋梁，便于開發(fā)者根據(jù)社區(qū)玩家的反饋打磨游戲機制，社區(qū)化的推進能為TapTap形成強大的競爭壁壘。

依托TapTap的用戶和數(shù)據(jù)，心動自研游戲具有得天獨厚的條件，研發(fā)成果將于未來逐步顯現(xiàn)。得益于TapTap對游戲業(yè)務的反哺，心動自研游戲可以不受ROI的約束，更關注游戲的長期價值；TapTap能幫助心動游戲?qū)崿F(xiàn)長線的研發(fā)與運營；TapTap龐大的數(shù)據(jù)積累也能助力心動游戲研發(fā)，幫助心動發(fā)現(xiàn)玩家的品類需求。截至2020年底公司共有13款在研產(chǎn)品，在21年至少將有6款自研產(chǎn)品亮相，未來心動自研游戲有望成為公司增長的重要驅(qū)動。

盈利預測、估值與評級：我們預測心動21-23年總營收為34.46、42.50、51.90億元人民幣，對應年份實現(xiàn)凈利潤1.14、4.23、7.29億元人民幣。我們選取分部估值法結(jié)果：分別給予心動游戲業(yè)務、信息服務業(yè)務，25倍PE、700倍市值/MAU，預計心動目標市值為326億港元，對應目標股價68港元，首次覆蓋，我們給予心動“買入”評級。

風險提示：TapTap用戶增長不及預期風險、新游表現(xiàn)不及預期風險、TapTap社區(qū)化不及預期風險、聯(lián)運渠道降低分成比例風險

投資聚焦

關鍵假設

1）游戲業(yè)務：鑒于TapTap的發(fā)展對游戲業(yè)務的反哺，以及公司自研游戲的巨大投入，心動游戲業(yè)務仍在高速增長階段。公司游戲儲備豐富，21年多款自研游戲有望上線，我們預測2021-2023年游戲業(yè)務營收分別同比增長14.6%、16.5%、15.1%，實現(xiàn)營收26.73、31.13、35.85億元人民幣。

2）信息服務業(yè)務：鑒于TapTap獨占內(nèi)容的不斷豐富以及TapTap社區(qū)機制的日益完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有較大上升空間，我們預測2021-2023年心動信息服務業(yè)務營收分別同比增長49.9%、47.0%、41.3%，實現(xiàn)營收7.73、11.36、16.05億元人民幣。

我們的創(chuàng)新之處

1）我們將廣告收入拆分成MAU*ARPU，對TapTap信息服務業(yè)務未來的增長空間進行了測算。我們認為：TapTap廣告收入在25年可達28.58億元，信息服務業(yè)務在心動游戲業(yè)務中所占的比重將持續(xù)上升；2）我們從移動游戲玩家類型、用戶年齡結(jié)構(gòu)、Steam歷史經(jīng)驗三方面預測了TapTap的MAU，保守估計2025年TapTap MAU可達7582萬；3）我們認為TapTap ARPU 將來會在定價能力上升、用戶時長增加、推送精確度提升、商業(yè)化推進四個因素的推動下持續(xù)上升，在2025年達到37.7元/年；4）我們認為得益于TapTap的反哺以及公司對自研游戲的重視，心動未來自研能力有望持續(xù)提高，我們看好心動自研游戲的未來，將來心動能為TapTap持續(xù)輸送更多的優(yōu)質(zhì)第一方游戲。

股價上漲的催化因素

在信息服務業(yè)務上，伴隨TapTap活躍用戶增長，以及平臺ARPU增長，將帶動公司廣告營收的快速增長，提高股價；在游戲業(yè)務上，TapTap平臺的發(fā)展將反哺心動游戲長線研發(fā)與運營，心動游戲自研能力的提高以及自研游戲的良好表現(xiàn)也會驅(qū)動心動股價上漲。

估值與目標價

我們采用SOTP估值法對公司進行估值分析，其中，游戲業(yè)務使用PE估值法進行估值，信息服務業(yè)務采用市值/MAU倍數(shù)法進行估值。取25倍為心動游戲業(yè)務PE估值倍數(shù)，得到心動游戲業(yè)務市值45億港元；取700倍為信息服務業(yè)務的市值/MAU估值倍數(shù)，得到心動信息服務業(yè)務市值281億港元。心動SOTP估值市值總額為326億港元，目標股價68港元。

首次覆蓋，我們給予心動公司“買入”評級，目標價為 68 港元。

【正文部分】

1、 心動：游戲研運與分發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的獨特標的

心動擁有自研、發(fā)行、渠道為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈游戲業(yè)務。秉承著“聚匠人心，動玩家情”的理念，公司自研了《仙境傳說》等諸多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，代理了《香腸派對》等多款熱門游戲，目前共運營35款網(wǎng)絡游戲和11款付費游戲；旗下TapTap平臺是目前中國最大的手機游戲垂直分發(fā)平臺，同時是一個高品質(zhì)的玩家社區(qū)，至2020年，TapTap平均月活躍用戶已達2570萬。平臺堅持不聯(lián)運分成，通過廣告實現(xiàn)收入，現(xiàn)已成為業(yè)內(nèi)游戲開發(fā)者的主流信息獲取平臺之一。

1.1、 發(fā)展歷程：頁游起家轉(zhuǎn)型手游，再到TapTap社區(qū)運營

心動公司成立于2011年7月，前身為創(chuàng)始人黃一孟、戴云杰自2003年創(chuàng)辦的“VeryCD”。心動創(chuàng)立后歷經(jīng)多次轉(zhuǎn)型，發(fā)展歷程可分為頁游開發(fā)與運營、手游開發(fā)商、TapTap社區(qū)運營三個階段：

1）頁游開發(fā)與運營時期：公司憑借VeryCD 時期的技術、產(chǎn)品和運營經(jīng)驗的積累，在2010年下半年上線自研頁游《天地英雄》，月流水最高突破3000萬元；2011年發(fā)布首款代理游戲《神仙道》，月流水超過1億元人民幣，心動迎來快速增長時期。

2）手游開發(fā)商時期：2012-2014年，公司頁游新產(chǎn)品經(jīng)歷低谷，公司逐漸向手游研發(fā)轉(zhuǎn)型；2015年心動獲得《仙境傳說RO》研發(fā)授權，并上線了第一款自研自發(fā)手游《橫掃千軍》；同年11月，公司在新三板成功掛牌上市。

3）TapTap時期：公司在發(fā)展中逐漸認識到游戲聯(lián)運模式的弊端，于2016年上線自己的游戲平臺——TapTap；同年，自研產(chǎn)品《天天打波利》在TapTap獨占發(fā)行；2017年心動在中國正式發(fā)行手游《仙境傳說M》，代理游戲《艾?！飞霞躎apTap和Steam平臺，并通過控股龍成發(fā)展海外業(yè)務；2018年4月，手游《香腸派對》正式推出；2019年12月公司在香港聯(lián)交所主板正式掛牌上市，股票代號為2400.HK。

1.2、 股權結(jié)構(gòu)：管理層持股過半，公司控制權穩(wěn)定

公司創(chuàng)始人黃一孟為公司實際控制人，截至2021年5月，黃一孟共持有公司33.68%的股份，為公司控股股東。黃一孟同時擔任公司董事會主席及首席執(zhí)行官，為公司提供強有力的領導，促進公司業(yè)務一貫執(zhí)行。公司創(chuàng)始人戴云杰為公司第二大股東，通過其家族信托持有公司14.06%的股份。除兩位創(chuàng)始人外，公司執(zhí)行董事兼首席技術官沈晟持股2.43%，嗶哩嗶哩持股4.72%。公司高管總計持有公司過半股份，不存在代理問題，公司的經(jīng)營、管理、決策都可由公司管理層獨立完成。

公司管理層在相關領域都具備豐富經(jīng)驗。創(chuàng)始人黃一孟、戴云杰在游戲、通信、技術及互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都擁有超過14年的經(jīng)驗。其中黃一孟負責企業(yè)的整體經(jīng)營管理，戴云杰則主要負責企業(yè)的日常運營，海外業(yè)務及人事。2003年，黃一孟和戴云杰共同創(chuàng)立P2P資源共享網(wǎng)站VeryCD，至今雙方已有超過17年的合作經(jīng)歷。首席技術官沈晟于游戲、通信、技術及互聯(lián)網(wǎng)領域擁有逾七年經(jīng)驗，主要負責本集團的整體技術政策。樊舒旸，為本公司之執(zhí)行董事兼聯(lián)席公司秘書之一。樊先生于游戲及咨詢行業(yè)擁有逾十二年經(jīng)驗，主要負責公司的日常營運、企業(yè)管治以及法律及合規(guī)事宜。

1.3、 營收概況：游戲為主要收入來源，信息服務收入占比提升

游戲業(yè)務占據(jù)主導，信息服務收入占比提升。公司通過游戲業(yè)務和TapTap的信息服務業(yè)務實現(xiàn)收入，2020年公司實現(xiàn)銷售收入28.5億元，同比增長0.33%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.09億元，同比下降97.36%，凈利率由2019年的18.1%下降至2020年的2.0%，因代理游戲占比提升以及公司研發(fā)投入持續(xù)增加所致。游戲業(yè)務是公司主要的營收來源，20年游戲業(yè)務營收占比81.9%；2017年TapTap開放廣告位后，廣告成為了公司收入的重要來源，營收占比不斷提高，截至20年末占營業(yè)收入比重已上升至18.12%。

分業(yè)務來看：游戲業(yè)務20年實現(xiàn)收入23.32億元，同比下降1.98%。其中網(wǎng)絡游戲收入同比下滑7.4%，因《仙境傳說M》等產(chǎn)品進入成熟期后收入減少所致；付費游戲收入同比增長158.1%，主要由于《人類跌落夢境》、《惡果之地》等優(yōu)質(zhì)游戲的穩(wěn)健表現(xiàn)驅(qū)動；信息服務收入主要來源于TapTap的廣告收入。20年信息服務業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入5.16億元，同比增長12.17%，主要由TapTap MAU快速增長驅(qū)動。

2020年公司收入成本為13.16億元，同比增長23.4%。其中公司游戲業(yè)務的收入成本12.41億元，同比增長22.4%，主要是由游戲開發(fā)商的收益分成增加所致；信息服務業(yè)務的收入成本為0.75億元，同比增漲42.0%，主要由于TapTap月活增長帶來的帶寬及服務器托管費增加所致。在收入成本中，游戲業(yè)務成本占比為94.3%，信息服務業(yè)務的收入成本占比5.6%，相比19年占比4.9%，信息服務業(yè)務收入成本占比進一步擴大。

從成本結(jié)構(gòu)來看，游戲開發(fā)商收益分成成為第一大成本。游戲開發(fā)商的收益分成、分發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金以及寬帶及服務器托管費依次為公司前三大成本。隨著代理產(chǎn)品數(shù)量增加，以及自有渠道TapTap的發(fā)展，游戲開發(fā)商收益分成超過分發(fā)平臺及支付渠道傭金，成為營業(yè)成本最主要來源，占比達36.3%。

研發(fā)費用持續(xù)提升，銷售費用有所回落。公司20年銷售開支6.33億元，同比減少15.0%，原因為公司2019年推出新游戲的數(shù)量較少；研發(fā)開支為6.58億元，同比增加107.0%，主要是由于公司研發(fā)人員數(shù)量快速擴張，從2019年末的806名增加到2020年末的1355名，以及員工平均薪酬水平的提高所致，以持續(xù)提高公司的研發(fā)能力、改善TapTap的用戶體驗。

2、 TapTap：獨特商業(yè)模式蘊藏巨大價值

不做聯(lián)運分成，通過廣告實現(xiàn)收入的游戲渠道+垂直社區(qū)。2016年公司通過易玩創(chuàng)立TapTap。公司的創(chuàng)始人深諳傳統(tǒng)平臺聯(lián)運分成模式對游戲行業(yè)的負面影響，成立之初便以“永不分成”為理念，旨在幫助玩家“發(fā)現(xiàn)好游戲”。2017年1月TapTap獲得1.5億人民幣A輪融資，2017年7月，TapTap用戶數(shù)突破2000萬，廣告系統(tǒng)正式開放，心動公司得以開展信息服務業(yè)務；2018年7月，TapTap獲得2億人民幣b輪融資；2019年3月國際版“Tap”正式上線；2020年，開發(fā)者服務TDS上線，幫助開發(fā)者降低游戲開發(fā)的門檻。截止2020年末，TapTap平臺MAU達2570萬人，已成為中國最大的游戲社區(qū)及平臺，20年實現(xiàn)收入5.4億元人民幣，占心動總收入比重上升至18.1%。

2.1、 商業(yè)模式：不聯(lián)運分成、廣告變現(xiàn)的垂直渠道+游戲社區(qū)

2.1.1、不分成、廣告變現(xiàn)的模式較聯(lián)運渠道更具競爭力

通過廣告實現(xiàn)收入，渠道變革的引領者

廣告業(yè)務為TapTap商業(yè)模式的核心。TapTap區(qū)別于其他渠道，不通過聯(lián)運分成獲取收入，其變現(xiàn)來源為廣告收入及付費游戲收取5%的分發(fā)費，其中廣告變現(xiàn)是其商業(yè)模式的核心。TapTap的廣告按 CPA定價模式向廣告商收取費用，游戲廠商以競價的方式向TapTap提出廣告請求并確定廣告的目標用戶，TapTap再通過算法分析玩家與游戲廠商需求的匹配程度，預估候選廣告的收益，預期收益排名較高的將被展示。玩家點擊廣告并下載游戲或注冊游戲后TapTap實現(xiàn)收入。

TapTap廣告變現(xiàn)模式實現(xiàn)了開發(fā)者、玩家以及TapTap三方的共贏，與傳統(tǒng)渠道相比有較大優(yōu)勢。對于開發(fā)者來說，TapTap不分成的模式可以盡最大限度讓利開發(fā)者，吸引開發(fā)者入駐，開發(fā)者則可為平臺提供優(yōu)質(zhì)游戲內(nèi)容、向TapTap投放廣告；對于玩家而言，TapTap推薦機制不會向玩家推薦高流水但體驗不佳的游戲，而是根據(jù)玩家興趣、游戲特點千人千面的幫助玩家發(fā)現(xiàn)好游戲，其廣告也兼顧用戶體驗。可見相比聯(lián)運模式，在TapTap的廣告模式下，玩家、開發(fā)者、與平臺基本不存在利益沖突，這種和諧的關系也為社區(qū)的運營和發(fā)展打下堅實基礎，從而支撐其廣告變現(xiàn)模式。隨著買量渠道的興起，TapTap+買量逐漸成為了開發(fā)者除聯(lián)運渠道外的另一種選擇。

低上線成本、高收入分成，TapTap備受游戲廠商青睞

注冊開發(fā)者數(shù)量迅速增長，從供給端為TapTap提供增長的驅(qū)動力。對于TapTap來說，供給側(cè)的重要性大于需求側(cè)，注冊開發(fā)者是TapTap商業(yè)模式中最重要的一環(huán)，TapTap的成功離不開供給側(cè)的持續(xù)增長。一方面，游戲開發(fā)者提供的廣告收入是TapTap的直接收入來源；另一方面，TapTap通過豐富的優(yōu)質(zhì)游戲吸引玩家，而優(yōu)質(zhì)的游戲內(nèi)容又離不開游戲開發(fā)者的供給。TapTap 零分成的商業(yè)模式，以及提供的各種開發(fā)者服務源源不斷的吸引開發(fā)者入駐，不但為中小游戲廠商、獨立游戲開發(fā)者提供了生存的土壤，也吸引了包括騰訊、網(wǎng)易、米哈游、嗶哩嗶哩等知名開發(fā)商入駐，截至20年末注冊開發(fā)者數(shù)量已超過15000名，較19年增長36.3%，未來增長勢頭依然強勁。

游戲研發(fā)商可以在TapTap以極低的上架成本獲得高于聯(lián)運渠道數(shù)倍比例的分成，吸引了大量知名開發(fā)商入駐。應用寶、bilibili、手機應用商店等聯(lián)運渠道分成比例高達50%，經(jīng)過游戲渠道商和發(fā)行商的分成后，游戲研發(fā)商只能獲得不超過30%的毛利率，部分研發(fā)商毛利率甚至不到10%，而在TapTap，游戲研發(fā)商可以獲得50%-70%的毛利率，相比聯(lián)運渠道，游戲研發(fā)商可以在TapTap實現(xiàn)數(shù)倍的毛利率，這無疑對游戲開發(fā)者具有巨大的吸引力。而且TapTap游戲上架成本極低，游戲廠商只需在TapTap中成為注冊開發(fā)者，不需要額外支付上架游戲的費用。相比之下，游戲在安卓應用商店或在App store上架，往往需要經(jīng)過復雜流程。因此開發(fā)者在TapTap上架游戲幾乎無需額外成本，又可獲得高額的分成比例，無論是頭部游戲廠商還是獨立游戲開發(fā)者，理性的做法都應將自己的游戲接入到TapTap。

中小廠商及獨立開發(fā)者在聯(lián)運模式下生存狀況慘淡，TapTap模式為其解決了研發(fā)經(jīng)營痛點，吸引了大量獨立精品游戲獨占發(fā)行。聯(lián)運渠道商收益來源于聯(lián)運游戲的流水分成，為最大化自身利益，聯(lián)運渠道商必然會根據(jù)游戲的日活、流水及ARPU等數(shù)據(jù)對游戲進行評級，據(jù)此決定推薦位和推薦時長。在這種情況下，推廣資源集中于頭部商業(yè)化游戲產(chǎn)品，中小游戲廠商和獨立開發(fā)者在聯(lián)運渠道處境艱難。TapTap 不通過分成實現(xiàn)收入，自然能對暫時無法實現(xiàn)盈利的優(yōu)秀游戲更加耐心，系統(tǒng)推薦的游戲不看重流水、DAU等數(shù)據(jù)，只要品質(zhì)過硬，都能得到曝光。此外TapTap向開發(fā)者提供的幾乎免費的游戲分發(fā)、測試、監(jiān)控服務，獨立開發(fā)者可以以極低的成本在TapTap完成游戲測試、發(fā)行、運營全過程。獨立游戲和非商業(yè)游戲在傳統(tǒng)渠道下載量有限，打包和運營成本較高，且開發(fā)者只能分到少部分流水，因此大量中小廠商及獨立開發(fā)者愿意為TapTap提供獨占精品游戲。

高質(zhì)量廣告滿足了玩家發(fā)現(xiàn)新游戲的訴求，玩家接受度高

TapTap的廣告能滿足玩家發(fā)現(xiàn)新游戲的訴求，不會損害用戶體驗，用戶認可度高。TapTap的推薦頁旨在幫助玩家發(fā)現(xiàn)好玩的新游戲，用戶瀏覽推薦頁時便抱有發(fā)現(xiàn)好游戲的訴求。TapTap的廣告夾雜在推薦頁的信息流中，除了帶有廣告標識外與其他的推薦位無明顯區(qū)別，可以在滿足用戶訴求的過程中，完成廣告的展示。只要廣告所展示的游戲符合玩家的興趣，非但不會引起玩家反感，反而能滿足玩家的訴求，提升玩家的體驗。

TapTap十分注重用戶體驗，投放廣告多為質(zhì)量優(yōu)、評分高的游戲，能培養(yǎng)用戶對廣告的信任，提高廣告轉(zhuǎn)化率。TapTap對廣告的素材及游戲本身有嚴格的篩選：1）評分大于等于 3 分的游戲才具有推廣資格，保證了游戲質(zhì)量，避免推送質(zhì)量低下的游戲引起用戶的反感；2）廣告內(nèi)容推薦系統(tǒng)根據(jù)玩家畫像，做到廣告的精準投放，以確保呈現(xiàn)的廣告符合玩家喜好，廣告系統(tǒng)本身的算法也會不斷優(yōu)化；3）用戶對于不感興趣的廣告可以手動選擇不再接收，系統(tǒng)之后便會避免向同類玩家展示類似廣告。根據(jù)統(tǒng)計，TapTap投放的廣告多為高評分游戲，70%的游戲在6分以上。TapTap高評分的廣告培養(yǎng)了用戶的信任，用戶愿意接受廣告的推薦發(fā)現(xiàn)新游戲，廣告轉(zhuǎn)化率高。

2.1.2、渠道

玩家對于優(yōu)質(zhì)游戲社區(qū)有強烈需求

玩家對于游戲社區(qū)有強烈的需求，渠道+垂直社區(qū)模式能給予玩家一站式的優(yōu)質(zhì)體驗。玩家對于游戲平臺的服務需求不會僅僅隨著游戲下載的完成而結(jié)束，在體驗游戲的過程中，玩家還有如瀏覽游戲評測、游戲攻略、游戲資訊的需求以及社交、歸屬感、成就感的需求，玩家需要高質(zhì)量、氛圍和諧的游戲社區(qū)。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，查看游戲攻略、獲取游戲禮包、瀏覽游戲論壇也是用戶常用的重要功能。傳統(tǒng)游戲渠道大多缺乏社區(qū)功能，用戶下載游戲后只能到其他平臺繼續(xù)消費內(nèi)容，而TapTap可以給予玩家一站式的服務，用戶下載完游戲后可以在社區(qū)瀏覽、評論、討論；用戶在社區(qū)的行為也能幫助TapTap掌握用戶的精準畫像，提高渠道的推送精確度。TapTap渠道+垂直平臺的模式能給予用戶超越傳統(tǒng)渠道的優(yōu)質(zhì)體驗，從而提高用戶留存及粘性。

集聚Z世代硬核玩家，依托垂直社區(qū)廣告投放優(yōu)勢，TapTap用戶廣告價值高

垂直社區(qū)天然具有廣告轉(zhuǎn)化率高的優(yōu)勢，用戶在社區(qū)的大量行為幫助TapTap作為中國最大的游戲社區(qū)平臺，聚集了一批熱衷于發(fā)現(xiàn)好游戲，樂于思考游戲機制，愿意發(fā)表評論、分享體驗的硬核游戲玩家，垂直細分的社區(qū)意味著更高的廣告轉(zhuǎn)化率。中小游戲開發(fā)商及獨立游戲開發(fā)者的游戲品類目標用戶較為垂直，而TapTap的硬核玩家是他們的主要目標消費者，開發(fā)者可以在TapTap實現(xiàn)滿意的買量效果。此外，用戶在論壇、評論、動態(tài)中產(chǎn)生的大量信息也允許TapTap平臺通過觀測、分析掌握用戶精確的畫像，從而實現(xiàn)相較于其他游戲渠道更優(yōu)的廣告投放精度和轉(zhuǎn)化率，平均每用戶廣告收入較其他平臺有顯著優(yōu)勢。TapTap平臺ARPU值在2020年達到了20.08元/年，雖距離抖音、快手、騰訊等廣告業(yè)務成熟的公司仍有差距，但高于B站、知乎、微博等泛娛樂平臺，TapTap的用戶具有較高的廣告價值。

Z世代是TapTap用戶的主要構(gòu)成，巨大的消費潛力吸引游戲開發(fā)者在TapTap投放廣告。根據(jù)公司招股書的數(shù)據(jù)，截至2019年5月，TapTap用戶中90后占84%，Z世代是TapTap用戶的主要組成部分。Z世代作為與互聯(lián)網(wǎng)共同成長的一代，手機娛樂時間花費遠超線下娛樂，更偏好虛擬服務消費和內(nèi)容消費，愿意為良好的游戲體驗付費，且Z世代多為獨生子女，消費能力較高。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計，2020年Z世代的月均可支配收入達4193元，遠高于全國平均水平的2682元；74.5%的Z世代每月在線上的消費超過200元，82.3%的Z世代有較強的線上消費意愿；游戲充值是Z世代線上消費中最重要的項目之一?？梢奪世代不僅擁有較高的消費能力，也具有游戲付費的習慣，游戲消費潛力巨大。QuestMobile 2020年11月發(fā)布的《秋季大報告》指出，90后已達3.64億人，成為移動互聯(lián)網(wǎng)的主力人群，隨著Z世代逐漸邁入職場，將會逐漸成為游戲消費能力的主要貢獻者，在這個背景下，游戲開發(fā)者也愿意在TapTap投入更多的宣傳物料。

為開發(fā)者搭建連接用戶的橋梁，解決開發(fā)者難以獲得玩家高質(zhì)量反饋的研發(fā)痛點

篝火計劃允許開發(fā)者在游戲開發(fā)早期階段驗證游戲設計，解決了中小游戲研發(fā)商的研發(fā)痛點。開發(fā)者在創(chuàng)新游戲玩法機制時面臨著巨大的不確定性，直到游戲公測后才能知道自己的產(chǎn)品能否被市場接受，開發(fā)者希望在游戲開發(fā)的過程中就能及時得到玩家的反饋。針對這一痛點TapTap推出了篝火計劃，篝火計劃是一個不完全開放的游戲測試社區(qū)，根據(jù)用戶標簽定向給TapTap用戶發(fā)送游戲測試邀請，在游戲測試過程中不顯示評分，更專注評論本身?！绑艋鹩媱潯贝蚱屏擞螒虼髲S對標簽化用戶分析能力的壟斷，能為處于研發(fā)早起階段的測試游戲持續(xù)提供評價與改進建議，開發(fā)者可以在早期階段驗證游戲設計，降低開發(fā)風險，且無需擔心公開評分的壓力，這無疑進一步加強了TapTap平臺對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的吸引力。

TapTap搭建了開發(fā)者直接與玩家溝通的橋梁，是唯一能為開發(fā)者提供相對真實、有效的游戲反饋的分發(fā)平臺。能持續(xù)根據(jù)玩家的反饋迭代游戲是游戲持續(xù)健康運營的關鍵。應用商店只提供玩家對游戲的單向評論，開發(fā)者難以獲得有用的信息。TapTap不僅具有評分、評論功能，還為每款游戲提供了獨立的論壇。在TapTap社區(qū)的論壇中，開發(fā)者可以實現(xiàn)與玩家雙向的交流，TapTap硬核玩家也樂于向開發(fā)者提出高質(zhì)量的建議。論壇中玩家對游戲的大量討論也為開發(fā)者提供了寶貴的信息，如玩家對游戲的感受，玩家的訴求、游戲的漏洞等，開發(fā)者可依此不斷打磨游戲。

2.2、 競爭格局：TapTap將在游戲分發(fā)中發(fā)揮日益重要的作用

2.2.1、垂直渠道增長勢頭強勁，TapTap崛起步伐難擋

以TapTap為代表的垂直渠道正在崛起，成為渠道中日益重要的力量。TapTap為玩家和開發(fā)者提供傳統(tǒng)渠道難以比擬的優(yōu)質(zhì)服務，其商業(yè)模式具有極強的競爭力。但傳統(tǒng)渠道倚靠硬件廠商或互聯(lián)網(wǎng)大廠的龐大用戶體量，短期內(nèi)其地位無法被動搖，游戲廠商難以割舍傳統(tǒng)渠道的巨大流量，在聯(lián)運渠道與TapTap兩邊全部上線游戲是開發(fā)者的最佳選擇。

1）從目標用戶來看，傳統(tǒng)渠道用戶多來源于硬件或超級App的導流，為用戶提供基礎的下載評論功能，只能滿足輕度游戲玩家，而TapTap吸引了愿意為尋找游戲付出精力的中重度玩家；

2）從游戲內(nèi)容來看，傳統(tǒng)渠道聯(lián)運模式無法吸引優(yōu)質(zhì)內(nèi)容獨家發(fā)行，即使部分傳統(tǒng)渠道降低獨立開發(fā)者的分成比例扶持精品游戲，也無法與TapTap的0分成相提并論，且精品游戲創(chuàng)收能力較弱，加之分成比例的優(yōu)惠，為平臺的收入貢獻有限，自然傳統(tǒng)渠道不會在此方面花費過多精力；

3）在社區(qū)方面，社區(qū)增加的使用時長對聯(lián)運模式的收入沒有直接貢獻，自然不會為豐富社區(qū)內(nèi)容加大投入，雖然一些聯(lián)運渠道上線了社區(qū)功能，但其活躍程度大多較差，社區(qū)氛圍也無法與TapTap相比。

根據(jù)易觀千帆的數(shù)據(jù)，自2019年12月至2020年12月，用戶使用垂直渠道下載手游的比例提高，而使用傳統(tǒng)渠道的占比減小，這也反應了垂直渠道的強勁勢頭。我們認為傳統(tǒng)渠道雖然有巨大的用戶優(yōu)勢，但無法擋住TapTap崛起的步伐，TapTap將會在與傳統(tǒng)渠道長期競爭的過程中逐漸通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容和社區(qū)體驗擴大其影響力。

2.2.2、TapTap在垂直渠道中先發(fā)優(yōu)勢顯著

TapTap在垂直渠道具有先發(fā)優(yōu)勢，沒有競爭力強的同類產(chǎn)品與之直接競爭。4399游戲盒、好游快爆、bilibili游戲是垂直渠道的代表，我們將其與TapTap對比得出，TapTap在同類產(chǎn)品中沒有有力的競爭對手，現(xiàn)已積累的優(yōu)勢將逐漸擴大：

1）商業(yè)模式上，TapTap較其他產(chǎn)品有較大競爭力。bilibili游戲、4399游戲盒仍是傳統(tǒng)聯(lián)運渠道，無法通過零分成政策吸引開發(fā)者提供獨占優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)吸引用戶；好游快爆的商業(yè)模式與TapTap最相似，但TapTap作為最早提出不聯(lián)運分成的渠道，具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢，在各項數(shù)據(jù)上都優(yōu)于好游快爆；

2）從游戲分發(fā)來看，TapTap游戲分發(fā)能力優(yōu)于bilibili和好游快爆，將逐漸反超4399游戲盒。據(jù)隱馬數(shù)研的統(tǒng)計，TapTap的累計游戲下載量遠高于bilibili；我們統(tǒng)計了15款知名游戲在TapTap、4399游戲盒、好游快爆中的下載量，發(fā)現(xiàn)好游快爆的游戲分發(fā)能力較TapTap有巨大的差距，4399游戲盒因其早期的優(yōu)勢，在數(shù)款已上線多年的爆款游戲上累計了較高的下載量，但近兩年的新游下載量不及TapTap，隨著TapTap活躍用戶數(shù)的反超，TapTap的游戲分發(fā)能力將逐漸反超4399游戲盒；

3）從社區(qū)氛圍來說，TapTap社區(qū)的活躍的優(yōu)于其他產(chǎn)品。bilibili的社區(qū)是泛娛樂社區(qū)，相比TapTap不夠垂直，且bilibili的社區(qū)中缺少開發(fā)者和玩家的直接交流；我們統(tǒng)計了15款知名游戲在TapTap、4399游戲盒、好游快爆的論壇貼數(shù)，發(fā)現(xiàn)TapTap的論壇活躍度明顯優(yōu)于其他三款產(chǎn)品。

2.3、 未來方向：豐富獨占游戲，完善社區(qū)機制

2.3.1、獨占游戲是TapTap吸引玩家的核心驅(qū)動力

Steam、Epic Games等游戲平臺的成功經(jīng)驗可以證明獨占游戲?qū)τ谄脚_用戶增長的重要意義：全球最大的游戲平臺Steam在2003年9月12日問世之初遲遲無法實現(xiàn)玩家的增長。2004年《半條命2》的獨占發(fā)售使Steam迎來了轉(zhuǎn)機，Valve旗下這款FPS（第一人稱射擊）大作迅速成為爆款，由于沒有別的下載渠道，大量玩家選擇留在Steam，這次成功的引流奠定了后續(xù)Steam騰飛的基礎；Epic Games的崛起同樣無法離開如《堡壘之夜》等獨家游戲的拉動作用。

以Steam、EpicGames為師，TapTap也將獨家游戲作為自己的核心競爭力，依靠獨占爆款游戲?qū)崿F(xiàn)用戶高速增長。心動獨占內(nèi)容分為三塊：自研內(nèi)容、獨代內(nèi)容、第三方內(nèi)容，這三部分內(nèi)容是平臺用戶增長的核心驅(qū)動力。自20年7月，TapTap逐漸獨家上線《江南百景圖》、《原神》、《人類跌落夢境》等獨占爆款游戲，可以看出自此TapTap的IOS榜單排名相應迎來了快速提升，爆款引流效果顯著。雖然獨占期過后部分游戲仍上線傳統(tǒng)渠道，但引流的效果已經(jīng)達成。

公司通過多種渠道著力豐富平臺獨占內(nèi)容：1）加大自主研發(fā)投入，為TapTap持續(xù)輸送第一方獨占游戲。通過對自研游戲的投入，心動不但將持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)的獨家內(nèi)容，還能在研發(fā)實力和自有IP等方面不斷積累；2）積極尋求與第三方公司進行合作，把最優(yōu)質(zhì)的游戲產(chǎn)品帶到TapTap；3）與游戲大廠簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，爭取大廠手游在TapTap發(fā)布，獲取限時獨占的第三方頭部作品。21年2月，TapTap與IGG達成戰(zhàn)略合作，未來IGG旗下游戲產(chǎn)品將優(yōu)先在TapTap平臺發(fā)布。

目前TapTap獨立游戲儲備豐富，現(xiàn)有230款獨占游戲，其中79款在測試，101款在預約。在預約的獨占產(chǎn)品中有25款是心動獨代產(chǎn)品，其中《泰拉瑞亞》預約量已超過77萬，4款心動自研產(chǎn)品也將于21年上線，此外還有《鬼泣-巔峰之戰(zhàn)》、《不思議的皇冠》、《瑪娜希斯回響》、《波西亞時光》、《小動物之星》等有望在21年獨家發(fā)行，進一步擴充TapTap的獨占內(nèi)容。

2.3.2、社區(qū)生態(tài)提高用戶留存和日均時長，是TapTap21年發(fā)力的重點

用戶規(guī)模和用戶日均使用時長直接決定了廣告收入水平，社區(qū)生態(tài)的完善是TapTap提高留存和用戶時長的關鍵。社區(qū)型平臺的用戶日均時長遠高于工具型平臺，用戶只有在產(chǎn)生特定訴求時才會使用工具型平臺，如只有需要下載軟件時才會打開應用商店；但用戶會花大量的時間使用社區(qū)產(chǎn)品，如任何空閑時間都可以刷知乎、逛微博，因為社區(qū)中有大量的內(nèi)容可供用戶消費。目前TapTap的社區(qū)生態(tài)相比同類軟件已具有較大的競爭力，日均使用時長與其他渠道有明顯優(yōu)勢。

自2020年TapTap共進行15次重大改版，著力完善社區(qū)機制：1）20年6月，TapTap上線 “動態(tài)”界面，以信息流的方式集中呈現(xiàn)了游戲評價、好友動態(tài)、論壇帖子、官方信息、游戲討論等信息；2）在《人類跌落夢境》中，TapTap通過提供游戲內(nèi)嵌論壇，以便允許玩家可以在不退出游戲的情況下使用社區(qū)功能；3）TapTap還上線了聯(lián)機玩法和組隊功能，并打通游戲與TapTap的賬號，玩家在游戲中形成的社交關系將會同步到TapTap平臺上；4）TapTap不斷完善轉(zhuǎn)發(fā)機制，以提高論壇活躍水平。2020年7月TapTap新增轉(zhuǎn)發(fā)功能，2020年8月TapTap開始支持游戲評價轉(zhuǎn)發(fā)，2020年11月動態(tài)和論壇支持瀏覽“官方轉(zhuǎn)發(fā)”內(nèi)容；5）TapTap還于2021年4月上線了“寶藏區(qū)”，玩家可以在游戲頁和論壇的“寶藏區(qū)”直接快捷地找到該游戲的所有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容集合。6）TapTap在2020年還增加了云玩、篝火計劃，對廣告位進行了開放。

社區(qū)屬性不斷增強，21年TapTap將著力完善社區(qū)的基礎功能。在社區(qū)機制的不斷迭代下，TapTap的社區(qū)屬性逐漸增強，論壇帖數(shù)快速增長，TapTap2020年論壇新增帖數(shù)高達580萬，同比增長64.0%。目前TapTap的社區(qū)的機制和基礎功能仍處于不斷完善的過程中，TapTap在2021年的首要任務為補全功能，因此21年TapTap社區(qū)的形態(tài)、布局、功能仍會有較大變動。預計在社區(qū)的機制與功能大體完備后，TapTap將會把工作重點轉(zhuǎn)移到提升社區(qū)活躍度、培養(yǎng)KOL、豐富社區(qū)內(nèi)容等方面。

2.4、 商業(yè)化空間：五年后TapTap營收可達28億

TapTap廣告收入測算公式：廣告收入=活躍用戶數(shù)（MAU） * 單個用戶平均廣告收入（ARPU）=活躍用戶數(shù)(MAU) *廣告價格（CPA）*人均廣告展示次數(shù)（AIPU）*廣告點擊率（CTR）*廣告轉(zhuǎn)化率（CVR）。未來第一方和第三方的獨代游戲?qū)Ⅱ?qū)動TapTap MAU持續(xù)增長，我們預測到2025年可達到7582萬。廣告價格、人均使用時長、adload和廣告點擊率、轉(zhuǎn)化率的提高將帶動ARPU提高，我們預測2025年ARPU將達到37.7元/年，信息服務業(yè)務營收達到28.58億元。

2.4.1、目標用戶超7500萬，TapTap增長空間巨大

根據(jù)游戲工委數(shù)據(jù)，2020年中國移動游戲用戶達到6.54億人，16-18年平均增長率為10%，19、20年平均增長率為4%。國內(nèi)手游用戶規(guī)模已接近天花板，未來將進入穩(wěn)定增長階段。保守估計未來五年國內(nèi)手游用戶規(guī)模保持3%的增長率，則2025年國內(nèi)手游用戶規(guī)模將達到7.58億人。

1）從玩家類型方面考慮，預測2025年TapTap MAU可達1.02億。TapTap目標用戶為手游中度和重度玩家，輕度玩家使用手機自帶應用商店即可滿足需求。據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，2020年中國移動游戲用戶中，重度玩家占比18.9%，中度玩家占比25.6%，輕度玩家占比34.9%。我們假設到達2025年，TapTap可吸引35%的重度玩家、20%的中度玩家以及5%的輕度玩家。則至2025年，TapTap用戶可達1.02億。

2）從用戶年齡結(jié)構(gòu)方面考慮，預測2025年TapTap MAU可達1.2億。TapTap用戶主要為90后、00后玩家，據(jù)心動招股書披露，截至2019年5月31日，TapTap超過84%的用戶為90后玩家。根據(jù)艾媒咨詢的數(shù)據(jù)，2020 H1中國手游用戶中24歲及以下用戶占29.3%，25-30歲用戶占23.5%。則90后、00后玩家共占約52.8%。假設90后00后玩家占比不變，若在2025年，TapTap能吸引30%的90后、00后玩家，則用戶規(guī)?？蛇_到1.2億。

3）參考Steam發(fā)展的歷史經(jīng)驗，預測2025年TapTap MAU可達7582萬人。Steam是全球最大的游戲發(fā)行平臺，TapTap與Steam的商業(yè)模式有很大的相似性，被稱為中國的Steam：在C端，TapTap在發(fā)展過程中學習Steam的成功經(jīng)驗，通過獨家游戲吸引用戶；在B端，TapTap為開發(fā)者提供的TDS服務也與Steam的B端服務相類似。Steam 2020年的MAU為1.2億，據(jù)DFC數(shù)據(jù)，2020年PC玩家約有15億人，Steam用戶主要來源于亞洲、北美、歐洲，這部分PC玩家占全球玩家的75%，則Steam滲透率為10.67%。目前TapTap在國內(nèi)手游玩家中的滲透率為3.93%，我們認為TapTap已進入快速增長階段，2025年有望達到10%左右的滲透率，則2025年TapTap MAU可達到7582萬人。

取方法3的預測結(jié)果作為TapTap MAU 的保守預測，并進行敏感性分析，則中性情景下TapTap MAU可以達到7582萬，是2020年末的3倍；在樂觀情景下TapTap MAU可達 1億；悲觀條件下也可翻倍至5499萬。

2.4.2、TapTap的ARPU提升空間廣闊，有望提高至37.7元/年

TapTap的ARPU持續(xù)提升，未來仍有較大提升空間。TapTap信息服務業(yè)務的ARPU從2017的7.9元上升到了2019年的25.7元。2020年的ARPU有所下降，原因為TapTap 2020年MAU快速增長，而收入的增長具有滯后性，需要一段時間才可掌握用戶畫像做到較為精準的用戶推送。相比快手、抖音騰訊等較為成熟的廣告媒介，TapTap的ARPU仍有較大的增長空間。

2025年TapTapARPU可達37.7元/年。我們認為未來TapTap ARPU的增長主要由定價能力提高、人均時長增長、商業(yè)化推進以及轉(zhuǎn)化率的提高四個方面驅(qū)動，至2025年可達37.7元/年。

1）目前TapTap用戶平均使用時長約8~9分鐘，未來TapTap社區(qū)機制不斷完善，平臺社區(qū)屬性增強，假設日均時長以10%的增長率增長，帶動人均feed條數(shù)增長。TapTap的社區(qū)仍在初級階段，相較嗶哩嗶哩、微博、知乎等真正的社區(qū)平臺還有較大的發(fā)展空間，需要通過扶植KOL、豐富社區(qū)內(nèi)容、完善社區(qū)玩法來吸引用戶。自2020年TapTap共進行15次重大改版，著力完善社區(qū)機制，在2021年，社區(qū)建設仍是TapTap戰(zhàn)略的重點，日均時長有望持續(xù)增長。

2）目前TapTap的adload為6%左右，廣告位仍有開放潛力，adload仍有增長空間。2021年初，TapTap增加了推薦頁的廣告位，原因為唯一的廣告位無法滿足開發(fā)者的投放需求，造成廣告位價格偏高，增加了買量的成本，且唯一的廣告位常被大廠占據(jù)。新增廣告位的開設能更好的滿足廠商的廣告投放需求，也會帶動人均廣告請求數(shù)的增加從而帶來廣告收入的增加。目前，TapTap仍有多處潛在廣告位尚未開放，如開屏廣告位、動態(tài)頁廣告位，以及云游戲中的廣告位。未來，TapTap會隨活躍用戶的增長及每用戶日均時長的增加逐漸開設新的廣告位，有望成為未來廣告收入增長的重要動力。

3）TapTap廣告推送準確度將隨社區(qū)的建設及算法的改進提高，廣告點擊率和廣告轉(zhuǎn)化率將穩(wěn)步增長。隨著社區(qū)逐漸完善，用戶在社區(qū)更加豐富的行為能為TapTap提供更加精確的用戶畫像；TapTap算法的迭代以及算法學習時間的累積也能提高廣告投放的效率。

4）平臺用戶規(guī)模增加將帶動平臺廣告定價能力的提升。中國手游安卓CPA買量價格平均價格在5元左右，我們假設TapTap CPA平均價格為5元，且隨著平臺MAU的提高保持3%的增速上漲。

2.4.3、至2025年TapTap收入可達28億元人民幣

截至2020年末，TapTap廣告收入5.4億元，MAU 2570萬人，ARPU 20.1元。以此為基準，在中性預測下，至2025年末TapTap MAU將達到7582萬，ARPU提升至37.7元。根據(jù)收入測算公式，TapTap廣告收入=MAU*ARPU=28.58億元，相比2020年的5.4億元有巨大增長空間。

2.4.4、布局云游戲藍海，為TapTap商業(yè)化提供更多可能

云游戲行業(yè)已到快速發(fā)展的前夜，TapTap順應趨勢上線“云玩”。云游戲具有無需下載更新、對硬件要求不高、游戲可跨設備游玩、無外掛等優(yōu)點，隨著5G的普及，中國云游戲行業(yè)已處于快速發(fā)展的前夜，或?qū)Ξ斍坝螒蚍职l(fā)生態(tài)造成顛覆性的沖擊。TapTap的“云玩”自上線至今已上架了100余款云游戲，玩家可免下載暢玩其中的游戲。目前TapTap云游戲根據(jù)時長收費，平臺每月贈送10小時免費時長（推廣期為60小時），每天簽到也可獲得1小時免費時長。

TapTap在云游戲方面具有獨特優(yōu)勢，將為TapTap商業(yè)化提供更多可能。相比其他云游戲廠商，TapTap與游戲開發(fā)者聯(lián)系更密切，可以依托龐大數(shù)量的注冊開發(fā)者為“云玩”提供豐富的游戲。云游戲為TapTap商業(yè)化提供了更多的可能：

1）云游戲可以引導用戶養(yǎng)成通過TapTap啟動游戲的習慣，提高用戶粘性；

2）可以通過購買月卡/周卡或在云游戲中開設廣告位來為TapTap提供更多變現(xiàn)途徑；

3）云游戲可以與廣告相配合，提高廣告轉(zhuǎn)化率。用戶點擊廣告后，可以直接在云游戲試玩，降低了用戶的嘗試成本，能提高廣告的轉(zhuǎn)化率。

3、 游戲業(yè)務：自研成果即將展現(xiàn)，依托TapTap平臺實現(xiàn)長線研發(fā)運營

3.1、 國內(nèi)游戲市場穩(wěn)定增長，海外市場空間廣闊

中國移動游戲市場進入穩(wěn)定增長階段，精品化成為將來游戲的發(fā)展趨勢。2017年以來我國移動游戲行業(yè)市場規(guī)模及用戶規(guī)模增速放緩，智能手機普及帶來的高速增長態(tài)勢不再，行業(yè)進入精品化競爭階段。競爭格局方面，頭部企業(yè)集中趨勢明顯，據(jù)易觀數(shù)據(jù)顯示，2019年騰訊游戲市占率達到51.86%，網(wǎng)易游戲以15.81%的市占率位列第二。

全球移動游戲市場還有廣闊空間，出海成為國內(nèi)廠商增長的重要突破口。據(jù)Newzoo于2020年11月發(fā)布的《2020全球游戲市場報告》，2020年全球手游市場同比增長25.6%，達到863億美元。受益于游戲移動化以及智能設備的升級迭代，全球手游市場增長空間廣闊，尤其在發(fā)展中國家，預計2023年全球手游市場有望達到1330億美元。海外巨大的市場吸引著越來越多的國內(nèi)廠商將出海作為新的營收增長點。

3.2、 游戲品類多樣，同時布局海內(nèi)外市場

網(wǎng)絡游戲為公司游戲業(yè)務主要收入來源，平均月活躍用戶及平均月付費用戶快速增加。公司游戲業(yè)務主要包括網(wǎng)絡游戲、付費游戲和游戲內(nèi)營銷及推廣。公司的游戲涵蓋MOBA、MMORPG、SLG、戰(zhàn)術競技、塔防等廣泛品類。截至2020年12月，心動共有33款網(wǎng)絡游戲和13款付費游戲，其中包括10款心動自研游戲。2020公司實現(xiàn)游戲運營收入23.3億元，其中網(wǎng)絡游戲收入占比92.1%，為游戲業(yè)務的主要收入來源。2020年公司網(wǎng)絡游戲平均月活躍用戶2518萬人，同比增長28.6%，平均月付費用戶超91萬，同比增長27.4%。付費游戲得益于《人類跌落夢境》、《惡果之地》、《喵斯快跑》的穩(wěn)健表現(xiàn)，收入同比增長158.1%。自2020年1月，公司開始為廣告商提供游戲內(nèi)廣告推廣服務。 

《仙境傳說M》、《不休的烏拉拉》、《香腸派對》、《藍顏清夢》、《明日方舟》是公司2020年游戲收入的前五大來源，占游戲營收的70%-80%。《仙境傳說M》已上線四年，受游戲生命周期的影響，20年的收入較19年有所下滑。目前該游戲有超過150人維護及支持，并于2021年Q1推出重大版本更新“RO2.0”，力求將該作打造成長線游戲；《不休的烏拉拉》于2019年5月份在中國以及海外超過50個國家及地區(qū)上線，在上線之初便迅速進入了多個國家的游戲暢銷榜前十。心動持續(xù)為該游戲提供高質(zhì)量的更新及第三方IP聯(lián)動活動，收入目前趨于穩(wěn)定；《香腸派對》目前仍有著旺盛的生命力和巨大的增長潛力，總下載量已超過了一億次，對TapTap的引流貢獻巨大。該游戲的貨幣化也取得了成功，并通過加入了游戲內(nèi)廣告，豐富了游戲的變現(xiàn)方式；《藍顏清夢》于2020年1月在港澳臺地區(qū)上線，2020年3月在韓國上線；《明日方舟》于2020年6月在港澳臺地區(qū)上線。

心動付費游戲的運營一直以高品位和高口碑著稱。在20年，公司的付費游戲取得了豐厚的回報《人類跌落夢境》上線一周之內(nèi)就售出超200萬份；《喵斯快跑》通過社交媒體成功出圈，總銷量超400萬；《部落與彎刀》等游戲深受玩家喜愛；《惡果之地》、《艾?！返扔螒蛟谌翁焯胑商店中國區(qū)中被重點推薦。心動代理的付費游戲豐富了TapTap的游戲內(nèi)容，并幫助TapTap樹立了獨占精品的品牌形象。

心動同時布局海內(nèi)外游戲市場，20年海外收入占游戲總收入的55.4%。公司2017年增持龍成網(wǎng)絡，整合海外游戲運營，自此海外市場成為心動增長的重要驅(qū)動因素，自18年后海外市場的收入已超過國內(nèi)市場的收入。東南亞、港澳臺地區(qū)、韓國為心動海外營收的主要來源。同時布局海內(nèi)外市場，可以平滑公司不同地區(qū)業(yè)務的收入波動對整體營收帶來的影響。

3.3、 依托TapTap平臺優(yōu)勢，賦能心動游戲研發(fā)

目前游戲仍以獨代為主，未來自研游戲營收貢獻有望提升。目前心動運營的46款游戲中僅有10款為心動自研游戲，收入貢獻前五高的游戲營收之和達到了游戲業(yè)務總營收的70%以上，而其中只有一款為心動自研游戲，獨代游戲仍是心動游戲業(yè)務的主要營收來源。心動將游戲研發(fā)能力作為核心競爭力之一，把自研游戲作為發(fā)展的核心驅(qū)動力之一，憑借心動游戲獨特的研發(fā)思路、TapTap對游戲研發(fā)的反哺作用以及公司在自研方面的投入，未來心動的自研能力有望實現(xiàn)突破，自研游戲的營收貢獻占比有望持續(xù)提升。

優(yōu)勢一：在研發(fā)思路上，心動游戲研發(fā)關注與TapTap平臺之間的長期價值，關注全球化、全年齡和長生命周期品類。心動打破了大多數(shù)游戲開發(fā)商根據(jù)ROI進行游戲研發(fā)的商業(yè)模式，圍繞TapTap平臺構(gòu)建了長期研發(fā)戰(zhàn)略，不過分追求游戲上線后的短期商業(yè)回報，而注重游戲能否為TapTap帶來長期的價值。沒有ROI的限制，心動游戲研發(fā)可以更專注于游戲的玩法是否能滿足玩家喜好，做出更能吸引玩家的游戲，而無需因商業(yè)化問題在玩家游戲體驗方面妥協(xié)；此外，絕大多數(shù)游戲廠商受制于ROI的限制無法研發(fā)回報周期過長的游戲，而玩家在此品類有大量需求未被滿足，心動可在這些品類通過差異化競爭找到增長的突破點。

優(yōu)勢二：依托自有分發(fā)平臺的流量優(yōu)勢、數(shù)據(jù)優(yōu)勢，TapTap助力游戲?qū)崿F(xiàn)長線研發(fā)與運營。在TapTap上，心動無需擔心自研游戲因表現(xiàn)不佳而無法持續(xù)得到推廣資源，因此心動可以將游戲盡早上線TapTap面對玩家，依據(jù)社區(qū)玩家反饋高效迭代游戲，通過長線研發(fā)和運營能力與玩家共同成長；此外，憑借TapTap海量的游戲下載數(shù)據(jù)及玩家反饋，心動在了解用戶喜好、識別游戲發(fā)展趨勢等方面具有得天獨厚的優(yōu)勢。以《香腸派對》為例，其上線初期的表現(xiàn)并不亮眼，游戲次留一度下降到10%以下，但在與玩家的交流中心動認識到了玩家對“吃雞”類游戲的強烈需求，并不斷根據(jù)玩家反饋打磨游戲玩法，最終在長線運營中成為了TapTap首個下載量過億的產(chǎn)品，截至2020年末，《香腸派對》已是公司游戲的第三大營收來源。

優(yōu)勢三：研發(fā)團隊迅速擴充，研發(fā)投入大幅增長，高額投入推動心動研發(fā)能力提升。截至2020年底，心動研發(fā)人員由19年底的806名增加至1355名，研發(fā)投入達到6.58億元，較去年增長107%。在薪資制度方面，國內(nèi)手游企業(yè)多采用“低基本工資+高獎金”的薪酬制度，但心動認為用獎金和項目分紅管理團隊無法讓團隊關注更長遠的價值，而是傾向于博短期爆款游戲，因此公司采用了高底薪、取消與利潤綁定的獎金和分紅的方案，引導員工注重長期價值，打造長研發(fā)周期的精品游戲。此外，公司用高于行業(yè)水平的薪資吸引具有3A游戲開發(fā)經(jīng)驗的從業(yè)者加入公司。高額的薪資、巨大的研發(fā)投入以及研發(fā)團隊的擴充將促進TapTap研發(fā)能力穩(wěn)步提高。

3.4、 自研+代理，儲備游戲上線在即

心動目前自研儲備主要為大DAU游戲以及商業(yè)化游戲。公司儲備游戲的研發(fā)思路分為兩類：一方面是高DAU的休閑競技類，此類游戲雖然單個用戶付費低，但能為TapTap積累大量用戶；另一類是高品質(zhì)的商業(yè)游戲，如MMO、SLG等類別，公司以往在這些品類有一定的研發(fā)沉淀，可以通過商業(yè)游戲帶動游戲營收增長。

截至2020年底公司共有13款在研產(chǎn)品，在21年至少將有6款自研產(chǎn)品亮相。其中兩款休閑競技類游戲已經(jīng)進入“篝火”封閉測試，有望21年末全球發(fā)行。此外，心動還有4款游戲?qū)㈥懤m(xù)開啟測試：《火炬之光：無限》將于21年上半年在“篝火”封閉測試，有望在21年底開放測試；《心動小鎮(zhèn)》和《項目A》(暫定名)將于21年下半年在“篝火”封閉測試，預計最快將于22年推出；《代號：SSRPG》(暫定名)預計21年7月開啟“篝火”測試。

《火炬之光：無限》是由完美世界和RunicGames IP授權，心動自主研發(fā)的暗黑題材ARPG手游，使用虛幻4引擎打造，畫質(zhì)精美，美術上使用歐美卡通的風格；《心動小鎮(zhèn)》則是一款畫風偏美式的大DAU生活模擬社交游戲，大DAU游戲可為TapTap持續(xù)導入用戶、帶動TapTap平臺粘性的提升，豐富的社交屬性能促進游戲內(nèi)的好友關系及社交關系進一步沉淀到TapTap，有助于TapTap的長期發(fā)展。公司近年來在自研產(chǎn)品投入巨大，21年有望逐漸呈現(xiàn)研發(fā)成果，帶動游戲收入增長。

公司還有多款優(yōu)質(zhì)代理付費游戲?qū)⒁?1年發(fā)行。其中沙盒類游戲《泰拉瑞亞移動版》備受玩家矚目，在TapTap平臺的預約量已超77萬?！短├饋啞纷?011年誕生起便吸引了無數(shù)游戲愛好者關注，2020年《泰拉瑞亞》1.4版本“旅途的終點”在Steam 3000萬下載量的成績證明了其在玩家心目中的地位。龐大的玩家基礎為《泰拉瑞亞移動版》上線后的預期表現(xiàn)提供了堅實的保障。心動還強化了這部作品的多人聯(lián)機系統(tǒng)，希望借《泰拉瑞亞移動版》推進TapTap社交化的進程，提高用戶粘性。此外《逆向坍塌：面包房行動》已有36萬人預約，《風來之國》有11萬人預約。精品付費游戲能豐富平臺游戲內(nèi)容，強化TapTap在獨立游戲方面的品牌形象。

4、 盈利預測

收入方面：我們從游戲、信息服務進行拆分預測。

游戲業(yè)務：鑒于TapTap的發(fā)展對游戲業(yè)務的反哺，以及公司自研游戲的巨大投入，心動公司游戲業(yè)務仍在高速增長階段。公司游戲儲備豐富，21年多款自研游戲有望上線，我們預測2021-2023年游戲業(yè)務營收分別同比增長14.6%、16.5%、15.1%，實現(xiàn)營收26.73、31.13、35.85億元人民幣。

信息服務業(yè)務：鑒于TapTap獨占內(nèi)容的豐富以及TapTap社區(qū)機制的完善，TapTap的MAU以及ARPU仍有較大上升空間，我們預測2021-2023年心動信息服務業(yè)務營收分別同比增長49.9%、47.0%、41.3%，實現(xiàn)營收7.73、11.36、16.05億元人民幣。

基于以上，我們預測心動公司21-23年總營收為34.46、42.50、51.90億元人民幣，對應同比增長21.0%、23.3%、22.1%。

成本方面：心動公司營業(yè)成本包括分發(fā)平臺及支付渠道收取的傭金、游戲開發(fā)商的收益分成、帶寬及服務器托管費、無形資產(chǎn)攤銷以及其他成本。我們預測21-23年總成本率為44.1%、43.1%、42.1%，支出營業(yè)成本15.20、18.32、21.85億元人民幣，同比增長15.5%、20.5%、19.3%。

5、 估值水平與投資評級

5.1、 相對估值

因公司信息服務業(yè)務仍處于商業(yè)化的早期階段，凈利潤仍不穩(wěn)定，所以采用SOTP估值法分別對游戲業(yè)務和信息服務業(yè)務進行估值分析：

1）游戲業(yè)務：心動游戲業(yè)務凈利已較為穩(wěn)定，使用PE估值法進行估值。游戲業(yè)務可比公司21年PE在9.0倍-28.7倍區(qū)間，平均17.6倍，因心動獨特的游戲研發(fā)思路、TapTap平臺對游戲的賦能優(yōu)勢以及心動對自研游戲的重視與投入，我們看好心動游戲的未來，取25倍為心動游戲業(yè)務PE估值倍數(shù)，預計心動游戲業(yè)務2021年實現(xiàn)凈利潤1.5億元人民幣，得到心動游戲業(yè)務市值37.5億元人民幣，折合45億港元。

2）信息服務業(yè)務：因活躍用戶數(shù)是信息服務業(yè)務營收的主要驅(qū)動因素，故信息服務業(yè)務采用市值/MAU倍數(shù)法進行估值。信息服務業(yè)務可比公司市值/MAU倍數(shù)在137倍-1460倍區(qū)間，平均值737倍，取700倍為信息服務業(yè)務的市值/MAU估值倍數(shù)，預計2021年TapTapMAU可達到3370萬，得到心動信息服務業(yè)務市值236億元人民幣，折合281億港元。

綜上，根據(jù)PE、市值/MAU估值法的分部估值結(jié)果，我們預計心動SOTP市值總額為326億港元，目標股價68港元。

5.2、 絕對估值

5.2.1、關于基本假設的幾點說明：

1、長期增長率：由于TapTap仍在商業(yè)化的早起階段，未來尚有巨大增長空間，故假設長期增長率為4.00%；

2、β值選?。翰捎肳ind二級行業(yè)分類-網(wǎng)絡游戲行業(yè)β作為公司無杠桿β的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為15.00%。

基于對長期增長率和WACC的敏感性測試，我們得到公司合理的絕對估值范圍為56.38-143.40港元。

5.3、 投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級

我們預測心動公司21-23年總營收為34.46、42.50、51.90億元人民幣，對應同比增長21.0%、23.3%、22.1%，對應年份實現(xiàn)凈利潤1.14、4.23、7.29億元人民幣。因公司信息服務業(yè)務仍處于商業(yè)化早期階段，現(xiàn)金流尚不穩(wěn)定，使用相對估值能更合理的體現(xiàn)其價值，故我們選取分部估值法結(jié)果：我們分別給予心動游戲業(yè)務、信息服務業(yè)務25倍PE、700倍市值/MAU倍數(shù)，預計心動公司目標市值為326億港元，對應目標股價68港元，首次覆蓋，我們給予心動“買入”評級。

5.4、 股價驅(qū)動因素

在信息服務業(yè)務上，一方面伴隨獨占內(nèi)容的豐富帶動TapTap活躍用戶增長，另一方面隨社區(qū)化進程加速帶動人均時長提高，從而帶動營收增長，提高股價；在游戲業(yè)務上，TapTap平臺的發(fā)展將反哺心動游戲長線研發(fā)與運營；心動游戲自研能力的提高以及自研游戲的表現(xiàn)情況也會驅(qū)動心動股價上漲。

6、 風險分析

TapTap用戶增長不及預期：TapTap目前還處于用戶快速增長階段，龐大的活躍用戶體量是保證信息服務業(yè)務收入的基礎。若不能獨占足夠的爆款游戲，或心動獨代、自研游戲表現(xiàn)不佳，可能導致TapTap不能保持用戶較快速的增長。

TapTap社區(qū)化不及預期：社區(qū)化是TapTap改版的重要方向，若不能吸引足夠的KOL、不能為用戶提供豐富的內(nèi)容，便無法將TapTap從工具型應用轉(zhuǎn)向社區(qū)型應用，也就無法保證用戶的留存和粘性。

新游表現(xiàn)不及預期：心動自研游戲或代理游戲可能表現(xiàn)不佳，無法保證公司游戲業(yè)務營收持續(xù)增長，亦無法為TapTap持續(xù)吸引用戶。

聯(lián)運渠道降低分成比例：若聯(lián)運渠道將分成比例降低，TapTap對開發(fā)者獨占游戲的吸引力將會下降，可能無法通過足夠的獨家游戲吸引用戶。

本文選編自“EBoversea”，作者：付天姿，智通財經(jīng)編輯：張金亮。