美聯(lián)儲本輪QE已行至后半程，Taper漸行漸近，又將對市場產(chǎn)生怎樣的影響？

2008年以來，美聯(lián)儲開展了四輪擴表，本輪QE已經(jīng)行至后半程，美聯(lián)儲Taper漸行漸近，又將對市場產(chǎn)生怎樣的影響？本文復(fù)盤了歷史上三輪擴表退出的路徑以及不同階段股市、債市、匯率的表現(xiàn)以作為參考。

核心觀點

? 從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，影響美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金的科目主要包括：1）正向回購、逆回購、持有債券（對應(yīng)美聯(lián)儲買賣債券）；2）貸款：包括貼現(xiàn)窗口，還有危機時期美聯(lián)儲啟用的PDCF、MMLF、PPPLF等創(chuàng)新工具；3）通過SPV持有投資組合凈值：即美聯(lián)儲通過特殊目的實體SPV向企業(yè)和居民提供流動性支持，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等；4）存款機構(gòu)定期存款：美聯(lián)儲將部分銀行超額準(zhǔn)備金作為定期存款；5）財政部一般存款：受財政收支、國債發(fā)行與到期、債務(wù)限額等影響。這些科目的變化通過影響美國存款機構(gòu)準(zhǔn)備金進(jìn)而市場流動性。

? 美聯(lián)儲貨幣政策框架下，通脹和就業(yè)與目標(biāo)值的偏差是長期以來政策決策的核心參考指標(biāo)。泰勒規(guī)則和最優(yōu)控制政策是美聯(lián)儲調(diào)節(jié)目標(biāo)政策利率以實現(xiàn)“充分就業(yè)”和“物價穩(wěn)定”雙重目標(biāo)的重要分析工具，目前美聯(lián)儲所使用的FRB/US宏觀經(jīng)濟模型基于不同主體的理性預(yù)期又做了進(jìn)一步完善。2020年8月美聯(lián)儲框架調(diào)整后，允許通脹在部分階段適度高于通脹目標(biāo)；對就業(yè)的關(guān)注從偏離自然失業(yè)率的雙向關(guān)注轉(zhuǎn)為更關(guān)注就業(yè)不足，政策更加靈活。

? 從歷史上美聯(lián)儲三次退出QE的經(jīng)驗來看，美聯(lián)儲“收水”對股債的影響關(guān)鍵在于從預(yù)期到落地的過程，預(yù)期差的變化以及政策落地對股債造成了相對明顯的沖擊，而Taper實施的過程對股債的影響并不明顯。相比之下，美聯(lián)儲Taper對匯率的影響除了落地后的短期影響外，更體現(xiàn)在Taper實施過程。

? 本輪美聯(lián)儲何時轉(zhuǎn)向？六七月議息會議是關(guān)鍵：1）美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善，通脹持續(xù)攀升，5月就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，不過目前超過20個州已經(jīng)計劃提前結(jié)束補貼計劃，有利于提高居民工作意愿；2）美國疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)，目前接種率已經(jīng)超過51%；3）美聯(lián)儲QE，疊加財政支出以及債務(wù)上限暫停臨近到期財政部存款賬戶大幅壓縮，美國流動性泛濫，6月美聯(lián)儲調(diào)整利率走廊的概率較高?？傮w而言，雖然理論上就業(yè)數(shù)據(jù)不足以讓美聯(lián)儲在6月議息會議做出鷹派表態(tài)，但美聯(lián)儲不可能無視經(jīng)濟改善的數(shù)據(jù)和不斷上行的通脹，大概率對經(jīng)濟和通脹給予正面回應(yīng)，關(guān)注美聯(lián)儲相關(guān)表述的邊際變化。

? 美聯(lián)儲Taper漸近，借鑒歷史上三次擴表后退出的經(jīng)驗，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲Taper在不同階段的影響主要體現(xiàn)在：1）從美聯(lián)儲正式討論taper到正式公布taper計劃的階段，預(yù)計美債收益率將重回上行；正式實施的時候，美債收益率上行將明顯放緩，甚至開始回落。2）美聯(lián)儲正式討論Taper可能導(dǎo)致美元指數(shù)短期反彈，人民幣短暫貶值；不過到正式公布taper計劃前，美元指數(shù)大概率將延續(xù)走弱。待實施taper的過程中，美元指數(shù)可能階段性反彈，人民幣升勢放緩，不排除小幅走弱的可能。3）美聯(lián)儲正式討論taper或者公布taper計劃時，股票市場容易受到短暫沖擊。短暫沖擊過后將重回基本面，但在當(dāng)前外資對A股邊際影響明顯以及中美股市聯(lián)動加強的情況下，需要警惕人民幣匯率波動可能通過北上資金對A股造成的負(fù)面影響。

?  風(fēng)險提示：通脹上行超預(yù)期；政策超預(yù)期收緊

01  從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表看貨幣政策對流動性的影響

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表由十大資產(chǎn)和六大負(fù)債組成，另外，不同于中國人民銀行，除了資產(chǎn)和負(fù)債以外，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表還包括資本賬戶。各賬戶科目及含義如下表所示。

那么，美聯(lián)儲的貨幣政策工具是如何影響市場流動性的呢？

1、美聯(lián)儲的總量調(diào)節(jié)工具

美聯(lián)儲的流動性總量調(diào)控工具主要包括公開市場操作（正回購、逆回購、隔夜逆回購、買賣債券）、貼現(xiàn)窗口、儲備金要求、定期存款工具以及在危機時期使用的各類投放流動性的創(chuàng)新工具。

第一，公開市場操作是最常用和核心的工具，包括回購和現(xiàn)券交易。

美聯(lián)儲的回購交易是站在央行視角的，所以當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)行逆回購（Reverse Repurchase Agreement，RRP）是美聯(lián)儲賣出債券，回收流動性，到期后美聯(lián)儲購回債券，其中隔夜逆回購是美聯(lián)儲從2014年開始使用的工具。美聯(lián)儲進(jìn)行回購（Repurchase Agreement）則是美聯(lián)儲買入債券，釋放流動性，到期后一級交易商購回債券。在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中，有資產(chǎn)端的“正回購協(xié)議”和負(fù)債端的“逆回購協(xié)議”分別對應(yīng)美聯(lián)儲的正回購、逆回購。當(dāng)美聯(lián)儲進(jìn)行正回購/逆回購的時候，“正回購協(xié)議”/“逆回購協(xié)議”增加，對應(yīng)負(fù)債端的“存款機構(gòu)其他存款”（即存款機構(gòu)準(zhǔn)備金）增加/減少。

如果美聯(lián)儲在二級市場進(jìn)行現(xiàn)券交易，包括現(xiàn)券買斷（買入債券，投放流動性）和現(xiàn)券賣斷（賣出債券，收回流動性），如美聯(lián)儲的量化寬松政策就是現(xiàn)券買斷，那么對應(yīng)的則是美聯(lián)儲資產(chǎn)端的“持有證券”科目。當(dāng)美聯(lián)儲現(xiàn)券買斷/現(xiàn)券賣斷的時候，資產(chǎn)端的“持有證券”增加/減少，對應(yīng)負(fù)債端的“存款機構(gòu)其他存款”（即存款機構(gòu)準(zhǔn)備金）增加/減少。

從對資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的影響來看，美聯(lián)儲開展正回購或者購買債券，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴張；而當(dāng)正回購到期或者賣出債券的時候，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表收縮。進(jìn)一步的，如果公開市場交易的對手方是存款類機構(gòu)，那么存款機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)端一增一減，存款機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不變；而如果美聯(lián)儲公開市場交易對手方是非銀機構(gòu)，那么存款機構(gòu)資產(chǎn)端和負(fù)債端同時變化，存款機構(gòu)擴表/縮表。

第二，貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲向存款機構(gòu)提供短期貸款以維持其現(xiàn)金流動性的一種機制。類似的還有危機時期美聯(lián)儲啟用的PDCF、MMLF、PPPLF等創(chuàng)新工具。

貼現(xiàn)窗口包括包括一級信貸、二級信貸和季節(jié)性信貸，并且分別對應(yīng)不同的貼現(xiàn)利率。PDCF（一級信貸便利）是美聯(lián)儲向一級交易商提供貸款，有助于一級交易商穩(wěn)定市場；MMLF（共同基金流動性便利）是美聯(lián)儲向存款機構(gòu)提供貸款，以幫助貨幣市場基金滿足投資者的贖回需求；PPPLF（薪酬保障計劃流動性便利）是美聯(lián)儲向給中小企業(yè)提供PPP貸款的存款機構(gòu)提供貸款。

當(dāng)存款機構(gòu)向央行申請貼現(xiàn)貸款，或者美聯(lián)儲通過上述的創(chuàng)新工具向一級交易商及存款機構(gòu)提供貸款時，對應(yīng)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)端的“貸款”科目增加，同時負(fù)債端的“存款機構(gòu)其他存款”（準(zhǔn)備金）規(guī)模增加，美聯(lián)儲擴表。當(dāng)這些工具到期，金融機構(gòu)償還貸款的時候，則對應(yīng)科目的規(guī)模減少，美聯(lián)儲縮表。

第三，由于美聯(lián)儲不能直接向企業(yè)和居民提供流動性支持，因此危機時期，為了能夠?qū)⒘鲃有愿旄行в糜谥С制髽I(yè)和居民，美聯(lián)儲通過特殊目的實體SPV來實現(xiàn)，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。

當(dāng)美聯(lián)儲通過SPV向企業(yè)、居民等部門提供流動性支持時，對應(yīng)到美聯(lián)儲資產(chǎn)端的各類SPV投資組合凈值這一科目增加（實際資產(chǎn)負(fù)債表中根據(jù)各不同工具有具體科目）。美聯(lián)儲擴表。當(dāng)美聯(lián)儲賣出這一過程中購買的資產(chǎn)或者資產(chǎn)到期的時候，對應(yīng)持有的SPV投資組合凈值減少，美聯(lián)儲縮表。

第四，除了以上貨幣政策工具外，準(zhǔn)備金要求以及定期存款工具（TDF）也是美聯(lián)儲調(diào)整銀行體系準(zhǔn)備金進(jìn)而流動性的工具。

其中，定期存款工具是美聯(lián)儲可以將存款機構(gòu)的部分準(zhǔn)備金回收至聯(lián)儲銀行作為定期存款，以此來控制存款機構(gòu)所持準(zhǔn)備金的總量余額。這個過程導(dǎo)致美聯(lián)儲負(fù)債端科目一增一減，負(fù)債結(jié)構(gòu)變化但不影響資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模。

2、美聯(lián)儲的利率工具

從利率工具來看，美聯(lián)儲的政策利率主要包括聯(lián)邦基金目標(biāo)利率、貼現(xiàn)利率、公開市場操作利率、法定準(zhǔn)備金利率（IORR）和超額準(zhǔn)備金利率（IOER）等。聯(lián)邦基金目標(biāo)利率作為美國政策利率的核心，對聯(lián)邦基金利率具有直接影響，并最終影響各類金融資產(chǎn)及存貸款定價。具體來說，美聯(lián)儲確定聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，通過調(diào)整目標(biāo)區(qū)間的變動方向和幅度來傳遞貨幣政策信號，然后通過各類貨幣政策工具調(diào)整銀行體系超額存款準(zhǔn)備金，以使聯(lián)邦基金利率EFFR（美國銀行同業(yè)拆借利率）能夠在目標(biāo)利率范圍內(nèi)波動，聯(lián)邦基金利率的變動影響回購市場交易，并最終傳遞至銀行負(fù)債和資產(chǎn)端定價。

2008年以來，美聯(lián)儲逐漸形成利率走廊機制對利率進(jìn)行調(diào)控。

2008年以前，美國銀行的法定和超額存款準(zhǔn)備金沒有利息，2008年10月，美聯(lián)儲將原本計劃于2011年生效的（法定/超額）存款準(zhǔn)備金利率政策提前實施，法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金對應(yīng)的利率分別為IORR和IOER。

理論上，貼現(xiàn)率為利率走廊上限，IOER為走廊下限。但是金融危機后，QE影響下，市場流動性寬松，金融機構(gòu)在貨幣市場和美聯(lián)儲之間進(jìn)行套利，機構(gòu)將閑余資金以低于IOER的利率拆借給銀行，銀行再存入美聯(lián)儲獲得超額存款準(zhǔn)備金利息，由此IOER成為利率上限。與此同時，美聯(lián)儲通過隔夜逆回購回收市場短期流動性，如果市場利率低于隔夜逆回購利率，市場會更愿意參與美聯(lián)儲的隔夜逆回購，導(dǎo)致市場資金供給減少，利率抬升，那么隔夜逆回購就發(fā)揮了利率底的作用。所以可以看到，金融危機后，美國實際形成了IOER為頂、ON RRP利率為底的利率走廊，美聯(lián)儲通過公開市場操作等工具對聯(lián)邦基金利率進(jìn)行調(diào)控。

3、美國財政部存款賬戶

除了美聯(lián)儲的貨幣政策工具外，財政存款也是影響美國銀行準(zhǔn)備金從而市場流動性的重要因素，對應(yīng)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債端的“美國財政部一般賬戶”，該賬戶是美國財政部在美聯(lián)儲的賬戶，即財政存款賬戶。

美國財政部幾乎所有的收支都通過該賬戶進(jìn)行，企業(yè)居民等向財政部繳納的稅款、發(fā)行國債籌集的資金等都存入該賬戶，導(dǎo)致美聯(lián)儲負(fù)債端的“財政部一般賬戶”增加，“存款機構(gòu)其他存款”減少。當(dāng)國債到期的時候，財政部進(jìn)行償還，“財政部一般賬戶”減少，“存款機構(gòu)其他存款”增加。

由此來看，“美國財政部一般賬戶”的變化雖然不影響美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的總規(guī)模，但影響負(fù)債端結(jié)構(gòu)。若財政存款增加，存款機構(gòu)超額準(zhǔn)備金減少，則銀行體系流動性下降；若財政存款減少，存款機構(gòu)超額準(zhǔn)備金增加則，銀行體系流動性回升。因此，美國財政部收支以及國債發(fā)行與到期也是影響市場流動性的重要因素。

02  歷次擴表后美聯(lián)儲“收水”路徑及其資產(chǎn)負(fù)債表變化

2008年10月以前，美聯(lián)儲總資產(chǎn)規(guī)?；颈３州^平穩(wěn)的增長，大規(guī)模擴表始于2008年金融危機期間，截至目前共經(jīng)歷四輪擴表，對應(yīng)了四輪量化寬松周期，美聯(lián)儲進(jìn)行大規(guī)模的回購操作和購買債券，為市場提供流動性支持，實現(xiàn)主動擴表。

1、美聯(lián)儲的貨幣政策決策框架

根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)為“保持與經(jīng)濟長期增長相匹配的貨幣和信貸量的增長，從而有效地促進(jìn)就業(yè)最大化、物價穩(wěn)定和長期經(jīng)濟適度增長的目標(biāo)”，美聯(lián)儲也始終堅定地致力于實現(xiàn)這一長期目標(biāo)并制定相關(guān)的貨幣政策。

具體來看，自2012年以來，美聯(lián)儲維持了8年的相對穩(wěn)定的長期目標(biāo)，始終貫徹在長期內(nèi)實現(xiàn)2%的通脹率目標(biāo)，并根據(jù)勞動力市場的結(jié)構(gòu)和變化逐年降低對長期自然失業(yè)率的預(yù)測。

2020年8月27日，美聯(lián)儲在《長期目標(biāo)和貨幣政策策略聲明》中推出了新的貨幣政策框架，針對通脹和就業(yè)的具體目標(biāo)均做出了重大調(diào)整。美聯(lián)儲首次提出平均通脹率的概念，即強調(diào)2%的長期通脹預(yù)期的同時，允許在一段時間內(nèi)致力于實現(xiàn)適度高于2%的通脹率，這就意味著美聯(lián)儲對短暫的高通脹的容忍度有所提升。就業(yè)方面，新框架更關(guān)注就業(yè)不足的情況，即從此前關(guān)注就業(yè)水平“與最大就業(yè)偏離”的雙向關(guān)注轉(zhuǎn)變?yōu)楦P(guān)注“就業(yè)不足”。

在美聯(lián)儲調(diào)整利率的決策框架中，1993年泰勒提出的泰勒規(guī)則發(fā)揮了重要作用。泰勒規(guī)則的表達(dá)如下：

其中，F(xiàn)FRt表示美聯(lián)儲的政策利率，rt*表示均衡實際利率；πt表示通脹率（最初用GDP平減指數(shù)衡量，后來改為核心PCE指數(shù)）；πt*表示目標(biāo)通脹率，則(π-πt*)表示通脹缺口；y是經(jīng)濟產(chǎn)出，yt*表示潛在經(jīng)濟產(chǎn)出，則(y-yt*)表示產(chǎn)出缺口；a和b這兩個系數(shù)分別表示政策利率對兩類缺口的反應(yīng)程度。這個公式就意味著，當(dāng)通貨膨脹高于目標(biāo)值時，央行應(yīng)該升高政策利率；如果產(chǎn)出低于潛在經(jīng)濟產(chǎn)出，則應(yīng)該降低政策利率。

在最初的泰勒規(guī)則中，rt*=2%，πt*=2%，a= b=0.5，表明政策利率對通脹和產(chǎn)出缺口的反應(yīng)程度是一樣的。后來公式變量及其參數(shù)經(jīng)過了多次修訂。

2008年，美聯(lián)儲將產(chǎn)出缺口的反應(yīng)系數(shù)a從0.5提高到了1，即更加重視產(chǎn)出缺口；并將通脹的衡量指標(biāo)從此前的四個季度GDP平減指數(shù)均值修改為核心PCE指數(shù)。

2012年，美聯(lián)儲進(jìn)一步修訂至伊文思規(guī)則，第一，將經(jīng)濟產(chǎn)出指標(biāo)改用失業(yè)率替換；第二，將均衡實際利率從2%降低至0。規(guī)則表達(dá)式為：

2014年以后，基于此前的泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲又發(fā)展出最優(yōu)控制政策，以使聯(lián)邦基金目標(biāo)利率能夠最小化失業(yè)率和通脹率與目標(biāo)的偏離。

由此，泰勒規(guī)則和最優(yōu)控制政策成為美聯(lián)儲調(diào)節(jié)目標(biāo)政策利率以實現(xiàn)“充分就業(yè)”和“物價穩(wěn)定”目標(biāo)的重要分析工具。目前美聯(lián)儲所使用的FRB/US宏觀經(jīng)濟模型基于不同主體的理性預(yù)期又做了進(jìn)一步完善。

概括來說，美聯(lián)儲貨幣政策框架主要關(guān)注就業(yè)和通脹情況，并且對就業(yè)的相對重視程度逐漸提高，且最新的貨幣政策框架依然沒有脫離泰勒規(guī)則的核心邏輯。

值得注意的是，新框架下的貨幣政策更為靈活，美聯(lián)儲并未就通脹上調(diào)的程度和時長做出明確要求，美聯(lián)儲主席鮑威爾也曾就此表示，“靈活的平均通脹目標(biāo)制意味著我們不必拘泥于數(shù)學(xué)公式，這更傾向于一種靈活的制度。但同時也不會任由通脹上升，必要時候仍將立即采取必要行動。”美聯(lián)儲雖然允許通脹在一段時間內(nèi)高于2%，但不是大幅高于2%也不是長期高于2%。

因此，新框架下泰勒規(guī)則的應(yīng)用難度加大，市場對通脹回升的敏感度降低，而對就業(yè)過熱的容忍度放寬，泰勒規(guī)則的參數(shù)發(fā)生變化，增大模型的不確定性，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的靈活性更高。

2、QE1及其退出過程

2008年為應(yīng)對次貸危機下的流動性沖擊，美聯(lián)儲在2008年11月25日宣布將購買機構(gòu)債和MBS，開啟首輪QE；2009年3月18日美聯(lián)儲進(jìn)一步加大QE規(guī)模，PCE、GDP降速逐步放緩，同時失業(yè)率與就業(yè)率缺口增速放緩；隨著經(jīng)濟指標(biāo)逐漸向好，美國PCE和核心PCE增速均觸底回升，失業(yè)率和就業(yè)缺口止升企穩(wěn)，2009年9月23日美聯(lián)儲表示逐漸放緩購債增速；直至2010年4月，美聯(lián)儲宣布首輪QE結(jié)束，此時GDP和PCE同比增速已經(jīng)恢復(fù)至擴表前水平，失業(yè)率9.9%，就業(yè)缺口5%。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，2008年金融危機前后美聯(lián)儲資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化。金融危機前，美聯(lián)儲資產(chǎn)以持有國債為主，基本占到總資產(chǎn)規(guī)模的90%左右。次貸危機后的2008年8-12月期間，貸款、商業(yè)票據(jù)融資便利、央行流動性互換等規(guī)模先后擴張。其一，在市場出現(xiàn)流動性緊張的情況下，美聯(lián)儲首先加大回購規(guī)模，導(dǎo)致總資產(chǎn)中的回購規(guī)模增加；第二，隨著各項創(chuàng)新工具推出，美聯(lián)儲向金融機構(gòu)提供貸款增加，對應(yīng)美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的“貸款”科目規(guī)模擴大，主要以一級貸款擴張為主；第三， 2008年9月開始，金融危機導(dǎo)致全球流動性緊張，美聯(lián)儲與其他央行的貨幣互換猛增，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中“中央銀行流動性互換”科目的規(guī)模從2008年9月末的1420億美元增至2008年11月中旬的5700億美元。第四，2008年10月末美聯(lián)儲開始啟用商業(yè)票據(jù)融資便利工具CPFF，通過SPV向票據(jù)發(fā)行人提供流動性支持。

2008年10月下旬開始，前期提供的貸款陸續(xù)到期，“貸款”科目規(guī)模逐漸下降；CPFF工具從2009年1月開始逐漸到期，對應(yīng)持有的組合凈值下降。因此在2009年1月美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)過短暫的縮表，不過隨著QE落地實施，美聯(lián)儲購買MBS和國債的規(guī)模從2009年2月開始先后加速擴張，并且其規(guī)模遠(yuǎn)超過貸款和CPFF的到期規(guī)模，因此美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表重回擴張。因此QE的實施對沖了危機時期特殊工具到期后對流動性的負(fù)面影響。

從2009年9月末美聯(lián)儲宣布將放緩購債速度以后，美聯(lián)儲主要購買聯(lián)邦機構(gòu)債和MBS，基本不再買國債。到2010年4月美聯(lián)儲宣布首輪QE結(jié)束的時候，美聯(lián)儲持有國債7766億元、聯(lián)邦機構(gòu)債1689億元、MBS規(guī)模1.09萬億。根據(jù)當(dāng)時美聯(lián)儲的公告，所持MBS的到期時間基本在10年以上，不過之后美聯(lián)儲所持MBS規(guī)模呈下降狀態(tài)，由此推斷，在QE結(jié)束后美聯(lián)儲出售了部分MBS，導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模略有下降；其他債券則基本持續(xù)持有。

3、QE2及其退出過程

進(jìn)入2010年以后，美國的經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇，PMI數(shù)據(jù)逐漸回升至榮枯線以上，但隨著歐債危機蔓延，全球經(jīng)濟下行壓力增大，2010Q2以后美國GDP增速開始下滑，失業(yè)率居高不下，通脹持續(xù)低位并繼續(xù)下降，美國經(jīng)濟增長仍顯乏力。2010年11月，美聯(lián)儲表示，為推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇，并保證通脹率處于合理水平，未來將購買6000億美元長期國債，平均每月購買750億美元，標(biāo)志著美國第二輪量化寬松政策的開啟。

在政策刺激作用下，PCE增速企穩(wěn)回升，2011年6月，美國PCE同比增速回升至2.79%，核心PCE同比回升至1.58%，失業(yè)率和就業(yè)缺口小幅下降，失業(yè)率為9.1%，就業(yè)缺口為3.04%。隨著核心指標(biāo)改善，美聯(lián)儲第二輪QE在2011年6月結(jié)束。

不同于第一輪QE，QE2按照預(yù)定時間結(jié)束后，為了緩解就業(yè)問題進(jìn)行扭曲操作。2011年6月美國失業(yè)率仍處于高位，為了兼顧通脹上行壓力以及抑制資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴張等問題，美聯(lián)儲于2011年9月21日宣布執(zhí)行扭曲操作，即從2011年10月-2012年6月期間，買入4000億美元的長期國債，同時賣出同等規(guī)模的短期國債，用以壓低長期國債收益率，原計劃于2012年6月結(jié)束的扭曲操作延期至2012年底。扭曲操作的過程中，美國GDP增速回升，通脹指標(biāo)小幅回落，同時失業(yè)率下降、就業(yè)缺口也在收窄，至扭曲操作結(jié)束時，美國失業(yè)率降至7.9%。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化來看，從2010年11月美聯(lián)儲開始第二輪QE開始，隨著美聯(lián)儲買入大量長期國債，美聯(lián)儲資產(chǎn)端持有的長期國債規(guī)模明顯擴張。與此同時，這個過程中美聯(lián)儲出售了部分MBS，到期的國債和聯(lián)邦機構(gòu)債則繼續(xù)用于購買長期國債。因此這個階段美聯(lián)儲持有債券中，長期債券占比明顯擴大，且?guī)磴y行準(zhǔn)備金規(guī)模擴張，直到2011年6月QE2結(jié)束。

2011/10-2012/12的扭曲操作期間，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模基本走平，存款機構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模也基本走平，只是長期債券的規(guī)模小幅增加，而短期國債的規(guī)模小幅下降，結(jié)構(gòu)上略有變化。

4、QE3及及其退出過程

自2012年第二季度起，美國GDP增速放緩，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)疲軟。美聯(lián)儲考慮到通脹壓力有所回落，以及前兩次量化寬松政策的紅利，美聯(lián)儲于2012年9月13日宣布進(jìn)行新一輪資產(chǎn)購買計劃，每月購買400億美元MBS；經(jīng)濟下行壓力下，2013年1月起，在購買MBS的基礎(chǔ)上，每月加購長期國債450億美元，即2013年每月資產(chǎn)購買規(guī)模達(dá)到850億美元。

隨著QE政策不斷推進(jìn)，美國經(jīng)濟走向復(fù)蘇，GDP增速和PCE指標(biāo)逐漸企穩(wěn)，并且失業(yè)率也在持續(xù)下降。時任美聯(lián)儲主席的伯南克于2013年5月在聽證會上暗示，未來可能逐步縮減QE計劃；6月指出2013年晚些時候?qū)⒖s減購債規(guī)模并在2014年結(jié)束。

2013年末美國GDP增速已經(jīng)回升至量寬前的水平，通脹指標(biāo)處于相對平穩(wěn)的水平，失業(yè)率降至8%以下。12月的美聯(lián)儲議息會議上，伯南克宣布于2014年1月開始，美聯(lián)儲將每月購買規(guī)模逐月減少，拉開量化寬松退出的序幕；直到2014年10月末，美聯(lián)儲宣布第三輪量化寬松結(jié)束，美聯(lián)儲的第三輪擴表也隨之結(jié)束。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表來看，由于美聯(lián)儲在QE3過程中購買了長期國債和MBS，所以看到美聯(lián)儲對應(yīng)這兩個科目均有明顯勻速擴張。從2014年開始Tapper過程后，兩類資產(chǎn)規(guī)模擴張速度放緩，不過由于資產(chǎn)購買仍在進(jìn)行中，釋放流動性，所以美聯(lián)儲負(fù)債端的存款機構(gòu)準(zhǔn)備金也在繼續(xù)走高。在第三輪QE結(jié)束以后，美聯(lián)儲此前購買的債券長期持有，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?；咀咂健Ｖ钡?017年11月開始，隨著購買債券到期，美聯(lián)儲進(jìn)入被動縮表階段。

綜合美聯(lián)儲三次退出QE過程中關(guān)鍵經(jīng)濟指標(biāo)的變化來看，當(dāng)美聯(lián)儲正式宣布QE縮減計劃的時候，通脹指標(biāo)PCE同比已經(jīng)企穩(wěn)回升；失業(yè)率指標(biāo)企穩(wěn)或者降至一個相對合意的水平。其中，2%是通脹指標(biāo)的重要參考，在目前美聯(lián)儲的新貨幣政策框架下，以平均通脹2%作為政策目標(biāo)。另外，在美聯(lián)儲擴表的過程中，帶來存款機構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模擴張，釋放流動性；當(dāng)美聯(lián)儲出售購買的資產(chǎn)或者提供的貸款及其他危機時期工具到期時，會回收市場流動性，并導(dǎo)致美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模下降。

03  美聯(lián)儲“收水”的影響

1、QE1退出過程中的股債表現(xiàn)

在第一輪QE的過程中，美債收益率上行最快的階段是2009年4月至2009年6月，而這個階段美聯(lián)儲仍在繼續(xù)開展QE，且購債規(guī)模有所增加。自2009年9月美聯(lián)儲宣布未來將開始taper后，在通脹預(yù)期上行的帶動下，美債收益率震蕩向上，從2009 年的3.44%提升至2010年4月初的4%。一直到本輪QE完全結(jié)束之后，美債收益率進(jìn)入下行通道。

從股票市場表現(xiàn)來看，美聯(lián)儲宣布taper后A股和美股均出現(xiàn)短暫回調(diào)，不過回調(diào)的幅度較小，持續(xù)的時間比較短，之后很快就重回上漲。在QE縮減的過程中，A股和美股基本呈現(xiàn)震蕩小幅上漲的狀態(tài)。2010年3月QE1結(jié)束完全退出后，A股和美股的下跌更多由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇證偽、美國金融監(jiān)管趨嚴(yán)、歐洲債務(wù)問題惡化等因素。由此來看，本輪QE退出對美股和A股的直接影響較小。

2、QE2退出過程中的股債表現(xiàn)

第二輪QE實施的過程基本伴隨著美債收益率上行，QE2原計劃到2011年二季度，美債收益率的上行基本持續(xù)到2011年3月初，之后就開始持續(xù)下行，或與當(dāng)時GDP增速連續(xù)放緩有關(guān)。2011年4月，美聯(lián)儲主席表示，將按計劃在6月結(jié)束本輪QE，且暫時沒有出臺新一輪購買資產(chǎn)計劃的打算。2011年6月QE結(jié)束后，美債收益率經(jīng)歷了一段時間的加速下行；2011年9月末美聯(lián)儲宣布扭曲操作計劃后，美債收益率出現(xiàn)過短暫的小幅回升，但并未改變整體向下的趨勢。

股票市場方面，2011年4月美聯(lián)儲宣布將在季末按計劃結(jié)束QE，再加上當(dāng)時歐美債務(wù)危機蔓延，全球經(jīng)濟增速放緩，通脹高居不下，無論A股還是美股都開始下跌。2011年9月23日美聯(lián)儲宣布美國經(jīng)濟具有顯著下行特征并將開啟扭曲操作，導(dǎo)致市場風(fēng)險偏好下降，全球資本市場短暫調(diào)整。之后A股仍繼續(xù)下跌，國內(nèi)經(jīng)濟下行以及對歐債危機的擔(dān)憂是A股下跌的重要原因之一。相比之下，美股則在宣布扭曲操作的短暫調(diào)整后開啟反彈，究其原因，美國通脹和就業(yè)情況得到改善，GDP增速回升，基本面改善對美股形成支撐。

3、QE3退出過程中的股債表現(xiàn)

第三輪QE實施過程中，從2013年初開始，美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示參會人首次提到“taper”；2013年4月10日公布的3月會議紀(jì)要顯示，部分參會人認(rèn)為可能在年中放緩購債速度，不過這些表述并未影響美債表現(xiàn)。2013年5月開始，隨著市場對歐債危機的擔(dān)憂緩解，美債實際收益率開始上行；尤其 5月22日美聯(lián)儲主席在聽證會暗示未來可能開始縮減QE，美債收益率進(jìn)一步加速上行。這一波美債收益率上行一直持續(xù)到2013年9月。2013年12月，美聯(lián)儲正式宣布QE縮減計劃的時候基本已經(jīng)是本輪美債收益率的最高點，之后就進(jìn)入下行通道。

股票市場方面，在5月美聯(lián)儲主席超預(yù)期暗示縮減QE后，A股和美股都出現(xiàn)急跌，調(diào)整持續(xù)至6月末，期間（2013/5/22-6/24）萬得全A下跌15.34%；標(biāo)普500下跌5.76%。不過從7月開始，A股和美股均反彈。直到2013年末美聯(lián)儲正式公布QE縮減計劃， A股小幅下跌后震蕩；美股在強勁的基本面支撐下開始上漲。在2014年第三輪QE退出的過程中，A股逐漸開啟新一輪牛市，美股總體上行。

綜合三次退出QE過程中美債收益率的表現(xiàn)來看，市場預(yù)期美聯(lián)儲taper以及美聯(lián)儲討論或者暗示未來將要taper后，會帶動美債收益率上行，且上行速度一般較快。而到美聯(lián)儲公布縮減計劃以及真正開始縮減QE的階段，美債收益率表現(xiàn)不一，QE1縮減過程中美債收益率上行；QE3縮減過程中美債收益率下行。就股票市場而言，在美聯(lián)儲暗示或者宣布QE縮減計劃的時候，受未來流動性收緊的預(yù)期，A股和美股容易出現(xiàn)短期的回調(diào)，不過后續(xù)走勢還需要綜合經(jīng)濟基本面進(jìn)行考量，如果經(jīng)濟增長回落甚至陷入“低增長、高通脹”的環(huán)境，則股票市場下跌；而如果經(jīng)濟保持一定的韌性，則在這個過程中，股票市場震蕩或者溫和上漲。此外，在這個過程中美聯(lián)儲與市場的溝通穩(wěn)定預(yù)期顯得至關(guān)重要。

4、QE退出過程中的美元指數(shù)及人民幣匯率

第一輪QE從2009年11月開始taper，一直到2010年5月QE結(jié)束，在這個退出的過程中，美元指數(shù)基本呈現(xiàn)持續(xù)上漲的狀態(tài)，美元兌人民幣匯率基本平穩(wěn)在6.82左右。

第二輪QE退出的過程中，2011年4月美聯(lián)儲宣布將按計劃在6月結(jié)束QE后，美元指數(shù)有過短暫升值。整體來看在QE2的最后兩個月，美元指數(shù)呈震蕩走勢，人民幣相對美元升值明顯，美元兌人民幣匯率從2011年4月初的6.55降至2011年9月末的6.35。之后隨著2011年10月扭曲操作的開始，美元指數(shù)開始震蕩回升，一直持續(xù)到2012年7月；后隨著扭曲操作退出的預(yù)期以及QE3的開啟，美元指數(shù)下行。在美聯(lián)儲扭曲操作的過程中，人民幣相對美元穩(wěn)中略升。

第三輪QE退出過程中，2013年6月美聯(lián)儲正式提出晚些時候?qū)⒖s減QE時，美元指數(shù)反彈，人民幣貶值；不過從美聯(lián)儲主席在2013年5月意外暗示taper到2013年末正式宣布QE縮減計劃，美元指數(shù)整體下行，人民幣相對美元升值。在2014年實施QE縮減至退出的過程中，前半段（2014年上半年）美元指數(shù)震蕩走平，人民幣對美元略有貶值；后半段（2014年下半年）美元指數(shù)持續(xù)上行，除了美聯(lián)儲在退出QE外，歐央行在2014年6月和9月兩次降息的寬松政策對加速美元指數(shù)上行也發(fā)揮了重要作用；與此同時，中美利差高位震蕩，美元兌人民幣匯率下降，人民幣略升值。

綜合三次QE退出過程中美元指數(shù)和人民幣匯率的表現(xiàn)來看，當(dāng)美聯(lián)儲暗示或正式討論將縮減QE后，美元指數(shù)短期有上行動力，導(dǎo)致人民幣短期貶值，不過未改變美元走弱趨勢。而在Taper實施過程中，美元指數(shù)具有較強上行動力，帶來美元階段性升值；人民幣升值趨勢明顯放緩，或?qū)γ涝行》H值。

04  本輪美聯(lián)儲Taper漸近，影響幾何？

1、美聯(lián)儲本輪擴表進(jìn)展如何？

本輪美聯(lián)儲擴表始于2019年9月重啟正回購，疫情沖擊下的各類貸款、信貸便利工具以及QE加速了擴表進(jìn)程。

2019年9月，受沙特事件影響油價大漲，美債收益率上行，美國回購市場流動性緊張，SOFR利率在9月中旬飆升，美聯(lián)儲重啟正回購操作。2019年10月11日，美聯(lián)儲宣布將從10月15日起，每月購買短期美債600億美元，并至少持續(xù)到2020年二季度;同時，隔夜和定期回購操作延長至2020年1月，每次操作規(guī)模不少于750億美元;將每周兩次實施(為期6天至15天不等的)定期回購操作。美聯(lián)儲第四輪擴表正式開啟，初始階段以正回購和購買短期債券等短期操作為主，美聯(lián)儲稱之為“有機擴表”。

2020年2月下旬新冠疫情在全球范圍內(nèi)加速擴散，油價暴跌進(jìn)一步加劇市場恐慌，全球權(quán)益市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，短期暴跌引發(fā)杠桿資金的被動平倉，導(dǎo)致美元市場流動性危機，LIBOR-OIS、FRA-OIS利差等指標(biāo)像2008年金融危機時一樣快速飆升。

2020年3月以后，美聯(lián)儲采取一系列非常規(guī)措施進(jìn)行流動性支持，大規(guī)?；刭徲媱?、降息至零利率、公布7000億美元QE（5000億國債+2000億MBS）、重啟CPFF、PDCF，創(chuàng)設(shè)MMLF等，并于3月23日推出無限量QE和創(chuàng)新工具PMCCF、SMCCF、TALF等，這些都加速本輪美聯(lián)儲擴表。

從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變化來看，在新冠疫情沖擊后，先是美聯(lián)儲資產(chǎn)端的貸款工具擴張，包括一級貸款、貨幣共同基金流動性便利MMLF、一級信貸便利PDCF、薪酬保障計劃流動性貸款PPPLF等。之后通過SPV的各類工具投資組合凈值規(guī)模擴張，包括CPFF、CCF、MSLP、MLF、TALF等。美聯(lián)儲持有債券中，從前期的購買短期債券轉(zhuǎn)向購買中長期國債和MBS。伴隨著美聯(lián)儲資產(chǎn)端這些項目的擴張，美聯(lián)儲負(fù)債端的存款機構(gòu)準(zhǔn)備金和流通中貨幣等科目增加，為市場提供帶來流動性支持。概括來說，資產(chǎn)項目中的持有證券（國債及MBS）、貸款、持有的SPV各項投資組合凈值等科目是本輪美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表擴張的主要來源。

截至2021年5月26日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模7.9萬億美元，相比2020年初的4.17萬億增長了近89%，近乎翻倍。其中，貸款科目余額為849億美元，以貨幣共同基金流動性便利PPPLF為主；持有的SPV各項投資組合凈值合計為810億美元，五類工具均有余額。

進(jìn)一步從美聯(lián)儲所持資產(chǎn)的剩余到期時間來看，在1年之內(nèi)到期的貸款項目規(guī)模約為218億美元，持有的SPV各項投資組合凈值基本都在1年以后到期。這就意味著未來一年之內(nèi)這些特殊工具的到期對市場流動性的影響很小，影響市場流動性的關(guān)鍵仍在于美聯(lián)儲購債規(guī)模和節(jié)奏的變化。

2、美聯(lián)儲何時Taper？

2021年以來隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇的演進(jìn)，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善，關(guān)于美聯(lián)儲縮減QE的討論和聲音逐漸增加。

2021年1月公布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，部分與會人員本輪第一次提到“taper”，不過鑒于當(dāng)時經(jīng)濟基本面并未明顯改善，市場未做出反映。

2021年2月以來，隨著大宗商品持續(xù)漲價，通脹預(yù)期上行，市場對美聯(lián)儲收緊政策的擔(dān)憂加劇，美債收益率一波快速上行，導(dǎo)致A股出現(xiàn)明顯調(diào)整。與此同時，美元指數(shù)經(jīng)歷短期反彈，人民幣有所貶值。不過，盡管通脹預(yù)期持續(xù)走高，但美聯(lián)儲表態(tài)一直保持鴿派，經(jīng)歷短期快速上行后，美債實際收益率略有回落，美債名義收益率高位震蕩。

2021年4月13日，美聯(lián)儲布拉德表示，“目前考慮縮減購債規(guī)模為時尚早，成功讓75%的美國人接種疫苗將是新冠危機即將結(jié)束的信號，這也是美聯(lián)儲考慮縮減購債計劃的必要條件”，這一講話加上美國就業(yè)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，暫時穩(wěn)定市場對美聯(lián)儲政策的預(yù)期。美元指數(shù)重回下行，人民幣繼續(xù)升值。

2021年5月19日公布的美聯(lián)儲會議紀(jì)要顯示，與會官員提到，如果美國經(jīng)濟繼續(xù)朝著美聯(lián)儲的目標(biāo)迅速發(fā)展，在未來會議的某個時候討論調(diào)整資產(chǎn)購買速度的計劃可能是合適的。這一表述被市場視為taper漸行漸近的一個重要信號。

2021年6月2日，美聯(lián)儲宣布將逐漸開始出售通過SMCCF持有的企業(yè)債和債券ETF，不過考慮到其總規(guī)模并不高，因此對市場流動性影響相對有限。

從目前基本面和美聯(lián)儲公開市場操作的情況來看，6-7月的美聯(lián)儲議息會議很關(guān)鍵。

（1）通脹持續(xù)上行，就業(yè)改善

美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)均在改善，通脹大幅上行，就業(yè)數(shù)據(jù)改善，不過仍繼續(xù)低于預(yù)期。美國4月核心PCE指數(shù)（國內(nèi)個人消費品價格的平均增長）達(dá)到3.06%，突破了2%，為過去30年最高水平，5月CPI達(dá)到5%，持續(xù)上行的通脹將對美國寬松的貨幣政策形成制約。

從就業(yè)數(shù)據(jù)來看，失業(yè)救濟政策下美國居民工作意愿下降，導(dǎo)致5月美國的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)再度不及預(yù)期，美聯(lián)儲政策仍處于兩難困境。不過目前美國多個州已經(jīng)宣布將在6-7月提前中止每周300美元的聯(lián)邦失業(yè)補助項目，這將有利于美國就業(yè)市場數(shù)據(jù)的改善。

（2）疫苗接種有序推進(jìn)

從美國疫苗接種進(jìn)度來看，美國新冠疫苗至少一次接種比例達(dá)到51%，完全接種比例是42%。按照目前的接種速度推算，7月前后美國接種比例可能達(dá)到75%的目標(biāo)，將為美聯(lián)儲收緊貨幣政策進(jìn)一步創(chuàng)造條件。

（3）流動性泛濫，隔夜逆回購激增

美國流動性流動性過于寬松，隔夜逆回購規(guī)模激增，增大美聯(lián)儲taper的可能性。

最近幾周美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模激增，5月25日以來單日規(guī)模均已超過4000億美元，其中6月8日已經(jīng)達(dá)到4974億美元，為歷史單日最大規(guī)模。反映出當(dāng)前美國貨幣市場流動性過剩，聯(lián)邦基金利率保持在0.06%的歷史低位。

究其原因，美聯(lián)儲QE釋放了大量的流動性，且目前仍保持每月購買1200億美元（800億國債+400億MBS）債券。此外，美國財政部存款賬戶的變化也是導(dǎo)致目前美國流動性泛濫的重要原因。正如本文在第一部分指出的，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的財政部存款賬戶變化會導(dǎo)致銀行準(zhǔn)備金規(guī)模反向變化。

一方面，美國經(jīng)濟刺激計劃下，財政支出增加，向市場投放流動性。今年3月美國政府通過了1.9萬億美元的經(jīng)濟刺激計劃，政府財政支出明顯增加，資金流向地方政府、企業(yè)和居民，并形成儲蓄或者投資，導(dǎo)致社會整體流動性增加。

另一方面，美國政府債務(wù)限額暫停臨近到期，財政部存款賬戶規(guī)模受限壓降，導(dǎo)致存款機構(gòu)準(zhǔn)備金規(guī)模增加。美國政府有債務(wù)總額上限的約束，當(dāng)政府債務(wù)規(guī)模接近上限時，政府舉債能力將受到限制，當(dāng)超過上限則需要國會提高債務(wù)上限數(shù)額、或者協(xié)議暫停債務(wù)上限。在暫停債務(wù)上限期間，財政部可以進(jìn)行舉債，但是要求在暫停期結(jié)束的時候債務(wù)政府現(xiàn)金余額應(yīng)該降至?xí)和Ｇ暗乃健Ｄ壳懊绹幱趥鶆?wù)上限暫停期，始于2019年8月，為期兩年，將在2021年7月末到期。疫情后政府大規(guī)模發(fā)債，財政部一般存款賬戶大幅擴張，年初規(guī)模大約為1.6萬億。為了降低賬戶規(guī)模，財政部只能減少債券發(fā)行，大幅縮減短期國債，短期債券到期釋放流動性。截止5月26日，美國財政部一般賬戶余額近7800億元，相比年初減半，導(dǎo)致存款機構(gòu)準(zhǔn)備金大幅增加，也是近期美國市場流動性泛濫的重要原因之一。

因此，在當(dāng)前利率極低、流動性泛濫的情況下，結(jié)合美聯(lián)儲4月議息會議上的內(nèi)容（“部分貨幣市場回購交易出現(xiàn)負(fù)利率，未來幾個月的隔夜利率下行壓力導(dǎo)致需要考慮對利率進(jìn)行調(diào)整”），美聯(lián)儲很可能在6月調(diào)整利率走廊，避免利率進(jìn)一步下降。而考慮到實際的就業(yè)數(shù)據(jù)目前仍未達(dá)到預(yù)期，或不足以使得美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向。但是，美聯(lián)儲6月議息會議不可能無視經(jīng)濟改善的數(shù)據(jù)和不斷上行的通脹，疫情后首次對經(jīng)濟和通脹給予正面回應(yīng)是大概率事件，關(guān)注美聯(lián)儲相關(guān)表述的邊際變化。

3、美聯(lián)儲Taper對市場影響幾何？

自2020年3月23日美聯(lián)儲宣布開啟無限量QE以來，在全球流動性寬松的環(huán)境下，A股和美股均不斷走高。與此同時，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道，從2020年3月的102降至2021年1月的89附近；人民幣開啟升值，美元兌人民幣匯率從7.09調(diào)升至6.5附近。在本輪QE過程中，人民幣匯率與美元指數(shù)的同步性和相關(guān)性均明顯提升。

隨著美聯(lián)儲taper漸行漸近，對市場影響如何呢？

第一，參考?xì)v史經(jīng)驗，從美聯(lián)儲正式討論taper到公布taper計劃的階段，預(yù)計美債收益率將重回上行。并且目前美債實際收益率尚處于-0.8%左右的水平，在美聯(lián)儲釋放taper信號后大概率將回升。等到美聯(lián)儲正式實施taper的時候，美債收益率上行將明顯放緩，甚至開始逐漸回落。

第二，從美聯(lián)儲正式討論taper時，美元指數(shù)可能出現(xiàn)反彈，人民幣短暫貶值；不過到正式公布taper計劃之前的階段，美元指數(shù)大概率仍將延續(xù)目前走弱的狀態(tài)，人民幣則保持相對強勢的狀態(tài)。待美聯(lián)儲正式公布taper計劃到實施退出的過程中，美聯(lián)儲減少流動性投放，美元指數(shù)大概率階段性反彈，人民幣的升勢放緩，不排除小幅走弱的可能。

第三，對A股而言，美聯(lián)儲Taper通過美債收益率、美元指數(shù)、美股等直接或間接影響A股市值。

1）美聯(lián)儲討論Taper帶動美債收益率上行，全球市場風(fēng)險偏好下降，美債吸引全球資金，那么非美市場將面臨一定的資金流出壓力。另外，在當(dāng)前全球經(jīng)濟節(jié)奏相關(guān)性提升的背景下，對應(yīng)的利率水平也存在一定的相關(guān)性，中國十年期國債收益率與調(diào)整后的美債收益率相關(guān)性較高，國內(nèi)利率上行將對A股估值產(chǎn)生壓力。

2）美聯(lián)儲Taper帶動美元指數(shù)上行，吸引全球資金流向美國市場；人民幣匯率短期承壓可能通過三個途徑對A股產(chǎn)生負(fù)面影響，包括導(dǎo)致北上資金放緩甚至流出、影響市場投資者情緒、不利于出口等。

3）美聯(lián)儲Taper可能導(dǎo)致此前由流動性驅(qū)動大漲的美股面臨短期的回調(diào)壓力，在當(dāng)前A股與美股聯(lián)動關(guān)系更加密切的背景下，A股或難獨善其身。

總體而言，借鑒歷史經(jīng)驗，在美聯(lián)儲正式討論taper或者公布taper計劃的時候，隨著美債收益率上行，股票市場容易受到短暫的沖擊。短暫沖擊過后將重回基本面，taper并沒有構(gòu)成股票市場中期的決定性因素。不過需要注意的是，滬深港通開通后，外資對A股的影響明顯增強，而人民幣匯率又是影響外資流向的重要因素，如果taper的過程造成人民幣匯率明顯波動或階段性貶值，則可能通過北上資金影響A股。

本文編選自微信公眾號“招商策略研究”，作者：張夏、涂婧清；智通財經(jīng)編輯：楚蕓瑋。