思摩爾國際(06969)：行業(yè)地位難撼動，小煙β及陶瓷α仍在

市場進入“政策真空期+挑戰(zhàn)者驗證期”，市場信心不足，目前處在低估狀態(tài)。判斷短中期內(nèi)行業(yè)新進入者難以動搖公司陶瓷霧化技術(shù)的產(chǎn)業(yè)鏈定價能力，待兩個季度驗證期過后，隨思摩爾國際(06969)業(yè)績穩(wěn)健向上及競爭壁壘被再次驗證，估值有望出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。若年內(nèi)政策出現(xiàn)一些實質(zhì)性邊際變化，短期行業(yè)增速或受影響，但只要長期需求趨勢不改，行業(yè)增量必然會逐步兌現(xiàn)，同時頭部集中趨勢會加速。

海外跟蹤：格局優(yōu)化，VUSE表現(xiàn)可期。

據(jù)FDA披露，僅有約20家公司的501個封閉式小煙SKU進入Review(實質(zhì)性審查)環(huán)節(jié)，其中煙草、薄荷&薄荷醇、口味煙SKU占比25%/19%/56%，公司大客戶VUSE、NJOY、LOGIC申請策略穩(wěn)健，頭部品牌被納入單獨隊列優(yōu)先分配審核資源，我們判斷公司大客戶有望率先通過PMTA，美國市場格局料顯著優(yōu)化。英美煙草指引2020-25年新型煙草收入CAGR達約29%，我們推斷2020Q4 VUSE在美國市場煙桿出貨量份額(超60%)帶動市占率(約29.1%)進一步提升。2021年公司對VUSE供應份額有望進一步提升至85%以上，NJOY、日煙等大客戶有望出現(xiàn)恢復性增長。

國內(nèi)跟蹤：監(jiān)管實質(zhì)性落地前料經(jīng)營將持續(xù)超預期。

我們判斷國內(nèi)霧化煙市場大概率在中煙主導的嚴格監(jiān)管下限速有序發(fā)展，“修例”完成仍面臨較長法定程序，“修例”完成后全方位監(jiān)管體系有望逐步搭建。短期進入政策真空期，或存在年內(nèi)落地可能。稅負落地影響以終端價格的30%為臨界：30%以內(nèi)的稅負對ODM及品牌環(huán)節(jié)利潤影響有限;遠超30%的稅負則產(chǎn)業(yè)鏈盈利均短期承壓，中長期產(chǎn)品升級帶動提價消化稅負影響。我們跟蹤悅刻品牌專賣店4/5月開店約4,000+/3,000+家，Q2新開店目標9,500家，預期霧芯科技Q2收入有望環(huán)比+28%超30億元，政策實質(zhì)性落地前公司國內(nèi)業(yè)務有望持續(xù)超預期。

格局：行業(yè)進入驗證期，料公司的產(chǎn)業(yè)鏈地位難撼動。

1)消費級霧化技術(shù)并非沒有壁壘和迭代空間：覆膜陶瓷體大規(guī)模制備環(huán)節(jié)存在明顯研發(fā)、制造壁壘，依賴大規(guī)模訂單下的經(jīng)驗積累及工藝打磨;用戶體驗+安全性提供技術(shù)迭代空間，大概率仍將由公司引領(lǐng)創(chuàng)新。

2)客戶綁定深度并非市場擔憂的那般脆弱：行業(yè)嚴監(jiān)管，供應鏈被動綁定;霧化芯顯著影響核心用戶體驗，下游客戶主動綁定;技術(shù)獨供的商業(yè)安排進一步深化客戶綁定。

3)成本競爭并非行業(yè)主旋律：產(chǎn)品屬性及行業(yè)發(fā)展階段決定了產(chǎn)業(yè)鏈對成本不敏感，且不同陶瓷技術(shù)解決方案存在差異，行業(yè)難起價格戰(zhàn)。

4)公司并非不具備規(guī)模效益：隨政策環(huán)境改善及大單品訂單穩(wěn)定放量，預計公司將逐步升級全自動生產(chǎn)線，規(guī)模效益逐步釋放。公司陶瓷霧化芯全球獨供地位進入挑戰(zhàn)者驗證期，新進入者實力尚需終端市場驗證，建議密切跟蹤新進入者陶瓷芯出貨量及客戶拓展情況。

風險因素：

顛覆性霧化技術(shù)路徑的替代;行業(yè)監(jiān)管程度超預期;新型煙草產(chǎn)品處在提稅通道。

投資建議：

我們維持2021-2023年收入及調(diào)整后凈利潤預測，維持EPS預測0.93/1.24/1.61元。短期市場傾向于給予挑戰(zhàn)者更高估值，而被挑戰(zhàn)者估值承壓，但若被挑戰(zhàn)者地位經(jīng)受住新一輪驗證，則有望享受估值溢價。公司底層投資邏輯為大β疊加大α，參考DCF模型及海內(nèi)外市場分部估值，給予目標市值3,600億人民幣，維持目標價75港元，維持“買入”評級。

本文選編自“中信證券研究”，作者：李鑫、康達、肖昊、郭韻，智通財經(jīng)編輯：張金亮。