中金新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中期策略：龍頭出海，全球化再啟征途

作者：中金研究 2021-06-11 08:50:30

全球新能源車產(chǎn)業(yè)鏈景氣度高企不斷被驗(yàn)證，產(chǎn)業(yè)鏈出海提速有望提升市場(chǎng)成長(zhǎng)預(yù)期，持續(xù)推薦全球核心供應(yīng)體系標(biāo)的。

摘要

我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)全球動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈將迎結(jié)構(gòu)性變化拐點(diǎn)，一方面歐美本土動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈的匱乏加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈本土化培育的需求;另一方面歐美新能源車快速滲透拉動(dòng)海外裝機(jī)需求高增;使得過(guò)去十年全球動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈向東亞集中的演變格局轉(zhuǎn)向全球化，為中國(guó)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈切入歐美本土配套帶來(lái)歷史機(jī)遇，我們看好國(guó)內(nèi)動(dòng)力和材料龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)將愈發(fā)凸顯：

從供應(yīng)全球化的角度，海外需求向龍頭集中。我們認(rèn)為2021-2023年是海外布局的關(guān)鍵窗口期，寧德、LG等龍頭持續(xù)加碼海外產(chǎn)能布局，并帶動(dòng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的電解液、隔膜環(huán)節(jié)跟隨;而二線電池企業(yè)出海節(jié)奏緩慢;龍頭企業(yè)出海有望享受海外市場(chǎng)高增長(zhǎng)紅利，帶來(lái)遠(yuǎn)期市場(chǎng)份額預(yù)期上行，我們上調(diào)LG Chem和CATL 2025e全球市場(chǎng)份額至30-35%，上調(diào)隔膜龍頭恩捷股份2025e全球市占率45-50%，電解液龍頭天賜材料2025e全球份額35-40%。

從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度，競(jìng)爭(zhēng)由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤(rùn)向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭集聚。4Q20以來(lái)鋰電材料龍頭產(chǎn)能供不應(yīng)求，且材料端和資源端資本支出增速慢于電池端，優(yōu)質(zhì)材料企業(yè)和關(guān)鍵資源產(chǎn)能稀缺性凸顯。有實(shí)力的電池廠鎖定優(yōu)質(zhì)材料產(chǎn)能，并布局上游關(guān)鍵資源，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布看，動(dòng)力電池/隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤(rùn)分配;電解液經(jīng)前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體布局享受高額利潤(rùn)。

技術(shù)：繼續(xù)看好高鎳和磷酸鐵鋰結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。高鎳三元憑借能量密度優(yōu)勢(shì)可提升整車?yán)m(xù)航并降低能耗，通過(guò)降低正極外材料和結(jié)構(gòu)件單位用量可實(shí)現(xiàn)降本。鐵鋰憑借成本、循環(huán)性能優(yōu)勢(shì)在中低端車用市場(chǎng)及儲(chǔ)能領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。特斯拉Model3/比亞迪漢/五菱Mini等爆款車型帶動(dòng)鐵鋰乘用車迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動(dòng)高鎳放量，我們預(yù)期2021鐵鋰裝機(jī)將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%。

我們建議長(zhǎng)線把握龍頭企業(yè)出海打開成長(zhǎng)空間，中線把握二線鋰電企業(yè)有望迎來(lái)更快份額增長(zhǎng)與新客戶導(dǎo)入契機(jī)，短線關(guān)注高景氣下供需錯(cuò)配帶來(lái)議價(jià)能力反轉(zhuǎn)的材料環(huán)節(jié)，以及受益技術(shù)升級(jí)具有更高成長(zhǎng)性的高鎳三元和磷酸鐵鋰。

風(fēng)險(xiǎn)

全球新能源車增長(zhǎng)不及預(yù)期，上游原材料價(jià)格超預(yù)期上漲。

正文

核心摘要

我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)全球動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈將迎結(jié)構(gòu)性變化拐點(diǎn)，一方面歐美本土動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈的匱乏加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈本土化需求;同時(shí)，歐美主機(jī)廠也希望供應(yīng)鏈縮短和分散化;另一方面歐美新能源車快速滲透拉動(dòng)海外裝機(jī)需求高增;使得過(guò)去十年全球動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈向東亞集中的演變格局轉(zhuǎn)向全球化，我們認(rèn)為中國(guó)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈憑借制造和成本的優(yōu)勢(shì)，有望迎切入歐美本土配套帶來(lái)歷史機(jī)遇，我們看好國(guó)內(nèi)動(dòng)力和材料龍頭先發(fā)優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈馬太效應(yīng)將愈發(fā)凸顯，我們建議重點(diǎn)把握三條主線：

龍頭出海擴(kuò)產(chǎn)，海外需求向龍頭集中，海外供應(yīng)結(jié)構(gòu)將迎拐點(diǎn)，龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)：1)從供應(yīng)全球化的角度，海外需求向龍頭集中。2)從競(jìng)爭(zhēng)格局的角度，競(jìng)爭(zhēng)由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤(rùn)向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭集聚。4Q20以來(lái)鋰電材料各環(huán)節(jié)龍頭產(chǎn)能供不應(yīng)求，且材料端和資源端資本性支出增速顯著慢于電池端，優(yōu)質(zhì)材料企業(yè)和關(guān)鍵性資源產(chǎn)能稀缺性凸顯。有實(shí)力電池廠鎖定優(yōu)質(zhì)材料廠產(chǎn)能，并布局上游關(guān)鍵資源，提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。從產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布看，動(dòng)力電池、隔膜受益高壁壘、高集中度，獲取更高利潤(rùn)分配;電解液經(jīng)前期洗牌集中度提升明顯，電解液通過(guò)前期洗牌集中度提升明顯，龍頭企業(yè)通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體布局享受高額利潤(rùn)。

看好國(guó)內(nèi)份額分散化帶來(lái)的二線龍頭機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為隨著自主品牌和新造車勢(shì)力的崛起，產(chǎn)業(yè)鏈二線企業(yè)的與一線企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的份額是逐漸縮小的。我們認(rèn)為未來(lái)3年自主品牌和新造車勢(shì)力包括部分合資企業(yè)將更多地采用二線企業(yè)的產(chǎn)品，或是通過(guò)自供來(lái)應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈安全和成本控制，二線企業(yè)的國(guó)內(nèi)配套份額將持續(xù)提升，由于出海擴(kuò)產(chǎn)的難度較大，二線企業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)仍在國(guó)內(nèi)，未來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將逐步走向一超多強(qiáng)格局。

看好高鎳和磷酸鐵鋰的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，重點(diǎn)提示新車型周期帶來(lái)的高鎳/磷酸鐵鋰投資機(jī)會(huì)：特斯拉Model3、比亞迪漢、五菱Mini等爆款車型帶動(dòng)鐵鋰乘用車結(jié)構(gòu)迅速回暖，大眾ID4/ID6/ID3、奔馳EQA/EQB/EQS等車型上市帶動(dòng)高鎳放量，我們預(yù)期2021鐵鋰裝機(jī)將有望提升至45-50%，高鎳有望提升至15-20%，同時(shí)我們看好平價(jià)和供應(yīng)雙驅(qū)下鐵鋰需求將持續(xù)上行，我們上調(diào)鐵鋰2025年國(guó)內(nèi)裝機(jī)滲透率到54%，優(yōu)質(zhì)供給緊平衡，龍頭產(chǎn)能釋放推動(dòng)業(yè)績(jī)爆發(fā)。

供應(yīng)：產(chǎn)能全球化提速，海外需求向龍頭集中

產(chǎn)業(yè)鏈本土化疊加海外需求高增長(zhǎng)，龍頭加速產(chǎn)能出海

歐美鋰電產(chǎn)業(yè)鏈薄弱，本土化訴求增強(qiáng)

全球新能源車產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)去10年向東亞集中，過(guò)去5年再向中國(guó)集中，全球供應(yīng)鏈的分工導(dǎo)致歐美在新能源等新興產(chǎn)業(yè)鏈上出現(xiàn)斷層，驅(qū)動(dòng)歐美對(duì)產(chǎn)業(yè)連本土化需求增強(qiáng)：一方面，歐美力求培育本土化的動(dòng)力和鋰電材料企業(yè);另一方面，面對(duì)短期供需缺口及產(chǎn)業(yè)連根基的薄弱，歐美需要引入外部企業(yè)來(lái)填補(bǔ)，通過(guò)市場(chǎng)換技術(shù)，促進(jìn)本土產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展;而從供應(yīng)鏈安全的角度，歐美主機(jī)廠也希望供應(yīng)鏈配套距離縮短和分散化;為國(guó)內(nèi)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)切入歐美本土提供了歷史機(jī)遇。

圖表：歐美對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈本土化需求趨強(qiáng)(截至2021年5月)

資料來(lái)源：路透社，各國(guó)政府官網(wǎng)，中金公司研究部

海外需求空間廣闊，出海動(dòng)力充沛

伴隨歐美市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，海外將成為拉動(dòng)全球裝機(jī)增長(zhǎng)的主動(dòng)能;我們預(yù)計(jì)2025e全球動(dòng)力裝機(jī)需求達(dá)1430GWh，其中國(guó)內(nèi)約428GWh，海外約1052GWh，海外需求占七成，對(duì)應(yīng)2021-2025e 全球裝機(jī)CAGR 中國(guó)/海外分別為38%/64%，海外增長(zhǎng)大幅領(lǐng)先國(guó)內(nèi)。海外動(dòng)力裝機(jī)需求高增帶動(dòng)四大材料需求提升，對(duì)應(yīng)正極/負(fù)極/隔膜(涂布)/電解液 2021-2025e 需求 CAGR 分別達(dá)到61.2%/58.9%/59.4%/57.8%。海外需求的高增長(zhǎng)給國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈出海提供充沛動(dòng)能。

圖表：我們預(yù)測(cè)全球2025e動(dòng)力裝機(jī)需求1430GWh，2021-2025e CAGR 國(guó)內(nèi)/海外分別為38.2%/63.8%

資料來(lái)源：中汽協(xié)，EV-Sales，GGII，中金公司研究部

圖表：海外動(dòng)力電池裝機(jī)需求高增帶動(dòng)四大材料需求提升

資料來(lái)源：中汽協(xié)，EV-Sales，GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

海外布局窗口期已至，龍頭加碼海外產(chǎn)能布局

2021-2023年是海外布局的關(guān)鍵窗口期?？紤]動(dòng)力電池產(chǎn)品認(rèn)證和擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，車企通常提前5-7年開始定點(diǎn)，至2025年前全球動(dòng)力電池需求量綱已在2020年完成定點(diǎn)，依次遞推，我們推測(cè)下一階段2025-2030年需求量綱將在2022-2023年定點(diǎn)完畢;同時(shí)，動(dòng)力電池技術(shù)的迭代和持續(xù)降本也給車企帶來(lái)針對(duì)存量訂單重新詢價(jià)定點(diǎn)的需求;由此，我們認(rèn)為對(duì)動(dòng)力電池企業(yè)而言，2021-2023年是出海布局的關(guān)鍵窗口期。

龍頭持續(xù)加碼海外產(chǎn)能，國(guó)內(nèi)二線出海節(jié)奏緩慢。我們觀察到，國(guó)內(nèi)外動(dòng)力龍頭企業(yè)CATL、LG Chem、松下、三星SDI、SKI加速海外建廠的節(jié)奏，截至2025年前在歐美在建及已規(guī)劃的產(chǎn)能合計(jì)接近400GWh，而國(guó)內(nèi)二線動(dòng)力企業(yè)從出海規(guī)模和節(jié)奏上與龍頭差距較大，我們認(rèn)為主要有兩點(diǎn)原因：1)二線企業(yè)目前主要配套自主品牌，或進(jìn)入合資企業(yè)二/三供的，如大眾系的國(guó)軒及萬(wàn)向A123、奔馳系孚能、寶馬系億緯等，相關(guān)產(chǎn)品商處驗(yàn)證期或成熟度驗(yàn)證周期較短，國(guó)際化車企配套經(jīng)驗(yàn)不足，出海不具備優(yōu)勢(shì);2)二線企業(yè)大多尚未盈利，海外布局存在較大資金壁壘。綜上，龍頭企業(yè)在產(chǎn)能出海上先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，而根據(jù)我們的需求測(cè)算，2025e歐美合計(jì)裝機(jī)需求743GWh(預(yù)計(jì)出貨量約930GWh)，目前歐美本土已規(guī)劃的動(dòng)力產(chǎn)能約615GWh，仍有較大的缺口，我們預(yù)計(jì)龍頭將進(jìn)一步擴(kuò)張，進(jìn)而在全球化布局上拉大與國(guó)內(nèi)二線的差距。

圖表：歐美本土動(dòng)力電池產(chǎn)能規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

圖表：二線電池企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流整體偏弱

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部

圖表：二線動(dòng)力電池企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率整體偏低

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，公司公告，中金公司研究部;備注：億緯鋰能已剔除思摩爾投資收益

二線主戰(zhàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加速國(guó)內(nèi)市場(chǎng)格局分散化

由于二線電池廠短期出海阻力大、優(yōu)勢(shì)不顯著，我們判斷在海外定點(diǎn)2021-2023的關(guān)鍵窗口期，二線不會(huì)有大規(guī)模的產(chǎn)能出海;中長(zhǎng)期二線主戰(zhàn)場(chǎng)仍在國(guó)內(nèi)，目前二線已切入國(guó)內(nèi)自主，以及合資公司的二/三供，隨著二線在自主、合資中的上量，國(guó)內(nèi)格局預(yù)計(jì)會(huì)趨于分散，形成一超多強(qiáng)格局，我們預(yù)計(jì)龍頭份額不會(huì)超過(guò)40%。

圖表：中長(zhǎng)期國(guó)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)力格局預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：GGII，中金公司研究部

二線動(dòng)力企憑借性價(jià)比優(yōu)勢(shì)有望在部分自主品牌中獲得主供位置，比如中航鋰電，2020年在廣汽埃安中的配套份額達(dá)到61%，超越CATL;1Q21在產(chǎn)業(yè)鏈供需偏緊的需求溢出下，配套份額進(jìn)一步提升至72%。

圖表：中航鋰電已在廣汽埃安中取得主供位置，且配套份額持續(xù)提升

資料來(lái)源：GGII，中金公司研究部

車企入局落子動(dòng)力電池最后一塊版圖

伴隨行業(yè)進(jìn)入需求爆發(fā)期，車企與電池企業(yè)的整零關(guān)系步入進(jìn)一步完善供應(yīng)鏈分級(jí)與分散的第三階段，出于:1) 自上而下定義電池需求，掌握電池核心Know-how;2)鎖定產(chǎn)能，保障供應(yīng);3)引入價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)電池降本;車企布局電池環(huán)節(jié)是趨勢(shì)，包括入股、合資以及自建產(chǎn)能三種方式;但我們認(rèn)為車企的入局并不改變頭部格局：

我們?cè)俅沃厣?，產(chǎn)品性能、量產(chǎn)成本、系統(tǒng)安全以及產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)能力是構(gòu)建動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的核心四要素，車企無(wú)論是扶持二/三供，或者自研/自建電池技術(shù)和產(chǎn)能，較難短時(shí)間內(nèi)與傳統(tǒng)鋰電龍頭并駕齊驅(qū)，特別是在制造過(guò)程一致性Know-how積累、先進(jìn)電化學(xué)體系技術(shù)、全供應(yīng)鏈綜合成本及產(chǎn)品良率三個(gè)方面;

動(dòng)力電池高昂的CAPEX需要規(guī)?；烤V支撐，車企自主產(chǎn)能擴(kuò)張受限制。目前國(guó)內(nèi)/海外動(dòng)力電池CAPEX高昂，單GWh投資額分別約2-3億元/4-6億元(設(shè)備+土建)，基于：1)單車帶電量60KWh;2)滿足車企標(biāo)準(zhǔn)化工廠30萬(wàn)輛/年需求;3)折舊期限10年，我們測(cè)算電池工廠年出貨量需達(dá)到6-10GWh方能覆蓋折舊成本，對(duì)應(yīng)新能源車約10-16萬(wàn)產(chǎn)量規(guī)模;因此，我們認(rèn)為只有具備規(guī)模化銷量的車企才會(huì)選擇自制電池產(chǎn)能，車子自主產(chǎn)能規(guī)模有限。大眾在Power day上也提及，在歐洲布局的6大電池工廠合計(jì)240GWh電池產(chǎn)能，將會(huì)通過(guò)自建及與合作伙伴共建的方式完成。

從目前布局的情況來(lái)看，自主部分產(chǎn)能規(guī)模層面仍是體系中的二/三供的角色，如大眾體系的萬(wàn)向A123/國(guó)軒、奔馳體系的孚能等;

由此，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期電池專業(yè)廠和車企自建電池廠共存，車企布局電池產(chǎn)能將會(huì)強(qiáng)化動(dòng)力多寡頭格局，動(dòng)力電池環(huán)節(jié)多寡頭格局強(qiáng)化，驅(qū)動(dòng)行業(yè)從頭部到二三線的供應(yīng)份額分配進(jìn)一步清晰。

圖表：車企與動(dòng)力電池企業(yè)合作關(guān)系演變

資料來(lái)源：第一電動(dòng)，GGII，中金公司研究部

圖表：車企布局電池環(huán)節(jié)規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

龍頭出海帶動(dòng)電池材料環(huán)節(jié)跟隨配套，隔膜、電解液確定性高

目前電池四大材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要集中在中日韓，歐美本土缺少規(guī)模化的供應(yīng)體系，鋰電龍頭歐美建廠也帶動(dòng)材料供應(yīng)體系出海就近配套的需求。分環(huán)節(jié)看，隔膜及電解液環(huán)節(jié)出海確定，相關(guān)中國(guó)企業(yè)已規(guī)劃海外產(chǎn)能;而正負(fù)極環(huán)節(jié)整體節(jié)奏緩慢。

圖表：四大材料環(huán)節(jié)海外產(chǎn)能規(guī)劃(截至2021年5月)

資料來(lái)源：各公司公告，中金公司研究部

隔膜和電解液環(huán)節(jié)具備切入歐美本土配套的優(yōu)勢(shì)，正負(fù)極限制因素較多，短期出海阻力較大：

隔膜及電解液環(huán)節(jié)：隔膜環(huán)節(jié)具備較高的制造壁壘和行業(yè)集中度，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)在產(chǎn)能、成本、核心設(shè)備技術(shù)、產(chǎn)品一致性上具備切入海外本土配套的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì);而電解液環(huán)節(jié)經(jīng)過(guò)前期洗牌，國(guó)內(nèi)集中度大幅提升，國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)憑借一體化布局構(gòu)筑壁壘，海外競(jìng)爭(zhēng)力明顯;由此，隔膜和電解液環(huán)節(jié)頭部出海有望爭(zhēng)取到更多海外配套份額，出海主動(dòng)性較強(qiáng);

正負(fù)極環(huán)節(jié)：正極環(huán)節(jié)我們分析主要受限于3個(gè)因素：1)正極環(huán)節(jié)整體壁壘不高，全球格局分散，2019 CR5 34.9%，海外市場(chǎng)被巴斯夫、優(yōu)美科、住友等主導(dǎo);中國(guó)正極企業(yè)切入歐美本土競(jìng)爭(zhēng)激烈;2)正極歐美建廠也面臨前驅(qū)體及生產(chǎn)設(shè)備配套的缺失;3)存在潛在的專利風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)正極專利布局時(shí)間較晚，目前三元和鐵鋰的核心專利主要掌握在海外企業(yè)手中;負(fù)極環(huán)節(jié)則受限于高能耗、高污染帶來(lái)的環(huán)保及成本上的壓力;整體看，正負(fù)極短期更多從經(jīng)濟(jì)性上考慮、選擇在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，除非下游客戶硬性要求出海建廠;中長(zhǎng)期我們看好具備正極中具備較高壁壘的高鎳環(huán)節(jié)且形成一體化優(yōu)勢(shì)(布局上游礦產(chǎn)資源)的企業(yè)海外建廠。

圖表：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)四大材料環(huán)節(jié)市場(chǎng)格局(1-4M 21)

資料來(lái)源：鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈壁壘分析

資料來(lái)源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：全球正極格局較分散(2019年)

資料來(lái)源：GGII，鑫欏資訊，中金公司研究部

圖表：正極材料核心專利

資料來(lái)源：WIOP，中金公司研究部

跟隨產(chǎn)能全球化浪潮，核心體系強(qiáng)者愈強(qiáng)

基于上述邏輯，我們認(rèn)為在海外動(dòng)力需求起量及供應(yīng)區(qū)域化的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下，中國(guó)動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈憑借制造和成本上的優(yōu)勢(shì)，有望迎切入歐美本土、提升全球配套份額的歷史機(jī)遇;海外市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈供給結(jié)構(gòu)將迎拐點(diǎn)，國(guó)內(nèi)電池和材料龍頭有望充分享受海外高增長(zhǎng)紅利，我們看好國(guó)內(nèi)電池和材料龍頭出海帶來(lái)中長(zhǎng)期配套份額的提升：

動(dòng)力電池環(huán)節(jié)，我們上調(diào)LG Chem和CATL 2025e全球市場(chǎng)份額預(yù)期至30-35%(前值25-30%);

四大材料環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為隔膜和電解液環(huán)節(jié)出海具備確定性，我們看好恩捷和天賜中長(zhǎng)期45-50%和35-40%全球市場(chǎng)份額;

圖表：我們上調(diào)CATL/LG Chem 2025e全球市場(chǎng)份額至30-35%

資料來(lái)源：GGII，SNE，中金公司研究部

行業(yè)需求快速釋放帶來(lái)短期供需錯(cuò)配，但需求向二線企業(yè)溢出不明顯，進(jìn)一步驗(yàn)證我們對(duì)龍頭優(yōu)勢(shì)的判斷

回顧動(dòng)力排產(chǎn)和產(chǎn)能利用率的變化路徑，我們總體認(rèn)為3Q19是產(chǎn)業(yè)鏈基本面的拐點(diǎn)，1Q20受疫情影響短暫下挫，2Q20下游進(jìn)入復(fù)蘇上行周期、帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)景氣度向上，需求的迅速釋放驅(qū)動(dòng)動(dòng)力和材料龍頭產(chǎn)能利用率陡峭爬升，4Q20以來(lái)接近滿產(chǎn)狀態(tài)、供不應(yīng)求，短期供需錯(cuò)配顯現(xiàn)，但我們觀察到需求溢出向二線擴(kuò)散不顯著，存在分化，部分切入下游高銷量車型且占主供地位的二線企業(yè)配套份額提升幅度較大、享受需求溢出紅利，如中航鋰電，1Q21在廣汽的配套份額較2020年提升11ppt，而CATL配套份額下降13%，而其他二線企業(yè)增長(zhǎng)受行業(yè)景氣度驅(qū)動(dòng)、排產(chǎn)仍處于中低水位;整體看：

主要?jiǎng)恿筒牧掀簖堫^業(yè)4Q20以來(lái)平均產(chǎn)能利用率在70%以上(未考慮不良品)，整體高于二線企業(yè);動(dòng)力、三元正極、隔膜、電解液等環(huán)節(jié)二線企業(yè)產(chǎn)能利用率整體偏低;

需求向龍頭集中驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)1Q21以來(lái)集中度進(jìn)一步提升;

我們認(rèn)為行業(yè)需求未向二線溢出主要受兩個(gè)因素影響：1)一線車企的二/三供(對(duì)應(yīng)二線電池廠商配套)尚處產(chǎn)品驗(yàn)證或量產(chǎn)爬坡階段(如大眾系的萬(wàn)向A123/國(guó)軒，奔馳系孚能，寶馬系億緯等)，溢出需求無(wú)法轉(zhuǎn)化;2)在產(chǎn)業(yè)鏈的角度，產(chǎn)業(yè)鏈四大材料及上游原材料環(huán)節(jié)，由于供需的錯(cuò)配，使得二線的企業(yè)沒(méi)有辦法獲得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)承接需求的溢出。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)和海外需求的加速釋放，會(huì)進(jìn)一步加劇產(chǎn)業(yè)鏈的供需錯(cuò)配，二線企業(yè)在接下來(lái)的時(shí)間需要快速去爭(zhēng)取足夠產(chǎn)業(yè)鏈配套，以及完成產(chǎn)品及量產(chǎn)爬坡的驗(yàn)證，我們預(yù)計(jì)在2022-2023年二線迎來(lái)整體向上的拐點(diǎn);而此間龍頭先發(fā)出海，進(jìn)一步拉大與二線在全球化配套上的差距。

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)自3Q19以來(lái)拐點(diǎn)向上，2Q21進(jìn)入高景氣期

資料來(lái)源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：動(dòng)力和材料產(chǎn)業(yè)鏈一/二線企業(yè)產(chǎn)能利用率變化(2Q19-1Q21)

資料來(lái)源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)1-4M21集中度進(jìn)一步提升

資料來(lái)源：鑫欏資訊，GGII，中金公司研究部

圖表：受益需求溢出，中航鋰電1Q21在廣汽配套份額大幅提升，其余二線企業(yè)不顯著

資料來(lái)源：GGII，真理研究，中金公司研究部

圖表：配套份額提升使中航鋰電1-4M21產(chǎn)能利用率顯著高于其余二線鋰電企業(yè)

資料來(lái)源：鑫欏資訊，中金公司研究部

格局：競(jìng)爭(zhēng)由企業(yè)演繹為產(chǎn)業(yè)鏈，利潤(rùn)向高壁壘龍頭集聚

需求端高景氣下供給端壓力凸顯

受新能源車銷量高增速帶動(dòng)，鋰電材料各環(huán)節(jié)開工負(fù)荷維持高位,龍頭企業(yè)滿產(chǎn)。2020年一季度春節(jié)效應(yīng)疊加疫情影響，國(guó)內(nèi)鋰電材料各環(huán)節(jié)企業(yè)整體開工率創(chuàng)下近三年低點(diǎn)，但隨著疫情緩和，下游需求回暖，各環(huán)節(jié)開工率持續(xù)攀升，至2020年四季度，磷酸鐵鋰、負(fù)極、三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)開工率均創(chuàng)下近三年新高。截止2021年一季度末，受新能源汽車銷量高位維持影響，除三元、電解液外，其余各環(huán)節(jié)整體開工率仍維持在80%左右的較高分位。從各細(xì)分環(huán)節(jié)行業(yè)內(nèi)來(lái)看，龍頭企業(yè)均處于滿產(chǎn)狀態(tài)。

圖表：1Q18至1Q21鋰電材料開工率走勢(shì)

資料來(lái)源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：產(chǎn)能采用季度算數(shù)平均值，故部分環(huán)節(jié)產(chǎn)能利用率超過(guò)100%。

鋰電材料環(huán)節(jié)資本性開支增速慢于下游鋰電池環(huán)節(jié)。以鋰電池、鋰電材料、鋰鈷等各環(huán)節(jié)上市公司為樣本，統(tǒng)計(jì)各環(huán)節(jié)加總CAPEX增速，可以發(fā)現(xiàn)自2019年以來(lái)鋰電池環(huán)節(jié)CAPEX增速持續(xù)高于鋰電材料和上游鋰、鈷等資源環(huán)節(jié)，尤其1Q21寧德時(shí)代CAPEX增速大幅攀升，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)公司在建78GWh產(chǎn)能有望逐步完全投產(chǎn)，產(chǎn)能同比有望實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。作為對(duì)比，上游資源環(huán)節(jié)CAPEX增速連續(xù)下滑，2020年以來(lái)負(fù)增長(zhǎng);隔膜環(huán)節(jié)19/20/1Q21 CAPEX增速僅為15%/-1%/4%大幅落后于鋰電池及其余鋰電材料環(huán)節(jié);電解液、正極、前驅(qū)體、負(fù)極CAPEX增速開始跟隨電池環(huán)節(jié)反彈，但絕對(duì)值上仍有較大差距。

圖表：2019年以來(lái)鋰電材料及原料企業(yè)CAPEX增速整體慢于動(dòng)力電池企業(yè)

資料來(lái)源：公司公告、中金公司研究部

隔膜、正極、電解液、三元前驅(qū)體等環(huán)節(jié)邊際供需有望繼續(xù)改善。隨著2021年龍頭鋰電池企業(yè)產(chǎn)能投放完成，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能瓶頸打開，我們對(duì)各環(huán)節(jié)需求進(jìn)行測(cè)算，并基于企業(yè)現(xiàn)有在建產(chǎn)能數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2022年包括隔膜、正極、電解液、三元前驅(qū)體在內(nèi)多個(gè)環(huán)節(jié)邊際供需將繼續(xù)改善。

圖表：2022年鋰電材料新增供需預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：鑫欏資訊、中金公司研究部

注：未統(tǒng)計(jì)海外材料廠擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能。

合縱連橫將成為未來(lái)趨勢(shì)

優(yōu)質(zhì)鋰電材料、設(shè)備廠商產(chǎn)能有限背景下，有能力電池廠尋求與材料、設(shè)備廠深度綁定以保障優(yōu)質(zhì)供應(yīng)。隨著鋰電池龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張，優(yōu)質(zhì)鋰電材料、設(shè)備產(chǎn)能稀缺性愈發(fā)突出，有能力鋰電池企業(yè)正尋求與材料、設(shè)備廠成立合資公司或直接入股方式保障材料供應(yīng)。比如億緯鋰能先后與德方納米、貝特瑞成立合資公司，分別建設(shè)年產(chǎn)能10萬(wàn)噸磷酸鐵鋰正極和年產(chǎn)能5萬(wàn)噸高鎳三元正極材料產(chǎn)能;并出資認(rèn)購(gòu)華友鈷業(yè)非公開發(fā)行股票，有望深化與華友鈷業(yè)在三元正極產(chǎn)業(yè)鏈合作。寧德時(shí)代則通過(guò)控股公司廣東邦普直接布局三元正極和三元前驅(qū)體，保障三元正極供應(yīng)穩(wěn)定;通過(guò)入股先導(dǎo)智能綁定優(yōu)質(zhì)設(shè)備供應(yīng)商;通過(guò)入股湖南裕能以及與德方納米成立合資公司，綁定磷酸鐵鋰優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。LG亦通過(guò)入股銅箔企業(yè)德?？萍挤€(wěn)定核心電池材料供應(yīng)。

圖表：寧德時(shí)代與中游股權(quán)合作關(guān)系

資料來(lái)源：公司公告、中金公司研究部

圖表：億緯鋰能與中游股權(quán)合作關(guān)系

資料來(lái)源：公司公告、中金公司研究部

保障鎳、鈷、鋰等資源供應(yīng)重要性凸顯。面對(duì)市場(chǎng)對(duì)于電池的需求膨脹，保證高質(zhì)量交付的關(guān)鍵條件是原材料的穩(wěn)定合規(guī)供應(yīng)，電池廠與材料廠也正尋求與礦產(chǎn)企業(yè)的合作。全球電池龍頭中，寧德時(shí)代、LGC均對(duì)正極環(huán)節(jié)把控較強(qiáng)，不僅自產(chǎn)三元正極，并通過(guò)入股上游礦產(chǎn)資源企業(yè)來(lái)增強(qiáng)對(duì)上游資源控制能力。此外，比如寧德時(shí)代、國(guó)軒高科、億緯鋰能、容百科技等電池及材料企業(yè)均與資源端企業(yè)達(dá)成系列合作協(xié)議，保障資源供應(yīng)。

圖表：鋰電池龍頭-材料-資源供應(yīng)關(guān)系

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

注：以上為不完全統(tǒng)計(jì)，加粗為核心供應(yīng)商，標(biāo)紅為電池企業(yè)自產(chǎn)。

超額利潤(rùn)流向高壁壘環(huán)節(jié)龍頭

18年后鋰電池、負(fù)極、隔膜、電解液環(huán)節(jié)享受超額利潤(rùn)分布。以鋰電產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)上市公司為樣本，統(tǒng)計(jì)其鋰電產(chǎn)業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利分布：收入端來(lái)看，2017年以后受鋰、鈷價(jià)格下行影響，原材料(鋰、鈷)及正極環(huán)節(jié)收入占比均下降明顯，鋰電池占比提升明顯，其余環(huán)節(jié)占比相對(duì)穩(wěn)定。毛利端來(lái)看，鋰電池、負(fù)極環(huán)節(jié)均提升明顯，隔膜、電解液經(jīng)歷前期洗牌后毛利占比自18年開始觸底反彈;原材料端具有剛性成本支出特點(diǎn)，受1Q17-1Q18年鋰、鈷價(jià)格高位上行影響毛利占比大幅提升，隨后受價(jià)格下行及低位維持影響毛利占比又大幅下降;鋰電設(shè)備占比基本維持穩(wěn)定。

圖表：16-20年鋰電產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)收入占比走勢(shì)