新股解讀︱中駿商管另辟蹊徑 二三線(xiàn)城市也有春天?

依靠連續(xù)翻倍增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，這家處于轉(zhuǎn)型期的物管服務(wù)商在申請(qǐng)上市四個(gè)月后，便通過(guò)了港交所聆訊，成為今年港股物業(yè)板塊的又一焦點(diǎn)。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，今年1月份，中駿集團(tuán)發(fā)布公告，關(guān)于旗下商業(yè)物管業(yè)務(wù)分拆上市。隨即中駿商管智慧服務(wù)控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中駿商管”)在一月底向港交所遞交了上市申請(qǐng)，6月6日港交所公告通過(guò)聆訊，美銀證券和瑞士銀行為聯(lián)席保薦人。

招股書(shū)顯示，中駿商管是中駿控股旗下的綜合物業(yè)管理服務(wù)提供商，提供商業(yè)與住宅物業(yè)。截至最后可行日期，公司在中國(guó)18個(gè)省、市自治區(qū)的54個(gè)城市擁有龐大的簽約物業(yè)管理組合。

截至2020年12月31日，公司擁有104個(gè)在管商業(yè)及住宅項(xiàng)目，在管建筑面積約為1620萬(wàn)平方米及總簽約建筑面積3660萬(wàn)平方米，根據(jù)仲量聯(lián)行的資料，公司的在管建筑面積在中國(guó)商業(yè)物業(yè)及運(yùn)營(yíng)服務(wù)的物管公司中排名15位。

與母公司深度綁定 業(yè)務(wù)布局核心區(qū)域市場(chǎng)下沉

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，中駿商管的業(yè)務(wù)分為住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)，且在業(yè)務(wù)方面與母公司深度綁定。

2019年，中駿商管開(kāi)始提供購(gòu)物商場(chǎng)的開(kāi)業(yè)前管理服務(wù)，作為中駿集團(tuán)擴(kuò)大其購(gòu)物商場(chǎng)組合戰(zhàn)略的一部分。中駿集團(tuán)為進(jìn)一步擴(kuò)張業(yè)務(wù)，2019年開(kāi)始收購(gòu)混合用途土地，可供開(kāi)發(fā)購(gòu)物商場(chǎng)的同時(shí)開(kāi)發(fā)住宅項(xiàng)目。

根據(jù)中駿集團(tuán)2020年年報(bào)，集團(tuán)于年內(nèi)收購(gòu)?fù)恋貎?chǔ)備以開(kāi)發(fā)14個(gè)新購(gòu)物商場(chǎng)，從而加速商業(yè)物業(yè)開(kāi)發(fā)擴(kuò)張，截至最后可行日期，中駿集團(tuán)有21個(gè)開(kāi)發(fā)中或者規(guī)劃開(kāi)發(fā)的購(gòu)物商場(chǎng)。母公司項(xiàng)目增多，帶動(dòng)商管業(yè)務(wù)的需求增多，與母公司發(fā)展方向一致，中駿商管近幾年商管項(xiàng)目占比增大，且部分雇員直接從母公司轉(zhuǎn)移。

2018年至2020年，按照物業(yè)類(lèi)型劃分，商業(yè)物業(yè)收入占比分別為38.4%、42%和46.3%，逐年增多，相應(yīng)的住宅物業(yè)收入占比分別為61.6%、58%和53.7%，2020年商業(yè)物業(yè)與住宅物業(yè)接近持平。

按照項(xiàng)目來(lái)源劃分，2018年至2020年，中駿商管的項(xiàng)目基本都來(lái)自于母公司中駿集團(tuán)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目以及中駿集團(tuán)的共同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，截至2020年，與母公司關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)收入占比達(dá)到了99.4%，深度綁定。

從項(xiàng)目區(qū)域可以看到，與其他物管公司聚焦一線(xiàn)城市不同，中駿商管的物業(yè)項(xiàng)目主要位于國(guó)內(nèi)核心區(qū)域的三線(xiàn)城市。

截至2020年，公司位于長(zhǎng)三角、海峽西岸和環(huán)渤海地區(qū)的收益占比分別為66.6%、24.9%和8.1%，建筑面積分別為39.7萬(wàn)、53.8萬(wàn)和5.4萬(wàn)平米，由于長(zhǎng)三角平均物業(yè)費(fèi)高于海峽西岸，因?yàn)閬?lái)自長(zhǎng)三角地區(qū)的收益反而更高。

若按照城市能級(jí)劃分，公司來(lái)自中駿集團(tuán)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目位于三線(xiàn)城市較多，而來(lái)自共同開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中主要為一線(xiàn)城市。2020年，來(lái)自中駿集團(tuán)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中，一、二、三線(xiàn)城市收益占比分別為10.2%、9.7%和80.1%。

不過(guò)其二三線(xiàn)城市的毛利率卻高于一線(xiàn)城市，主要是因?yàn)槎€(xiàn)城市有較多開(kāi)業(yè)前管理服務(wù)，該部分毛利率顯著高于物業(yè)管理和其他服務(wù)。

凈利潤(rùn)躍遷式增長(zhǎng) 財(cái)務(wù)逐漸獨(dú)立改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

背靠母公司穩(wěn)定的項(xiàng)目，中駿商管得以快速發(fā)展，近三年收入和凈利潤(rùn)躍遷式增長(zhǎng)。

2018年至2020年，公司產(chǎn)生營(yíng)收分別為3.96億、5.75億和8.05億人民幣(單位下同)，年復(fù)合增長(zhǎng)42.6%;毛利潤(rùn)分別為1.37億、2.12億和3.57億元，母公司擁有人凈利潤(rùn)分別為2741萬(wàn)、7005萬(wàn)和1.56億元，年復(fù)合增長(zhǎng)138%。

毛利潤(rùn)方面，2018年至2020年商業(yè)物業(yè)毛利率分別為7251萬(wàn)、1.24億和2.20億，住宅物業(yè)毛利率分別為6448萬(wàn)、8854萬(wàn)和1.36億元，2020年商業(yè)物業(yè)和住宅物業(yè)分別貢獻(xiàn)61.6%和38.4%毛利潤(rùn)，這是由于商業(yè)物業(yè)平均毛利率高于住宅物業(yè)所致。

招股書(shū)顯示，2018年至2020年，公司總體毛利率分別為34.6%、37%和44.3%，其中商業(yè)物業(yè)毛利率平均超過(guò)50%，而住宅物業(yè)毛利率約為25%，2020年超過(guò)30%。

這在物業(yè)管理費(fèi)水平也可以看到，商業(yè)物業(yè)平均管理費(fèi)分別為31.2、29.5和27.7元每月每平米，而住宅物業(yè)只有2.4元每月每平米。而且該商業(yè)物業(yè)的收費(fèi)水平，在我國(guó)的上市物管公司中排名第一，其他企業(yè)平均費(fèi)用一般不超過(guò)20元。商業(yè)物業(yè)持續(xù)的高收益，也是中駿商管轉(zhuǎn)型的原因之一。

在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流方面，2020年也有所轉(zhuǎn)好。

智通財(cái)經(jīng)APP觀察到，2018年至2020年，中駿商管的流動(dòng)資產(chǎn)分別為13.12億、10.78億和10.91億元，而其中應(yīng)收關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)達(dá)到12.05億、8.9億和4.87億元，相應(yīng)現(xiàn)金及銀行結(jié)余分別為8260萬(wàn)、7458萬(wàn)和5.04億元，可以看到，2019年之前公司的營(yíng)收賬款高企，現(xiàn)金流不足，不過(guò)2020年應(yīng)收賬款回流較多，帶來(lái)流動(dòng)資產(chǎn)的改善。

同樣，流動(dòng)負(fù)債中應(yīng)付賬款也經(jīng)歷了由高到低的過(guò)程，截至2020年，其流動(dòng)負(fù)債總額5.79億元，應(yīng)付款1.57億元，進(jìn)入合理區(qū)域。

招股書(shū)顯示，這主要是因?yàn)楣咀鳛橹序E集團(tuán)的一部分，集團(tuán)進(jìn)行集中資金管理和分配，之后公司將逐漸減少對(duì)中駿集團(tuán)的依賴(lài)并開(kāi)始獨(dú)立管理財(cái)務(wù)，之后將保持穩(wěn)健。

現(xiàn)金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流逐漸增加，2020年達(dá)到3.01億元，期末現(xiàn)金流達(dá)到5.04億元，與上述應(yīng)收應(yīng)付原因相同，與母公司財(cái)務(wù)獨(dú)立，使得中駿商管的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況都更加穩(wěn)健?？傮w上負(fù)債結(jié)構(gòu)改善流動(dòng)性增強(qiáng)，流動(dòng)比率從1.2升至1.9。

綜合以上，中駿商管在背靠母公司及在母公司拓展商業(yè)物業(yè)的情況下，近幾年業(yè)績(jī)得以大幅提升，同時(shí)分拆上市后財(cái)務(wù)獨(dú)立改善了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流狀況。

但是公司與母公司項(xiàng)目深度綁定，基本沒(méi)有第三方項(xiàng)目以及項(xiàng)目拓展經(jīng)驗(yàn)，會(huì)限制公司發(fā)展的天花板。而且公司項(xiàng)目主要位于二三線(xiàn)城市，隨著人口紅利消失，二三線(xiàn)的商業(yè)物業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力可能難以持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，同樣限制公司發(fā)展空間。