新股前瞻|妙司集團(tuán)：四闖港交所IPO，凈利率3%的奢侈品中間商

中國人的奢侈品購買力有多強(qiáng)？2020年4月份，疫情之后涌起的報(bào)復(fù)性消費(fèi)，讓廣州太古匯的愛馬仕旗艦店開店日的銷售額達(dá)到1900萬元，刷新了中國門店單日最高記錄。當(dāng)年的7月份，香港奢侈品零售商妙司集團(tuán)趁熱打鐵，向港交所主板遞交上市申請，無奈折戟。

今年6月3日，港交所再次披露妙司集團(tuán)的招股書，表明公司闖關(guān)港股IPO的決心。值得關(guān)注的是，此次是妙司集團(tuán)第四次向港交所發(fā)起沖擊。

凈利率約3%，中間商賺差價(jià)的生意想象力有多大？

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，妙司集團(tuán)主要以“妙思”品牌在香港經(jīng)營零售店，銷售奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品。截至2021年3月末，公司在香港兩個(gè)黃金購物地段，即尖沙咀及銅鑼灣經(jīng)營兩個(gè)零售特賣場銷售聯(lián)網(wǎng)。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，就2021年財(cái)政年度的收入而言，妙司集團(tuán)在整體奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品行業(yè)所占市場占有率為2.1%，占獨(dú)立零售商于香港提供奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品零售額的3.9%。

從商業(yè)模式上來看，妙思集團(tuán)向主要來自意大利、瑞士、美國、日本及法國的供應(yīng)商采購商品，這些供應(yīng)商主要包括品牌擁有人及品牌擁有人的授權(quán)分銷商。采購商品后再通過自身的銷售網(wǎng)絡(luò)及網(wǎng)上銷售渠道，以自營方式向客戶銷售商品。從本質(zhì)上來說，妙思屬向上游拿貨后向零售客戶分銷的“中間商”。

2019年至2021財(cái)政年度，妙司集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收13.31億元（港元，下同）、12.58億元，10.81億元；同年的利潤分別為5090萬元、3580萬元、3410萬元。營收和凈利潤雙雙下降，公司表示，“主要由于香港理工大學(xué)于2019年11月被占領(lǐng)及COVID-19爆發(fā)的影響?！?/p>

2020年衛(wèi)生事件對奢侈品帝國的打擊是前所未有的，據(jù)貝恩咨詢數(shù)據(jù)，2020年奢侈品行業(yè)收縮幅度在22%至25%之間，市值蒸發(fā)約600億歐元至700億歐元。作為“中間商”的妙司集團(tuán)自然難以幸免。2020年第一季、2020年第二季、2020年第三季及2020年第四季來自零售店的收入分別較2019年同期下降27.9%、41.6%、12.8%及13.1%。

隨著衛(wèi)生事件的緩解，妙司集團(tuán)的運(yùn)營逐步恢復(fù)，2021年第一季及（根據(jù)未經(jīng)審核管理賬目）截至2021年4月30日止一個(gè)月（根據(jù)未經(jīng)審核管理賬目）的零售店收入較2020年同期增長4.6%及76.5%。

疫情的影響暫且按下不表，但從妙司集團(tuán)的凈利率水平，就可看出公司處境之難。2019年至2021年，妙司集團(tuán)的毛利率分別為13.6%、13.8%、12.0%；同期的凈利率分別為3.8%、2.8%、3.2%。

妙司集團(tuán)這個(gè)“中間商”的生意何以如此艱難？主要是由于上下游的擠壓，壓縮了公司的盈利空間。

首先從上游來說，公司依賴品牌方和供應(yīng)商，2019年至2021年，五大品牌產(chǎn)生的收入分別占總收入的44.0%、47.8%及50.4%。而與供應(yīng)商保持良好的關(guān)系則是公司持續(xù)營運(yùn)的基石，因此妙司集團(tuán)并無議價(jià)權(quán)。2019年至2021年，公司向五大供應(yīng)商采購額分別為7.14億元、5.99億元、5.68億元，占采購總額的58.8%、53.2%及57.1%。公司向最大供應(yīng)商的采購額分別為2.58億元、2.44億元及2.90億元，占采購總額的21.2%、21.7%及29.1%。

從下游來說，妙司集團(tuán)面對的是個(gè)人消費(fèi)者，而客戶的忠誠度就顯得尤為重要。2019年至2021年，公司從批量采購客戶（平均年度消費(fèi)額超過2.5百萬港元或平均年度購買量超過1000件的客戶）取得的收入分別占本集團(tuán)來自零售店總收入的29.9%、39.5%及70.1%。除了為20%至30%創(chuàng)收最高客戶專門營銷之外，為了挽留該等客戶及獲取購買力相近的客戶，妙司集團(tuán)選擇用調(diào)低銷售價(jià)格的方式吸引客戶，因此凈利率水平較低。

總之，妙司集團(tuán)短期難以走出凈利率約3%的陰影。

誰來清理存貨？

庫存不僅是服裝行業(yè)的阿喀琉斯之踵，亦是奢侈品行業(yè)零售商們的心病。而2020年的疫情，讓曾經(jīng)高冷的奢侈品更加難以落地。2020年的訪港旅客總?cè)藬?shù)由2019年的55.9百萬人次降至3.6百萬人次。2021年財(cái)政年度來自零售店的收入較2020年財(cái)政年度減少16.7%。

銷售停滯，對于妙司集團(tuán)來說，積壓的存貨，不知何時(shí)就就變得格外乍眼。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，2019年至2021年，妙司集團(tuán)的存貨規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，分別為1.65億元、2.07億元、2.58億元，2020年至2021年同比均增長25%。2019年至2021年，公司的平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為42天、63天及89天。

零售店下滑嚴(yán)重之際，妙司集團(tuán)亦開始加大對存貨撥備的計(jì)提，包括當(dāng)季產(chǎn)品和過季產(chǎn)品，2019年至2021年的存貨撥備結(jié)余分別為490萬元、490萬元、1050萬元。

保持正常的存貨水平，對妙司集團(tuán)來說十分必要。公司亦在招股書中坦言“產(chǎn)品的市場需求突然下降，或產(chǎn)品銷量出乎意料之外出現(xiàn)下滑，均可能導(dǎo)致未售商品存貨低于成本出售，繼而可能對我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響。同時(shí)，倘我們存貨過少，我們可能失去銷售機(jī)會，因而亦可能對我們的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)，妙司集團(tuán)2019年及2020年3月31日，過季產(chǎn)品的銷售額分別為2590萬元或98.0%及2190萬元或93.5%，截至2021年3月31日，當(dāng)季及過季產(chǎn)品的銷售額分別為4550萬元或30.5%及6800萬元或62.4%?？傮w來看，2021年當(dāng)季產(chǎn)品推出后，過季產(chǎn)品銷售占比回落。

庫存積壓嚴(yán)重，貨物換不成貨幣，存貨周轉(zhuǎn)速度過慢容易引起企業(yè)內(nèi)部的資金流轉(zhuǎn)不暢，短期現(xiàn)金流較少可能影響妙司集團(tuán)的正常運(yùn)作的新品采購。此外，存貨堆積一天，就增加了一天的存儲成本，增加了員工的勞動(dòng)成本，消耗了企業(yè)資金，拖得越久，倉庫里的商品貶值越快，轉(zhuǎn)化成利潤的難度便進(jìn)一步加大。若未能將增加的成本轉(zhuǎn)嫁客戶，妙司集團(tuán)的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績可能受到不利影響。

“零售夢”底氣在哪？

2020年，妙司集團(tuán)開辟了網(wǎng)上銷售的新道路，2020至2021年財(cái)年貢獻(xiàn)營收分別為5097萬元、7482.1萬元，毛利分別為371.1萬元、691.7萬元。跟零售店?duì)I收規(guī)模相比，仍顯得微弱。

妙司集團(tuán)的如意算盤仍打在零售端，畢竟傳統(tǒng)上，品牌店及授權(quán)零售店被視為香港奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品的主要銷售渠道。戰(zhàn)火焦灼在線下，那市占率就成為獨(dú)立零售商競爭的關(guān)鍵因素。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，受零售店固定營業(yè)時(shí)間和實(shí)用面積的限制，奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品的獨(dú)立零售商難以于經(jīng)營一段時(shí)間后在現(xiàn)有零售店實(shí)現(xiàn)高收入增長。2020年至2021年，妙司集團(tuán)的同店增長率均為負(fù)值，分別為-8.7%、-6.4%

現(xiàn)有零售店難以在收入上實(shí)現(xiàn)突破，不斷開設(shè)新的零售店便成為獨(dú)立零售商擴(kuò)張的普遍策略，妙司集團(tuán)亦不例外，未來公司的收入很大程度上依賴公司銷售網(wǎng)絡(luò)中的零售店及銷售聯(lián)網(wǎng)數(shù)量。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，妙司集團(tuán)擬在2023年財(cái)年至2024財(cái)年優(yōu)化及擴(kuò)大銷售聯(lián)網(wǎng)，透過在尖沙咀、旺角、佐敦及香港仔開設(shè)四間零售店將銷售聯(lián)網(wǎng)由兩個(gè)擴(kuò)展至三個(gè)。預(yù)計(jì)增設(shè)的零售店的面積將各介乎2000平方米至5000平方米。

從現(xiàn)金流量來看，妙司集團(tuán)總體呈微降，2019年至2021年，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為4778.1萬元、5769.21萬元、4680.3萬元；同期的資產(chǎn)負(fù)債比例分別為49.4%、44.6%、55%。

可見妙司集團(tuán)的資金健康狀況整體呈向下走，在這種情況下，仍選擇開店擴(kuò)張，底氣何在？或許是瞄準(zhǔn)了未來市場的增量，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，獨(dú)立零售店的奢華及高端品牌時(shí)裝相關(guān)產(chǎn)品零售銷售價(jià)值預(yù)計(jì)將由2021年至2025年按20.6%的復(fù)合年增長率增長。但是，投資者們會為妙可集團(tuán)的“零售夢”買單嗎？