國泰君安：電商行業(yè)競爭加劇，把握頭部電商平臺估值修復(fù)機(jī)會

投資建議：電商估值已經(jīng)反映了市場對競爭格局、監(jiān)管以及資本開支加大的擔(dān)憂；新的壁壘正在構(gòu)建，新的格局正在形成，推薦處于攻勢姿態(tài)市占率有望持續(xù)提升的龍頭，把握頭部電商平臺估值修復(fù)機(jī)會，推薦標(biāo)的：美團(tuán)-W(03690)、唯品會(VIP.US)、拼多多(PDD.US)、阿里巴巴(BABA.US)、攜程集團(tuán)(09961)、同程藝龍(00780)。

存量之戰(zhàn)，流量內(nèi)卷，供給多元。①2020年全網(wǎng)月均MAU同比增速降至1.7%，增量線上人口的消耗殆盡，拉新很貴，留存維護(hù)成本很高；同時，反壟斷促進(jìn)了供給側(cè)商家的多平臺棲息，新勢力入局后電商開啟諸神之戰(zhàn)；下沉獲客社區(qū)團(tuán)購效果明顯，21Q1各電商新增用戶普遍亮眼；②實物電商滲透率達(dá)到25%且還在趨勢性提高，變現(xiàn)效率最高，空間最大；為求拓展，互聯(lián)網(wǎng)巨頭開始進(jìn)入鹽堿地、跨領(lǐng)域、做生態(tài)系統(tǒng)；③補貼拉新+基建投入+跨領(lǐng)域滲透，增收不增利將成為中短期常態(tài)。

拉新補貼貼身肉搏，新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)揮金如土。①收入端：21Q1低基數(shù)下普遍高增長，阿里、拼多多及美團(tuán)收入端均超預(yù)期，GMV及變現(xiàn)率慣性提高：天貓GMV維持穩(wěn)健增長，淘寶特價版用戶數(shù)與GMV正突飛猛進(jìn)；拼多多GMV及用戶數(shù)驅(qū)動收入增速遠(yuǎn)超預(yù)期，營銷與交易傭金均加速增長；京東(09618)開放服務(wù)平臺收入增速亮眼；②銷售費用率普增：用戶數(shù)高增長以高額補貼拉新為代價，銷售費用持續(xù)飆升，阿里銷售費用率提升至14%，京東提升至5%。③壁壘做深是普遍選擇，新一輪基礎(chǔ)設(shè)施投入加大，三大投入領(lǐng)域：實物零售電商配送網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)完善、本地即時配送網(wǎng)絡(luò)三迭代、社區(qū)團(tuán)購和生鮮等社區(qū)零售業(yè)態(tài)需求端數(shù)字化歸集以及供給側(cè)分揀、物流配送設(shè)施。

電商巨頭互搶地盤，線上版圖縱深滲透。①電商版圖正巨變：線上實物、外賣到家服務(wù)、社區(qū)生鮮零售三位一體構(gòu)成超20萬億電商未來版圖；②本地生活服務(wù)：外賣差距在變大，美團(tuán)勢能占優(yōu)且壁高壘深，短視頻入局分流部分種草需求，但供給側(cè)及地推短板難補，短期無憂；③社區(qū)團(tuán)購：長期靠需求曲線精確逼近提高效率，短期供應(yīng)鏈倉配能力是瓶頸，關(guān)乎電商格局，始終是戰(zhàn)略級投入，沒有巨頭輸?shù)闷穑虎茈娚眺閼?zhàn)急，美團(tuán)向酒旅要利潤，OTA供給側(cè)優(yōu)勢明顯，攜程高端市場無近憂，發(fā)力營銷樞紐是轉(zhuǎn)型資源整合平臺第一步；⑤電商SaaS：線下的商家數(shù)字化零售需求以及消費服務(wù)需求是更為廣闊且集中度并不高的賽道，將是有贊后續(xù)發(fā)力的重點。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，監(jiān)管反壟斷持續(xù)高壓，流量結(jié)構(gòu)生變。

以下為核心內(nèi)容及圖表節(jié)選

1.存量之戰(zhàn)，流量內(nèi)卷，供給多元

1.1、爭新用戶依然很重要，但更要爭信任時長與錢包份額

流量端的內(nèi)卷在加?。豪潞苜F，留存維護(hù)成本很高。觸網(wǎng)群體整體滲透率正逐漸逼近人口上限，存量的爭奪將成為主旋律。

1.2、流量資產(chǎn)變現(xiàn)壓力陡增，電商效率最高空間最大

但短視頻平臺并非高枕無憂，長期看流量端永遠(yuǎn)不安全，流量資產(chǎn)變現(xiàn)壓力加大。

流量變現(xiàn)三條成熟路徑已經(jīng)相對清晰：

付費增值服務(wù)模式：典型模式包括會員訂閱/打賞、直播秀場、游戲；

2B廣告模式：流量平臺的百度、字節(jié)跳動；以及電商的阿里、拼多多客戶管理及營銷廣告；

電商2C模式：京東、唯品會，以及天貓傭金等方式。

電商是三種模式里，效率最高，空間最大，確定性最強(qiáng)的路徑。因此我們看到頭部流量平臺在2018年起將電商作為戰(zhàn)略級投入方向，選擇向變現(xiàn)效率最高的細(xì)分賽道要利潤。

1.3、反壟斷促進(jìn)供給多元，新勢力入局開啟諸神之戰(zhàn)

互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)既是生意，也是基礎(chǔ)設(shè)施。平臺經(jīng)濟(jì)對社會生活的滲透進(jìn)入深水區(qū)，涉及業(yè)務(wù)既是生意，也是公共基礎(chǔ)設(shè)施；行業(yè)從粗放式發(fā)展到進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管、精細(xì)化管理是大勢所趨；反壟斷是2021全年重要的經(jīng)濟(jì)工作目標(biāo)，預(yù)計相關(guān)監(jiān)管力度仍將趨嚴(yán)。

反壟斷后力促供給多元，商家多平臺棲息比拼的是平臺設(shè)施完善程度和效率。電商產(chǎn)業(yè)鏈物流、支付、運營等基礎(chǔ)設(shè)施持續(xù)完善賦予了商家多平臺、全渠道經(jīng)營的可能性，反壟斷從監(jiān)管和政策層面進(jìn)一步消除了商家多平臺棲息的阻礙；電商開始進(jìn)入到比拼供給側(cè)獨特性和基礎(chǔ)設(shè)施完善程度的新階段。

2.補貼拉新貼身肉搏，新一輪基建投入揮金如土

2.1、流量及用戶端：下沉與社區(qū)團(tuán)購拉新支撐用戶

補貼拉新與下沉獲客效果明顯，21Q1各電商新增用戶普遍亮眼。

2.2、收入端：GMV及變現(xiàn)率仍慣性提高，留存與復(fù)購是焦點

一季度同比低基數(shù)下普遍高增長，阿里、拼多多及美團(tuán)收入端均超預(yù)期。盡管流量端的爭奪愈發(fā)激烈，但營銷與傭金管理業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力依然在趨勢性提升。

其中阿里與拼多多受用戶數(shù)+GMV+變現(xiàn)率三重因素共同驅(qū)動；唯品會則是發(fā)力營銷投入及線下渠道，同時受益疫情后需求恢復(fù)；美團(tuán)核心業(yè)務(wù)一如既往穩(wěn)健且壁高壘深，社區(qū)團(tuán)購隨著單量增長正逐步貢獻(xiàn)增量。

拼多多GMV及用戶數(shù)驅(qū)動收入增速遠(yuǎn)超預(yù)期（221.67億VS預(yù)期202億），營銷（+157%）與交易傭金（+180%）均加速增長；競爭加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)背景下公司傭金率保持了克制，交易傭金+180%的核心來自于GMV的高增速,體現(xiàn)出需求端強(qiáng)勢。

京東：開放服務(wù)平臺收入增速亮眼，物流業(yè)務(wù)持續(xù)高增長。

2.3、成本費用：高增長代價是高投入，新一輪基建投入巨大

用戶數(shù)高增長以高額補貼拉新為代價，銷售費用正持續(xù)飆升。補貼拉新帶來的是各大平臺營銷費用的快速提高：阿里銷售費用率趨勢性提升至14%，京東提升至5%，而拼多多及美團(tuán)盡管絕對金額提升明顯，但收入端的高增長使得銷售費用率有所降低。

我們認(rèn)為，新一輪電商及新零售基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)分三大方向：實物零售電商配送網(wǎng)絡(luò)的持續(xù)完善、以外賣為代表的到家服務(wù)本地即時配送網(wǎng)絡(luò)迭代、以社區(qū)團(tuán)購和生鮮為代表的社區(qū)零售業(yè)態(tài)需求端和供給側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈。主要投入方向包括：社區(qū)團(tuán)購需求端數(shù)字化匯集工具；產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)倉儲、分揀、冷鏈運輸設(shè)備；外賣服務(wù)背后本地即時配送網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的持續(xù)完善。

2.4、業(yè)績表現(xiàn)：增收不增利將會是中短期常態(tài)

補貼拉新+資本投入期，增收不增利。與收入端的突飛猛進(jìn)不同，電商利潤端的表現(xiàn)明顯受補貼與資本開支影響：Non-GAAP EBITDA Margin與歸母凈利潤率均明顯下滑。

考慮到競爭格局的變化、反壟斷的輿論環(huán)境、以及電商平臺對構(gòu)建未來壁壘的基礎(chǔ)設(shè)施投入的執(zhí)著，我們認(rèn)為電商增收不增利的趨勢在一段時間內(nèi)仍將延續(xù)。

3.全面戰(zhàn)爭：戰(zhàn)火正蔓延至整個消費服務(wù)

3.1、電商版圖巨變：實物零售/到家服務(wù)/社區(qū)零售三位一體

消費與服務(wù)是一個規(guī)模有望達(dá)到60萬億的大市場，線上線下一體化、服務(wù)化、數(shù)字智能化是大的前進(jìn)方向。我們在2021年策略報告《擁抱消費服務(wù)大時代》一文中提到：從產(chǎn)品性質(zhì)及渠道數(shù)字化程度將中國消費市場劃分為傳統(tǒng)零售（20-25萬億）、數(shù)字化新零售（10-15萬億）、本地生活服務(wù)（20-25萬億）。線上與線下，服務(wù)與消費的邊界逐漸模糊，消費版圖整體向服務(wù)化與數(shù)字化方向演變。

基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)完善將極大提升社區(qū)生態(tài)及服務(wù)消費的線上化率。中國電商經(jīng)歷20年發(fā)展，但在生鮮、日用零售品及服務(wù)消費領(lǐng)域線上化滲透率仍然不高。

線上實物、外賣到家服務(wù)、社區(qū)生鮮零售三位一體構(gòu)成電商未來版圖。未來電商行業(yè)將會由傳統(tǒng)線上實物電商、以外賣為代表的到家消費服務(wù)電商、以及以社區(qū)團(tuán)購及生鮮買菜為代表的社區(qū)零售業(yè)態(tài)。

3.2、本地生活服務(wù)：很久沒有誕生一個新對手了

團(tuán)購市場在2015年通過美團(tuán)與大眾點評合并形成現(xiàn)有格局，市占率超80%大勢已定。

外賣行業(yè)美團(tuán)與餓了么的差距在變大，美團(tuán)勢能占優(yōu)且壁高壘深。美團(tuán)通過在餐飲及本地生活服務(wù)供給側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)做重做深，在持續(xù)完善本地即時配送網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施的同時，為B端持續(xù)提供增值服務(wù)以提升粘性，其優(yōu)勢和壁壘正在逐步增強(qiáng)。

短視頻入局本地生活，需要補供給側(cè)和地推短板。抖音與快手在本地生活領(lǐng)域的入局尚處試探階段，地推能力和供給側(cè)產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的差距是流量平臺必須要面對的困難。短視頻可能分流一部分生活服務(wù)平臺種草邏輯下的需求，但本地生活服務(wù)更多是搜索+交易的邏輯，美團(tuán)在供給側(cè)極其寬廣的護(hù)城河支持下，短期無憂。

3.3、社區(qū)團(tuán)購：關(guān)乎電商格局，沒有人輸?shù)闷疬@場戰(zhàn)役

社區(qū)團(tuán)購最終是通過對需求曲線的精確逼近提高供需匹配效率，核心在信息流。需求曲線復(fù)雜而多變，能夠掌握供給曲線的企業(yè)意味著具備通過信息流的優(yōu)勢提高供需匹配的能力。

供給側(cè)的運轉(zhuǎn)效率和配送能力是短期瓶頸，因此供應(yīng)鏈能力是所有參與者都需必須要補的功課。

社區(qū)團(tuán)購關(guān)乎電商格局。社區(qū)團(tuán)購本質(zhì)上切的是高頻、低客單、高復(fù)購、剛需的生鮮與日用零售品電商市場份額。這一細(xì)分賽道此前由于生鮮和本地即時配送基礎(chǔ)設(shè)施的不完善限上海滲透率并不高。作為未來電商版圖中的重要一塊拼圖，將會使得各個電商平臺的體量與行業(yè)格局的變化。

3.4、電商鏖戰(zhàn)急：向酒旅要利潤，OTA向營銷與資源平臺轉(zhuǎn)型

到店及酒旅提供穩(wěn)定的盈利和現(xiàn)金流的重要性提升。美團(tuán)欲借社區(qū)團(tuán)購進(jìn)軍變現(xiàn)效率更高的電商賽道的戰(zhàn)略方向明確，新業(yè)務(wù)短期虧損加大，外賣業(yè)務(wù)作為基本盤盡管壁高壘深但不容出錯，反壟斷與輿情壓力下短期騎手與用戶補貼難退坡，因此向高利潤率的核心到店與酒旅業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金牛的重要性提升。

美團(tuán)從未放棄在酒旅業(yè)務(wù)的努力，高端市場始終對攜程保持威脅。

保盈利才是更重要的目標(biāo)，資源投入謹(jǐn)慎，OTA不會有新的價格戰(zhàn)。相比空間更大，變現(xiàn)效率更高的社區(qū)零售市場，短期內(nèi)到店及酒旅業(yè)務(wù)并非美團(tuán)重點資源投入方向；保盈利和穩(wěn)定現(xiàn)金流的同時，通過陣地戰(zhàn)逐步提升高星級占比是美團(tuán)酒旅更為現(xiàn)實和經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略選擇。

攜程的基本盤：沒有近憂，但有遠(yuǎn)慮。中高端酒店預(yù)訂及旅游產(chǎn)品核心業(yè)務(wù)依然穩(wěn)健，但長期面臨產(chǎn)業(yè)鏈變革及新對手。占比超過75-80%為標(biāo)品，先發(fā)優(yōu)勢占據(jù)消費者心智之后激發(fā)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，極具目的性的2億MAU帶來極高的交易轉(zhuǎn)化率，中高端最高的單量對B端中高端酒店具有絕對吸引力。遠(yuǎn)慮在于：產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)信用關(guān)系的變遷和綜合平臺的覆蓋式競爭。

攜程的未來：唯一具備成為中國“旅游資源整合平臺”能力的旅游企業(yè)。旅游營銷平臺更多會影響未來3-5年的流量價值挖掘，并成為中短期的業(yè)績驅(qū)動力，但正如上文提到：如果肯做苦活累活，舍得在異常分散且非標(biāo)準(zhǔn)化的供給側(cè)，深度參與，并進(jìn)行資源整合，將會在這個10萬億規(guī)模（2025年）的旅游行業(yè)中建立起難以企及的深厚壁壘。

從旅游營銷樞紐，到旅游資源整合平臺，市場規(guī)模、盈利模式、供應(yīng)鏈復(fù)雜程度天壤之別，但這更加考驗團(tuán)隊人員與組織能力。

3.5、電商SaaS：諸神之戰(zhàn)禍及凡人，線下新零售賽道更寬更長

電商SaaS服務(wù)是淘金路上賣鏟人，快手對電商運營服務(wù)商的政策調(diào)整對公司有明顯沖擊。快手發(fā)力官方運營工具對公司業(yè)務(wù)影響較大，側(cè)面反映市場對私域運營工具長邏輯的擔(dān)憂：即作為私域運營工具的提供者，長期是否面臨著當(dāng)平臺商業(yè)化變現(xiàn)逐步成熟，官方收回運營權(quán)限進(jìn)而將這部分營銷利潤收歸平臺體內(nèi)所有。

線下的商家數(shù)字化零售需求以及消費服務(wù)需求是更為廣闊且集中度并不高的賽道，將是有贊后續(xù)發(fā)力的重點。線下數(shù)字化零售目標(biāo)：

1）存量2,000萬家門店，目標(biāo)客戶1,000萬，5年目標(biāo)10%份額；

2）長期take rate穩(wěn)態(tài)是2.5-3%，目前1.7-1.8%，ACV在持續(xù)增長；

3）一二線沒有飽和，但現(xiàn)在是下沉的好時機(jī)，所以推出旺小店；

4）更重要的是積累千萬2B商戶的運營數(shù)據(jù)，提供更多附加服務(wù)的價值。

　　4.競爭加劇，盈利遇阻，估值承壓

4.1、估值已經(jīng)反映對競爭格局、政策以及資本開支的擔(dān)憂

流量內(nèi)卷、競爭加劇、資本開支投入加大以及反壟斷的大背景下，頭部電商平臺的股價及估值走勢已經(jīng)反映了市場對上述問題的擔(dān)憂。

但OTA賽道情況正相反，估值修復(fù)正當(dāng)時：在短期價格戰(zhàn)概率較小，頭部品牌核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健的背景下，OTA企業(yè)正享受著國內(nèi)及海外疫情逐步改善帶來的估值修復(fù)。攜程今年以來累計漲幅超10%，同程藝龍作為強(qiáng)beta品種累計漲幅接近40%。

4.2、但新壁壘正在構(gòu)建，新格局正在形成，關(guān)注估值修復(fù)

從更長的歷史周期視角，重新審視不同電商平臺的估值水平：電商行業(yè)整體正處在邊界的拓展與格局重構(gòu)的新階段，新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與新市場正在激烈爭奪，新的壁壘正在構(gòu)建、新的格局正在形成，現(xiàn)有參與者生命周期發(fā)展階段的路徑軌跡并不相同：

決定企業(yè)價值的始終是預(yù)期的資產(chǎn)持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力；

企業(yè)所處生命周期不同會導(dǎo)致不同階段估值中樞的明顯差異；

企業(yè)生命周期的演變路徑并不相同，成長期后未必是成熟期，成熟期后未必是衰退期，新市場、新機(jī)會、新技術(shù)帶來的第二/三增長曲線，進(jìn)而帶來估值中樞變化。

估值普遍位于均值區(qū)間底部，反映了對格局與資本開支的擔(dān)憂。值得注意的是，阿里、京東及拼多多多雖然各自生命周期不同，但目前估值均處于自2014年以來（拼多多為2018年上市以來）均值以下一個標(biāo)準(zhǔn)差水平，背后說明：2021年以來的持續(xù)下跌更多是基于對行業(yè)中長期競爭格局、資本開支的不確定性、以及監(jiān)管趨嚴(yán)大環(huán)境下對互聯(lián)網(wǎng)電商平臺盈利能力額擔(dān)憂。

美團(tuán)與拼多多處攻勢，借社區(qū)團(tuán)購切入電商新的增長曲線非常清晰。

阿里處守勢，短期估值仍承壓，估值修復(fù)需待新業(yè)務(wù)拐點。

　　投資建議

競爭加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)、資本開支加大大背景下，短期電商平臺企業(yè)估值承壓；但頭部電商平臺在下沉拉新與新零售新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入的過程中正在積累新的壁壘與優(yōu)勢。

繼續(xù)推薦從生活服務(wù)賽道借社區(qū)團(tuán)購切入社區(qū)電商的美團(tuán)-W，同時推薦仍處高增長階段，且有望在電商版圖中市占率持續(xù)提升的拼多多。電商龍頭阿里巴巴短期估值仍承壓，但已處于估值底部，核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢依然明顯，2B及阿里云將支撐持續(xù)增長，MMC事業(yè)部發(fā)力社區(qū)及新零售業(yè)態(tài)，組織架構(gòu)與人員變革后，靜待基本面拐點帶來的估值修復(fù)。

同時，OTA平臺將持續(xù)受益國內(nèi)疫情后的出行需求復(fù)蘇，同程藝龍借微信小程序紅利渠道加速下沉，線下線上持續(xù)低成本獲客，繼續(xù)推薦。推薦攜程集團(tuán)發(fā)力營銷，開啟旅游資源整合平臺轉(zhuǎn)型之路，有望打開估值空間。

風(fēng)險提示：

電商平臺各樣整體競爭加劇風(fēng)險。

電商平臺競爭日益加劇，以拼多多為代表的社交電商崛起，同時以抖音快手為代表的直播平臺進(jìn)軍電商領(lǐng)域，GMV爆發(fā)式增長，由此可能帶來行業(yè)競爭加劇，電商平臺面臨整體盈利能力受損風(fēng)險。

反壟斷持續(xù)高壓，業(yè)務(wù)發(fā)展受限風(fēng)險。

平臺模式企業(yè)具有贏者通吃一家獨大的特征，隨著市占率持續(xù)提升及盈利壓力，可能出現(xiàn)業(yè)績壓力下的壟斷行為，在反壟斷調(diào)查持續(xù)高壓。

去中心化流量趨勢下，中心化本地生活服務(wù)平臺流量成本提升風(fēng)險。

注意力分眾化，流量去中心化是大勢所趨。頭部平臺中心化流量時代構(gòu)建起的流量獲取方式面臨挑戰(zhàn)，微信小程序崛起可能分流以中心化流量為主的電商平臺業(yè)務(wù)。DTC品牌發(fā)展導(dǎo)致的渠道多元化可能分流渠道議價能力降低。

本文編選自微信公眾號“社服商貿(mào)新消費分析師劉越男”，作者：劉越男，于清泰；智通財經(jīng)編輯：陳詩燁