快增長、高研發(fā)、低估值 中國中鐵(00390)布局正當(dāng)時

作者: 招商證券 2021-06-07 13:42:16
中國中鐵近年來收入保持快速增長,龍頭優(yōu)勢日益顯著,且估值處于底部區(qū)域。予港股目標(biāo)價為5.6港元。首次覆蓋,給予“強烈推薦-A”評級。

核心觀點:

全球大型建筑工程承包商,以基建為主多元化布局

中國中鐵(00390)股權(quán)較為集中,第一大股東中國鐵路工程集團有限公司持股47.21%,公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定;公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋了幾乎所有基本建設(shè)領(lǐng)域,能夠提供建筑業(yè)“縱向一體化”的一攬子交鑰匙服務(wù)。此外,公司實施有限相關(guān)多元化戰(zhàn)略,在勘察設(shè)計、工業(yè)設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)資源開發(fā)、高速公路運營方面也取得了較好的發(fā)展。

鐵路行業(yè)龍頭,高研發(fā)投入造就多項核心競爭力

公司擁有鐵路工程施工總承包特級18項,占全國鐵路工程施工總承包特級數(shù)量的50%以上;中國中鐵2020年累計新簽鐵路訂單3553.8億元,公司在鐵路大中型基建市場的份額一直保持在45%以上;手握多項核心競爭力,2020年研發(fā)費用達到218億元,在A股上市公司中位列第二位。2017-2020年間,公司研發(fā)費用率提升明顯,分別為1.60%,1.81%,1.94%,2.24%。

鞏固自身優(yōu)勢,積極拓展新型業(yè)務(wù)

公司2020年新簽訂單共26056.6億元,同增20.4%。其中基建建設(shè)業(yè)務(wù)新依然是推動公司訂單快速增長的主要因素。受益于投資項目的拉動,新簽鐵路、公路與市政及其他業(yè)務(wù)訂單分別同比增長14.2%、32.6%與20.7%。公司截至2020年末在手訂單3.73萬億元,在手訂單收入比為3.82,較為充沛。國內(nèi)方面,公司目前繼續(xù)拓展房地產(chǎn)開發(fā)及基建投資運營等相關(guān)業(yè)務(wù),房地產(chǎn)開發(fā)重點主要為舊城改造、新城及新城區(qū)建設(shè)以及土地開發(fā),積極涉足裝配式建筑等新領(lǐng)域業(yè)務(wù);海外方面,借助一帶一路,穩(wěn)步把握新的海外市場建設(shè)機會。

公司估值討論

從2019年初開始,公司PE持續(xù)走低,截至6月4日,PETTM為3.2倍,位于10年來的1%分位左右,達到歷史底部。再看公司A/H股比價,截至6月4日,公司A/H股溢價率為59.37%,達到10年來的69%分位以上。2020年股息率大概在6%。公司估值持續(xù)走低的原因既有對行業(yè)的悲觀預(yù)期,也有短期的事件催化,我們認為目前無需特別悲觀。另外,我們選取公司估值50%以下、換手率在3%以上的區(qū)間分析,6次中有3次年內(nèi)漲幅較大。

投資建議

公司近年來收入保持快速增長,龍頭優(yōu)勢日益顯著,且估值處于底部區(qū)域??紤]到公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于中長期的業(yè)績增長,我們預(yù)計2021-2023年EPS為1.36、1.49、1.59港元/股,港股對應(yīng)的PE分別為3.0、2.7、2.6倍,目標(biāo)價為5.6港元。首次覆蓋,給予“強烈推薦-A”評級。

風(fēng)險提示:基建投資增速不及預(yù)期、PPP項目投資影響公司現(xiàn)金流、公司項目回款不及預(yù)期。

正文目錄

正文

一、全球大型建筑工程承包商,以基建為主多元化布局

1.穩(wěn)居世界500強之列,基建為主相關(guān)多元化經(jīng)營

(1)百年歷史積淀,穩(wěn)居世界500強之列

中國中鐵擁有一百多年的歷史源流。1950年3月,公司為當(dāng)時的中國鐵道部工程總局和設(shè)計總局,后變更為鐵道部基本建設(shè)總局。1989年7月,經(jīng)國務(wù)院批準撤銷基本建設(shè)總局,組建中國鐵路工程總公司。2000年9月,與鐵道部實行政企分開,整體移交中央大型企業(yè)工作委員會管理。2003年5月由國務(wù)院國資委履行出資人職能。2007年9月12日,中國鐵路工程總公司獨家發(fā)起設(shè)立中國中鐵股份有限公司,并于2007年12月3日和12月7日,分別在上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所上市。2017年12月由全民所有制企改制為國有獨資公司,更名為中國鐵路工程集團有限公司。

公司連續(xù)15年入選《財富》世界500強,2020年排名第50位,較2019年第55位上升5位,首次進入世界500強前50強,創(chuàng)下歷史最好成績;在《工程新聞紀錄》(ENR)全球最大承包商中排名第2位,在中央企業(yè)業(yè)績考核中連續(xù)7年被國務(wù)院國資委評為A類企業(yè),在上市公司信息披露工作評價中連續(xù)7年被上海證券交易所評為A類(優(yōu)秀)上市公司,公司社會形象、品牌地位進一步鞏固并有所提升。

(2)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定
公司股權(quán)較為集中,第一大股東中國鐵路工程集團有限公司持股47.21%。第二大股東香港中央結(jié)算(代理人)有限公司(即在香港上市部分)持有中國中鐵股份16.32%。前十大股東共同控制企業(yè)73.92%的股份。公司的實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。整體來看公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。

(3)業(yè)務(wù)以基建為主,相關(guān)多元化經(jīng)營

公司業(yè)務(wù)范圍涵蓋了幾乎所有基本建設(shè)領(lǐng)域,包括鐵路、公路、市政、房建、城市軌道交通、水利水電、機場、港口、碼頭,等等,能夠提供建筑業(yè)“縱向一體化”的一攬子交鑰匙服務(wù)。此外,公司實施有限相關(guān)多元化戰(zhàn)略,在勘察設(shè)計與咨詢、工業(yè)設(shè)備和零部件制造、房地產(chǎn)開發(fā)、礦產(chǎn)資源開發(fā)、高速公路運營、金融等業(yè)務(wù)方面也取得了較好的發(fā)展。

公司2020年營業(yè)總收入9747.49億元,從營業(yè)收入構(gòu)成來看,2020年公司基建建設(shè)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)總收入的86.6%,房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)占營業(yè)總收入的5.1%,工程設(shè)備和零部件制造業(yè)務(wù)占總收入的2.4%,勘察設(shè)計與咨詢服務(wù)占總收入1.7%,其他主營業(yè)務(wù)占總收入3.4%,其他業(yè)務(wù)占收入0.9%,可見公司的主要業(yè)務(wù)以基建為主。

2.鐵路行業(yè)龍頭,高研發(fā)投入造就多項核心競爭力

(1)兩大寡頭瓜分行業(yè)份額,公司新簽訂單保持領(lǐng)先

公司始終在中國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)行業(yè)處于領(lǐng)先地位,是全球最大的建筑工程承包商之一。截至報告期末,公司擁有鐵路工程施工總承包特級18項,占全國鐵路工程施工總承包特級數(shù)量的50%以上;擁有公路工程施工總承包特級27項,建筑工程施工總承包特級19項,市政公用工程施工總承包特級10項。公司在中國鐵路基建領(lǐng)域、城市軌道交通基建領(lǐng)域均為最大的建設(shè)集團,擁有中國唯一的高速鐵路建造技術(shù)國家重點實驗室、橋梁結(jié)構(gòu)健康與安全國家重點實驗室、盾構(gòu)及掘進技術(shù)國家重點實驗室,代表著中國鐵路、軌道交通建造方面最先進的技術(shù)水平。同時,公司是“一帶一路”建設(shè)中主要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力量之一,是正在建設(shè)的“一帶一路”代表性項目中老鐵路、印尼雅萬高鐵、匈塞鐵路的主要承包商。

(2)研發(fā)支出逐年遞增,多項核心競爭力鞏固龍頭優(yōu)勢

公司一直以來重視研發(fā),不斷增加研發(fā)支出,手握多項核心競爭力。2020年研發(fā)費用達到218億元,在A股上市公司中位列第二位。2017-2020年間,公司研發(fā)費用率提升明顯,分別為1.60%,1.81%,1.94%,2.24%。公司所研發(fā)制造的盾構(gòu)機/TBM已連續(xù)三年產(chǎn)銷量居世界第一,公司能夠自行開發(fā)及制造具有國際先進水平的專用重工機械,是國內(nèi)最大的鐵路專用施工設(shè)備制造商,同時公司還是世界上能夠獨立生產(chǎn)TBM并具有知識產(chǎn)權(quán)的三大企業(yè)之一。目前,領(lǐng)先的資質(zhì)、強大的機械裝備優(yōu)勢、明顯的專業(yè)優(yōu)勢和優(yōu)秀的團隊,輔以強大的融資能力,幫助公司鞏固行業(yè)龍頭優(yōu)勢。

專業(yè)優(yōu)勢突出。經(jīng)過多年發(fā)展,公司在高鐵建設(shè)、橋梁建設(shè)、隧道建設(shè)、鐵路電氣化、盾構(gòu)及高速道岔的研發(fā)制造、試車場建設(shè)等方面,積累了豐富的經(jīng)驗,形成了獨特的管理和技術(shù)優(yōu)勢。截至2020年底,公司承建的項目累計獲得國家優(yōu)質(zhì)工程獎425項,中國建筑工程魯班獎200項,中國土木工程詹天佑大獎151項,全國優(yōu)秀工程勘察設(shè)計獎154項,全國優(yōu)秀工程咨詢成果獎96項,國家科技進步和發(fā)明獎127項,其中特等獎5項、一等獎16項;榮獲省部級科技進步獎(含國家認可的社會力量設(shè)獎)3817項。公司現(xiàn)擁有專利18586項,其中發(fā)明專利3969項,海外專利63項。

團隊專業(yè)素質(zhì)高。截至2020年底,公司擁有專業(yè)技術(shù)人才19萬余人,其中高級及以上職稱10.27人,中國工程院院士1名、百千萬人才工程國家級人選11名、國家有突出貢獻中青年專家9名、享受國務(wù)院政府特殊津貼專家人員297人。

機械裝備領(lǐng)先。雄厚的設(shè)備優(yōu)勢是保證公司競爭優(yōu)勢的重要因素,目前公司擁有國內(nèi)數(shù)量最多的隧道掘進機械(盾構(gòu)/TBM)、整套深海水上作業(yè)施工裝備、國內(nèi)數(shù)量最多的用于鐵路建設(shè)的架橋機及鋪軌機,以及國內(nèi)數(shù)量最多的用于電氣化鐵路建設(shè)的架空接觸線路施工設(shè)備。公司能夠自行開發(fā)及制造具有國際先進水平的專用重工機械,公司目前是亞洲最大、全球第二的盾構(gòu)研發(fā)制造企業(yè),是國內(nèi)最大的鐵路專用施工設(shè)備制造商。截至2020年底,公司主要施工設(shè)備總臺數(shù)達12.6萬臺,擁有盾構(gòu)機(TBM) 385臺,其中地鐵盾構(gòu)機(TBM)352臺。

3.鞏固自身優(yōu)勢,積極拓展新型業(yè)務(wù)

(1)積極擴大基建市場優(yōu)勢,拓展新建設(shè)領(lǐng)域

公司2020年新簽訂單共26056.6億元,同增20.4%。其中基建建設(shè)業(yè)務(wù)新依然是推動公司訂單快速增長的主要因素。受益于投資項目的拉動,新簽鐵路、公路與市政及其他業(yè)務(wù)訂單分別同比增長14.2%、32.6%與20.7%,總體保持強勁的增長態(tài)勢。公司截至2020年末在手訂單3.73萬億元,在手訂單收入比為3.82,較為充沛。未來公司鐵路訂單將受益于川藏鐵路項目,預(yù)計訂單增速將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長態(tài)勢。未來公司在保持城市軌道交通及市政工程建設(shè)市場現(xiàn)有優(yōu)勢的同時,還將陸續(xù)向港口、機場和環(huán)保項目等新的建設(shè)領(lǐng)域進行拓展。今年一季度訂單增速小幅下滑2.5%。

(2)相關(guān)多元化經(jīng)營,穩(wěn)步把握海外機會

國內(nèi)方面,公司目前繼續(xù)拓展房地產(chǎn)開發(fā)及基建投資運營等相關(guān)業(yè)務(wù),房地產(chǎn)開發(fā)重點主要為舊城改造、新城及新城區(qū)建設(shè)以及土地開發(fā),這樣的策略能夠發(fā)揮公司在基建領(lǐng)域的相關(guān)優(yōu)勢。同時公司以BOT(建造—運營—移交)等方式參與鐵路和公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),從而獲得長期而穩(wěn)定的現(xiàn)金流量,有助于保證公司財務(wù)的穩(wěn)健性。海外方面,借助一帶一路,穩(wěn)步把握新的海外市場建設(shè)機會。其中原因有兩方面:一方面這是因為很多國外基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展不足,蘊含巨大商機;另一方面公司的技術(shù)與人力成本優(yōu)勢在當(dāng)?shù)厥袌鰮碛忻黠@的競爭優(yōu)勢。

(3)積極涉足裝配式建筑等新領(lǐng)域業(yè)務(wù)

隨著國家對于裝配式建筑提供有力的政策支持,公司積極布局裝配式建筑領(lǐng)域。此前的布局主要集中在公司的工程設(shè)備與零部件制造業(yè)務(wù)中。鋼結(jié)構(gòu)制造及安裝方面,公司橋梁鋼結(jié)構(gòu)、鋼索塔產(chǎn)品制造達國際先進水平,是全球最大的橋梁鋼結(jié)構(gòu)制造商,在大型鋼結(jié)構(gòu)橋梁市場的占有率為60%以上。橋梁修建技術(shù)方面,公司在國內(nèi)外設(shè)計和修建各類橋梁近萬座,橋梁修建技術(shù)在大跨、輕型、高強、高墩的基礎(chǔ)上,向整體、大型、長橋和裝配式施工方向發(fā)展。中鐵三局橋隧公司軌道預(yù)制一場自主研發(fā)了雙塊式軌枕生產(chǎn)線,對雙塊式軌枕預(yù)制方案進行了制定,取得一項國家知識產(chǎn)權(quán)局頒發(fā)的實用新型專利證。同時,預(yù)制一場成為全國鐵路系統(tǒng)里首次預(yù)制出CRTSI、II型后張法軌道板、道岔板。

二、營業(yè)收入快速增長,期間費用率下降帶動凈利潤提升

1.業(yè)收入快速增長,毛利率有所下降

2020年公司實現(xiàn)營收9748億元,同比增長14.6%,下半年基本擺脫疫情帶來的影響。其中,國家保增長政策下市政、公路和設(shè)備制造業(yè)務(wù)的增長尤為亮眼,分別同增23.2%、24.3%、35.9%。2021年一季度由于低基數(shù)的原因,收入同比增長50.9%。

2020年公司毛利率為9.95%,同比小幅下降0.08個百分點,其中設(shè)備制造業(yè)務(wù)的毛利率下滑4.35個百分點,下滑最為嚴重,我們認為主因市場競爭加劇與新冠疫情沖擊帶來的成本增加。2021年一季度公司毛利率9.47%,較去年同期下降0.16個百分點。未來鐵路造價調(diào)整和市政訂單增多有望改善毛利率情況。

2.期間費用率下降明顯,凈利潤同比持續(xù)增長

公司2020年四項期間費用率為5.61%,同比減少0.16個百分點。其中銷售費用率為0.52%,同比減少0.02個百分點;管理費用率為2.32%,同比減少0.28個百分點,主因費用支出剛性,規(guī)模效應(yīng)下費用率下降;研發(fā)費用率為2.24%,同比增加0.30個百分點,公司研發(fā)支出投入持續(xù)加大;財務(wù)費用率為0.52%,同比減少0.17個百分點,主因外部融資成本的下降與公司存款的增加所致。2021年一季度四項期間費用率為5.36%,較去年同期下降0.26個百分點。

公司計提資產(chǎn)減值與信用減值損失80.54億元,較去年同期增加20.20億元,主因部分項目計提了存貨跌價損失。綜合來看,公司2020年實現(xiàn)歸母凈利潤251.88億元,同增6.38%,在19年有較多非經(jīng)常性損益的情況下仍實現(xiàn)了目標(biāo)增長。2021年一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤64.85億元,同比增長80.89%。

3.投資性現(xiàn)金流出明顯,資產(chǎn)負債率有所下降

2020年公司收現(xiàn)比為1.0665,同比小幅下降3.47個百分點;付現(xiàn)比為0.9968,同比小幅下降4.07個百分點。2020年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額為309.94億元,較同期多流入87.96億元;投資性現(xiàn)金流量凈額為-631.43億元,較同期多流出229.62億元,主因長期股權(quán)投資與無形資產(chǎn)模式下的基礎(chǔ)設(shè)施項目投資增加。2021年一季度公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流流出298.35億元,較去年少流出90.11億元;投資性現(xiàn)金流流出185.61億元,較去年多流出71.61億元。

三、盈利預(yù)測與公司估值討論

1.主要假設(shè)和盈利預(yù)測

假設(shè)一:收入方面,預(yù)計2021年到2023年,各項業(yè)務(wù)收入增長趨于平穩(wěn),增長率分別為10%,9%和8%。

假設(shè)二:毛利率方面,預(yù)計2021年到2023年總體穩(wěn)中有增。

2.公司估值:A/H溢價率位于歷史高位,PE處在歷史低位

從2019年初開始,公司PE持續(xù)走低,截至6月4日,PETTM為3.2倍,位于10年來的1%分位左右,達到歷史底部。再看公司A/H股比價,截至6月4日,公司A/H股溢價率為59.37%,達到10年來的69%分位以上??梢缘贸?,公司港股位于歷史底部,A/H股溢價率位于歷史高位。

從基本面角度,由于商業(yè)規(guī)則、文化的不同,我國建筑行業(yè)、建筑公司和歐美國家的交集并不大,尤其基建更是如此,上述所謂的“黑名單”可能僅能對建筑股的情緒面產(chǎn)生部分影響,而基本不影響基本面;考慮國內(nèi)的基本面,行業(yè)長期趨勢下滑速率非常和緩,短期景氣或?qū)⑦M一步上行,預(yù)計強者恒強、市場集中的競爭格局仍將持續(xù)。公司業(yè)績方面,公司近年來快速增長,2020年公司營收增長14.6%,今年一季度增長50.9%;歸母凈利潤增長6.38%,今年一季度增長80.89%。

從估值角度,公司目前A/H溢價率處在歷史高位,PE位于歷史低位。

四、投資建議

公司近年來收入保持快速增長,龍頭優(yōu)勢日益顯著,且估值處于底部區(qū)域。考慮到公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)優(yōu)化有助于中長期的業(yè)績增長,我們預(yù)計2021-2023年EPS為1.36、1.49、1.59港元/股,港股對應(yīng)的PE分別為3.0、2.7、2.6倍,目標(biāo)價為5.6港元。首次覆蓋,給予“強烈推薦-A”評級。

五、風(fēng)險提示

1.基建投資增速不及預(yù)期。由于公司基建建設(shè)業(yè)務(wù)占比最大,近期國家貨幣、財政的一些偏緊政策可能會影響基建投資增速,進而可能影響營業(yè)收入、影響利潤。

2.PPP項目投資影響公司現(xiàn)金流。公司承接了PPP項目,由于該項目現(xiàn)金流流入存在滯后性,可能影響公司現(xiàn)金流情況,從而影響公司經(jīng)營。

3.公司項目回款不及預(yù)期。由于存在較多的存貨和應(yīng)收賬款,項目回款不及預(yù)期可能會影響公司的現(xiàn)金流,從而影響公司經(jīng)營。

本文選編自“笑談建筑鋼鐵”,作者:唐笑、岳恒宇,智通財經(jīng)編輯:張金亮。

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