海通國際：預計美聯(lián)儲會打消市場有關加息疑慮 通脹不太可能持久上升

先發(fā)劣勢

央行官員時常因為改變主意而受到譴責，盡管這些譴責有時可能并不合理。全球金融危機后，一些過早加息的央行面對復蘇不力、歐債危機時，不得不被迫再次降息，如歐央行和瑞典央行等甚至直接降息至負利率。因此，本次危機后，沒有人愿意在經濟全面復蘇之前草率行動;但“按兵不動”的代價則是更高的通脹風險。隨著美國經濟活動加速重啟，通脹風險也在不斷升溫。

2021年4月，美國個人消費開支(PCE)價格指數的通脹同比升至3.6%，核心PCE更是達到3.1%，為2008年以來最高，這意味著如今價格水平已充分恢復，并超過了新冠疫情前的趨勢線(圖1)。即使在美聯(lián)儲新制定的平均通脹目標制下，這也會引發(fā)市場對加息等緊縮政策的討論，而不僅停留在縮減資產購買上。不過，根據達拉斯聯(lián)儲的計算，去掉價格波動最大的分項、受極端價格變化影響較小的 “截斷均值”(trimmed-means)PCE通脹率僅為1.8%(圖2)，意味著此輪價格上漲主要集中在通脹籃子的少數分項中。

更重要的是，此番通脹與通脹預期的常態(tài)化是可預見的。在疫情開始前，兩者都在聯(lián)儲 2%的目標以下徘徊多年，并在疫情早期的沖擊下急劇下跌。隨后，及時的財政紓困和疫苗接種促使需求快速反彈，但產出仍受多重限制，難以迅速擴產，因此，隨之而來的供應瓶頸和暫時的價格飆升也就不足為奇了。我們認為，當前基于基數效應的通脹回暖在一年前就可以預見，不太可能導致通脹持久上升。

央行在盯住通脹目標方面一直很靈活，不會過度關注短期沖擊。尤其是當前，由于失業(yè)率仍遠高于疫情前的水平，肩負穩(wěn)定就業(yè)與控制通脹雙重使命的聯(lián)儲不大會因為個別月份的通脹數據超調就采取收緊政策的舉動。鑒于通脹在疫情前曾長期低于政策目標，在新政策框架下，即使通脹上升并非“暫時”現(xiàn)象，聯(lián)儲也已明確表示會容忍通脹在一段時間內高于目標值。簡而言之，政策利率上調的門檻更高了，加息時機尚不成熟。

貨幣政策將被動反應，而非主動應對

受疫情的影響，多重因素使精準有效地制定貨幣政策變得較為困難。此外，疫情對實體經濟的沖擊范圍大且難以預測、資源也緩慢的在恢復程度不同的行業(yè)之間重新分配，實體經濟更是經歷著幾十年來最大的結構性變化。這種變化令關鍵經濟變量和政策工具之間本已復雜的關系更加難以實時捕捉和衡量。

鑒于有關疫情沖擊的分布和影響、非常規(guī)貨幣政策的傳導、以及當前經濟模式的高度不確定性，央行官員將采用美聯(lián)儲理事Brainard提出的“不確定性原理”：不確定性越高時，政策應對應當更加謹慎。這意味著央行應該推遲重大政策變動，同時收集更多數據，采取小步迭代的政策，并密切關注市場反應。

聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)也承認，委員會成員目前對通脹感到不確定的程度已經比2008年全球金融海嘯以來的任何時候都要嚴重(圖3)?；谇拔奶岬降摹安淮_定性原則”，這些關于FOMC委員對經濟預期不確定性的指數還需繼續(xù)走高，聯(lián)儲才有可能收緊貨幣政策(指數摘自FOMC《經濟預測摘要》，6月15-16日下次會議后將公布新一期數據)。

政策滯后是有意設計的

從4月份的FOMC會議紀要和部分官員最近的講話來看，幾位地區(qū)聯(lián)儲主席已經在考慮(和談論)縮減資產購買規(guī)模的問題。然而，“嘴上說說”有別于承諾采取行動，尤其是采取利率方面的行動。從美聯(lián)儲的角度來看，對非常規(guī)貨幣政策的調整可以從兩個不同的方面入手：資產購買與對政策利率的前瞻指引。

除了極少數例外，央行官員的講話通常是為了澄清，而不是用來公布任何新消息或新想法。2013年的 “縮量恐慌”主要是由金融市場對聯(lián)儲聲明的誤解造成的。反觀現(xiàn)在，隨著通脹和就業(yè)數據都朝著期待的方向變化，此番關于在未來FOMC會議上討論縮減可能性的預備討論是事態(tài)累積演化的自然結果。

然而，前瞻指引應該將聯(lián)邦基金利率保持在接近零的水平，直到通脹“在一段時間內適度地超過2%”。如今通脹僅連續(xù)兩個月因暫時的基數效應高于目標，這表明我們更靠近政策利率前瞻性指引的開始而非尾聲。3月的 “點陣圖”也表明，多數FOMC成員認為，即使在2023年也不會加息。

那么究竟什么因素才會擾亂這種有計劃的、緩慢且謹慎的政策緊縮呢?聯(lián)儲主席鮑威爾認為目前資產估值“可能存在一定泡沫”，但這更多是一個需要依靠宏觀審慎政策解決的金融穩(wěn)定問題;僅僅為了降低未來金融市場調整的風險而貿然提高利率，將是一個大膽但不太可能的舉動，甚至有可能會引發(fā)另一場衰退。我們認為，通脹預期失控則是更可能改變聯(lián)儲想法的因素。有跡象表明，美國的長期通脹預期已躍升至2%以上，與歐元區(qū)形成鮮明對比(圖 4)。

不過，需要注意的是，美國通脹預期在2011年二季度也曾升至2%以上，PCE通脹更是于2011年3月至2012年4月期間連續(xù)14個月超過2%。盡管如此，與歐央行不同，2011年時聯(lián)儲仍選擇不加息。由于現(xiàn)在經濟所面臨的不確定性至少與十年前一樣高，加之聯(lián)儲有意通過新的貨幣政策框架來彌補過去的通脹不足，我們預計聯(lián)儲在未來的市場溝通中，將會更努力地打消市場上任何有關加息的疑慮。

本文選編自“海通國際”，作者：朱日平;智通財經編輯：熊虓。