新股前瞻丨上市不到一年再出海，不缺錢(qián)的愛(ài)美客（300896.SZ）赴港淘金？

六月的天熱，醫(yī)美賽道更熱，熱的連賣衣服的、賣藥的以及賣房子等等各類非醫(yī)美企業(yè)的都要去蹭一把概念，可以說(shuō)只要和“醫(yī)美”二字相關(guān)，股價(jià)起碼翻一倍，有基金經(jīng)理戲稱“得醫(yī)美股者得天下”。而這一連續(xù)醫(yī)美股熱潮還要從醫(yī)美龍頭愛(ài)美客(300896.SZ)上市說(shuō)起。

在愛(ài)美客上市前，市場(chǎng)上最多只有化妝品研究員，而這部分股票的研究通常被劃分在消費(fèi)品或者社服細(xì)分行業(yè)下，而在愛(ài)美客上市后，不僅是社服研究員覆蓋，醫(yī)藥研究員也紛紛加入研究陣營(yíng)，一時(shí)間，醫(yī)美成了大眾的心頭肉，各種挖掘相關(guān)概念股，從臉上整容再到各種器官醫(yī)美，從玻尿酸一直到醫(yī)美店，醫(yī)美概念行情全面爆發(fā)，并且這一輪行情直接從去年9月份炒作至今已有大半年，從炒作的時(shí)間軸來(lái)說(shuō)，這也是一波相對(duì)大的行情。而愛(ài)美客的上市也是這一波大行情的導(dǎo)火索。

那么在醫(yī)美領(lǐng)域中起著舉足輕重的愛(ài)美客質(zhì)地究竟如何?為何在A股上市不到一年便又開(kāi)啟港股上市?

毛利率超茅臺(tái)，競(jìng)爭(zhēng)也明顯

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近期愛(ài)美客發(fā)布公告稱根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略及運(yùn)營(yíng)需要，公司管理層提請(qǐng)董事會(huì)同意授權(quán)公司管理層啟動(dòng)H股上市，目前正在籌備相關(guān)工作。

作為醫(yī)美龍頭企業(yè)，愛(ài)美客主要產(chǎn)品涉及人體的額部、鼻唇部以及頸部，目前主要有6款產(chǎn)品，商品名分別為逸美、寶尼達(dá)、愛(ài)芙萊、愛(ài)美飛、嗨體、逸美一加一、緊戀。

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容針劑的龍頭企業(yè)，愛(ài)美客近幾年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)是十分優(yōu)秀的。具體來(lái)看，2016-2020 年公司收入復(fù)合增速高達(dá) 49.74%。盡管2020上半年受疫情沖擊，但全年公司仍實(shí)現(xiàn)收入7.09 億元，同比增長(zhǎng) 27.18%;歸母凈利4.40億元，同比增長(zhǎng)3.93%，其中以嗨體為主的溶液類產(chǎn)品更是以高達(dá)4.4 億元的銷售額, 83%的增速獨(dú)領(lǐng)市場(chǎng)。

除了營(yíng)收利潤(rùn)增速高以外，愛(ài)美客的毛利率更是高達(dá)90%以上，不僅是高于同行水平，更是高于賣酒的貴州茅臺(tái)，并且愛(ài)美客的凈利率也高達(dá)60%以上，比其他多數(shù)企業(yè)的毛利率都要高的多?？梢?jiàn)，醫(yī)美產(chǎn)品暴利十足。

除了暴利以外，我國(guó)醫(yī)美行業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁且空間巨大。

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及中產(chǎn)階級(jí)群體崛起，人均可支配收入增加疊加消費(fèi)者醫(yī)美意識(shí)提升，推動(dòng)我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)監(jiān)管醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模為1436 億元，2015-2019 年 CAGR為22.5%，但相比于美國(guó)、日本、韓國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)還處于剛起步階段。從醫(yī)美項(xiàng)目滲透率(每千人中接受醫(yī)療美容療程的比率)來(lái)看，根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)與其他醫(yī)美行業(yè)發(fā)展成熟的國(guó)家相比仍處于較低水平：2019年我國(guó)醫(yī)美項(xiàng)目滲透率僅為3.6%，相比日本11.0%、美國(guó) 16.6%、韓國(guó)20.5%的水平仍有很大提升空間。根據(jù) Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，2024年我國(guó)合規(guī)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 3185億元，2019-2024 年CAGR將保持在17%以上。

行業(yè)空間大，增長(zhǎng)強(qiáng)勁，自然吸引無(wú)數(shù)企業(yè)入局。如昊海生科(688366.SH)、華熙生物(688363.SH)、華東醫(yī)藥(000963.SZ)、四環(huán)醫(yī)藥(00460)等。

從各細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)情況來(lái)看，玻尿酸賽道擁擠同質(zhì)化程度偏高，差異化競(jìng)爭(zhēng)大勢(shì)所趨。玻尿酸注射劑主要分為填充塑性和皮膚水光保護(hù)劑兩類。玻尿酸注射劑作為醫(yī)美中端產(chǎn)品必爭(zhēng)之地，多家藥械商皆有布局，截止目前約有 17 家公司的玻尿酸注射劑已獲得 NMPA 三類藥械注冊(cè)證。除了艾爾建喬雅登系列獨(dú)占高端段幾乎無(wú)競(jìng)品可言，其他品牌玻尿酸產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象較高。我國(guó)國(guó)產(chǎn)的玻尿酸大多位于中低端帶且品牌力相對(duì)較弱，較難形成獨(dú)特的營(yíng)銷記憶點(diǎn)。而愛(ài)美客嗨體、雙美膠原蛋白針嗨體“熊貓針”和華熙生物“雙子御齡針”洞察消費(fèi)者顯性隱性痛點(diǎn)，分別精準(zhǔn)定位頸紋、眼周黑眼圈和靜態(tài)紋細(xì)分市場(chǎng)，填補(bǔ)差異化空白領(lǐng)域，從而打造“項(xiàng)目=產(chǎn)品”獨(dú)占局面。

再看肉毒素，著眼市場(chǎng)布局，目前已有華東醫(yī)藥和 LG 化學(xué)已達(dá)成針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的肉毒毒素相關(guān)協(xié)議，愛(ài)美客(Hutox)、復(fù)星醫(yī)藥(RT002)和大熊制藥(Nabota)已進(jìn)入臨床階段，精鼎醫(yī)藥(Xeomin)已完成臨床試驗(yàn)。參考醫(yī)美大國(guó)韓國(guó)肉毒毒素呈現(xiàn)國(guó)產(chǎn)進(jìn)口、中低高端各品牌百花齊放的競(jìng)爭(zhēng)格局，我國(guó)肉毒毒素市場(chǎng)在迅速且持續(xù)擴(kuò)容的同時(shí)亦有被多品牌瓜分的高度可能。

除了上述兩個(gè)領(lǐng)域外，在諸多企業(yè)布局的背景下，國(guó)內(nèi)的填充塑形也進(jìn)入再生2.0 時(shí)代。華東醫(yī)藥近期引進(jìn)的Ellanse“少女針”獲批上市，瞄準(zhǔn)東亞“童顏少女感”市場(chǎng)助推填充劑進(jìn)入2.0 持久再生時(shí)代。少女針主要由30%PCL(微型晶球聚己內(nèi)脂)和70%CMC(PB-S 生物降解材料)構(gòu)成，具有填充塑形+膠原刺激再生的雙重功能，針劑屬于活性可代謝材料但效果可維持2- 4 年之久。愛(ài)美客亦著眼長(zhǎng)效塑形緊致領(lǐng)域，于 2012 年推出長(zhǎng)效玻尿酸產(chǎn)品寶尼達(dá)后，目前正在進(jìn)行“童顏針”的在研項(xiàng)目對(duì)標(biāo)法國(guó)明星產(chǎn)品Sculptra塑然雅。

綜合來(lái)看，在各個(gè)醫(yī)美領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)還是相對(duì)激烈的，各家企業(yè)都在爭(zhēng)取做差異化產(chǎn)品。為了在同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，高研發(fā)投入是必然的。過(guò)去，愛(ài)美客憑借著平均1-2 年推出一款新產(chǎn)品，保證單品生命周期的有效接力。由于愛(ài)美客主營(yíng)產(chǎn)品均屬于III類藥械，需經(jīng)嚴(yán)格審批才可以獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入，從前期準(zhǔn)備階段到實(shí)際上的時(shí)間通常需要 3-6 年，因此愛(ài)美客的產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)，讓其保住了高毛利的繼續(xù)。

但是，在醫(yī)藥集采的大背景下，不少仿制藥企另尋出路，醫(yī)美行業(yè)又十分賺錢(qián)，因此愛(ài)美客在過(guò)去行的通的，未來(lái)未必會(huì)繼續(xù)行的通。

仿制藥企入局，銷售能力弱的愛(ài)美客可能會(huì)被顛覆

過(guò)去，國(guó)內(nèi)多數(shù)藥企靠著首仿或者是一款獨(dú)大的輔助用藥賺的盆滿缽滿，典型的如華東醫(yī)藥，但在2019年仿制藥開(kāi)始集采后，在價(jià)格驟降97%的情況下，仿制藥已經(jīng)不香了。也是在那一年，華東醫(yī)藥開(kāi)始轉(zhuǎn)型醫(yī)美。

其實(shí)早在2014年華東醫(yī)藥便開(kāi)始布局醫(yī)美，彼時(shí)公司獲得韓國(guó)LG旗下伊婉(YVOIRE)玻尿酸獨(dú)家代理權(quán)。而2018年收購(gòu)英國(guó)Sinclair公司全部股份更是直接宣布其在醫(yī)美行業(yè)大展身手。具體來(lái)看，收購(gòu)Sinclair后，華東醫(yī)藥獲得了高端玻尿酸品牌PerfectHA、少女針Ellanse 及高端 Silhouetteme 埋植線產(chǎn)品全球獨(dú)家銷售權(quán);此外，2020 年參股瑞士先進(jìn)醫(yī)美研發(fā)機(jī)構(gòu)Kylane Laboratoires SA，獲得其高端玻尿酸產(chǎn)品MaiLi 的全球獨(dú)家許可;再與韓國(guó)企業(yè)Jetema及美國(guó)R2公司達(dá)成合作協(xié)議，分別獲得A型肉毒毒素在中國(guó)的獨(dú)家代理及布局光電儀器美白、冷凍方向，酷雪冷觸美容儀預(yù)計(jì) 7 月上市銷售。今年，2 月Sinclair又與西班牙能量源型醫(yī)美器械公司High Technology Products 達(dá)成收購(gòu)協(xié)議。

綜合來(lái)看，華東醫(yī)藥近兩年來(lái)在醫(yī)美賽道十分活躍，除了原先就布局醫(yī)美業(yè)務(wù)外，更重要的是集采使其主業(yè)受到影響，加速轉(zhuǎn)型的原因。

除了華東醫(yī)藥以外，其他的醫(yī)藥企業(yè)如四環(huán)醫(yī)藥，同樣也采用代理銷售的模式，進(jìn)行探索。

雖然醫(yī)美產(chǎn)品需要研發(fā)，并且III醫(yī)械立項(xiàng)到上市時(shí)間較長(zhǎng)，但通過(guò)代理的方式，卻能快速獲得產(chǎn)品上市，只要銷售渠道足夠廣，上市便能獲得快速放量。

而在銷售方面，愛(ài)美客并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，愛(ài)美客銷售人數(shù)僅160人，相比華東醫(yī)藥愛(ài)美客銷售顯得十分無(wú)力。資料顯示，截至2020年底，華東醫(yī)藥共有6367名銷售人員，覆蓋全國(guó) 2400 余家三甲醫(yī)院，約占全部三甲醫(yī)院的92%，覆蓋二級(jí)及以下醫(yī)院16000 余家、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu) 52000余家、零售藥店約26萬(wàn)余家。

不同于貝泰妮(300957.SZ)這種特定護(hù)膚功效的產(chǎn)品，TO C端的產(chǎn)品有品牌效應(yīng)，愛(ài)美客這類TO B的產(chǎn)品主要還是靠的銷售渠道，如此來(lái)看，哪怕在研發(fā)上愛(ài)美客目前領(lǐng)先，但若眾多藥企不管是代理還是自研，奮力直追下，愛(ài)美客還是很可能被顛覆，屆時(shí)毛利率可能會(huì)下降。

那么營(yíng)收7個(gè)億，賬上現(xiàn)金高達(dá)32.91億元，市值高達(dá)1374億的愛(ài)美客，在不缺錢(qián)的情況下，再次赴港割韭菜的意味就顯得非常濃厚了。