揭開贛鋒鋰業(yè)(01772)的家底

今天的主角是贛鋒鋰業(yè)(01772)。我們試圖透過公開資料，揭開它的家底。

一、生意模式

贛鋒鋰業(yè)是國際鋰化合物(鋰鹽)深加工行業(yè)龍頭，因此有必要先搞清楚鋰鹽加工行業(yè)。

1、行業(yè)介紹

【1】鋰上游資源情況

鋰主要來自鋰礦、鹽湖和鋰黏土，鋰礦和鹽湖分別占全球鋰資源的36%和58%。鋰鹽湖主要集中在阿根廷、智利和玻利維亞組成的“鋰三角”內(nèi)。鋰礦山大部分集中在澳大利亞西部。目前鋰鹽湖開發(fā)不足，主要原因是鹽湖提鋰技術(shù)難度高。

我國鋰資源占全球6%，位居世界第四，但是我國鋰資源的進口依賴度非常高。我國的鋰資源主要是鋰鹽水，隨著國外鋰礦供應的日趨緊缺，我國進行鹽湖提鋰勢在必行。我國鹽湖鋰資源最豐富的地區(qū)集中在青海、西藏、湖北等地。西藏和青海鹽水鋰資源占我國總儲量的75%左右。

根據(jù)五礦證券研究報告，2015-2020年全球礦石鋰產(chǎn)量(鋰精礦形式)從6.1萬噸碳酸鋰當量(LCE)大幅增長至21萬噸LCE，同時全球鹽湖鋰產(chǎn)量從9.7萬噸LCE增長至18.4萬噸LCE。2020年全球LCE需求量為36.9萬噸。

(注：LCE，碳酸鋰當量，指固/液鋰礦中能夠?qū)嶋H生產(chǎn)的碳酸鋰折合量。鋰是非?；顫姷慕饘?，通常以化合物狀態(tài)存在，由于鋰含量不同，最后體現(xiàn)在經(jīng)濟數(shù)據(jù)上，一般折合成LCE。)

【2】鋰下游應用

鋰下游消費主要是新能源汽車、3C及儲能設(shè)備和傳統(tǒng)工業(yè)。新能汽車消費占比正在快速增長，預計到2025年，三者的消費占比分別為：72%、12%、16%。碳酸鋰和氫氧化鋰是新能源汽車涉及的兩種主要鋰化合物(鋰鹽)。

新能源汽車動力電池主要是磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。高鎳三元鋰電池(NCA和NCM811)必須采用電池級氫氧化鋰，而NCM622和NCM523既可以采用氫氧化鋰，也可以采用碳酸鋰。磷酸鐵鋰電池一般使用電池級碳酸鋰，水熱法制備磷酸鐵鋰(LFP)產(chǎn)品，也需要使用氫氧化鋰。采用氫氧化鋰生產(chǎn)出的產(chǎn)品通常性能更為優(yōu)異。

由于新能源車行業(yè)爆發(fā)，相應的鋰化合物市場需求大幅增長，行業(yè)逐漸從供需平衡轉(zhuǎn)變?yōu)楣o張的狀態(tài)。

2020年之前一個時期，氫氧化鋰因高鎳三元電池的快速發(fā)展成為鋰化合物的主要增長動力(比亞迪2020年推出刀片電池后，磷酸鐵鋰正在回潮)。根據(jù)五礦證券的研究報告，2020年全球單水氫氧化鋰的需求量約為12.30萬噸，其中鋰離子電池領(lǐng)域的需求約為9.88萬噸。預計2025年全球氫氧化鋰的需求總量將大幅增長至57.5萬噸，2020-2025年的復合年增長率約36.35%(鑒于三元與磷酸鐵鋰之間的博弈正在加劇，類似推演數(shù)據(jù)需要即時跟蹤觀察)。

電池級氫氧化鋰分為電池級粗顆粒氫氧化鋰和電池級微粉氫氧化鋰。

微粉級氫氧化鋰屬于電池級氫氧化鋰，由電池級粗顆粒氫氧化鋰多加一道破碎工藝，將粗顆粒的氫氧化鋰磨細。電池級粗顆粒氫氧化鋰的直徑在200微米以上，最高能到1000微米，而微粉級氫氧化鋰的直徑只有幾微米。目前市場上能成功生產(chǎn)微粉級氫氧化鋰的企業(yè)并不多，其中衢州永正鋰電和江西贛鋒鋰業(yè)是兩家規(guī)模較大生產(chǎn)微粉級氫氧化鋰的公司。

微粉級氫氧化鋰的價格較高，一方面是因為其供應量目前較少，而下游的需求穩(wěn)中有增。另一方面，高鎳三元材料、NCA必須使用氫氧化鋰進行燒結(jié)。

高工產(chǎn)業(yè)研究院(GGII)發(fā)布的《電動汽車產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)庫》統(tǒng)計顯示，2020年全球電動乘用車銷量約為287.1萬輛，同比2019年增長42%。2020年，中國電動汽車產(chǎn)銷分別完成136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高。在2020年汽車整體銷量同比下滑1.8%的背景下，電動汽車逆勢增長10.9%，滲透率同比提升0.7%至5.4%。

五礦證券預測，到2025年，全球電動汽車銷量將達到1389萬輛。我們預計到2030年，中國電動汽車銷量將達1500萬輛左右，在新車銷量中占比將達50%左右。

【3】鋰鹽制備工藝

碳酸鋰、氫氧化鋰兩者都可以從鋰輝石中提取，成本相差不大，如果兩者互相轉(zhuǎn)換，則需要額外的成本和設(shè)備，性價比不高。

生產(chǎn)1噸碳酸鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦8噸，而生產(chǎn)1噸氫氧化鋰大約需要氧化鋰含量為6%的鋰精礦7噸。

鋰輝石制備碳酸鋰主要采用硫酸法，通過硫酸與鋰輝石反應得到硫酸鋰，在硫酸鋰溶液中加入碳酸鈉，再進行析出烘干從而制備碳酸鋰。

鋰輝石制備氫氧化鋰主要采用堿法，即通過鋰輝石與氫氧化鈣焙燒制取，也有的采用碳酸鈉加壓法，先制取含鋰的溶液，再在溶液中加入石灰，制備氫氧化鋰。

鹽湖鹵水既可以用來制備碳酸鋰，也可以用來制備氫氧化鋰，但是鹽湖鹵水制備氫氧化鋰的成本則比制備碳酸鋰的要高很多。

碳酸鋰轉(zhuǎn)換為氫氧化鋰技術(shù)難度小，但是成本和建設(shè)周期等較為麻煩。碳酸鋰制備氫氧化鋰采用的是“苛化法”，在碳酸鋰中加入氫氧化鈣反應生產(chǎn)氫氧化鋰，工藝上相對比較成熟，但是需要建設(shè)專門的產(chǎn)線，不考慮折舊等生產(chǎn)成本每噸至少在6000元以上，考慮環(huán)評等因素，建設(shè)周期至少在1-2年。

氫氧化鋰制備碳酸鋰更簡單，但是也需要額外的成本。在氫氧化鋰溶液中加入二氧化碳，即可得到碳酸鋰溶液，再進行析出、沉淀、烘干便可得到碳酸鋰。同樣該工藝需要建設(shè)專門的產(chǎn)線，也需要額外的增加成本。

磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量區(qū)別不大，每GWh鋰電池(磷酸鐵鋰和三元鋰電池)消耗700-800噸鋰。

未來，磷酸鐵鋰和三元鋰電池的用鋰量可能會下降，但半固態(tài)電池每度電的耗鋰量會大幅增長。現(xiàn)在每GWh半固態(tài)鋰電池消耗200噸金屬鋰，一噸金屬鋰大致相當于六噸碳酸鋰，半固態(tài)電池單度電耗鋰量相比磷酸鐵鋰和三元鋰電池會翻倍。

氫氧化鋰的門檻是技術(shù)。碳酸鋰產(chǎn)品同質(zhì)化更高，產(chǎn)品競爭的是用便宜的資源把碳酸鋰弄出來。

【4】鋰資源供求

目前鋰資源供給大部分來自鋰精礦。境外鋰礦石資源只有澳大利亞泰利森(格林布什)、RIM(Marion)、Pilbara和Galary(銀河資源)四家公司供應，供應緊張。其中，格林布什只供天齊鋰業(yè)、雅化，Marion只供贛鋒鋰業(yè)，只有銀河資源(Galary)和Pilbara兩個礦在市面上流通。

如果下游需求持續(xù)旺盛，鋰礦石和鋰鹽的供需未來將處于偏緊的狀態(tài)。

鹽湖項目擴產(chǎn)并不容易，主要問題在于當?shù)厮Y源的平衡。

智利鋰資源國有，資源稅費非常高，比如SQM單噸LCE生產(chǎn)成本大概3000美金/噸，加上資源稅，成本達到5000-6000美金/噸，而且資源僅有使用權(quán)沒有所有權(quán)，到期面臨續(xù)簽風險。

阿根廷的稅率低很多，同時阿根廷對海外礦業(yè)投資比較歡迎，其他行業(yè)外資投資態(tài)度一般。在阿根廷開發(fā)鋰資源已有兩個成功案例，Livent和Orocobre等都運營良好。

鋰黏土，雜質(zhì)少，類似鋰輝石，資源量更高，黏土提鋰理論上容易擴大產(chǎn)能。

國內(nèi)上游鋰資源主要是四川鋰輝石礦、青海鹽湖、江西鋰云母，資源有限。

云母提鋰(代表企業(yè)ST江特)目前提鋰效率一般，綜合成本不低，市場認可度不高。贛鋒表示，未來基本上不考慮涉足云母提鋰，首先江西鋰云母資源品質(zhì)會越來越差;其次云母提鋰效率差，需要20多噸才能制備1噸碳酸鋰，能源成本高。

西澳鋰精礦，目前年產(chǎn)鋰精礦170萬噸，22.7萬噸LCE。

2021-03-30，鋰輝石價格報545美元/噸，自2020年初大幅上漲40%。大部分鋰礦成本在360-400美元/噸，格林布什在246美元/噸。

對于鋰鹽加工企業(yè)，鋰精礦庫存2個月比較安全，澳大利亞港口到國內(nèi)需20-30天，國內(nèi)港口到企業(yè)需20-30天。

近期國內(nèi)部分鋰鹽廠商已經(jīng)出現(xiàn)缺礦現(xiàn)象，資源自給率高的企業(yè)具備更高的產(chǎn)能釋放確定性，資源自給率高的企業(yè)有望強者恒強，且將減少礦價上行對盈利的侵蝕。

贛鋒預測：到2025年，市場有100多萬噸LCE的需求，供給如果全球全部出來，到100多萬噸是夠的。問題是是不是真的能出來。2025-2030，市場需求會從100到300萬噸LCE，其中特斯拉動力電池要做30TWH，200萬噸的當量。2025-30年的供應是空白。(贛鋒對市場需求的預測可能過于樂觀)

【5】主要鋰鹽加工企業(yè)

國內(nèi)主要有贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、雅化集團，海外主要有美國雅寶、SQM、Linvent(前FMC)等企業(yè)。

目前國內(nèi)氫氧化鋰產(chǎn)能：贛鋒鋰業(yè)(龍頭)8.5萬噸，雅化集團(龍二)5.2萬噸，天齊鋰業(yè)(龍三)：5.4萬噸(在建規(guī)劃的多)，盛新鋰能1.5萬噸。

目前國際一線鋰鹽加工企業(yè)美國雅保、Livent擴張氫氧化鋰產(chǎn)能均不及預期，遇到一定的資金壓力。

二線鋰鹽加工企業(yè)現(xiàn)在的焦點問題是沒有穩(wěn)定的鋰礦石供應，Altura簽的包銷量是產(chǎn)能的幾倍(嚴重超賣)。

【6】鋰鹽價格

按照含鋰當量計算，每分子氫氧化鋰一般有一個水分子，所以每噸碳酸鋰對應1.14噸氫氧化鋰。

2016年之前，電池級氫氧化鋰和電池級碳酸鋰的價格不相上下。

2020年底，電池級碳酸鋰華東地區(qū)均價為5.46萬元/噸。2020年11月，國內(nèi)電池級粗粒氫氧化鋰市場成交價在4.5-5萬元/噸之間，微粉級氫氧化鋰價格在5.6-5.8萬元/噸之間，電池級氫氧化鋰均價水平在5.23萬元/噸左右。2021年4月之后，碳酸鋰價格快速上漲至9萬元/噸，最大的原因是磷酸鐵鋰需求量在2020年下半年放量。

贛峰預測：2021年，每噸碳酸鋰電池均價約8.5萬元人民幣，每噸氫氧化鋰均價約7.6萬元人民幣。

【7】廢棄動力電池回收

隨著動力電池報廢高潮的臨近，對廢棄動力電池加以合理回收利用有極大的意義和必要性。從應用領(lǐng)域看，退役動力電池在儲能和低速電動車等領(lǐng)域有著巨大的應用潛力。2020年退役動力鋰電池超過20GWh，招商證券推算，2025年退役動力鋰電池將達到134GWh。

2、贛峰鋰業(yè)介紹

贛峰成立于2000年，總部位于江西新余，實際控制人李良彬。2010年8月在深交所上市，2018年10月在香港證交所上市。

贛鋒目前已成長為國際鋰化合物(鋰鹽)深加工行業(yè)龍頭，鋰上下游垂直一體化企業(yè)，業(yè)務包括：上游鋰資源開發(fā)、中游鋰化合物及金屬鋰加工、下游鋰電池制造及退役鋰電池回收。

2020年，贛鋒銷售鋰鹽6.30萬噸LCE，同比增長30%。其中，氫氧化鋰出貨量3.5萬噸，金屬鋰1500-1500噸實物量，折合約8000噸LCE當量，碳酸鋰出貨量不到2萬噸。

2020年，贛峰鋰鹽產(chǎn)能達到12萬噸LCE，其中，氫氧化鋰產(chǎn)能8.1萬噸，碳酸鋰產(chǎn)能4.05萬噸。

贛鋒計劃到2025年形成年產(chǎn)10萬噸LCE礦石提鋰、10萬噸LCE鹵水及黏土提鋰產(chǎn)能。

贛峰的銷售策略是綁定車企，而非綁定電池廠，贛峰認為未來是車企主導供應鏈。

贛峰計劃將國內(nèi)礦石提鋰產(chǎn)能逐步切換到氫氧化鋰生產(chǎn)，以保證氫氧化鋰的產(chǎn)量和質(zhì)量，更好地鎖定高端大客戶的訂單。

考慮到鋰輝石制碳酸鋰成本相對較高，贛峰計劃未來碳酸鋰的生產(chǎn)將逐步轉(zhuǎn)向利用海外非鋰輝石資源(包括鹽湖、黏土等)，以獲得更大的成本優(yōu)勢。

贛鋒鋰電現(xiàn)已形成消費類電池、小型聚合物電池、動力電池、儲能電池、固態(tài)電池五大鋰電產(chǎn)品體系，產(chǎn)品廣泛應用于電動大巴、電動船舶、軌道交通、電動叉車、5G智能、藍牙耳機、醫(yī)療器械等領(lǐng)域。

贛峰未來將會進一步擴張消費類電池、動力與儲能電池、TWS無線藍牙耳機電池產(chǎn)能產(chǎn)量，不斷優(yōu)化固態(tài)電解質(zhì)粉體材料和固態(tài)隔膜生產(chǎn)技術(shù)，進一步加速推進固態(tài)鋰電池技術(shù)的商業(yè)化進程。

截至2020年底，贛鋒鋰電磷酸鐵鋰電池產(chǎn)能達到1GWh，并計劃擴產(chǎn)到3GWh。(這個產(chǎn)能跟寧德時代沒有可比性)

贛峰作為垂直整合供應商，希望利用不同業(yè)務板塊間的協(xié)同效應及通過產(chǎn)業(yè)價值鏈向客戶提供整體解決方案，包括：確保鋰原材料的穩(wěn)定供應、提供優(yōu)質(zhì)鋰化合物、供應先進的鋰電池、提供鋰電池回收服務，幫助客戶優(yōu)化生產(chǎn)成本、縮短生產(chǎn)周期、實現(xiàn)加速生產(chǎn)及促進可持續(xù)發(fā)展，深化與藍籌客戶的關(guān)係，將產(chǎn)品及服務整合至客戶的主要業(yè)務，提高對客戶貢獻的收益。(贛峰的協(xié)同效應，是否存在，有必要進一步研究)

3、看企業(yè)賺不賺錢?這個錢必須是真金白銀收到賬上的現(xiàn)金流

【1】贛峰賺錢嗎?

從財務指標看，贛峰在2016年以前，很一般。2016年開始變得比較賺錢，應該是受益于政府對動力電池的補貼政策，市場對鋰粉的需求開始快速增長。

2019年贛鋒凈利潤3.58億元，同比大幅下降73.31%，原因是：

(1)鋰價大幅下跌。電池級碳酸鋰2019全年均價6.9萬元/噸，同比下跌了41%。

(2)Pilbara股價大跌。2019年3月，贛鋒以自有資金5,000萬澳元認購Pilbara定向增發(fā)的7763萬股股份，持有Pilbara公司8.37%的股權(quán)，成為Pilbara的單一第一大股東。2019-03，Pilbara股價0.79澳元左右，2019年底，Pilbara股價跌至0.24澳元左右，年底贛峰計提公允價值變動損益-3.95億元。

【2】長期的毛利率是否合理?

贛峰的毛利率還算將就，穩(wěn)定在21%+。

【3】賺的錢真金白銀收到賬上了嗎?

從長期角度，經(jīng)營現(xiàn)金流和凈利潤兩者應該一致。

過去10年，2011-2020，贛峰經(jīng)營現(xiàn)金流合計37億，凈利潤合計51億，差了13億。問題主要出在2017-2020年，差了21億，賣的錢沒收到賬上。(潛在風險需進一步研究)

贛峰近年來的應收、應付均大量增加，將來會不會形成一堆三角債，需要進一步研究。

【4】負債高嗎?

巴菲特說：真正的好公司不需要借錢。贛峰有息負債對應的資產(chǎn)負債率稍微有點高。

4、看企業(yè)賺錢長不長久

這就是巴菲特所說的競爭優(yōu)勢、護城河、差異化、提價能力，必須找到企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢，否則不能投資。段永平說：所謂商業(yè)模式好的意思就是長期能賺很多錢且能持續(xù)，所謂好的生意模式大概就是有很寬的護城河的那種。

【1】贛峰上游占有資源多

贛鋒目前占有的上游權(quán)益鋰資源量為2761萬噸LCE，世界第一，包括：

Mount Marion(RIM)，位于澳大利亞西部，鋰輝石礦山，資源量約270萬噸LCE，運營中。RIM擁有該項目100%股權(quán)，贛峰持有RIM公司50%股權(quán)。該項目現(xiàn)有產(chǎn)量為40萬噸/年，2020年后贛峰每年可包銷不少于19.257萬噸的鋰精礦。Mount Marion為贛峰目前鋰原材料的主要來源。

Pilbara旗下的Pilgangoora，位于澳大利亞西部黑德藍港外120公里，鋰輝石礦山。資源量約693萬噸，平均含鋰量1.26%，目前贛峰持有該項目6.33%的股權(quán)。贛峰持有該項目第一期投產(chǎn)后每年16萬噸6%鋰原材料的包銷權(quán)，項目第二期建成投產(chǎn)后，將額外獲得每年不超過15萬噸鋰原材料的包銷權(quán)。

Cauchari-Olaroz，位于阿根廷西北部胡胡伊省(Jujuy)，鋰鹽湖，支持年產(chǎn)量超過4萬噸電池級碳酸鋰持續(xù)40年。資源量約2458萬噸LCE，目前贛峰直接持有Cauchari-Olaroz項目51%股權(quán)。贛峰持有該項目規(guī)劃年產(chǎn)4萬噸電池級碳酸鋰中76%的產(chǎn)品包銷權(quán)。該項目計劃于2021年完成大部分項目建設(shè)，2022年上半年試車生產(chǎn)。2022年做到50%產(chǎn)能利用率，年產(chǎn)1-2萬噸電池級碳酸鋰。2023做到滿產(chǎn)，年產(chǎn)量4萬噸電池級碳酸鋰。

Mariana，位于阿根廷薩爾塔省，鋰鹽湖。資源量約519.6萬噸LCE，目前贛峰權(quán)益88.75%。該項目計劃在2021年拿到建廠環(huán)評許可證，開始建設(shè)。

Sonora，位于墨西哥，鋰黏土。資源量約882萬噸LCE，目前贛鋒與Bacanora各持有該項目50%股權(quán)，贛鋒正在要約收購Bacanora 100%股權(quán)。目前該項目正在建設(shè)中。鋰黏土提鋰具有獨特優(yōu)勢，兼具礦石提鋰的快速度和鹽湖提鋰的低成本。(有人測算：Sonora一期產(chǎn)能2萬噸，尚有待證實)

寧都河源礦山，位于江西省贛州市寧都縣，鋰輝石礦山。資源量約10萬噸LCE，平均氧化鋰含量1.03%，贛峰自行運營開采。

Avalonia，位于愛爾蘭，鋰輝石礦山。贛峰目前持有其55%的股權(quán)。該項目目前處于勘探初期，尚無法估計鋰資源儲量。

青海一里坪鹽湖，資源量約155萬噸LCE。在產(chǎn)項目，每年8000噸產(chǎn)量。贛峰以30億收購49%權(quán)益，控股股東是五礦。工藝層面有改進空間，目前還沒有交割。規(guī)劃是將產(chǎn)量提高至1萬噸每年，開采40-50年。

Manono，AVZ礦業(yè)公司在剛果(金)的Manono鋰/錫項目，鋰輝石，建設(shè)中。贛峰公司已獲得初始期限為5年的包銷權(quán)，且可根據(jù)公司自身需求選擇是否再延長5年期限。從第三年起，每年向公司提供6%的鋰精礦將增加到16萬噸。

贛峰的規(guī)劃是2021年尋找年產(chǎn)10萬噸電池級碳酸鋰的礦，未來10年，到2030年尋找到60萬噸電池級碳酸鋰的礦。目前方向是潛力大的非鋰輝石項目，在往南非那邊尋找。

主要競爭對手天齊鋰業(yè)目前占有的上游權(quán)益鋰資源量為1435萬噸LCE，包括：

Greenbushes(泰利森，格林布什礦)，位于澳大利亞西部，鋰輝石礦。鋰資源量約690萬噸LCE，目前天齊持有該項目51%的股權(quán)。

Mt.Holland，位于澳大利亞西部，鋰輝石礦。鋰資源量約703萬噸，目前天齊持有該項目12.93%的股權(quán)。

雅江，鋰資源量約63萬噸，目前天齊持有該項目100%的股權(quán)。

Acatama(阿塔卡瑪鹽湖)，位于阿根廷，鹽湖。鋰資源量約4855萬噸LCE，該項目由SQM(智利礦業(yè)化工)開發(fā)。2018年12月，天齊鋰業(yè)以自籌資金7.26億美元，并向金融機構(gòu)貸款35億美元，收購SQM23.77%股權(quán)。2021-05-07，SQM市值144.86億美元。

扎布耶鹽湖，位于西藏。天齊持有20%權(quán)益，目前在勘探中。

小結(jié)：贛峰在上游占有資源多。

【2】產(chǎn)品品質(zhì)高

贛峰依靠工藝技術(shù)起家，對工藝包的掌控、務實的經(jīng)營風格深入企業(yè)基因。贛峰的產(chǎn)品，磁性物質(zhì)，雜質(zhì)含量都比較好，一致性高。

贛鋒作為氫氧化鋰供應商，與特斯拉、德國寶馬、大眾等龍頭車企以及LG Chem等電池巨頭戰(zhàn)略綁定，獲得海外高端供應鏈的充分認可，證明產(chǎn)品品質(zhì)是過硬的。

贛峰認為：除了雅寶和Livent，其他不購成競爭對手，產(chǎn)業(yè)瓶頸是受過驗證的產(chǎn)能，贛鋒鋰業(yè)產(chǎn)的氫氧化鋰有人搶購，其他家可能賣不出。氫氧化鋰有新進入者，現(xiàn)在不影響格局。

【3】債務指標相對健康

過去3年，2018-2020年，贛峰鋰業(yè)有息負債對應的資產(chǎn)負債率((短期借款+長期借款+債券)/總資產(chǎn))分別為20.1%、23.38%、24.72%。

天齊鋰業(yè)分別為66.31%、37.59%、21.57%。美國雅寶公司分別為22.49%、32.30%、35.3%。

在三家鋰業(yè)巨頭中，贛峰的債務指標是最健康的，但負債率也有點高。

【4】下游客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)

贛峰氫氧化鋰下游長單客戶占比60-70%，2020年氫氧化鋰大部分給了LG、特斯拉、三星等長單客戶。

截止2020年中，贛峰鋰業(yè)做了三個車企驗證，特斯拉，大眾，寶馬，特斯拉認證約1年，大眾、寶馬等的認證相對更長時間。

德系車企的驗證比較麻煩，包括ESG/二氧化碳排放等，SQM等的鹵水用到地下水，德系車企明確表示不愿意用鹵水工藝鋰鹽，耗時比特斯拉更長(1年以上)。

碳酸鋰主要是國內(nèi)市場售賣，按照現(xiàn)貨價格。

【5】資本投入精細

鋰鹽行業(yè)，新能源汽車爆發(fā)前是很小眾的行業(yè)，每年約30萬噸需求，一噸一萬美金，行業(yè)總銷售收入30億美元左右，不是大宗產(chǎn)品。2015年中國碳酸鋰產(chǎn)量約4.2萬噸,全球碳酸鋰產(chǎn)能約25萬噸/年，中國氫氧化鋰2.2萬噸,全球氫氧化鋰產(chǎn)量3.35萬噸。2015年，贛峰的營業(yè)收入僅13.5億。

2016年開始，鋰粉加工行業(yè)快速發(fā)展。2020年中國碳酸鋰產(chǎn)量達到16.6萬噸， 其中電池級級碳酸鋰產(chǎn)量為10.6萬噸，工業(yè)級碳酸鋰產(chǎn)量為6萬噸。2020年中國氫氧化鋰產(chǎn)量為11.2萬噸。

由于之前是小眾行業(yè)，每個公司技術(shù)都是儲存在公司里，不像大宗化工企業(yè)，很多企業(yè)都掌握。所以，目前其他企業(yè)快速上產(chǎn)能，并不容易。

這個問題，從同樣產(chǎn)能的資本投入數(shù)據(jù)可以看出來。贛峰馬洪三期5萬噸產(chǎn)能，資本投入僅7.7億元。SQM西澳工廠5萬噸，資本投入14億美元;雅寶西澳工廠5萬噸，資本投入12億美元;天齊西澳奎娜娜工廠4.8萬噸，資本投入7.7澳元(約39億元)。

【6】技術(shù)提前卡位

(1)氫氧化鋰規(guī)模和技術(shù)均有一定優(yōu)勢

鋰鹽廠做到幾萬噸規(guī)模的較大量，品質(zhì)一致性等達到客戶要求會很難。

江鋰EV(電動汽車)的驗證做的不順利，其有部分技術(shù)人員跳槽所致，表明氫氧化鋰具備較高的技術(shù)門檻(核心人員流動會導致品質(zhì)不穩(wěn)定)。

天齊也是缺技術(shù)人員，目前其澳洲奎納納氫氧化鋰工廠處于暫緩狀態(tài)。從競爭對手的困難可以看出贛峰在氫氧化鋰規(guī)模和技術(shù)上的優(yōu)勢。

(2)金屬鋰提前卡位

贛鋒已經(jīng)提前卡位全系列金屬鋰產(chǎn)品，電池級金屬鋰的技術(shù)門檻比氫氧化鋰更高。由于動力電池存在負極預鋰化和全鋰金屬負極的趨勢，比如特斯拉正在邁出負極預鋰化這一步，金屬鋰的前景似乎很廣闊。

金屬鋰業(yè)務，贛峰的國內(nèi)市場份額50%以上，金屬鋰現(xiàn)在毛利率30%以上，是差異化極強的產(chǎn)品。金屬鋰的原材料是氯化鋰，未來用鹵水制氯化鋰做成金屬鋰可以有很大的降本空間。

未來五年(2021-2025)，贛峰計劃把金屬鋰產(chǎn)能由1600噸增加到7000噸。

(3)固態(tài)電池提前卡位

固態(tài)鋰電池是贛鋒鋰電動力電池業(yè)務板塊未來發(fā)展的重點。

贛峰認為，全固態(tài)電池，特別是全固態(tài)電解質(zhì)，短期內(nèi)商業(yè)化可能性小，3-5年內(nèi)出不來，甚至五年以后能否出來也不確定。

目前，贛峰的半固態(tài)電池，固液混合，已能做到理想的安全性，針刺試驗通過了。贛峰的一代半固態(tài)電池，三元體系，電解質(zhì)換成半固態(tài)電解質(zhì)，隔膜也換了。二代半固態(tài)電池，負極換成了金屬鋰。

能量密度一代260Wh/Kg，二代做到350以上，正極811能做到400以上。

二代循環(huán)壽命接近400次。能量密度超過420Wh/kg的金屬鋰負極的固態(tài)電芯已在特殊領(lǐng)域開始應用。

半固態(tài)電解質(zhì)贛峰有專利，半固態(tài)電池和半固態(tài)電解質(zhì)贛峰都會賣。

蔚來的硅碳負極，也是半固態(tài)電解質(zhì)。蔚來的半固態(tài)電池，可能是北京衛(wèi)藍供，不一定能做出來，只是一種營銷。

半固態(tài)電池，不止應用在車里，可能會在3C，無人機，溫差特別大的領(lǐng)域都在布局。

【7】提鋰成本不拉后腿

(1)鋰精礦提鋰

現(xiàn)金成本=鋰精礦成本+加工成本。

2020年，贛峰自有礦山的鋰精礦成本400美金/噸，參股礦山的成本高一些。贛峰的鋰精礦加工成本大概1.5萬元/噸，加上鋰精礦價格400美元/噸，現(xiàn)金成本約2萬元左/噸，與天齊相當。天齊的泰利森鋰精礦成本大約250-280美元/噸，碳酸鋰現(xiàn)金成本(鋰精礦成本+加工成本)大約2-2.5萬元/噸。

合并報表口徑下，贛峰氫氧化鋰的總成本是5000美金/噸左右。Livent先做碳酸鋰、再苛化做氫氧化鋰，單噸總成本6-7000美金。目前氫氧化鋰的毛利率，拿高成本老礦石生產(chǎn)30%以上，全部用新礦生產(chǎn)，毛利率可能有50%以上。

碳酸鋰比較同質(zhì)化(相對于氫氧化鋰)，碳酸鋰競爭能力是資源，能不能拿到礦石。

2021年初，鋰精礦價格快速上漲。2021年4月，市場上鋰精礦散單價格達到700美金/噸，四川有些礦山價格為900美金。贛峰現(xiàn)在價格最多到600美金，2020年底不到500美金，庫存成本上漲不到20%。公司包銷的礦山成本大概380美金，不到400美金，全成本的角度，可能500美金左右。

贛鋒的鋰精礦供應目前沒有問題，2021年鋰精礦需要70萬噸量，50萬噸來自己的礦(澳大利亞Mount Marion項目)，16萬噸來自包銷(澳大利亞Pilbara項目)，庫存大概半年。

對于二三線鋰電廠是比較嚴重的事情，礦石對外賣的也是包銷為主，目前看，沒有新項目能解決現(xiàn)在的供需問題。

提鋰成本主要取決于上游鋰資源的優(yōu)劣。目前贛峰的電池級鋰鹽產(chǎn)品，主要以鋰精礦為原材料進行生產(chǎn)，贛鋒在鋰精礦提鋰成本上，沒有資源稟賦優(yōu)勢，但也沒有拖后腿。

(2)鹽湖提鋰

優(yōu)質(zhì)鹽湖鹵水做氫氧化鋰，贛峰之前的現(xiàn)金加工成本是每噸2萬左右/噸，現(xiàn)在已經(jīng)降低到1萬左右?，F(xiàn)金加工成本+折舊攤銷，不超過2000美金(1.3萬左右)，折舊攤銷多幾百美金。

目前優(yōu)質(zhì)鹽湖提鋰的成本，顯著低于礦石提鋰。贛峰的阿根廷鹽湖提鋰，用傳統(tǒng)法做，晾曬法。截止目前，尚未投產(chǎn)。阿根廷鹽湖質(zhì)量很好，傳統(tǒng)法做非常成熟的工藝，智利礦業(yè)巨頭SQM已經(jīng)開采了很多年了。

SQM在智利，單噸加工成本在滿產(chǎn)的情況下比贛峰低，現(xiàn)在處于產(chǎn)能爬坡周期，2017-18年成本上升非常嚴重。智利的稅收阿根廷完全不一樣，智利對鋰的稅收非常高，最高到40%，阿根廷只有3%。綜合計算，贛峰的鹽湖提鋰成本不應比SQM高。

【8】未來規(guī)劃

贛峰計劃，一方面開發(fā)新型的鹽湖鹵水工藝制備氫氧化鋰(目前公司實驗室在進行研發(fā)創(chuàng)新)進一步降本。另一方面，開發(fā)利用黏土鋰資源制備氫氧化鋰，黏土資源可以結(jié)合鹵水資源和礦石資源的優(yōu)勢，開采成本降低(鋰輝石生產(chǎn)成本主要在采掘段，黏土資源開采成本低很多)，黏土資源也可以用硫酸法工藝路徑(不需要鹽湖工藝先做碳酸鋰再苛化)，降低制造成本。

贛峰墨西哥Sonora Lithium黏土項目預計2023年達產(chǎn)，可輻射歐洲和美國市場。

【9】潛在風險

(1)產(chǎn)品線過長

贛峰的產(chǎn)品雖然都是圍繞鋰，但產(chǎn)品線有點長，需要做減法，進一步突出重點。

(2)上游資源有不確定性。

贛峰在南美的鹽湖項目，投產(chǎn)計劃受疫情影響已經(jīng)推遲了數(shù)次。最新的消息是該項目將在2022年一季度投產(chǎn)。不過，由于阿根廷當前疫情仍然比較嚴重，會不會進一步延后還不確定。

存在地緣因素引發(fā)澳洲限制鋰精礦出口的政策風險。到目前為止都是傳言。從經(jīng)濟角度講，鋰輝石跟鹽湖是競爭關(guān)系，鋰輝石提鋰本來就成本高，假如澳大利亞還限制出口，鹽湖將受益匪淺。判斷，完全不允許出口，那么多礦山，就業(yè)就出問題了，工人會罷工，加稅可能性更大。

二、企業(yè)文化

1、看人：就是看贛鋒鋰業(yè)的老板李良彬。

【1】風險意識強

從兩點可以看出：李良彬?qū)Τ晒Χ氵^2008年金融危機引以為豪。李良彬認為：退休的時候，這一生躲過了多少次風險，把事業(yè)做成功了，這算成功。

【2】冷靜客觀

李良彬在2021年致辭中說：2020年是創(chuàng)新年，2021年的主題我希望是“精細化管理”。通過精細化管理，發(fā)掘公司更多的價值，做到質(zhì)量更好、成本更低、管理更優(yōu)，吸引更多人才、留住更多人才，發(fā)揮大家積極性，共同創(chuàng)造更好的贛鋒。

李良彬只字未提市場份額，與業(yè)內(nèi)其他知名企業(yè)家形成鮮明對比。市場份額是企業(yè)發(fā)展水到渠成、自然而然的結(jié)果，盲目追求市場份額，企業(yè)容易干蠢事。

質(zhì)量更好、成本更低、吸引更多人才，留住更多人才，創(chuàng)造更好的贛峰，字字都是干貨。

2、看企業(yè)文化：企業(yè)文化實際上也是看人，企業(yè)文化跟企業(yè)領(lǐng)導人有很大關(guān)系。

【1】愿景

贛峰鋰業(yè)有待提煉自己的愿景。

【2】使命

段永平說：使命指的是企業(yè)存在的意義。

贛鋒的使命：利用有限資源，創(chuàng)造無限價值。利用有限的鋰資源，為人類的發(fā)展和進步創(chuàng)造綠色、清潔、健康的生活。(僅想到了社會，比較高大上，但有點不接地氣)

【3】價值觀

價值觀是企業(yè)內(nèi)部大是大非的問題，什么是對的，什么是不對的。

贛鋒的價值觀：誠信、透明、責任、擔當、專業(yè)、高效、創(chuàng)新驅(qū)動、合作、共贏誠信是贛鋒立業(yè)之本，誠信經(jīng)營、一諾千金，遵循契約精神和為商之道;誠信也是贛鋒對員工的最基礎(chǔ)要求，誠實勞動、信守承諾，同事之間誠懇相待、和諧友愛。

以透明流程、透明規(guī)則、透明管理、透明價格，營造公平公正的企業(yè)氛圍，與行業(yè)共同健康發(fā)展。

負責任，有擔當，是贛鋒人必備的素質(zhì)。日常工作，忠于職守;面對挑戰(zhàn)，迎難而上;出現(xiàn)問題，敢于擔當;反腐倡廉，克己奉公。贛鋒人要有承擔更多職責的勇氣，敢于在陌生的崗位、領(lǐng)域、市場上，體現(xiàn)自己的力量、拓展自己的邊界。

贛鋒人的責任和擔當還體現(xiàn)在很多維度，對利益相關(guān)方負責，提升產(chǎn)品質(zhì)量、業(yè)務公開透明，實現(xiàn)多方共贏;對行業(yè)負責，維護市場穩(wěn)定、堅持合作共贏，促進行業(yè)發(fā)展;對社會負責，遵守規(guī)章制度，踐行社會責任，體現(xiàn)大企業(yè)擔當。

因為專注所以專業(yè)，因為專業(yè)所以高效。贛鋒深耕鋰行業(yè)20年，憑借深厚的技術(shù)、人才儲備，打造上下游一體化的完善鋰產(chǎn)品鏈，為客戶提供最優(yōu)質(zhì)的鋰系列產(chǎn)品，讓贛鋒標準成為行業(yè)標準。

為員工提供指導和平臺，為企業(yè)引入先進的生產(chǎn)工具、管理制度、激勵系統(tǒng)，不斷優(yōu)化冗余流程，讓每一位贛鋒人都發(fā)揮所長，成為領(lǐng)域?qū)＜?讓每一個項目都高效執(zhí)行、每一個需求都即時響應、每一道指令都快速落地、每一款產(chǎn)品都順利研發(fā)，打造鋰行業(yè)的“贛鋒速度”。

創(chuàng)新是推動贛鋒發(fā)展的力量。從技術(shù)創(chuàng)新、工藝創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新，到理念創(chuàng)新、方法創(chuàng)新、制度創(chuàng)新，全面進化，增強企業(yè)競爭力，引領(lǐng)行業(yè)前進。

共贏是贛鋒推崇的處世理念，不計一時得失，謀求長遠發(fā)展。讓利于合作伙伴，同筑利益共同體;杜絕惡性競爭，維護行業(yè)環(huán)境;彼此取長補短，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，以開放包容的心態(tài)攜手創(chuàng)造更大價值。

贛鋒在全球范圍內(nèi)擁有5000余名員工，贛鋒人將面臨各類跨部門、跨專業(yè)、跨語言、跨國家合作。贛鋒人要學習如何與更多專業(yè)人士展開合作，因地制宜、因勢利導，實現(xiàn)資源的高效整合，從而使各業(yè)務、職能間的合作效益最大化。

創(chuàng)新也是對贛鋒人的核心要求之一。只有依靠強大的學習能力、可落地的創(chuàng)新思路，才能在行業(yè)的變革迭代中，擁有持續(xù)向上的動力。

此處特別指出贛峰的服務好，通過兩點可以看出：

(1)贛峰回收退役鋰電池，為電池生產(chǎn)商及電動汽車生產(chǎn)商提供了可持續(xù)的增值解決方案，進一步鞏固與來自電池生產(chǎn)業(yè)務客戶的關(guān)係。

(2)微粉級氫氧化鋰的加工成本大概2-3000元/噸，目前全國能處理微粉級的只有贛鋒、Livent(江蘇寶眾寶達藥業(yè))、永正三家，不是工藝多難，而是自己不愿意做(涉及粉塵、?；飞a(chǎn)等制造壁壘)，贛鋒鋰業(yè)比較接地氣，基本客戶要求都會去滿足。目前微粉級主要是特斯拉要求的比較多一些。

贛峰跟步步高比，還略有不足，比如誠信有待上升到本分的層面，沒有提高持續(xù)學習。誠信，是你承諾了，你要信守諾言。本分，是你沒有承諾，但你覺得應該做，你也會去做。本分包含且大于誠信。

故而在筆者看來，整體而言，是投資者難得碰到的企業(yè)文化好的公司。

3、看價格：喜歡一家企業(yè)的生意模式和企業(yè)文化，才會進入計算合理買入價格的階段。如果上來就計算價格，屬于本末倒置。

過去5年，新能源汽車快速發(fā)展，帶動贛峰快速發(fā)展。肉眼可見，未來5年行業(yè)將繼續(xù)快速發(fā)展。同時，過去5年，贛峰的財務指標比較一致。因此，用過去5年的財務數(shù)據(jù)預測未來5年有一定合理性。

【1】鋰鹽加工

銷售凈利率：過去5年，2016-2020年，剔除公允價值變動，贛峰的銷售凈利率中位數(shù)16.35%，取16%。

鋰鹽價格：鋰鹽價格目前為8萬/噸LCE左右，假設(shè)5年后，2025年保持在8萬/噸LCE。

銷售收入：2025年，贛峰鋰鹽產(chǎn)能規(guī)劃為20萬噸LCE。2025年贛峰鋰鹽加工凈利潤為20*8*16%=26億。

【2】鋰電池

2020年贛峰的鋰電池已經(jīng)占到收入的23%(2019年13%)，毛利的16%(2019年13%)。5年后，2030年，收入占比或許能到50%，毛利占比或許能到30%。

最后特別指出，贛峰的半固態(tài)電池發(fā)展迅猛，需要密切追蹤。

本文選編自“錦緞”，作者：大道穩(wěn)行；智通財經(jīng)編輯：莊禮佳。