中金：6月或是關(guān)鍵岔路口，全球資產(chǎn)主線或重回增長

作者：中金研究 2021-06-03 08:38:15

預(yù)期市場關(guān)注點(diǎn)將從4月的價格和5月的流動性再度轉(zhuǎn)向美國更大范圍開放后的需求修復(fù)，也即重回增長主線。

6月或是關(guān)鍵岔路口：對未來政策預(yù)期和市場走向有重要影響

回顧看，5月驅(qū)動全球資產(chǎn)定價的邏輯已經(jīng)悄然出現(xiàn)一些變化。但展望6月，當(dāng)前價格壓力暫緩、流動性向好、利率回落、美元走弱推動市場特別是成長股領(lǐng)先的這一組合能否持續(xù)卻是市場普遍擔(dān)心的問題，對美國通脹和貨幣政策變化的擔(dān)憂依然是懸在投資者頭上的“兩朵烏云”。

因此某種程度上，6月甚至可能成為影響未來一段政策（預(yù)期）和市場走向的關(guān)鍵岔路口（6月15~16日召開FOMC會議，6月4日和6月10日公布5月非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)）。

基準(zhǔn)判斷：通脹邊際緩解、政策按兵不動、增長再成主線

基準(zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為通脹壓力或邊際緩解（同比因基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)抬升但環(huán)比有望回落）、就業(yè)市場較4月改善但依然趨緊、美聯(lián)儲因此維持耐心直到夏天或三季度。而渡過上半月數(shù)據(jù)和政策擾動后，我們預(yù)期市場關(guān)注點(diǎn)將從4月的價格和5月的流動性再度轉(zhuǎn)向美國更大范圍開放后的需求修復(fù)，也即重回增長主線。此時，美元有可能再度走強(qiáng)，而黃金或承壓。

配置策略：主線或從4月的價格和5月的流動性重回增長

從配置策略上，6月上半月無疑是市場預(yù)期尋找方向和共識的重要窗口：1）如果出現(xiàn)預(yù)期外變化進(jìn)而引發(fā)市場動蕩，參照2013年QE削減恐慌的經(jīng)驗，利率上沖造成的波動，股票債券和黃金都不是好的選擇，更應(yīng)以降低倉位的方式應(yīng)對。2）但若如我們預(yù)期的相對平穩(wěn)渡過的話，全球資產(chǎn)主線則有望從4月份的通脹和5月的流動性重回增長，權(quán)益資產(chǎn)也或迎來新一輪增長驅(qū)動的喘息窗口，而美國全面開放的增長動能或支撐美元表現(xiàn)，并壓制黃金，利率的下行空間也相對有限。

通脹和流動性后，主線或重回增長

——海外資產(chǎn)配置月報（2021-6）

6月或是關(guān)鍵岔路口：對未來政策預(yù)期和市場走向有重要影響

回顧看，5月份驅(qū)動全球資產(chǎn)定價的邏輯已經(jīng)在悄然間出現(xiàn)一些變化。4月大宗商品大漲帶來的價格壓力隨著漲幅松動邊際緩解，這與我們月初《海外資產(chǎn)配置月報（2021-5）：五月是否賣出？》提出廣譜大宗商品上漲并非穩(wěn)態(tài)、以及在《美國原材料庫存已接近歷史高位》中提示大宗商品后續(xù)表現(xiàn)要更多關(guān)注需求能否接棒而非僅是供給側(cè)溢價觀點(diǎn)一致。價格壓力的邊際緩解，疊加美元流動性激增（《近期美元流動性激增的內(nèi)外部含義》），既推動了美債利率和美元指數(shù)的下行，也進(jìn)一步外溢到其他匯率升值和成長股的跑贏。此外，5月的美股也并沒有出現(xiàn)市場擔(dān)心的五月賣出（Sell in May），但美股依然跑輸其他主要市場，因此我們在月初小幅下調(diào)美股配置比例并略加到新興市場也是基本恰當(dāng)?shù)摹?/p>

圖表：4月大宗商品大漲帶來的價格壓力隨著漲幅的松動已經(jīng)邊際緩解

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美聯(lián)儲近期逆回購使用規(guī)模創(chuàng)紀(jì)錄新高，5月27日當(dāng)日逆回購規(guī)模達(dá)4853億美元

　　資料來源：FRED，Bloomberg，TSA，中金公司研究部

圖表：衡量全球美元流動性的歐元日元和英鎊與美元的3個月交叉互換也都基本創(chuàng)下2015年以來的新低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

展望6月，當(dāng)前價格壓力暫緩、流動性向好、利率回落、美元走弱推動市場特別是成長股領(lǐng)先的這一組合能否持續(xù)卻是市場普遍擔(dān)心的問題，對美國通脹和貨幣政策變化的擔(dān)憂依然是懸在投資者頭上的“兩朵烏云”，特別是對于6月份這樣一個重磅月份而言（6月15~16日召開FOMC會議，6月4日和6月10日分別將公布5月非農(nóng)和CPI數(shù)據(jù)）。

因此某種程度上，6月甚至可能成為影響未來一段時間政策（預(yù)期）和市場走向的關(guān)鍵岔路口：如果就業(yè)和通脹壓力明顯緩解，美聯(lián)儲也得以延續(xù)寬松姿態(tài)，那么市場有望迎來新一輪喘息窗口，待三季度提示四季度正式減量時的直擊沖擊也是可控的；相反，如果通脹意外大超預(yù)期，迫使美聯(lián)儲不得不采取行動的話，市場可能重新迎來一輪波動，畢竟在6~7月就提示開始減量是明顯早于預(yù)期的（《QE減量的歷史經(jīng)驗與啟示》）。所以相比所謂的從歷史經(jīng)驗看其實并不可靠的5月賣出經(jīng)驗，如果出現(xiàn)意外的話6月的潛在波動反而可能更大，其對未來政策和市場走向的影響也更大，倒不僅僅是因為目前處于極端高位的股債相關(guān)性以及處于歷史低位的中美股市相關(guān)性。

　　圖表: 當(dāng)前以標(biāo)普500指數(shù)和美國10年期國債收益率為代表的股債相關(guān)性達(dá)到歷史相對高位…

資料來源：FRED，Bloomberg，TSA，中金公司研究部

圖表: …而當(dāng)前中美股市之間的相關(guān)性處理歷史相對低位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

我們的基準(zhǔn)判斷：通脹邊際緩解、政策按兵不動、增長再成主線

雖然存在相當(dāng)大的意外可能性（4月數(shù)據(jù)清楚的告訴我們在拐點(diǎn)處、特別是疫情造成的非線性變化可能會導(dǎo)致多么大的預(yù)期偏差），但基準(zhǔn)情形下，我們傾向于認(rèn)為通脹壓力或邊際緩解（同比因基數(shù)效應(yīng)將繼續(xù)抬升但環(huán)比有望回落）、就業(yè)市場較4月改善但依然趨緊、美聯(lián)儲因此維持耐心直到夏天或三季度。這一局面若能出現(xiàn)，結(jié)合當(dāng)前可能維持的寬松流動性狀態(tài)（《近期美元流動性激增的內(nèi)外部含義》），有望繼續(xù)給權(quán)益類資產(chǎn)提供相對較好的局面，也繼續(xù)支撐我們對美股積極的看法。而渡過上半月數(shù)據(jù)和政策擾動后，我們預(yù)期市場關(guān)注點(diǎn)將從4月的價格和5月的流動性再度轉(zhuǎn)向美國更大范圍開放后的需求修復(fù)，也即重回增長主線。此時，美元有可能再度走強(qiáng)，而黃金或承壓。具體來看，

?增長：線下消費(fèi)與出行需求正在持續(xù)修復(fù)，出行人數(shù)創(chuàng)疫情以來新高。疫苗接種持續(xù)推進(jìn)使得開放進(jìn)程不斷推進(jìn)，目前美國37個州已經(jīng)開放，我們預(yù)計6月底7月初有望進(jìn)入全部開放狀態(tài)。更大范圍內(nèi)的開放意味著更多的出行和線下服務(wù)性消費(fèi)需求的釋放，這一點(diǎn)從高頻指標(biāo)上已經(jīng)得到明顯體現(xiàn)（例如剛剛過去的陣亡將士紀(jì)念日的機(jī)場TSA安檢出行人數(shù)創(chuàng)出疫情以來新高），進(jìn)而支撐需求在三季度的后勁，甚至也可能意味著就業(yè)市場的修復(fù)（我們注意到開放與未完全開放州的失業(yè)率修復(fù)相差較大）。

圖表：剛剛過去的陣亡將士紀(jì)念日的機(jī)場TSA安檢出行人數(shù)創(chuàng)出疫情以來新高

資料來源：FRED，Bloomberg，TSA，中金公司研究部

圖表：目前美國已有37個州完全開放，我們預(yù)計6月底7月初有望進(jìn)入全部開放狀態(tài)

資料來源：NYT，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：從美國4月公布的各州失業(yè)率來看，開放與未完全開放的州的失業(yè)率相差較大

資料來源：NYT，CEIC，中金公司研究部

?通脹：4月大超預(yù)期的通脹壓力來自再度擴(kuò)大的供需裂口，但這一裂口從供需兩端看都有望出現(xiàn)邊際緩解。需求側(cè)3月下旬1.9萬億美元財政刺激后的消費(fèi)從高峰回落、而供給側(cè)因為寒冷天氣和缺少芯片等因素的瓶頸也在修復(fù)，5月份局部的供應(yīng)瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)改善（交付時間環(huán)比回落）。從行業(yè)來看，4月份價格環(huán)比大超預(yù)期的主要是二手車（供應(yīng)瓶頸）和機(jī)票（開放需求），但從目前高頻數(shù)看，5月二手車價格環(huán)比增速已經(jīng)明顯回落。我們測算，只要年內(nèi)每個月環(huán)比平均增速不超過0.2%的話，5月CPI同比便將是年內(nèi)高點(diǎn)。

圖表: 從地方聯(lián)儲調(diào)查中的供應(yīng)商交貨時間指數(shù)來看，5月份局部的供應(yīng)瓶頸已經(jīng)出現(xiàn)改善（交付時間環(huán)比回落）

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：5月二手車價格環(huán)比增速已經(jīng)明顯回落

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：我們測算，如果年內(nèi)月平均環(huán)比不超過0.2%的話，那么美國CPI同比高點(diǎn)就將在5月出現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：分行業(yè)來看，4月價格環(huán)比大超預(yù)期的主要是二手車（供應(yīng)瓶頸）和機(jī)票（開放需求）

資料來源：Haver，中金公司研究部

?貨幣政策和美元流動性：上述組合下，我們傾向于認(rèn)為就業(yè)市場長期修復(fù)依然是美聯(lián)儲的主要考量依據(jù)，因此美聯(lián)儲有望維持耐心按兵不動，當(dāng)然不排除對利率走廊做出技術(shù)性微調(diào)。根據(jù)當(dāng)前~800萬就業(yè)缺口的修復(fù)速度，我們測算四季度可能是開始減量的窗口，而三季度或者夏末Jackson Hole年會可能提示減量，這一時間也正好對應(yīng)全部開放后新增消費(fèi)需求和就業(yè)的釋放。美元流動性在這一背景下，結(jié)合美國財政部現(xiàn)金賬戶的持續(xù)回落，仍有望維持相對寬松局面，但我們懷疑還會類似于過去一段時間那樣進(jìn)一步加強(qiáng)（《近期美元流動性激增的內(nèi)外部含義》）。

圖表：若要失業(yè)率和勞動參與率都回至疫情前的話還有超過800萬的就業(yè)缺口，即便按照3月修復(fù)速度也需要10個月

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

圖表：美國財政部的現(xiàn)金賬戶從3月上旬的1.36萬億驟降至最新的8125億美元，減少近5500億美元

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

除了6月上半月密集的通脹就業(yè)數(shù)據(jù)和貨幣政策外，美歐經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步開放進(jìn)展、美國財政政策以及新興市場疫情都將是未來一段時間需要重點(diǎn)關(guān)注的變量。

配置策略與建議：主線或從4月的價格和5月的流動性重回增長

圖表：5月，我們的海外資產(chǎn)配置組合上漲1.08%（本幣計價）

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：歐洲股市及VIX是組合上漲的主要貢獻(xiàn)

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

圖表：5月主要海外資產(chǎn)價格表現(xiàn)

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

從配置策略上，基于我們在上文中的分析，6月上半月無疑是市場預(yù)期尋找方向和共識的重要窗口：1）如果出現(xiàn)預(yù)期外變化進(jìn)而引發(fā)市場動蕩，參照2013年QE削減恐慌的經(jīng)驗，利率上沖造成的波動，股票債券和黃金都不是好的選擇，更應(yīng)以降低倉位的方式應(yīng)對。2）但若如我們預(yù)期的相對平穩(wěn)渡過的話，全球資產(chǎn)主線則有望從4月份的通脹和5月的流動性重回增長，權(quán)益資產(chǎn)也或迎來新一輪增長驅(qū)動的喘息窗口，而美國全面開放的增長動能或支撐美元表現(xiàn)，并壓制黃金，利率的下行空間也相對有限。具體而言，

?跨資產(chǎn)：基于增長可能重回主線而流動性維持寬松的大背景，我們建議股>大宗>黃金>債券的排序。權(quán)益市場需要關(guān)注6月上半月尋找方向和共識過程中的可能波動，但即便出現(xiàn)波動我們也不認(rèn)為是趨勢的逆轉(zhuǎn)；大宗商品價格和庫存依然偏高，單純的供給側(cè)溢價在部分被證偽，因此我們依然建議等待需求側(cè)修復(fù)的信號。黃金在階段性的價格壓力下仍可以部分配置，但不建議繼續(xù)加倉。利率的下行空間可能有限。美元指數(shù)持續(xù)的弱勢和歐美疫情剪刀差收斂以及美元流動性激增有關(guān)，但當(dāng)主線轉(zhuǎn)向增長后可能會再度走強(qiáng)。

?跨市場：我們依然看好美股市場盈利支撐下的中期前景，短期關(guān)注6月上旬的擾動。歐洲當(dāng)前疫情改善和疫苗接種的逐步加速將有望提供支撐，維持相對標(biāo)配。新興市場在經(jīng)歷了前期回調(diào)后有所修復(fù)，但內(nèi)部分化和增長前景依然是對其超配的主要阻力，關(guān)注美元流動性和美債利率邊際變化的擾動。

?板塊風(fēng)格：5月短端利率下行和美元流動性充裕使得成長風(fēng)格在主要市場均明顯跑贏，后續(xù)如果增長再度成為主線后可能會轉(zhuǎn)為均衡。此外，隨著更多開放進(jìn)展的推進(jìn)，復(fù)工和服務(wù)性需求回升受益的板塊依然值得關(guān)注。

我們海外資產(chǎn)配置組合5月上漲1.08%（本幣計價），表現(xiàn)略低于全球股市（1.15%，MSCI全球指數(shù)，美元計價）和大宗商品（2.64%），但好于全球債市（0.55%，美銀美林全球債券指數(shù)，美元計價）和股債60/40組合（0.92%）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報101.3%，夏普比率2.8。分項看，歐洲股市和大宗商品是組合上漲的主要貢獻(xiàn)。我們在5月初小幅下調(diào)美股（但維持超配）并加至新興（但整體偏低）的策略回過頭來看是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

圖表：6月海外資產(chǎn)配置建議

資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset，中金公司研究部

5月回顧：價格壓力緩解、流動性寬裕和利率回落支撐市場與成長股表現(xiàn)

5月，1）跨資產(chǎn)：大宗>股>債；2）權(quán)益市場：新興>發(fā)達(dá)；發(fā)達(dá)中歐洲領(lǐng)漲，F(xiàn)AAMNG落后；新興中，俄羅斯、巴西、印度及A股領(lǐng)先，港股落后；3）債券市場，公司債>高收益?zhèn)?gt;國債；美債利率回落；4）大宗商品：黃金領(lǐng)漲、銅、原油整體繼續(xù)上行，農(nóng)產(chǎn)品普跌；5）匯率：美元指數(shù)走弱，巴西里爾、俄羅斯盧布走強(qiáng)；6）另類資產(chǎn)，比特幣大跌。

圖表：5月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)：美元計價下，大宗>股>債，創(chuàng)業(yè)板、俄羅斯及印度股市、黃金、銅領(lǐng)漲；比特幣、VIX多頭、大豆、FAAMNG領(lǐng)跌