中信建投：美團-W(03690)拐點已至，美團優(yōu)選用戶拉新明顯

核心要點

2021年Q1，美團-W(03690)外賣業(yè)務、到店酒旅業(yè)務略超預期。2021年Q1，美團活躍用戶數目達到569.3百萬，同比增加26.9%，活躍商家數為7.1百萬，同比增加16.9%，每位交易用戶平均每年交易筆數達到30.5筆，同比增加16.7%。美團總收入由20Q1的168億元同比增加120.9%到21Q1的370億元。

分業(yè)務來看：①2021年Q1，餐飲外賣業(yè)務交易金額同比增長99.6%至1427億元，收入同比增加116.8%至206億元;②到店酒旅業(yè)務營收為65.8億元，同比增長112.9%，環(huán)比下降7.8%;③2021年一季度收入同比增加136.5%到99億元，主要受零售業(yè)務、B2B餐飲供應鏈及共享騎行業(yè)務的增長。

成本端：21年Q1美團銷售成本同比20年Q1的116億元，增加158.0%到298億元，占收入的百分比由69.0%，同比增加11.5個百分點至80.5%①銷售及營銷開支21Q1為72億元，2020年同期為32億元，占比由19.1%同比增加0.4個百分比;②研發(fā)費用從20Q1的23億元同比增加至21Q1的35億元，占比從13.7%同比減少至9.4%，占比減少是由于經營效率的提升;③一般及行政開支21Q1為17億元，占收入的4.7%，20Q1為11億元，占比為6.4%。

美團優(yōu)選虧損符合預期，用戶拉新效果明顯。一季度，美團優(yōu)選業(yè)務虧損符合預期，已經覆蓋了全國2600個市縣，覆蓋市縣數位居行業(yè)首位，尤其拉新作用明顯。Q1美團用戶環(huán)比新增5800萬，創(chuàng)上市以來的新高。其中約一半的新增用戶由美團優(yōu)選貢獻，拉新效果顯著。Q1美團優(yōu)選已覆蓋了全國超2600多個縣市。持續(xù)改善騎手生態(tài) 積極履行企業(yè)社會責任。拓寬騎手職業(yè)發(fā)展空間的同時，如何做好他們的勞動權益保障也是平臺責任所在。

盈利預測和估值：我們預計公司FY21-22收入分別為 1915.7億元、2943.2億元，增速分別為66.97%、53.64%。經調整利潤分別為-110.8 億元、38.3 億元。估值部分，我們給予美團社區(qū)團購業(yè)務約3000億估值。整體給予美團2021年的目標價為412港元，繼續(xù)維持“買入”評級。

風險提示：疫情反復;行業(yè)增長放緩風險;監(jiān)管趨嚴;新業(yè)務虧損加大等。

正文

2021年Q1，美團外賣業(yè)務、到店酒旅業(yè)務略超預期。2021年Q1，美團活躍用戶數目達到569.3百萬，同比增加26.9%，活躍商家數為7.1百萬，同比增加16.9%，每位交易用戶平均每年交易筆數達到30.5筆，同比增加16.7%，餐飲外賣交易金額達到1427.35億元，同比變動99.6%，餐飲外賣交易筆數達到29.03億筆，同比變動111.2%，國內酒店間夜量為1.01億，同比增加135.8%。

21Q1，美團總收入由20Q1的168億元同比增加120.9%到21Q1的370億元。餐飲外賣以及到店、酒店及旅游分部于2021年一季度取得卓越增長，實現總經營盈利39億元，較20Q1的6億元，同比增長550%。經調整EBITDA及經調整虧損凈額分別同比下跌至24億元和39億元。

分業(yè)務來看，2021年Q1，餐飲外賣業(yè)務實現穩(wěn)定增長。餐飲外賣業(yè)務交易金額同比增長99.6%至1427億元。餐飲外賣日均交易筆數同比增長113.5%至32.3百萬筆，餐飲外賣業(yè)務的平均訂單價值同比減少5.5%，餐飲外賣變現率由20Q1的13.3%同比增加至14.4%。餐飲外賣收入同比增加116.8%至206億元，由2020年虧損增加至21年一季度盈利11億元，經營利潤率從負值0.7%升至正值5.4%。此次增長，主要是由于美團在春節(jié)期間推出的“春節(jié)不打烊”活動。

到店酒旅業(yè)務，21年Q1到店酒旅業(yè)務營收為65.8億元，同比增長112.9%，環(huán)比下降7.8%。其中，到點餐飲借住春節(jié)得到進一步發(fā)展，其他到店服務在2021年一季度的兩年交易金額復合年增長率到約30%。聚餐活動全面復蘇，而輕食消費場景維持高增長。對于酒店預訂業(yè)務，21年Q1國內酒店間夜量超過一億，同比增長率達到135.8%，較2019年同期復合增長率為13.3%，高星酒店間夜量一季度超越了16.7%，這受益于美團的擴展供給和客戶服務上的提升，至于低星酒店及底線城市，美團鞏固了其優(yōu)勢。

新業(yè)務及其他分部于2021年一季度收入同比增加136.5%到99億元，主要受零售業(yè)務、B2B餐飲供應鏈及共享騎行業(yè)務的增長。2021年Q1，該分部的經營虧損同比及環(huán)比擴大至88億元，而經營利潤率降低至81.6%。對于零售業(yè)務，社區(qū)電商業(yè)務的“美團優(yōu)選”進一步擴大地域范圍，擴展至2600個市縣。對于美團閃購業(yè)務，美團將更多的資源分配至如超級市場、鮮花及包裝水果等品類，以促進業(yè)務增長。對于美團買菜，美團增加了配送棋手的薪金和福利待遇，也在四個運營城市開設了更多的倉庫。

成本端上，21年Q1美團銷售成本同比20年Q1的116億元，增加158.0%到298億元，占收入的百分比由69.0%，同比增加11.5個百分點至80.5%。該成本增加主要是由于隨著訂單量增加而引起的餐飲外賣騎手成本增加以及持續(xù)投資零售業(yè)務及其他新業(yè)務。

銷售及營銷開支21Q1為72億元，2020年同期為32億元，占比由19.1%同比增加0.4個百分比。研發(fā)費用從20Q1的23億元同比增加至21Q1的35億元，占比從13.7%同比減少至9.4%，占比減少是由于經營效率的提升。一般及行政開支21Q1為17億元，占收入的4.7%，20Q1為11億元，占比為6.4%。

社區(qū)團購著眼長久發(fā)展

美團優(yōu)選虧損符合預期，用戶拉新效果明顯。一季度，美團單季度實現近5900萬的活躍用戶新增，讓其一舉成為中國單季度用戶增量最大的互聯(lián)網平臺，超過了拼多多、阿里和京東同期的3500萬、3200萬以及2800萬的新增用戶數。在5900萬新增用戶數中，至少一半來自于美團優(yōu)選2600個市縣的下沉用戶。美團CEO王興透露，美團優(yōu)選的目標是在未來幾年內為美團帶來3-4億新增用戶。

在業(yè)務版圖來看，美團在美團優(yōu)選的投資效果極為顯著。截至21年一季度，美團優(yōu)選已經擴張至2600個市縣，基本完成了全國覆蓋的目標。而在去年的第四季度，美團優(yōu)選覆蓋的縣市才剛剛超過2000個。單量上，此前美團官方表示，美團優(yōu)選單日峰值以達到3000萬件，領先于同業(yè)。

美團著眼長久發(fā)展，布局社區(qū)電商具有重要戰(zhàn)略意義。未來5-10年，美團認為社區(qū)電商將會迎來進一步的大發(fā)展，市場規(guī)模會進一步擴大。在美團優(yōu)選這方面，美團認為餐飲外賣在用戶群體方面實現了非常好的增長，希望可以更進一步吸引年輕一代，進一步進入到下沉市場中，新用戶中有85%在30歲以下。在服務和產品范圍方面，美團也一直在努力拓展。美團過去一直重視的物流、倉儲等設施的建設，因為其對于零售和社區(qū)電商非常重要，可以提升快速配送能力。

持續(xù)改善騎手生態(tài) 積極履行企業(yè)社會責任

為響應政府“就地過年”的號召，針對春節(jié)期間家庭消費需求旺盛的特點，美團推出“美好安心年”活動，重點部署了春節(jié)期間的騎手運力，期間為騎手提供了超5億元補助津貼。本季度，美團繼續(xù)推進“同舟計劃”，完善騎手晉升和轉崗機制，拓寬騎手職業(yè)發(fā)展空間，進一步開放配送站站長、合作商管理崗、客服、培訓師等崗位。目前新晉站長中，超過80%的站長都是騎手晉升而來;為了加大子女患重疾騎手的關懷力度，在原有“袋鼠寶貝公益計劃”基礎上，新增“申訴審核綠色通道”、“寶貝陪伴日”等幫扶舉措，未來會繼續(xù)加大相關投入;繼續(xù)傾聽騎手聲音，截至目前，已累計舉辦98場騎手懇談會，收集到的騎手反饋建議已經完成改善或進入改善流程。

拓寬騎手職業(yè)發(fā)展空間的同時，如何做好他們的勞動權益保障也是平臺責任所在。為降低騎手工作風險，目前美團所有騎手均已實現商業(yè)保險100%覆蓋。美團稱也正在積極配合政府部門，探索平臺靈活就業(yè)群體的職業(yè)傷害保障試行辦法，為騎手提供更完善的勞動權益保障。

美團表示在以科技創(chuàng)新繼續(xù)推進中國消費市場數字化升級的過程中，也會繼續(xù)關注商家、騎手等平臺參與方共同的利益和長遠發(fā)展，以長期回報為導向，不斷優(yōu)化經營效率，讓行業(yè)和生態(tài)從中獲益，為社會創(chuàng)造更大價值?！?/p>

盈利預測和估值：

我們預計公司FY21-22收入分別為 1915.7億元、2943.2億元，增速分別為66.97%、53.64%。經調整利潤分別為-110.8 億元、38.3 億元。

分部估值：

社區(qū)團購業(yè)務估值。美團優(yōu)選的客單價有望3年內做到20元以上，每單利潤率假設做到3%，一單能賺6毛錢。假設生鮮的需求以個人或者家庭為一個有效用戶，預計有望覆蓋3.5億以上用戶，按照一周點一次生鮮的基本頻率，1年共計52*3.5=182億筆。然社區(qū)團購不僅有生鮮，還有部分日用品等，假設生鮮訂單穩(wěn)定在占40%，社區(qū)團購共計455億筆，共計一年約273億利潤。假設美團市占率可以做到35%-40%，美團每年大概新增96-109億利潤，約新增利潤100億左右，保守給予30PE的估值 ，合計約3000億人民幣估值比較合理。

外賣預計2022年經營利潤約180億利潤，考慮到美團外賣平臺牢固的平臺價值(70%市占率)和外賣利潤增長彈性，給予45倍PE，對應2022年每股157港元。

到店酒旅業(yè)務2022年經營利潤約155億利潤，考慮經營利潤率維持35%以上，三年復合增速約30%，給予35倍PE，對應2020年每股105港元。

新業(yè)務盈利能力持續(xù)改善，且增長空間和盈利空間進一步提升，給予2022年新業(yè)務5倍PS，對應2022年每股79港元。社區(qū)團購業(yè)務合計約3000億人民幣估值，對應每股約58港元。

加上賬上現金及短期理財，對應每股12港元。匯總美團對應2022年合理估值為25177億港元，我們給予美團2021年的目標價為412港元，維持“買入”評級。

風險提示：

疫情反復;行業(yè)增長放緩風險;監(jiān)管趨嚴;新業(yè)務虧損加大等。

本文選編自“中信建投證券研究”，作者：孫曉磊/劉凱；智通財經編輯：莊禮佳。