紫金礦業(yè)(02899)深度研究：卡莫阿銅礦提前投產(chǎn)，向全球礦業(yè)龍頭加速挺進(jìn)

1.KK銅礦提前投產(chǎn)，開啟公司邁向全球礦業(yè)巨頭新征程

世界級(jí)銅礦項(xiàng)目通常需具備以下幾個(gè)特點(diǎn)，一是儲(chǔ)量/資源量大，二是礦產(chǎn)產(chǎn)量高，三是服務(wù)年限長(zhǎng)，四是生產(chǎn)成本低，五是擴(kuò)產(chǎn)潛能大。從每個(gè)維度來看，卡莫阿-卡庫拉銅礦(KK銅礦)都較好地滿足了世界級(jí)銅礦項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)。

2021年5月25日，KK銅礦一期年處理礦石380萬噸的礦山正式啟動(dòng)銅精礦生產(chǎn)，比原計(jì)劃提前數(shù)月，KK銅礦將是紫金2021年及之后的主力增長(zhǎng)極之一。紫金預(yù)計(jì)KK銅礦在2021年剩余時(shí)間生產(chǎn)精礦的含銅金屬量 8萬-9.5萬噸。2020年紫金礦產(chǎn)銅產(chǎn)量45.3萬噸，其中權(quán)益產(chǎn)量約37萬噸。據(jù)紫金預(yù)計(jì)，KK銅礦一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)銅40-50萬噸，將在現(xiàn)有礦產(chǎn)銅產(chǎn)量基礎(chǔ)上增長(zhǎng)約100%，權(quán)益產(chǎn)量有望增長(zhǎng)16-20萬噸，將在現(xiàn)有權(quán)益量基礎(chǔ)上增加43%-54%。我們根據(jù)現(xiàn)有全球在產(chǎn)礦山及未來擬投產(chǎn)礦山產(chǎn)量規(guī)模測(cè)算，未來KK銅礦產(chǎn)能擴(kuò)大至處理礦石1900萬噸/年后，KK銅礦最高年產(chǎn)80多萬噸銅，有望成為全球產(chǎn)量第二大的銅礦，是紫金2021年及之后的主力增長(zhǎng)極之一。

1.1.KK銅礦是目前全球大規(guī)模、高品位、勘探潛力較大的待開發(fā)銅礦

KK銅礦位于剛果金，擁有無與倫比的資源基礎(chǔ)。該礦坐落于剛果(金)，處在贊比亞-剛(金)銅鈷成礦帶上，根據(jù)2020年2月卡莫阿礦段最新的資源估算，以及卡庫拉礦段2018年11月10日生效的資源估算結(jié)果，以邊界品位1%計(jì)算，KK銅礦控制級(jí)別的銅金屬資源量為3,800萬噸(13.87億噸@Cu2.74%)，推斷級(jí)別的銅金屬資源量為569萬噸(3.39億噸@Cu1.68%)，銅金屬資源量合計(jì)為4369萬噸，比紫金2018年年報(bào)披露數(shù)據(jù)增加154萬噸。

從資源儲(chǔ)量角度來看，KK項(xiàng)目位列世界前十，全球銅總儲(chǔ)量約7億噸，中國(guó)的銅資源儲(chǔ)量約1億噸，KK項(xiàng)目資源儲(chǔ)量相當(dāng)于整個(gè)中國(guó)的40%以上。此外，KK銅礦的品位高達(dá)2.56%，而國(guó)內(nèi)銅礦平均品位僅約0.87%，放眼海外，KK銅礦的品位也遠(yuǎn)高于同等規(guī)模的銅礦，是當(dāng)之無愧的資源質(zhì)地較好的未開發(fā)銅礦之一。

紫金2015年收購(gòu)KK銅礦所含的銅資源量為2400萬噸，截至2020年2月，該銅礦的銅資源量已提升至4369萬噸，增幅高達(dá)82%，目前礦體邊界仍未封閉，仍存增儲(chǔ)空間。2015年紫金礦業(yè)收購(gòu)KK銅礦時(shí)，該礦銅資源量約為2400萬噸，董事長(zhǎng)陳景河一直認(rèn)為KK銅礦有廣闊的找礦前景，也正是從2015年開始，KK銅礦每年都有出色的找礦成果。

? 2016年，卡庫拉礦段發(fā)現(xiàn)新的超高品位銅礦，2016年第一期新增940萬噸高品位銅資源。隨著勘探活動(dòng)持續(xù)開展，卡庫拉礦體走向不斷延伸，2017年5月，紫金礦業(yè)、艾芬豪再次宣布卡庫拉增儲(chǔ)，銅礦資源增加到1267萬噸。

? 2018年更新的卡庫拉段銅控制級(jí)別+推斷級(jí)別的金屬資源量達(dá)到1925萬噸，相比2017年增長(zhǎng)幅度超過50%，礦體走向延伸從7.7千米延伸到13.3千米。

? 2019年卡莫阿北再次出現(xiàn)重大找礦發(fā)現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)厚度超過15.5米，銅品位13.8%的超富銅礦，且礦區(qū)仍未封閉，將來增儲(chǔ)空間仍然很大。

? 2020年2月，根據(jù)卡莫阿礦段最新的資源估算，以及卡庫拉礦段2018年11月10日生效的資源估算結(jié)果，以邊界品位1%計(jì)算，卡莫阿-卡庫拉銅礦控制級(jí)別的銅金屬資源量為3,800萬噸(13.87億噸@Cu2.74%)，推斷級(jí)別的銅金屬資源量為569萬噸(3.39億噸@Cu1.68%)，銅金屬資源量合計(jì)為4,369萬噸，比2018年年報(bào)披露數(shù)據(jù)增加154萬噸。

1.2.紫金于底部精準(zhǔn)介入，對(duì)項(xiàng)目的控制力不斷強(qiáng)化

2015年全球礦業(yè)低迷時(shí)紫金大膽介入KK銅礦，以較低價(jià)格獲取頂級(jí)銅礦項(xiàng)目。2015年對(duì)于大宗商品是黑暗的一年，有色金屬價(jià)格均跌落谷底，諸如嘉能可這樣的全球礦業(yè)巨頭也遭遇現(xiàn)金流危機(jī)，步入“雷曼時(shí)刻”。但正是在行業(yè)極度不景氣的時(shí)候，紫金礦業(yè)抓住礦產(chǎn)資源價(jià)值被嚴(yán)重低估的機(jī)會(huì)，以25.2億元人民幣獲得了卡莫阿控股的49.5%股權(quán)(對(duì)應(yīng)KK銅礦39.5%股權(quán))。2015年前后，全球銅并購(gòu)交易平均價(jià)格約為1000元/噸，KK銅礦當(dāng)時(shí)的銅資源量為2400萬噸，對(duì)應(yīng)噸銅資源(權(quán)益)的交易額僅為265元/噸。紫金對(duì)KK銅礦的收購(gòu)對(duì)價(jià)遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)銅行業(yè)并購(gòu)交易的平均水平，更遠(yuǎn)低于歷史上國(guó)內(nèi)礦企收購(gòu)海外銅礦項(xiàng)目的交易對(duì)價(jià)。

2019年紫金礦業(yè)增持艾芬豪股權(quán)，進(jìn)軍艾芬豪董事會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)KK項(xiàng)目的控制力。2019年5月，艾芬豪公告稱，將邀請(qǐng)紫金礦業(yè)董事長(zhǎng)陳景河先生加入艾芬豪董事會(huì)。2019年6月，陳景河以最高票數(shù)加入董事會(huì)。2019年10月8日，紫金礦業(yè)發(fā)布公告，擬通過子公司金山香港以現(xiàn)金方式從中信金屬非洲公司、Friedland、Newstar 收購(gòu)其持有的艾芬豪礦業(yè)4865萬股，交易將在2019年12月31日前完成交割，本次交易完成后紫金對(duì)艾芬豪的持股比例從9.8%提升到13.88%，從而對(duì)KK銅礦的持股比例從43.5%提高到了45.04%。

紫金礦業(yè)和艾芬豪共同組建艾芬豪管理團(tuán)隊(duì)，紫金主導(dǎo)冶煉廠項(xiàng)目建設(shè)。2019年10月8日，艾芬豪公告披露了新組建的KK銅礦項(xiàng)目的核心管理團(tuán)隊(duì)，前任運(yùn)營(yíng)執(zhí)行副總裁Mark Farren獲任CEO，艾芬豪公司剛果金國(guó)家經(jīng)理Louis Watun被任命為合資公司董事會(huì)總裁。紫金礦業(yè)任命其新疆阿舍勒銅礦礦長(zhǎng)陳勇博士為合資公司COO。雙方同時(shí)各任命了一位財(cái)務(wù)人員出任聯(lián)合CFO，分別是艾芬豪的Rochelle De Villiers，以及紫金礦業(yè)的David Li(李耀田)。此外，艾芬豪確認(rèn)并同意紫金礦業(yè)(作為建造單位和運(yùn)營(yíng)商)在冶煉廠的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和聯(lián)合融資中發(fā)揮主導(dǎo)作用。

1.3.KK銅礦分三階段建設(shè)，投產(chǎn)后有望帶來豐厚的財(cái)務(wù)回報(bào)

KK銅礦分三階段建設(shè)，完全達(dá)產(chǎn)后峰值可年產(chǎn)銅約80多萬噸。根據(jù)最新的PFS和PEA報(bào)告顯示，KK項(xiàng)目分為建設(shè)分為三階段，第一階段主要是開發(fā)Kakula礦段,Kakula入選礦石品位可以高達(dá)7-8%，礦石連續(xù)性好，開發(fā)難度低，所以先行開發(fā)。二、三階段分別是Kansoko和Kakula-West。未來KK銅礦擴(kuò)大產(chǎn)能至處理礦石1900萬噸/年后，KK銅礦最高年產(chǎn)80多萬噸銅，有望成為全球產(chǎn)量第二大的銅礦。

KK銅礦生產(chǎn)成本低，經(jīng)濟(jì)效益好。一是礦石入選品位高。KK銅礦平均品位本就遠(yuǎn)高于同等規(guī)模的銅礦，而一階段Kakula礦段前十年平均入選品位更是高達(dá)6.4%，使得礦山現(xiàn)金成本僅為0.46美元/磅，總現(xiàn)金成本1.11美元/磅(包括權(quán)益金)，處于全球銅礦成本曲線中非常左側(cè)的位置。

二是礦產(chǎn)銅產(chǎn)量大。KK銅礦項(xiàng)目采用地下開采方式，礦山總服務(wù)年限為20年(不含基建期)，其中可達(dá)到設(shè)計(jì)規(guī)模的年限為14年，項(xiàng)目一序列投產(chǎn)后預(yù)計(jì)每年將生產(chǎn)約20萬噸銅，二序列投產(chǎn)后每年將累計(jì)生產(chǎn)高達(dá)40萬噸銅。

三是單位投資強(qiáng)度顯著低于其他大型銅礦，盈利能力突出。根據(jù)Kakula可行性研究報(bào)告，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，實(shí)施主體卡莫阿銅業(yè)公司達(dá)產(chǎn)年平均可實(shí)現(xiàn)銷售收入14億美元，年均創(chuàng)造稅后凈利潤(rùn)6.19億美元，內(nèi)部收益率(稅后)為40.61%，投資回收期為4.96年(稅后含建設(shè)期)，具有較好的經(jīng)濟(jì)可行性。Kamoa-Kakula 2019 PEA顯示三階段項(xiàng)目的凈現(xiàn)值達(dá)到100億美金，IRR高達(dá)40.9%。

1.4. 超計(jì)劃提前啟動(dòng)卡KK一序列生產(chǎn)，加快研究三序列擴(kuò)建

根據(jù)紫金生產(chǎn)指導(dǎo)目標(biāo)，紫金預(yù)計(jì)卡莫阿-卡庫拉項(xiàng)目在2021年剩余時(shí)間生產(chǎn)精礦的含銅金屬量 8萬-9.5萬噸。

4月份卡庫拉礦山采出35.7萬噸礦石，銅品位5.70% ，其中包含在礦床高品位中心采出的12.1萬噸礦石，銅品位高達(dá)8.40%，紫金及艾芬豪將于6月初更新5月份的生產(chǎn)情況，并將持續(xù)進(jìn)行月度更新。

鑒于當(dāng)前銅價(jià)高位，紫金及艾芬豪正積極研究加快卡莫阿-卡庫拉的三序列擴(kuò)建，將選廠產(chǎn)能從760萬噸/年提升至1140萬噸/年。同時(shí)，艾芬豪正在其全資擁有、毗鄰卡莫阿-卡庫拉項(xiàng)目礦權(quán)的西部前沿勘探(Western Foreland)許可范圍內(nèi)尋找新的銅礦。

預(yù)計(jì)KK銅礦有望成為全球品位最高的大型銅礦山，初始年開采礦石380萬噸，其后于2022年第三季度提升產(chǎn)能至760萬噸/年。紫金預(yù)計(jì)項(xiàng)目一序列投產(chǎn)后每年將生產(chǎn)約20萬噸銅，二序列投產(chǎn)后每年將累計(jì)生產(chǎn)高達(dá)40萬噸銅。我們根據(jù)現(xiàn)有全球在產(chǎn)礦山及未來擬投產(chǎn)礦山產(chǎn)量規(guī)模測(cè)算，一旦項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能至處理礦石1,900萬噸/年，卡莫阿-卡庫拉有望成為全球第二大銅礦山，最高年產(chǎn)80多萬噸銅。

2.高盈利項(xiàng)目漸次投產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)迎來加速增長(zhǎng)期

2.1.礦產(chǎn)銅：KK銅礦、佩吉銅金礦及巨龍銅礦是2021年之后主要增長(zhǎng)極

紫金銅業(yè)務(wù)具有高增長(zhǎng)潛力且初步呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。公司核心在產(chǎn)銅礦主要有中國(guó)境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆阿舍勒銅礦、吉林曙光金銅礦，境外的剛果(金)科盧韋齊銅鈷礦、塞爾維亞波爾銅礦、厄立特里亞碧沙鋅銅礦等。公司正在加快資源優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢(shì)，世界級(jí)超大型高品位銅礦KK銅礦于2021年5月底投產(chǎn)，塞爾維亞佩吉銅金礦預(yù)計(jì)于2021 年6 月建成投產(chǎn)，中國(guó)最大的斑巖型銅礦——驅(qū)龍銅礦預(yù)計(jì)于2021 年底建成投產(chǎn)，此外還有秘魯白河銅鉬礦等研究開發(fā)項(xiàng)目。

我們預(yù)計(jì)2020-2023年公司礦產(chǎn)銅權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為26.9%。2020-2023年公司礦產(chǎn)銅產(chǎn)量將從45.3萬噸增長(zhǎng)至92.8萬噸，權(quán)益產(chǎn)量從37萬噸增長(zhǎng)至75.6萬噸，權(quán)益產(chǎn)量CAGR高達(dá)26.9%。

2.2.礦產(chǎn)金：大陸黃金、圭亞那奧羅拉金礦、諾頓金田黃金產(chǎn)量相繼釋放

黃金業(yè)務(wù)同樣是紫金重要的營(yíng)收來源和利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。公司核心在產(chǎn)黃金項(xiàng)目主要有中國(guó)境內(nèi)的福建紫金山金銅礦、吉林曙光金銅礦、貴州水銀洞金礦、河南上宮及陸院溝金礦、山西義聯(lián)/義興寨金礦、內(nèi)蒙古蘇尼特左旗金礦、甘肅李壩金礦等，境外的塔吉克斯坦吉?jiǎng)?塔羅金礦、澳大利亞帕丁頓金礦、吉爾吉斯斯坦左岸金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦等。公司正在加快推進(jìn)塞爾維亞佩吉銅金礦建設(shè)，全速推進(jìn)一大批在產(chǎn)增量項(xiàng)目提產(chǎn)擴(kuò)能?？紤]到格拉金礦暫未投產(chǎn)及后續(xù)仍有相關(guān)手續(xù)需要辦理，我們暫不考慮項(xiàng)目重啟帶來的黃金增量。

我們預(yù)計(jì)2020-2023年公司礦產(chǎn)金權(quán)益產(chǎn)量CAGR約為21%。2020-2023年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量有望從40.51噸左右增長(zhǎng)至70.8噸左右，且有望超預(yù)期，權(quán)益礦產(chǎn)金量CAGR高達(dá)21%。

3. 預(yù)計(jì)未來紫金自由現(xiàn)金流將維持較高水平，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展積蓄力量

2020-2023年公司自由現(xiàn)金流將加速上行。據(jù)我們測(cè)算，一是未來2年關(guān)鍵銅金項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將顯著改善，內(nèi)源性融資將逐漸發(fā)揮作用，2019年~2023年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將加速上行，未來公司有望獲得持續(xù)且充沛的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。二是目前公司仍有充足的銀行授信額度，債權(quán)融資仍有較大空間;三是預(yù)計(jì)2021~2023年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流或轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)，表明公司有能力償還債務(wù)及對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行分配。四是近兩年資本開支壓力已經(jīng)大幅釋放，未來兩年若無重大并購(gòu)，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額將逐步減少。

預(yù)計(jì)未來紫金的自由現(xiàn)金流將維持較高水平，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展積蓄力量。考慮到2018~2020年是公司資本開支大年，公司自由現(xiàn)金流相對(duì)處于負(fù)值區(qū)間。隨著公司未來關(guān)鍵銅金項(xiàng)目逐漸投產(chǎn)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將顯著改善，我們預(yù)計(jì)未來公司自由現(xiàn)金流將相對(duì)充沛，據(jù)我們測(cè)算2026年公司自由現(xiàn)金流或?qū)⒊^200億元，為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展積蓄力量。

2021年隨著公司多項(xiàng)大規(guī)模、低成本礦山密集投產(chǎn)爬坡，公司業(yè)績(jī)釋放步入佳境。公司在周期底部堅(jiān)定擴(kuò)張，在2015-2018年金屬價(jià)格低迷期持續(xù)發(fā)力收購(gòu)和孵化剛果金KK銅礦、塞爾維亞優(yōu)質(zhì)礦業(yè)項(xiàng)目，奠定了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的雄厚潛力。受益于2019-2022年礦產(chǎn)銅、金、鋅的逐漸放量，公司業(yè)績(jī)有望迎來強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

2020年是公司的項(xiàng)目建設(shè)年，武里蒂卡金礦已形成小規(guī)模盈利，卡庫拉銅礦采選項(xiàng)目、塞爾維亞紫金銅業(yè)、Timok銅金礦項(xiàng)目、巨龍銅礦、隴南紫金李壩金礦改擴(kuò)建項(xiàng)目超預(yù)期推進(jìn);波格拉金礦項(xiàng)目峰回路轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29%、21%。

2030年紫金劍指全球礦業(yè)集團(tuán)前3～5名。隨著2021年公司眾多銅金礦項(xiàng)目投產(chǎn)和礦產(chǎn)鉛鋅產(chǎn)量的恢復(fù)，以及全球通脹交易中金屬價(jià)格中樞的抬升，公司有望迎來業(yè)績(jī)加速釋放期;再結(jié)合公司2021年1月公司發(fā)布的《公司五年(2+3)規(guī)劃和2030年發(fā)展目標(biāo)綱要》，系統(tǒng)性提升了公司未來較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的產(chǎn)量增速預(yù)期。我們預(yù)計(jì)2021-2023年公司礦產(chǎn)銅、金權(quán)益產(chǎn)量CAGR分別為29%、21%。

5.風(fēng)險(xiǎn)因素

? 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：

? 美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策低于預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)寬松政策低于預(yù)期可能帶來利率走高，不利于黃金價(jià)格;利率走高還可能帶來美元走強(qiáng)，不利于銅、鋅價(jià)格。

? 銅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。我們預(yù)計(jì)未來2-3年銅供需步入緊平衡，如銅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，銅價(jià)可能存在一定下行壓力。

? 鋅礦新增供應(yīng)超預(yù)期。如鋅礦出現(xiàn)超預(yù)期新增供應(yīng)，鋅行業(yè)過剩情況可能進(jìn)一步惡化，價(jià)格有持續(xù)下行壓力。

? 個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)：

? 公司項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期。Timok和Kamoa項(xiàng)目是支撐公司未來成長(zhǎng)性的關(guān)鍵項(xiàng)目，如進(jìn)度不及預(yù)期將影響公司未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng);此外，公司海外項(xiàng)目眾多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海嘯、惡性傳染病等不可抗力因素，相關(guān)項(xiàng)目可能有停減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)

本文選編自“中金研究”，作者：王建潤(rùn);智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。