銀河證券：美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則實(shí)踐更側(cè)重就業(yè)指標(biāo)， 加息或早于市場(chǎng)預(yù)期

核心觀點(diǎn)

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的泰勒規(guī)則實(shí)踐，更側(cè)重就業(yè)指標(biāo)。

就業(yè)最大化是首要目標(biāo)：若是在常規(guī)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，當(dāng)失業(yè)率到7-7.5%，美聯(lián)儲(chǔ)通常就準(zhǔn)備實(shí)施縮減QE，當(dāng)失業(yè)率達(dá)到5-5.5%，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始加息。

通脹指標(biāo)不是美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的充分、必要條件：由于2008年以后全球總需求萎縮，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于長(zhǎng)期低通脹環(huán)境。2004、2015年兩次加息前PCE同比增速分別為2.7%、0.26%，差異較大。

美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期貨幣政策框架調(diào)整：2020年8月的全球央行年會(huì)上，鮑威爾提出了長(zhǎng)期平均通脹2%目標(biāo)，放寬了對(duì)短期通脹上行的容忍度。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性或在三季度大幅降低。

疫情的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的態(tài)度極為謹(jǐn)慎。8月初美國(guó)成年人基本可達(dá)到群體免疫，就業(yè)恢復(fù)的確定性增強(qiáng)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情不確定性的擔(dān)憂緩解，貨幣政策調(diào)整的考量會(huì)重歸常態(tài)。美國(guó)6月的議息會(huì)議、8月杰克遜霍爾全球央行年會(huì)可能是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

審視美國(guó)貨幣政策調(diào)整的條件：通脹&就業(yè)

核心CPI&核心PCE指標(biāo)顯示真正的通脹壓力強(qiáng)于以往：4月核心PCE指標(biāo)3.1%的水平達(dá)到了1995年以來(lái)的歷史高點(diǎn)，核心CPI3%的水平，僅次于1995年5月份的高點(diǎn)3.1%。

加速上行的美國(guó)通脹不容忽視，這次不一樣：此次通脹環(huán)境與2008年以后表現(xiàn)出來(lái)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期低通脹不同。疫情下的史無(wú)前例的貨幣超發(fā)和財(cái)政救助方案保護(hù)了居民部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)和私人投資恢復(fù)力度較強(qiáng)并具備可持續(xù)性，拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃將使政府投資有更大的空間，疊加疫情后全球總需求向上，通脹壓力將較以往明顯增加，持續(xù)性或也將超出以往。雖然長(zhǎng)期通脹仍有不確定性，但是，此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策考量，通脹指標(biāo)不容忽視。

美國(guó)就業(yè)恢復(fù)可期：隨著美國(guó)疫情得到良好控制，補(bǔ)貼政策的調(diào)整(美國(guó)的補(bǔ)貼政策似乎正在調(diào)整為鼓勵(lì)就業(yè)的相關(guān)舉措)，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)生產(chǎn)正?；?，美國(guó)較疫情前的就業(yè)缺口或?qū)⒑芸旎謴?fù)。如果按較保守2%月環(huán)比改善速度計(jì)算，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂?022年初降至5%左右，達(dá)到歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮的條件。

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的觀點(diǎn)趨于一致。

目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂谌径日劶翱s減購(gòu)債規(guī)模，并于2021年底或2022年初實(shí)施縮減購(gòu)債規(guī)模的計(jì)劃。2021年4月美國(guó)PCE當(dāng)月同比為3.6%，失業(yè)率為6.1%，按照歷史規(guī)律來(lái)看，通脹和就業(yè)指標(biāo)已經(jīng)滿足美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的條件，等疫情不確定性褪去，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)將調(diào)整政策方向。

2022年一季度或滿足加息條件，加息或早于市場(chǎng)預(yù)期。

在疫情可控的前提下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和強(qiáng)度要遠(yuǎn)超上次，通脹壓力也超出以往，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂?022年一季度降至5%左右，屆時(shí)兩項(xiàng)指標(biāo)均將達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息的水平。

正文

一、 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的泰勒規(guī)則

泰勒規(guī)則是常用的貨幣政策規(guī)則之一，將利率調(diào)整錨定于通貨膨脹率和失業(yè)率。依據(jù)美國(guó)貨幣政策的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，斯坦福大學(xué)的約翰泰勒于1993年提出泰勒規(guī)則，當(dāng)通貨膨脹率高(低)于目標(biāo)、失業(yè)率低(高)于目標(biāo)，應(yīng)該提高(降低)名義利率。

其中N代表通貨膨脹率、U代表失業(yè)率、i為名義利率、*表示目標(biāo)值，a、b是為正的系數(shù)。

泰勒規(guī)則中產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標(biāo)缺口的設(shè)置是由美聯(lián)儲(chǔ)法定雙重目標(biāo)決定的，即“實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化、物價(jià)穩(wěn)定和適當(dāng)?shù)拈L(zhǎng)期利率”。

就業(yè)最大化是首要目標(biāo)：參考美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)去兩輪貨幣政策收縮時(shí)期通脹和就業(yè)指標(biāo)的情況，可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整更傾向于由就業(yè)水平?jīng)Q定，就業(yè)最大化是首要目標(biāo)。若是在常規(guī)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，當(dāng)失業(yè)率到7-7.5%，美聯(lián)儲(chǔ)通常就準(zhǔn)備實(shí)施縮減QE，當(dāng)失業(yè)率達(dá)到5-5.5%，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)開始加息。

通脹指標(biāo)不是美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整的充分、必要條件：由于2008年以后全球總需求萎縮，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于長(zhǎng)期低通脹環(huán)境。2004、2015年兩次加息前PCE同比增速分別為2.7%、0.26%，差異較大。2015年從通脹來(lái)看并不滿足加息條件，但就業(yè)條件滿足仍進(jìn)行了加息。

2020年8月的全球央行年會(huì)上，鮑威爾宣布調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期貨幣政策框架，更是提出了采取長(zhǎng)期平均通脹目標(biāo)制，允許通脹在一段時(shí)間高于2%，以對(duì)沖疲軟期的影響，放寬了對(duì)短期通脹上行的容忍度。

二、 新冠疫情的不確定性影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策

疫情的不確定性使得美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策的態(tài)度極為謹(jǐn)慎：由于新冠疫情仍在影響經(jīng)濟(jì)，盡管2020年10月以來(lái)美國(guó)失業(yè)率已經(jīng)低于7%的水平并基本為下行趨勢(shì)，符合可以探討縮減QE的需要，美聯(lián)儲(chǔ)也沒(méi)有輕舉妄動(dòng)。

疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響的不確定性或在三季度大幅降低：后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整貨幣政策的一大基礎(chǔ)就是疫情得到有效控制或使不確定性降低。目前來(lái)看，美國(guó)新冠疫情處于改善趨勢(shì)，盡管印度、巴西等國(guó)家疫情形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，全球新增病例仍處于高位，但美國(guó)的情況基本是穩(wěn)健向好，主要得益于其疫苗接種速度較快，未來(lái)美國(guó)通過(guò)疫苗接種達(dá)到群體免疫是疫情影響不確定性降低的關(guān)鍵。

5月4日，拜登提出7月4日獨(dú)立日前為70%的美國(guó)成年人注射至少一針新冠疫苗，即8月初美國(guó)成年人便可達(dá)到群體免疫，就業(yè)恢復(fù)的確定性增強(qiáng)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)疫情不確定性的擔(dān)憂或?qū)⒕徑?，貨幣政策調(diào)整的考量會(huì)重歸常態(tài)。

基于上述分析，我們認(rèn)為美國(guó)6月17日的議息會(huì)議、8月杰克遜霍爾全球央行年會(huì)可能是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

三、 審視美國(guó)貨幣政策調(diào)整的條件：通脹&就業(yè)

(一)加速上行的美國(guó)通脹不容忽視，這次不一樣

美國(guó)CPI、核心CPI 3-4月環(huán)比明顯回升，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)后續(xù)上行動(dòng)力較足。CPI分項(xiàng)各項(xiàng)環(huán)比多數(shù)正以2019年之前四年高點(diǎn)或高點(diǎn)以上增速運(yùn)行，能源和交運(yùn)以及核心CPI環(huán)比漲幅較大。后續(xù)CPI同比增速將繼續(xù)較大幅度上行，5月我們預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到4.7%左右的水平。三、四季度CPI總體先下后上，但中樞不會(huì)明顯下行，或維持在4%以上的水平。

美國(guó)4月PCE同比大幅超2%通脹目標(biāo)：4月PCE和核心PCE的值將分別為3.58%和3.06%。2006年以來(lái)CPI與PCE差值平均0.23%，最大1.46% , 2006年以來(lái)核心CPI與核心PCE差值平均0.25%，最大0.92%。4月差值分別為0.62%和-0.06%，與CPI相關(guān)指標(biāo)的差異不大，按CPI相關(guān)預(yù)測(cè)值推演，預(yù)計(jì)未來(lái)幾個(gè)月至年底，PCE、核心PCE將持續(xù)在2%以上。

核心CPI&核心PCE指標(biāo)顯示真正的通脹壓力強(qiáng)于以往：核心PCE指標(biāo)3.1%的水平達(dá)到了1995年以來(lái)的歷史高點(diǎn)，核心CPI3%的水平，僅次于1995年5月份的高點(diǎn)3.1%。

我們認(rèn)為此次通脹環(huán)境與2008年以后表現(xiàn)出來(lái)的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期低通脹或?qū)⒉煌簭拿绹?guó)來(lái)看，目前通脹壓力是全局性的上漲壓力，疫情下的史無(wú)前例的貨幣超發(fā)和財(cái)政救助方案保護(hù)了居民部門和企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表，消費(fèi)和私人投資恢復(fù)力度較強(qiáng)并具備可持續(xù)性。另外，拜登的財(cái)政刺激計(jì)劃將使政府投資有更大的發(fā)力空間，疊加全球疫情后修復(fù)，全球總需求向上。

因此，通脹壓力將較以往明顯增加，持續(xù)性或也將超出以往，我們認(rèn)為三、四季度通脹仍在高位甚至有創(chuàng)新高的可能。

因此，雖然長(zhǎng)期通脹仍有不確定性，但是，此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策考量，通脹指標(biāo)不容忽視，我們認(rèn)為通脹的數(shù)據(jù)將影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策表態(tài)，并影響金融市場(chǎng)資產(chǎn)表現(xiàn)。

(二)美國(guó)就業(yè)恢復(fù)可期

2021年1-4月美國(guó)失業(yè)率月環(huán)比修復(fù)幅度的均值為2.3%，2021年1-3月環(huán)比修復(fù)均值為3.6%。4月美國(guó)失業(yè)率6.1%，修復(fù)進(jìn)展不及預(yù)期，主要因財(cái)政補(bǔ)貼導(dǎo)致就業(yè)意愿下降，同時(shí)制造業(yè)也存在全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧膯?wèn)題，階段性影響就業(yè)。

但是隨著美國(guó)疫情得到良好控制，補(bǔ)貼政策的調(diào)整(美國(guó)的補(bǔ)貼政策似乎正在調(diào)整，轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭?lì)就業(yè)的相關(guān)舉措)，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)生產(chǎn)正?；绹?guó)較疫情前的就業(yè)缺口或?qū)⒑芸旎謴?fù)。如果按較保守2%月環(huán)比改善速度計(jì)算，美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂?022年初降至5%左右，較自然失業(yè)率差值為0.55%，達(dá)到歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收縮的條件。

即使短期受全球供應(yīng)鏈及就業(yè)意愿的影響，失業(yè)率恢復(fù)不及預(yù)期，那么8月美國(guó)成年人達(dá)到群體免疫，就業(yè)市場(chǎng)存在集中復(fù)蘇的可能。

四、 美聯(lián)儲(chǔ)縮表或符合預(yù)期，加息或早于預(yù)期

市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的觀點(diǎn)趨于一致。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒂谌径日劶翱s減購(gòu)債規(guī)模，并于2021年底或2022年初實(shí)施縮減購(gòu)債規(guī)模的計(jì)劃。2021年4月美國(guó)PCE當(dāng)月同比為3.6%，失業(yè)率為6.1%，按照歷史規(guī)律來(lái)看，通脹和就業(yè)指標(biāo)已經(jīng)滿足美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債規(guī)模的條件，等疫情不確定性褪去，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)將調(diào)整政策方向。

加息或早于市場(chǎng)預(yù)期，或在2022年一季度滿足加息條件。在疫情可控的前提下，由于史無(wú)前例的貨幣超發(fā)，以及在居民和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有受損的情況下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度和強(qiáng)度要遠(yuǎn)超上次，全球范圍內(nèi)物價(jià)上漲壓力超出以往，通脹壓力顯現(xiàn)，疊加美國(guó)失業(yè)率或?qū)⒂?022年一季度降至5%左右，兩項(xiàng)指標(biāo)均已經(jīng)到達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息的水平。

通常美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策調(diào)整會(huì)先減量、再提價(jià)，中間間隔時(shí)間在1-2年，但我們認(rèn)為此次美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策縮表或符合市場(chǎng)預(yù)期，加息到來(lái)的時(shí)間或?qū)⑻崆啊?/p>

本文選編自“中國(guó)銀河證券研究”，作者：劉丹 李卓睿;智通財(cái)經(jīng)編輯：李均柃