海通證券：弱美元何時(shí)“逆襲”?

概要

美元在全球貨幣體系中處于主導(dǎo)地位，美元利率、匯率的變化對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)都會(huì)產(chǎn)生影響。4月以來(lái)，人民幣匯率大幅升值，最主要的原因還是美元太弱，對(duì)比來(lái)看，這一波歐元、英鎊、加元等貨幣對(duì)美元升值更多。美元會(huì)一直維持弱勢(shì)嗎?

其實(shí)今年前3個(gè)月，隨著美國(guó)疫苗接種不斷加快，美元已經(jīng)開(kāi)啟了“逆襲”之路，美債利率大幅上升，黃金價(jià)格大跌，長(zhǎng)久期資產(chǎn)價(jià)格承壓。但4月以來(lái)美國(guó)疫苗接種速度大幅放緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再生變數(shù)，美元重新跌回年初的“起點(diǎn)”，實(shí)際利率大降，黃金和長(zhǎng)久期資產(chǎn)再度反彈。

往前看，美國(guó)本輪刺激力度和速度空前，刺激方式也完全不同，居民消費(fèi)能力大增，疫情防控措施仍然在放開(kāi)，所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)延續(xù)復(fù)蘇，且速度大概率要快于其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)。此外，今年美國(guó)通脹壓力也在急劇增加;就業(yè)改善偏弱不是因?yàn)榇碳げ粔?，而是貨幣刺激太?ON RRP余額飆升，反映金融市場(chǎng)流動(dòng)性已嚴(yán)重過(guò)剩，這些因素都會(huì)加快美聯(lián)儲(chǔ)Taper的步伐。

一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，或者美聯(lián)儲(chǔ)釋放偏鷹派信號(hào)，美元或再度開(kāi)啟“逆襲”之路，4月以來(lái)的匯率、利率、黃金、長(zhǎng)久期資產(chǎn)的走勢(shì)或再度逆轉(zhuǎn)。目前看，美國(guó)多個(gè)州已經(jīng)開(kāi)始了獎(jiǎng)勵(lì)疫苗接種的計(jì)劃，歐洲的疫苗接種近幾日有所放緩，資產(chǎn)上的轉(zhuǎn)變或已臨近。

一、人民幣為何升值?主因美元太弱

進(jìn)入今年以來(lái)，人民幣匯率總共經(jīng)歷了兩波行情。第一波是從年初到3月底，人民幣對(duì)美元小幅貶值，貶值幅度達(dá)到0.7%，但由于歐元、日元、瑞郎等貨幣對(duì)美元貶值幅度更大，人民幣匯率指數(shù)在前三個(gè)月還升值了2.2%。

第二波是從4月至今，人民幣對(duì)美元再度升值，兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)升值幅度達(dá)到了2.9%，但由于歐元、瑞郎等貨幣對(duì)美元升值幅度更大，所以人民幣匯率指數(shù)只升值了1.1%。

與此同時(shí)，近幾個(gè)月大宗商品價(jià)格大幅上漲，人民幣的升值也引發(fā)了很多猜想，是不是為了應(yīng)對(duì)大宗商品的進(jìn)口價(jià)格壓力，而選擇了主動(dòng)升值?姑且不說(shuō)人民幣升值對(duì)出口會(huì)有一定負(fù)面影響，其實(shí)最近幾年央行反復(fù)強(qiáng)調(diào)的就是人民幣匯率的市場(chǎng)化波動(dòng)，也就是讓市場(chǎng)決定匯率的走勢(shì)。而且匯率和利率的市場(chǎng)化波動(dòng)，是一種貨幣國(guó)際化的重要前提。所以如果不是極端情況，央行干預(yù)匯率的動(dòng)機(jī)和概率都是非常低的。

而且從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，4月以來(lái)的人民幣升值，主要原因還是因?yàn)槊涝淖呷酰瑳](méi)有超出市場(chǎng)化波動(dòng)的范疇。從2015年匯改以后，人民幣匯率的市場(chǎng)化程度明顯提高，與美元指數(shù)的相關(guān)性大幅提高。從3月底到現(xiàn)在，美元指數(shù)持續(xù)走弱，貶值了3.4%。在此期間，歐元對(duì)美元升值了3.9%，瑞郎升值了4.9%，加元升值4.0%，英鎊升值了3.0%。人民幣這一波對(duì)美元的升值幅度只有2.9%，升值幅度明顯是小于其它主要貨幣的，僅僅比日元(0.75%)好一些。所以這一波人民幣的升值，主要原因還是美元的走弱，是市場(chǎng)化定價(jià)的結(jié)果。

二、美元為何偏弱?疫苗接種放緩

那么4月以來(lái)美元為何大幅走弱呢?匯率是個(gè)相對(duì)的概念，決定匯率走勢(shì)的關(guān)鍵是各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱。而決定經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的關(guān)鍵是對(duì)疫情的控制，所以和去年類(lèi)似，今年主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)走勢(shì)的關(guān)鍵仍然是新冠疫情，只不過(guò)去年關(guān)注新增病例人數(shù)，今年關(guān)注疫苗的接種速度。誰(shuí)能盡快控制住疫情，經(jīng)濟(jì)就能得到更快的修復(fù)，貨幣停止超發(fā)的時(shí)間也會(huì)更早。

今年前三個(gè)月，美國(guó)新冠疫苗接種速度持續(xù)加快，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期增強(qiáng)，推動(dòng)美元指數(shù)大幅回升。但是4月中旬以來(lái)，美國(guó)新冠疫苗接種速度不斷回落，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、貨幣收緊的預(yù)期邊際弱化，美元指數(shù)也重新跌回到了年初的位置。

從美元實(shí)際利率的走勢(shì)，也能看出對(duì)美國(guó)復(fù)蘇預(yù)期的變化。從利率平價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，各經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率的相對(duì)變化是影響資本流動(dòng)、匯率的重要變量。今年前3個(gè)月，對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)，美國(guó)名義利率和實(shí)際利率都大幅回升，推動(dòng)美元指數(shù)走高，黃金、白銀等貴金屬價(jià)格明顯調(diào)整。而從4月份至今，美國(guó)名義利率小幅回落，通脹預(yù)期隨著大宗商品漲價(jià)繼續(xù)走高，導(dǎo)致實(shí)際利率再度回落，黃金、白銀價(jià)格也都反彈至年初點(diǎn)位附近。所以從利率、貴金屬走勢(shì)也能看出，對(duì)美國(guó)復(fù)蘇預(yù)期的邊際走弱，是導(dǎo)致4月以來(lái)美元指數(shù)調(diào)整的重要原因。

另一方面，4月以來(lái)美國(guó)新冠疫苗接種速度下滑的同時(shí)，其它經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種速度反而加快，一快一慢影響經(jīng)濟(jì)預(yù)期一強(qiáng)一弱，也是美元貶值的重要原因。德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙等歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體的疫苗接種速度，從4月開(kāi)始明顯加快，所以4月至今歐元對(duì)美元升值了3.9%，高于美元的貶值幅度。4月以來(lái)，歐元區(qū)10年期公債實(shí)際利率從-0.58%，進(jìn)一步上升至-0.1%，與美債實(shí)際利率的回落形成了鮮明對(duì)比。

加拿大的疫苗接種速度也是持續(xù)攀升的，4月至今加元對(duì)美元升值幅度達(dá)到4%。其它經(jīng)濟(jì)體中，日本接種速度也在加快，但日本新冠疫情有所抬頭，所以4月以來(lái)日元對(duì)美元的升值幅度只有0.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其它幣種。

三、美元再逆襲：資產(chǎn)的再逆轉(zhuǎn)

未來(lái)美元的走勢(shì)，很大程度上還是取決于美國(guó)和其它經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱。我們認(rèn)為，接下來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將快于其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，這決定了美元指數(shù)在趨勢(shì)上或逐漸觸底回升。

首先，美國(guó)本輪衰退并未陷入債務(wù)-通縮。在次貸危機(jī)的時(shí)候，美國(guó)大量居民和企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)陷入了債務(wù)-通縮模式，資產(chǎn)價(jià)格大跌，失業(yè)增加，居民收入減少，經(jīng)濟(jì)修復(fù)至正常水平用了4-5年時(shí)間。而去年新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)刺激規(guī)模和速度空前，而且采取直接給居民“發(fā)錢(qián)”的方式，所以去年美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格大漲，失業(yè)很多、但美國(guó)居民收入大幅上升。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要依賴(lài)消費(fèi)，由于居民收入和財(cái)富上升，消費(fèi)能力明顯增強(qiáng)。去年以來(lái)商品消費(fèi)就已經(jīng)在大幅飆升，當(dāng)前整體消費(fèi)偏弱主要是因?yàn)榉?wù)消費(fèi)還受到疫情管控的影響，并不是居民沒(méi)有消費(fèi)能力。所以一旦疫情管控措施陸續(xù)放開(kāi)，美國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)也會(huì)快速回升，整體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度大概率要快于其它經(jīng)濟(jì)體。

其次，盡管美國(guó)疫苗接種速度有所放緩，但疫情管控措施仍然在放松。只要疫情管控逐漸放開(kāi)，高額儲(chǔ)蓄保障的消費(fèi)能力仍然會(huì)釋放出來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然會(huì)逐漸復(fù)蘇。而且美國(guó)多州已經(jīng)出臺(tái)了鼓勵(lì)和獎(jiǎng)勵(lì)居民接種疫苗的政策，例如紐約打疫苗送彩票，俄亥俄州推出了500萬(wàn)美元的抽獎(jiǎng)計(jì)劃，其它州也在陸續(xù)跟進(jìn)，這或許對(duì)疫苗接種速度會(huì)起到一定提振作用。退一步講，即使部分居民最終未接種疫苗，但只要服務(wù)業(yè)對(duì)接種者開(kāi)放，經(jīng)濟(jì)仍然能夠修復(fù)，而且這樣也會(huì)激勵(lì)未接種者去接種疫苗。

最后，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)或在3季度開(kāi)始釋放Taper信號(hào)，寬松政策逐漸收緊。一方面，由于美元持續(xù)超發(fā)，美國(guó)通脹在大幅抬升，這種通脹壓力今年會(huì)逐漸從商品領(lǐng)域轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)最為關(guān)注的通脹指標(biāo)——核心PCE價(jià)格同比在4月已經(jīng)上升至3.1%，創(chuàng)下了1992年以來(lái)新高。從通脹的角度看，美國(guó)當(dāng)前應(yīng)該收緊貨幣政策了，至少不應(yīng)該再高強(qiáng)度的去刺激，要進(jìn)行“taper”。不過(guò)，在貨幣政策框架調(diào)整后，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更關(guān)注的是美國(guó)的就業(yè)指標(biāo)。

但是當(dāng)前的核心矛盾是，美國(guó)就業(yè)偏弱的主因并不是貨幣刺激不夠，而是貨幣刺激太多。由于失業(yè)補(bǔ)貼明顯比工資多，居民寧愿失業(yè)而不愿意上班，今年以來(lái)美國(guó)低收入群體的就業(yè)在明顯變差，這其實(shí)就是貨幣刺激太多帶來(lái)的失業(yè)問(wèn)題。所以從改善就業(yè)的角度來(lái)說(shuō)，也應(yīng)該減少貨幣刺激，美國(guó)多州已經(jīng)在調(diào)整失業(yè)補(bǔ)貼計(jì)劃。

此外，近期美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)(ON RRP)余額不斷飆升，反映了美國(guó)金融體系的流動(dòng)性也已經(jīng)嚴(yán)重過(guò)剩。所以從通脹、就業(yè)、流動(dòng)性等角度考慮，接下來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)減少刺激的可能性都在明顯增加。

而如果對(duì)美國(guó)復(fù)蘇的預(yù)期再度增強(qiáng)，或者美聯(lián)儲(chǔ)釋放稍微偏鷹派的信號(hào)，4月以來(lái)很多資產(chǎn)的走勢(shì)可能會(huì)再度反轉(zhuǎn)：美債利率會(huì)重新上行，美元指數(shù)將再度反彈，貴金屬價(jià)格會(huì)再度走弱，全球核心資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)面臨一定壓力。

本文選編自“梁中華宏觀研究”，作者：梁中華;智通財(cái)經(jīng)編輯：王岳川