中金：美元流動性泛濫，何時見拐點？

美國財政部在美聯(lián)儲的一般賬戶（TGA）存款驟降和近期隔夜逆回購激增，美元流動性泛濫，市場含義何在？我們預(yù)計流動性將于8、9月邊際收緊，或?qū)Ω吖乐碉L(fēng)險資產(chǎn)帶來一定壓力。但在美聯(lián)儲開始taper前（我們預(yù)計今年底），流動性總量仍相對充裕，伴隨全球復(fù)蘇深化及通脹抬升，未來幾個月再通脹交易或仍將持續(xù)。隨著市場對通脹愈發(fā)敏感（尤其從需求型通脹過渡到供給型通脹），提示關(guān)注流動性邊際收緊將加劇再通脹交易下的資產(chǎn)波動。

美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模創(chuàng)歷史新高。上周四（5月27日），美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模達(dá)到4853億美元，周五（5月28日）回落至4795億美元，仍高于2015年底創(chuàng)下的4746億美元的前一次的高點。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表近期變化可以看出，隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模創(chuàng)歷史新高，主要是因為財政部一般賬戶（TGA）存款出現(xiàn)大幅下降。

美國3月開啟新一輪財政刺激，疊加4-5月政府融資減緩，導(dǎo)致財政存款快速下降。首先，由于新一輪財政刺激擴大了聯(lián)邦政府赤字，今年3月份聯(lián)邦政府赤字?jǐn)U大至6596億美元，僅次于去年4月和6月高點。其次，4月以來政府債務(wù)融資速度減慢，5月以來聯(lián)邦政府公眾債務(wù)余額出現(xiàn)負(fù)增長。財政部一般賬戶存款連續(xù)5個月下降，從去年底的1.7萬億美元下降到5月27日7460億美元。

大規(guī)模財政資金的釋放為金融體系帶來大量流動性。2月底以來，美國國債質(zhì)押回購市場出現(xiàn)了一定比例的負(fù)利率成交。由于回購市場出現(xiàn)負(fù)利率，而美聯(lián)儲提供的隔夜逆回購協(xié)議利率為零，所以銀行寧愿通過逆回購將一部分流動性返還給美聯(lián)儲。

短期國債發(fā)行量下降，讓金融體系缺失了一個吸收短期流動性的重要方式。2020年2季度聯(lián)邦政府發(fā)行了大量短期國債為聯(lián)邦政府赤字融資，而短期國債是短期資金的一個重要投資渠道。但是隨著財政部發(fā)行的短期國債占比逐步下降，2月份以來短期國債絕對量出現(xiàn)負(fù)增長。這讓金融體系少了一個重要的吸收短期流動性的渠道。由于財政部計劃進(jìn)一步降低短期國債發(fā)行比例，該趨勢短期內(nèi)可能不會改變。

銀行資本金約束也是造成金融體系流動性淤積的因素。美聯(lián)儲開啟新一輪QE以來，商業(yè)銀行貸款增長慢于存款，形成了大量現(xiàn)金資產(chǎn)。但是商業(yè)銀行資產(chǎn)減去負(fù)債之后的余額卻出現(xiàn)了一定程度的下降。商業(yè)銀行面臨的資本金約束限制了信貸擴張，也是造成流動性淤積于金融體系的另一方面的原因。

6月份隔夜逆回購規(guī)?？赡苓M(jìn)一步上升，但我們預(yù)計不大會給QE減量路徑造成顯著影響。從歷史上看，往往美聯(lián)儲隔夜逆回購協(xié)議規(guī)模在季度末大幅上升——由于銀行在季度末需要滿足監(jiān)管要求，所以會降低其資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)而更多使用美聯(lián)儲隔夜逆回購這一“無風(fēng)險”工具。按季節(jié)性規(guī)律，6月末隔夜逆回購規(guī)模存在進(jìn)一步上升的可能。但是目前財政存款余額已經(jīng)大幅下降，財政資金進(jìn)一步提供流動性的空間有限。我們預(yù)計，美聯(lián)儲隔夜逆回購的大幅增長不會給美聯(lián)儲QE減量路徑造成顯著影響。正如我們在海外宏觀周報《五月非農(nóng)：決定Taper的關(guān)鍵變量》中所分析，美聯(lián)儲QE減量（taper）的決策仍然主要取決于經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化，具體來說，就業(yè)市場的修復(fù)情況是美聯(lián)儲決定何時開始taper的重要變量。

7月底之前財政資金可能繼續(xù)為市場提供流動性，但3季度可能出現(xiàn)拐點。根據(jù)美國財政部最新的估計，7月底 “債務(wù)上限”豁免到期時，財政部一般賬戶余額將降低至大約4500億美元；之后，隨著債務(wù)發(fā)行，9月末將回升至大約7500億美元（除非美國兩黨在債務(wù)上限的問題上有新的變化而繼續(xù)延長豁免債務(wù)上限的政策）。這意味著8、9月份財政存款增長將給流動性帶來3000億美元的緊縮（相當(dāng)于兩個半月的QE規(guī)模），恐將成為美元流動性的一個重要拐點——美聯(lián)儲尚未開始QE縮減，而流動性邊際上已經(jīng)開始收緊。

人民幣大幅升值再次成為市場焦點。在報告《人民幣被動走強，短期升值空間有限》、《人民幣升值并非為了對抗通脹》和《不宜將匯率當(dāng)政策工具》中，我們認(rèn)為美元指數(shù)的走弱是近期人民幣兌美元匯率升值的大背景，而國內(nèi)資產(chǎn)對海外投資者吸引力上升亦導(dǎo)致北上資金加速流入，加快了人民幣升值的步伐。展望未來，從技術(shù)層面來看，近期市場對人民幣升值的預(yù)期較滿，發(fā)生逆轉(zhuǎn)的概率上升。從基本面來看，下半年信用債到期仍然較多，可能推高人民幣風(fēng)險溢價，而出口放緩降低經(jīng)常項目順差，也將抑制人民幣升值空間。從政策層面來看，匯率是經(jīng)濟(jì)運行的結(jié)果，對于大國經(jīng)濟(jì)而言，把匯率作為政策工具可能得不償失，這是因為匯率影響實體和金融的渠道往往互相沖突。最后，我們分析匯率小幅升值對供給受限造成的通脹的影響也很有限。

本文選編自微信公眾號“中金點睛”，作者：張峻棟 , 劉鎏等；智通財經(jīng)編輯：趙錦彬。