中金：三類通脹交織，什么資產(chǎn)勝出？

下半年海外宏觀有兩個核心問題：一是美國通脹走勢，二是美聯(lián)儲貨幣政策走向。對此怎么看？

我們認為，這次美國通脹持續(xù)時間比一般經(jīng)濟復(fù)蘇初期更長，因為同時受到需求、供給、工資三重因素疊加的支撐。其一，隨著疫苗接種推進，美國經(jīng)濟從復(fù)蘇走向擴張，帶來需求型通脹（即“再通脹”）；其二，疫情沖擊導(dǎo)致供給彈性下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇緩慢，形成供給型通脹；其三，美國勞動者工作意愿下降，企業(yè)面臨“用工荒”，增加工資型通脹的可能性。往前看，我們預(yù)計美國居民收入和儲蓄將支持消費繼續(xù)擴張，而短期內(nèi)全球供應(yīng)鏈恐難以很快恢復(fù)，供給瓶頸或?qū)⒊掷m(xù)。如果下半年就業(yè)復(fù)蘇深化，疊加工資水平處于高位，或?qū)⒓哟蠊べY通脹壓力。

基準(zhǔn)情況下，我們預(yù)計美聯(lián)儲將在下半年宣布削減QE。若通脹持續(xù)，美國貨幣政策將面臨較大不確定性。美聯(lián)儲在通脹上升初期將保持耐心，繼續(xù)實踐平均通脹目標(biāo)制（AIT），不急于加息。但如果通脹保持高位，美聯(lián)儲將不得不在保就業(yè)、抗通脹、防風(fēng)險、穩(wěn)幣值之間做出平衡。我們認為美聯(lián)儲可能低估了美國通脹的持續(xù)性，其貨幣政策已遠遠落后于曲線。這或意味著任何政策基調(diào)的微妙變化，都可能帶來資產(chǎn)價格的波動。

三類通脹交織，什么資產(chǎn)將勝出？我們回顧了歷史上不同類型通脹時期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)：（1）整體來看，通脹時期大宗商品的表現(xiàn)普遍好于其他資產(chǎn)；（2）需求型通脹階段，原油、銅、新興市場股票表現(xiàn)較好；（3）供給型通脹階段，黃金、原油、歐洲股票表現(xiàn)突出；（4）工資型通脹階段，原油、新興市場股票、黃金表現(xiàn)較好。考慮到下半年美國通脹抬升，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性增加，我們認為部分抗通脹的實體資產(chǎn)可能還有空間，而高估值、流動性驅(qū)動的虛擬資產(chǎn)或面臨一定風(fēng)險。

美國4月CPI通脹超預(yù)期上行，引發(fā)市場對通脹前景的擔(dān)憂（圖表1-2）。往前看，我們應(yīng)該如何理解美國通脹走勢？下半年美聯(lián)儲貨幣政策是否會因通脹而變化？

圖表1：美國4月CPI增速超預(yù)期上行

圖表2：市場對通脹的擔(dān)憂上升

資料來源：FRED，中金公司研究部

厘清通脹上行的原因?qū)ε袛嘟?jīng)濟形勢至關(guān)重要。根據(jù)推升通脹的不同因素，經(jīng)濟學(xué)家通常把通脹分為三類：

需求型通脹一般發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇初期，總需求逐步回暖，拉動價格回升。在沒有超出一般規(guī)模的貨幣財政刺激下，這類通脹往往比較溫和，投資者也經(jīng)常稱之為“再通脹”（reflation）。

供給型通脹一般由外生的供給沖擊導(dǎo)致，比如石油危機、自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭等。通常情況下，供給型通脹持續(xù)時相對較短，因為供給沖擊往往是短期的。但有時也有例外，比如1970年代石油危機所導(dǎo)致的油價上漲，就持續(xù)了數(shù)年之久。

工資型通脹一般發(fā)生在經(jīng)濟復(fù)蘇末期，經(jīng)濟擴張已經(jīng)進入過熱階段，表現(xiàn)為工資與通脹價格螺旋上升（wage-price spiral）。這類通脹持續(xù)時間相對較長，最后往往需要貨幣政策干預(yù)才能得到控制。 

當(dāng)前美國的通脹屬于哪一類？我們認為三類都有。其一，隨著疫苗接種推進，前期政策刺激作用顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟從復(fù)蘇走向擴張，帶來“再通脹”。其二，疫情導(dǎo)致供給彈性下降，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)速度慢，帶來供給型通脹。其三，疫情后美國居民工作意愿下降，勞動力供不應(yīng)求，企業(yè)為招募工人而提高工資，增加工資型通脹的可能性。三類因素疊加的一個含義是，這次通脹上行的持續(xù)時間可能比一般經(jīng)濟復(fù)蘇初期更長。

2020年三季度以來，在貨幣財政寬松的支撐下，美國經(jīng)濟逐步回暖，消費與投資需求顯著改善。往前看，隨著疫苗接種推進，經(jīng)濟進一步開放，美國實際GDP有望在今年二季度回升至疫情前的高點，并從三季度開始進入擴張期（圖表3）。這一過程為“再通脹”提供了基礎(chǔ)。對應(yīng)地，我們預(yù)計美國實際GDP產(chǎn)出缺口將在下半年由負轉(zhuǎn)正，經(jīng)濟復(fù)蘇將繼續(xù)深化（圖表4）。

圖表3：美國經(jīng)濟：從復(fù)蘇到擴張

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表4：美國GDP產(chǎn)出缺口有望在下半年轉(zhuǎn)正

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從消費分項看，商品需求保持強勁，服務(wù)需求呈現(xiàn)加快復(fù)蘇態(tài)勢。今年以來，美國耐用品消費繼續(xù)擴張，絕對金額也遠超疫情前水平（圖表5）。服務(wù)消費雖尚未恢復(fù)至疫情前水平，但3月以來交通出行、餐飲娛樂、休閑活動均顯著增加，服務(wù)業(yè)PMI也升至歷史較高水平（圖表6）。服務(wù)業(yè)復(fù)蘇還體現(xiàn)在價格上。美國4月CPI分項中，與出行相關(guān)的消費價格明顯上升，二手車（環(huán)比增長10%，下同）、汽車租賃（16.2%）、機票（10.2%）、酒店（8.8%）、體育賽事門票（10.1%）價格均呈現(xiàn)上漲趨勢（圖表7-8）。

圖表5：美國商品消費依舊強勁

圖表6：服務(wù)業(yè)需求恢復(fù)迅速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表7：CPI二手汽車和卡車

圖表8：CPI汽車和卡車租車費用

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

消費擴張的背后是收入與儲蓄的增加。這次疫情與一般經(jīng)濟衰退不同，美國家庭部門資產(chǎn)負債表并未受到太大沖擊。相反，由于美國政府發(fā)放大量現(xiàn)金補貼，居民收入在經(jīng)濟衰退期間不降反升。截至3月，受益于拜登政府新一輪的財政刺激，美國居民收入同比增速高達27%，儲蓄率高達27.6%，遠超歷史平均水平（圖表9-10）。收入的增加和儲蓄的積累有望支撐消費持續(xù)擴張。我們預(yù)計一旦疫情消退，經(jīng)濟完全開放，美國民眾將進行補償性消費，尤其是在服務(wù)領(lǐng)域，民眾消費的意愿會更足。

圖表9：美國居民收入增加支撐消費

圖表10：美國個人儲蓄率仍然較高

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

從更長的視角看，美國財政思維已轉(zhuǎn)向，從保守的平衡財政轉(zhuǎn)向積極的功能財政。我們預(yù)計這將推升中期通脹中樞。拜登上臺后，先后提出了《美國救助計劃》、《美國就業(yè)計劃》和《美國家庭計劃》等一系列財政措施，總金額超過6萬億美元。這些措施不僅包括增加政府開支（如基建），也包括提高工會的作用，對富人和大企業(yè)征稅。拜登的財政思維具有明顯的“均貧富”特征，有助于緩解貧富分化，有利中期消費擴張和通脹。這種思維與1930年代的“羅斯福新政”、1960年代的“財政主導(dǎo)”有相似之處，可以看作是向“大財政”思維回歸。大財政往往伴隨大通脹，雖然我們認為這次財政擴張不會帶來惡性通脹，但中期通脹中樞或?qū)②厔菪陨仙?/p>

與一般的經(jīng)濟沖擊不同，疫情本質(zhì)上是供給沖擊。疫情期間，物理隔離導(dǎo)致供給收縮；疫情消退后，正常情況下供給應(yīng)該恢復(fù)，但截至目前，全球供應(yīng)鏈恢復(fù)的速度明顯慢于預(yù)期，這說明疫情導(dǎo)致供給彈性下降。

一個證據(jù)是，今年以來制造業(yè)PMI中的配送時間指數(shù)再次下跌，表明供應(yīng)商交付時間并未因為疫情消退而縮短，反而是延長了（圖表11）。另一個證據(jù)是，供應(yīng)鏈上的諸多環(huán)節(jié)都在漲價，從上游的大宗原材料，到中游的芯片，再到下游的海運運費，價格都在上漲（圖表12）。這些現(xiàn)象表明，我們面臨的可能不是一般的供給沖擊，而是全球性的、 “一代人只會見到一次的”（once in a generation）供給沖擊。

圖表11：全球制造業(yè)PMI供應(yīng)時間分項指數(shù)下降

圖表12：中國海運價格指數(shù)飆升

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

供給彈性下降的原因可能不止疫情本身，還包括“碳中和”對供給的限制。一個值得注意的現(xiàn)象是，這次中國PPI向美國的傳導(dǎo)比以往更“剛性”。歷史上，中國PPI增速與美國從中國進口商品的價格增速高度相關(guān)，且前者對后者具有一定領(lǐng)先性（圖表13）。在前兩輪價格上漲中（分別是2010-11年和2016-17年），中國PPI上行都領(lǐng)先于美國進口價格3-4個季度，但這次兩者的走勢高度同步。

圖表13：中國工業(yè)品價格向美國傳導(dǎo)

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

疫情后的另一個現(xiàn)象是，美國勞動力供給復(fù)蘇慢于需求，造成美國企業(yè)面臨“用工荒”困境。截止4月，美國勞動參與率為61.7%，仍顯著低于疫情前水平，說明勞動者就業(yè)意愿仍然不足。相比之下，職位空缺率顯著反彈，且已超過疫情前水平，說明企業(yè)對勞動力的需求比較旺盛（圖表14）。美聯(lián)儲褐皮書中也指出，當(dāng)前許多企業(yè)面臨招工難問題，卡車司機、建筑工人都存在短缺現(xiàn)象（參見報告《美國“用工荒”支撐通脹》）。

勞動者為何不愿意工作？我們在此前報告中提到了三個原因：（1）老年人因為擔(dān)心疫情提前退休；（2）女性因為照顧子女被迫放棄工作；以及（3）美國政府發(fā)放了大量現(xiàn)金和失業(yè)補貼，提高了保留工資（reservation wage）。亞特蘭大聯(lián)儲對疫情期間美國勞動參與率的下降進行了分解，其結(jié)果也大致證明了上述觀點（圖表15）。

圖表14：美國勞動力供給復(fù)蘇慢于需求

圖表15：提前退休與家庭責(zé)任導(dǎo)致勞動力供給下降

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，中金公司研究部

勞動力供不應(yīng)求的一個結(jié)果是工資上漲。面對不斷增加的服務(wù)和商品需求，美國企業(yè)亟需增加員工，一些企業(yè)表示將提高工資，以吸引勞動力回歸。反映在數(shù)據(jù)上，美國中小企業(yè)計劃加薪指數(shù)在疫情消退后快速反彈，而歷史經(jīng)驗顯示，這一指標(biāo)領(lǐng)先于工資增速大約9個月（圖表16） 。此外，美國非農(nóng)主動離職率也強勁反彈，說明從業(yè)者對工作機會越來越挑剔，歷史上這一指標(biāo)也大約領(lǐng)先工資增速9個月（圖表17）。

盡管當(dāng)前美國失業(yè)人數(shù)仍高達800萬人，但實際上美國勞動力市場是比較緊的。我們在此前報告中也指出，多項指標(biāo)顯示美國勞動力市場復(fù)蘇的程度已經(jīng)接近2014-15年周期中部的水平（參考報告《美國“用工荒”支撐通脹》）。

圖表16：美國中小企業(yè)計劃加薪指數(shù)反彈

圖表17：美國非農(nóng)主動離職率上升

資料來源：亞特蘭大聯(lián)儲，萬得資訊，中金公司研究部

影響資產(chǎn)價格的重要因素是美聯(lián)儲貨幣政策。一個關(guān)鍵問題是，美聯(lián)儲將如何應(yīng)對通脹上升？是否會因此改變貨幣政策？

我們首先分析美聯(lián)儲貨幣政策的兩個目標(biāo)：最大就業(yè)（maximum employment）和價格穩(wěn)定（stable prices）。在2020年之前，最大就業(yè)指的是在維持通脹穩(wěn)定的前提下能實現(xiàn)的最高就業(yè)水平或最低失業(yè)水平。一般失業(yè)率降至4.5%以下既視為充分就業(yè)。價格穩(wěn)定指的是年度價格指數(shù)增長率在2%左右。

2020年8月，美聯(lián)儲修改了上述目標(biāo)。關(guān)于最大就業(yè)，美聯(lián)儲強調(diào)這將是一個更廣泛、更具包容性的目標(biāo)。貨幣政策的反應(yīng)將基于相對于最大就業(yè)水平的不足（shortfall），而不是相對于最大就業(yè)水平的偏離（deviation）。關(guān)于價格穩(wěn)定，美聯(lián)儲將原有的2%的通脹目標(biāo)，調(diào)整為實現(xiàn)在一段時間內(nèi)平均通脹達到2%，也就是平均通脹目標(biāo)制（AIT）。

我們認為上述變化有兩層含義：其一，當(dāng)失業(yè)率降至4.5%以下時，美聯(lián)儲未必會像以前那樣急于加息。這是因為在過去十年中，即使失業(yè)率降至4.5%以下，通脹也沒有顯著上行。這讓美聯(lián)儲對觸發(fā)通脹的失業(yè)率水平到底是多少產(chǎn)生了疑問。既然不能準(zhǔn)確把握最低失業(yè)率的水平，那么比較穩(wěn)妥的辦法就是允許失業(yè)率更低，直至其帶來通脹。

其二，如果在一段時間內(nèi)通脹低于2%，美聯(lián)儲將致力于在這之后的一段時間內(nèi)讓通脹超過2%。這種做法相當(dāng)于一種補償機制，美聯(lián)儲希望讓市場相信，它將采取各種手段使通脹回到2%。然而，美聯(lián)儲并沒有明確指出在多長一段時間內(nèi)實現(xiàn)平均2%的目標(biāo)，這也是美國貨幣政策不確定性的來源之一。

除了上述兩個目標(biāo)，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融穩(wěn)定和美元幣值穩(wěn)定。一方面，美聯(lián)儲需要防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險再次發(fā)生。最近部分美聯(lián)儲官員建議，應(yīng)盡快開始討論削減QE，背后的主要原因就是對資產(chǎn)價格過高、引發(fā)金融風(fēng)險的擔(dān)憂。美聯(lián)儲于5月發(fā)布的金融穩(wěn)定報告中也提出，一旦風(fēng)險偏好下降，風(fēng)險資產(chǎn)的價格將面臨回調(diào)壓力。

另一方面，美聯(lián)儲需要為美元體系的穩(wěn)定負責(zé)，因為對美元的信賴是建立在對美聯(lián)儲的信任之上。新冠疫情后，美國財政赤字大幅增加，美聯(lián)儲流動性極度寬松，引發(fā)市場對美元信用的擔(dān)憂。部分投資者認為，如果美聯(lián)儲持續(xù)采取財政赤字貨幣化，美元將大幅貶值，美元國際儲備貨幣的地位將受到損害。

圖表18：美聯(lián)儲的政策目標(biāo)：顯性與隱性

圖表19：美國就業(yè)尚未恢復(fù)至疫情前水平

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

基于上述分析，我們認為下半年美聯(lián)儲將開啟削減QE的進程，貨幣政策態(tài)度或“先鴿后鷹”。在通脹上升初期，美聯(lián)儲將保持耐心，繼續(xù)實踐平均通脹目標(biāo)制。但如果通脹持續(xù)保持高位，美聯(lián)儲可能從寬松轉(zhuǎn)向中性。

短期來看，平均通脹目標(biāo)制增加了美聯(lián)儲對通脹的忍耐度。近期有聯(lián)儲官員指出，今明兩年P(guān)CE通脹都可能高于2%，暗示可以接受更高的通脹水平。與此同時，美國勞動力市場遠未恢復(fù)至疫情前水平，當(dāng)前仍有800多萬人處于失業(yè)狀態(tài)，這增加了美聯(lián)儲的耐心。部分投資者認為，當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策更加側(cè)重于“保就業(yè)”，而非“抗通脹”。

但中期來看，美聯(lián)儲存在低估通脹的可能性。當(dāng)前美聯(lián)儲傾向于認為通脹上升是暫時現(xiàn)象（transitory），隨著時間推移，基數(shù)效應(yīng)和供給瓶頸將會消失。但如前所述，這次我們面對的是全球性的供給沖擊，其對經(jīng)濟運行影響的可能不會很快結(jié)束。再加上拜登的財政刺激，勞動力市場供需錯配，這次通脹持續(xù)的時間可能比以往更長。如果后續(xù)通脹的持續(xù)性得到證實，那么美聯(lián)儲的態(tài)度也可能從鴿派轉(zhuǎn)向中性。

資產(chǎn)配置方面，我們根據(jù)通脹的不同成因，將1970年以來美國通脹階段分為需求型、供給型、工資型通脹。圖20-24展示了大類資產(chǎn)在每一類通脹下的表現(xiàn) ，我們發(fā)現(xiàn)：

整體來看，在通脹時期，大宗商品的表現(xiàn)普遍好于其他資產(chǎn)；

在需求型通脹下（即“再通脹”），原油、銅、新興市場股票表現(xiàn)較好；

在供給型通脹下，黃金、原油、歐洲股票表現(xiàn)突出。一個解釋是供給沖擊往往都與原油供給下降有關(guān)，而且容易帶來惡性通脹。

在工資型通脹下，原油、新興市場股票、黃金表現(xiàn)較好；

美元指數(shù)在各類通脹下均表現(xiàn)不佳。一個解釋是，除惡性通脹外，大多數(shù)通過情形下市場風(fēng)險偏好改善，不利美元；

美國國債在需求和供給型通脹下表現(xiàn)不佳，但在工資型通脹下能有小幅正收益。一個解釋是工資型通脹往往發(fā)生在經(jīng)濟周期末端，市場預(yù)期經(jīng)濟衰退的概率上升，進而增加對美債的配置。 

圖表20：1970-2019年，美國需求、供給、工資型通脹時期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部。

圖表21：大類資產(chǎn)在需求型通脹下的收益

圖表22：大類資產(chǎn)在供給型通脹下的收益

資料來源：Bloomberg, 萬得資訊，中金公司研究部

圖表23：大類資產(chǎn)在工資型通脹下的收益

圖表24：大類資產(chǎn)相對標(biāo)普500指數(shù)的超額收益

資料來源：Bloomberg, 萬得資訊，中金公司研究部

接下來，我們分別考察2020年6月和2021年1月以來的大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，并將其與三類通脹期的疊加收益（我們的基準(zhǔn)水平）比對，我們發(fā)現(xiàn)：

去年6月以來，原油和銅價分別上漲92.2%和81.9%，漲幅最多，符合歷史規(guī)律。如果與基準(zhǔn)水平相比，原油仍有一定差距，但銅的漲幅已經(jīng)較多；

去年6月以來，標(biāo)普500和歐洲斯托克50指數(shù)的漲幅分別為37%和31%，已經(jīng)超過基準(zhǔn)水平，可能說明經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)被較好price in；

黃金的收益顯著低于基準(zhǔn)水平。今年以來黃金下跌3.2%，即使是去年6月以來，黃金的漲幅也只有8.6%，而基準(zhǔn)水平下黃金漲幅高達78%；

新興市場股票和主權(quán)信用的收益均顯著落后于基準(zhǔn)水平，一個可能解釋是今年疫情在新興市場蔓延（如巴西、印度、東南亞等國）抑制了投資者的風(fēng)險偏好；

美元表現(xiàn)疲軟，符合歷史規(guī)律。去年6月以來美元指數(shù)已貶值8.2%，這與基準(zhǔn)水平已基本相當(dāng)。

基于上述分析，考慮到下半年美國通脹抬升，美聯(lián)儲貨幣政策不確定性增加，我們認為部分抗通脹的實體資產(chǎn)仍具有配置價值，而高估值、流動性驅(qū)動的虛擬資產(chǎn)可能面臨調(diào)整的風(fēng)險。