中金:當前美股盈利的八個特征

作者: 中金研究 2021-05-28 10:52:22
當前美股盈的八個特征:修復超預期,投資略修復;同環(huán)比均尚未見頂,故美股未到悲觀時。

美股一季度業(yè)績已經(jīng)披露完畢(披露期為4月中旬到5月中旬)。美股市場并沒有出現(xiàn)一度擔心的“五月賣出”,即便在4月通脹數(shù)據(jù)大超預期以及減量擔憂升溫的背景下依然呈現(xiàn)出了相當?shù)捻g性。

我們認為,美股一季度業(yè)績大幅好于預期“功不可沒”。本文中,我們對一季度業(yè)績情況特別是其中的趨勢做出梳理,并對未來前景做出展望。

當前美股盈的八個特征:修復超預期,投資略修復;同環(huán)比均尚未見頂,故美股未到悲觀時

特征一:一季度繼續(xù)修復,且大幅超出預期。盡管在業(yè)績期前,市場對于美股一季度盈利的繼續(xù)修復都并非沒有準備,但實際披露結果依然大幅好于預期。整體看,一季度標普500 EPS同比增速高達51.4%(vs.四季度5.2%),這明顯好于業(yè)績期前21.1%的預期;與此同時,納斯達克100的EPS同比增速也從四季度的17%大幅提升至52.2%。我們認為這是在市場近期即便面臨通脹和貨幣政策擔憂背景下,表現(xiàn)依然維持穩(wěn)定甚至創(chuàng)新高的主要原因之一

圖表1:近期美股市場再創(chuàng)新高主要是盈利驅(qū)動,估值四季度以來基本持平

圖表13: 標普500指數(shù)與分板塊EPS盈利增速一覽

特征二:消費、金融和上游是亮點。一季度盈利之所以大超預期,從行業(yè)看,主要亮點來自可選消費、金融和原材料,如汽車、銀行、多元金融、零售、科技硬件、能源以及原材料盈利增速較四季度均大幅抬升,一季度增速都超過70%。其中,銀行和多元金融與市場成交活躍、利率走高以及壞賬撥備持續(xù)減少有關;汽車和科技硬件盈利持續(xù)向好體現(xiàn)了財政刺激下需求旺盛同時供應鏈緊張庫存低導致價格上漲的局面。能源和原材料則與大宗商品一季度大幅上漲有關。

圖表16: 一季度汽車盈利同比大幅領先,銀行、多元金融同樣增長強勁,但交通運輸、公用事業(yè)落后

特征三:除消費服務、交運、家庭個人用品、能源、資本品等外,大部分板塊盈利已經(jīng)超過疫情前水平。相比上文中提到的比較強勢的行業(yè),還有一些板塊依然相對落后。目前看,截止一季度,消費者服務、交運、家庭用品等板塊盈利距離2019年底的盈利絕對水平仍有較大差異,疫情所造成的坑還沒有填滿。不過往前看,隨著疫苗接種和隨之而來的復工開放進程的推進,我們預計這些疫情期間受損較為嚴重的板塊恰恰可能存在較大的修復空間,進而支撐未來盈利增長。

圖表2: 除消費服務、交運、家庭個人用品、能源、資本品等外,大部分板塊盈利已經(jīng)超過疫情前水平

特征四:財務杠桿緩解、利息備付率提升;利率上行并未造成太大影響。疫情爆發(fā)時,市場最為擔心的就是經(jīng)營性現(xiàn)金流因疫情“冰封”和原本高杠桿導致的壓力。作為應對,美聯(lián)儲無限量QE和直接購買信用債都起到了積極的效果,體現(xiàn)為信用債發(fā)行的大幅增加(2020年全年信用債發(fā)行規(guī)模達2.28萬億美元,較2019年的1.42萬億美元增長60.3%)。一季度,美債利率的大幅上行一度引發(fā)市場擔憂在疫情完全緩解和復工徹底修復之前,融資成本大幅抬升會拖累企業(yè)盈利的修復前景。不過,從實際情況看并沒有發(fā)生,一季度美股非金融企業(yè)財務杠桿小幅回落、利息備付率提升(有息負債從四季度的1.15降至1.13,整體利息備付率從四季度的7.00上升至8.35)。

我們認為主要有以下三個原因:1長端利率上行的同時,信用利差基本維持不變2)企業(yè)發(fā)債規(guī)模依然可觀,2021年一季度發(fā)行規(guī)模6036億美元,較2020年一季度繼續(xù)增長6.8%;3)盈利大幅改善起到了一定抵消的效果。

圖表48: 一季度非金融企業(yè)個股凈杠桿率中位數(shù)從上季度的67%降至66%;整體凈杠桿率從上季度的77%降至76%

圖表49: 一季度總債務/股東權益從四季度的2.14降至2.08,有息負債從四季度的1.15降至1.13

圖表50: 一季度非金融企業(yè)整體利息備付率從四季度的7.00升至8.35,個股利息備付率中值升至7.23

圖表3: 盡管近期長端利率大幅上行,但信用利差基本維持不變

圖表4: 2021年一季度發(fā)行規(guī)模6036億美元,較2020年一季度增長6.8%

特征五:一季度稅負維持低位,是支撐利潤率和ROE主要因素之一,關注后續(xù)稅改進展。目前相對低的有效稅率也對盈利改善起到了積極效果。自特朗普在2017年底將企業(yè)所得法定稅率從35%降至21%,企業(yè)有效稅率和實際繳稅額都在持續(xù)下降,一季度單季有效稅率較四季度略有抬升,但依然維持低位(18.5%)。

不過需要注意的是,拜登在近期提出的基建投資計劃中同時也匹配以相應的企業(yè)所得稅(21%到28%)和全球最低稅率(翻倍至21%)的提議,如果10月新一財年后通過預算調(diào)節(jié)程序得以通過實施的話,將難免對盈利產(chǎn)生一定影響(若加稅措施通過,我們測算將拖累標普500指數(shù)2021年預期凈利潤7.4%,增速將從當前市場預期的32.4%降至31.8%,《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》)。

圖表5: 若加稅措施通過,我們測算將拖累標普500指數(shù)2021年預期凈利潤7.4%

特征六:回購逐漸回升,在手現(xiàn)金下降但仍處于高位。盈利的大幅下滑使得美股企業(yè)回購行為在去年二季度一度驟降。去年三季度以來,企業(yè)回購逐步改善并與今年一季度回升至收入的1.4%,增幅較大的主要是金融行業(yè),不過這一水平依然遠低于疫情前3~4%的平均水平。在此背景下,我們注意到企業(yè)在手現(xiàn)金小幅回落,但依然處于高位。

圖表46: 一季度標普500已披露的回購總金額占指數(shù)總市值的比例從四季度的1.38%小幅抬升至1.41%

圖表45: 一季度非金融板塊在手現(xiàn)金降至1.84萬億美元,其中信息科技占比27.7%,可選消費占比18.3%,通訊服務占比15.7%,房地產(chǎn)和公用事業(yè)占比最低

圖表47: 在已披露的~1184億美元的回購中,信息技術、金融、醫(yī)療保健占比37.8%、16.4%、13.9%,公用事業(yè)、能源及房地產(chǎn)占比最低

特征七:資本開支小幅改善,但存在明顯結構性差異;關注后續(xù)基建投資進展。資本開支也是一個市場較為關注動向,直接決定了投資周期是否能夠開啟、對于上游資源品的實際拉動效果、甚至未來增長的持續(xù)性。從一季度的情況來看,美股企業(yè)的資本開支的確在逐步修復,同比增速從四季度的-2.5%恢復到一季度的3.0%,但仍沒有修復到疫情前水平而且結構上存在明顯分化,盈利狀況較好、在手現(xiàn)金較多的汽車、零售、半導體設備、生物制藥等修復較為明顯,且已經(jīng)超過疫情前水平;相比之下,能源、交運、商業(yè)服務依然落后,這一點從上游企業(yè)相對偏低的產(chǎn)能利用率也可以得到印證,畢竟需求好同時產(chǎn)能利用率高是資產(chǎn)開啟資本開支周期的前提條件。一季度GDP口徑下的私人投資也呈現(xiàn)出類似的情形,即住宅投資修復最早最快,設備投資(equipment)也有明顯修復(但主要以信息科技設備為主,其他設備投資依然落后),而設施投資(structure)則尚未出現(xiàn)明顯改善。

往前看,可以關注拜登基建投資在10月新一財年后的進展,如果能夠獲得通過的話,將對投資需求產(chǎn)生直接提振(《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》),不過由于目前共和民主兩黨分歧依然較大,因此大概率只能通過預算調(diào)節(jié)程序才能獲得通過,而且最終規(guī)模存在一定不確定性。

圖表54: 一季度美股非金融板塊資本開支Capex同比轉(zhuǎn)正至3.0%(四季度為-2.5%)

圖表55: 能源板塊一季度資本開支同比維持低位(-49.9%),非金融非能源板塊同比抬升至11.8%

圖表6: 汽車、零售、半導體、生物等Capex同比增速修復較為明顯,而能源、交運、商業(yè)服務落后

圖表57: 在一季度非金融板塊1605億美元的資本開支中,媒體、公用事業(yè)、電信服務、食品飲料、汽車與零部件占比超50%

圖表7: 偏上游和原材料環(huán)節(jié)的產(chǎn)能利用率依然偏低

圖表8: 住宅投資修復最早最快,設備投資也有明顯修復,而設施投資則尚未出現(xiàn)明顯改善

圖表9: 而設備投資中又主要是以信息處理設備為主,其他修復依然緩慢

特征八:未來前景上,同比二季度見頂,環(huán)比仍有望繼續(xù)增長;預計何時填平疫情的坑?根據(jù)目前的市場一致預期,由于去年二季度是疫情沖擊最嚴重的時期,存在明顯低基數(shù)效應,因此二季度盈利增速有望進一步提升,目前市場預期標普500指數(shù)二季度盈利同比增速有望達到59.5%,三季度雖然因基數(shù)原因?qū)⒒芈洌h(huán)比仍有望繼續(xù)改善。假設以2019年四季度凈利潤水平作為疫情前的基準,那么如若需要填平2020年前三個季度凈疫情沖擊下的凈利潤下滑的坑,參照Factset匯總的標普500指數(shù)季度增速預測,我們測算2022年一季度有望完全修復。

在這一背景下,我們對美股市場依然維持積極看法,盡管估值處于相對高位且難免會因通脹壓力和政策變數(shù)出現(xiàn)短期波動,但尚未到悲觀時,主要是基于我們預計的增長有望繼續(xù)改善(環(huán)比三季度見頂)以及美聯(lián)儲仍將維持寬松的預期(我們預計四季度是更有可能的QE減量時點,但沖擊不至于像2013年5月那么顯著《QE減量的歷史經(jīng)驗與啟示》)。實際上,從去年四季度開始,美股市場的上漲就主要是由盈利驅(qū)動,估值基本持平并小幅回落。

圖表10:二季度盈利同比增速有望達到59.5%高點,但三季度環(huán)比仍有望繼續(xù)改善

圖表11: 我們測算2022年一季度有望完全修復疫情沖擊

圖表12: 如果QE減量在四季度開啟,我們預計沖擊不至于像2013年5月那么顯著

本文選編自“ 中金策略”,作者:劉剛、李赫民等,智通財經(jīng)編輯:張金亮。

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