天風(fēng)證券：從服務(wù)品牌化到人力產(chǎn)業(yè)化到產(chǎn)業(yè)生態(tài)化，中國人服行業(yè)蓄勢崛起再造黃金十年

1. 強(qiáng)周期輕資產(chǎn)現(xiàn)金奶牛行業(yè)，政策加碼頭部品牌效應(yīng)凸顯

1.1. 全球人服市場規(guī)模5000億歐元，細(xì)分業(yè)務(wù)貫穿求職生命周期

根據(jù)WEC統(tǒng)計(jì)，2019年全球人力資源服務(wù)市場規(guī)模為4946億歐元，同增4.5%。WEC將人力資源服務(wù)分為代理工作(Agency Work)、托管服務(wù)提供商(Managed Services Providers)、直接招聘(Direct Recruitment)、招聘流程外包(Recruitment Process Outsourcing)以及職業(yè)管理(Career Management)五類。其中，代理工作占比最大，為79%(MSP性質(zhì)的代理工作占比為20%);其次為MSP和直接招聘，分別為27.3%和12.7%;RPO和職業(yè)管理營收占比較小，分別為1.2%和0.4%。2019年五大業(yè)務(wù)營收同比變化分別為+1%/+13%/+5%/+25%/-1%。

代理業(yè)務(wù)本質(zhì)上是組織效率的優(yōu)化，發(fā)達(dá)地區(qū)滲透率較高，市場更為成熟。2019年美國市場貢獻(xiàn)了全球代理工作市場總額的近三分之一，前五大市場(美國、日本、英國、德國、法國)貢獻(xiàn)超過了三分之二。代理工作的全球滲透率保持穩(wěn)定，2019年為1.6%，其中英國、荷蘭、法國的滲透率約為全球平均水平的兩倍左右。

全球范圍內(nèi)，代理機(jī)構(gòu)工作人員占比最高的為服務(wù)業(yè)，2019年占比為48%，其次為制造業(yè)占比28%，建筑業(yè)和農(nóng)業(yè)占比分別為8%和4%。代理機(jī)構(gòu)工作人員行業(yè)分布與總就業(yè)人口分布趨勢相似，據(jù)經(jīng)合組織統(tǒng)計(jì)，隨著第三產(chǎn)業(yè)崛起，目前全球有65%的勞動力就職于服務(wù)業(yè)。另外，較發(fā)達(dá)地區(qū)在農(nóng)業(yè)部門的代理工作滲透率低于平均水平，在服務(wù)業(yè)部門的代理工作滲透率則高于平均水平。

近年勞動力市場趨緊，優(yōu)質(zhì)人才供不應(yīng)求，人力資源服務(wù)增長迅速。2019年，全球擁有16.2萬家人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，內(nèi)部員工逾330萬人，超過6100萬人通過人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)入勞動力市場。近年勞動力市場條件日益緊張，企業(yè)傾向于使用招聘流程外包和托管服務(wù)提供商獲得合適的雇員，RPO和MSP業(yè)務(wù)在全球穩(wěn)定增長，2019年市場規(guī)模分別同增+25%/+13%，直接招聘業(yè)務(wù)同增6%。直接招聘、RPO和MSP業(yè)務(wù)的最大市場皆為美國，英國、日本、法國、中國市場的表現(xiàn)亦十分亮眼。

全球市場較為分散，但區(qū)域性行業(yè)性龍頭跑出值得期待，競爭格局向相對集中發(fā)展。由于服務(wù)非標(biāo)準(zhǔn)化、客戶粘性高&服務(wù)商先發(fā)優(yōu)勢顯著的特征，人服行業(yè)較難出現(xiàn)絕對集中的超大企業(yè)，20年全球人力資源服務(wù)市場排名前三的Randstad、Adecco和Manpower市場份額合計(jì)為15%。代理用工是人服領(lǐng)域中集中度相對較高的細(xì)分行業(yè)，區(qū)域性行業(yè)性集中度提升可期，如2020年在法國市場，第一名Adecco市占率為22%，第三名Ranstard市占率為16%。

人力資源行業(yè)順周期性明顯，代理用工業(yè)務(wù)提供了良好的彈性墊作用。代理用工在減少失業(yè)、促進(jìn)就業(yè)、減少勞動力市場摩擦方面，發(fā)揮了重要的橋梁作用。美國ASA的調(diào)研結(jié)果顯示，半數(shù)受訪者選擇成為合同工和臨時工是為了獲得正式工作，六成以上的受訪者認(rèn)為派遣經(jīng)歷鍛煉了工作技能，豐富了工作經(jīng)驗(yàn)，對于找到正式工作有益。

在經(jīng)濟(jì)衰退時，企業(yè)迫于經(jīng)營壓力裁員，與正式員工相比，派遣工人辭退成本更低;而在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時，由于宏觀環(huán)境的不確定性，企業(yè)更傾向采用更靈活的用工形式以抵御風(fēng)險。在成熟的用工市場，代理用工業(yè)務(wù)的波動幅度顯著高于GDP波動幅度。以2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)為例，歐洲各國GDP下滑6%，代理用工業(yè)務(wù)銳減30%;隨后GDP回暖，而代理用工業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了市場規(guī)模超20%增速的強(qiáng)勢反彈。

1.2. 政策經(jīng)濟(jì)人口文化四重共振，加速人力資源服務(wù)蓬勃向上

根據(jù) SIA 協(xié)會的 History Of Staffing Industry 報(bào)告，全球人力資源行業(yè)的發(fā)展可分為以下幾個階段，起步期：①1840-1940：人服行業(yè)濫觴，主要滿足用工需求。人服行業(yè)的起源可追溯到19世紀(jì)，在英國最早出現(xiàn)了為富人家庭雇傭家政人員的中介服務(wù);19世紀(jì)末，美國私人職業(yè)介紹所興起，為鐵路、礦業(yè)、輪船公司等重工業(yè)有償推薦員工。②1940-1950：發(fā)達(dá)國家領(lǐng)跑，業(yè)務(wù)趨于科學(xué)化現(xiàn)代化。二戰(zhàn)后，為了解決戰(zhàn)后退伍士兵的工作問題和企業(yè)員工短缺問題，美國中西部和英國的人服業(yè)務(wù)需求旺盛;伴隨著女性解放運(yùn)動的興起，更具有現(xiàn)代意義的人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，人力資源管理科學(xué)方法論開始萌芽。

波折發(fā)展期：③1950-1970：業(yè)務(wù)繁榮發(fā)展，成為全球性行業(yè)。受益于歐美國家經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展，勞動力市場供不應(yīng)求，人力機(jī)構(gòu)不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍和地理范圍，從市場較為成熟的北美、歐洲，逐步拓展到南美、亞洲和澳大利亞。④1970-1980：經(jīng)濟(jì)危機(jī)誘發(fā)需求，行業(yè)競爭格局多元化。兩次石油危機(jī)爆發(fā)，用工靈活性重要性凸顯，人力資源咨詢業(yè)務(wù)和薪酬管理服務(wù)重要性上升。同時，微型計(jì)算機(jī)的使用賦能業(yè)務(wù)發(fā)展。⑤1980-1990：計(jì)算機(jī)科技發(fā)展，順勢擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。計(jì)算機(jī)科技蓬勃發(fā)展，企業(yè)對電腦的使用激增，人力資源公司迎合市場需求，開展臨時程序員、系統(tǒng)分析員、計(jì)算機(jī)工程師招聘與派遣業(yè)務(wù);

改革創(chuàng)新期：⑥1990-2000：在線招聘業(yè)務(wù)興起，MSP模式大受歡迎。人力資源在線招聘業(yè)務(wù)興起，Monster.com1999年每月獨(dú)立訪客達(dá)250萬;MSP業(yè)務(wù)模式開展，深受體量大、招聘供應(yīng)鏈復(fù)雜的大企業(yè)歡迎。⑦2000-2010：行業(yè)內(nèi)并購整合提速，外包熱潮與自由職業(yè)平臺興起。互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰，IT人員配備業(yè)務(wù)規(guī)模銳減;薩班斯法案頒布，財(cái)會人員需求激增。大型人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)加速收購，外包浪潮盛行。⑧2010年至今：“零工經(jīng)濟(jì)”興起，科技催生新業(yè)務(wù)形態(tài)。自動化、人工智能、大數(shù)據(jù)和區(qū)塊鏈等為行業(yè)帶來更多可能性，巨頭加速新興業(yè)務(wù)布局。

根據(jù)莫榮的《中外人力資源服務(wù)業(yè)比較研究》，政策是驅(qū)動人力資源行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在動因。十九世紀(jì)末，由于新興的私營職業(yè)介紹機(jī)構(gòu)存在販賣人口、強(qiáng)制勞動、剝削勞工等現(xiàn)象，1919年國際勞工組織制定《失業(yè)公約》和《失業(yè)建議書》，禁止私營職業(yè)介紹機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)。此后由于私營職介機(jī)構(gòu)有助于彌補(bǔ)公共就業(yè)服務(wù)的缺陷，對勞動力市場意義重大，1933年國際勞工組織通過《收費(fèi)職業(yè)介紹所公約》，對私營職介機(jī)構(gòu)的限制松動;1949年修訂《收費(fèi)職業(yè)介紹所公約》，各成員國可以自行制定政策，并對私營職介機(jī)構(gòu)加以監(jiān)督。此后，各國逐步完善對私營派遣機(jī)構(gòu)的政策規(guī)定與法律框架，私營機(jī)構(gòu)逐漸合法化并快速發(fā)展，如1951年美國財(cái)政部規(guī)定人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)是有備案的雇主，確定了該行業(yè)的合法地位。1997年，國際勞工組織大會通過《1997年私營就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)公約》，承認(rèn)私營就業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)對勞動力市場的積極作用，鼓勵發(fā)展。

《勞務(wù)派遣法》的出臺與修訂完善極大激發(fā)了日本派遣市場的發(fā)展。日本傳統(tǒng)的雇傭制度是終身雇傭制，企業(yè)傾向于招聘應(yīng)屆畢業(yè)生，在企業(yè)內(nèi)部投入大量成本培訓(xùn)員工。1947年，日本頒布《職業(yè)安定法》，為保障就業(yè)穩(wěn)定性，禁止派遣外包制度。六十年代中期，日本對外貿(mào)易繁榮，翻譯員、話務(wù)員、打字員的需求大大增加，美國Manpower公司瞄準(zhǔn)這一商機(jī)，1966年在日本成立分公司，把勞務(wù)派遣這一雇傭模式引入日本。二十世紀(jì)后半葉，面臨兩次石油危機(jī)、日元升值、貿(mào)易摩擦等諸多挑戰(zhàn)，日本出現(xiàn)了勞動力過剩、資本過剩、商品過剩的情形，由于傳統(tǒng)終身雇傭企業(yè)無法隨意解雇員工，用工成本過高，臨時工的使用日益普遍，傳統(tǒng)雇傭制度逐漸瓦解。1986年，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢和勞動力市場發(fā)生的轉(zhuǎn)變，日本制定《勞務(wù)派遣法》，勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)開始合法化。隨后，日本政府對《勞務(wù)派遣法》進(jìn)行了多次修訂：逐漸取消派遣工種的限制，放寬時間限制，加強(qiáng)對派遣員工的權(quán)益和福利保障。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型提檔，第三產(chǎn)業(yè)崛起提高對人力資源行業(yè)的需求。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中也伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，美國在1978年人均GDP首次超過1萬美元，達(dá)到10,563美元，其后第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比從1980年的66%提升到2019年的79%。日本在1981年人均GDP超過1萬美元，達(dá)到10,361美元，其后第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)占比從當(dāng)年的55%提升至2019年的72%。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，一方面需要大量的服務(wù)型勞動人口支持，另一方面，經(jīng)濟(jì)由提速走向提質(zhì)，也會加大對中高端人才的需求，這些都提高了對人力資源行業(yè)的需求。

人口紅利消退，用人成本上升推動用工靈活化。日本人口老齡化問題嚴(yán)重，自上世紀(jì)70年代起出生率下降，1993年開始人口出現(xiàn)負(fù)增長，勞動人口數(shù)及勞動人口占比均下滑。與此同時，派遣市場規(guī)模從1987年的5032億日元增長到2008年的7.8萬億日元，復(fù)合增長率為14%。在行業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的過程中，跑出了Recruit、MEITEC、Persol、TechnoPro等優(yōu)質(zhì)人力資源企業(yè)。

組織形態(tài)的轉(zhuǎn)變和文化潮流的趨勢加速靈活用工蓬勃向上。從歷史發(fā)展進(jìn)程來看，組織化工作并不是天然發(fā)生的，而是人類希望在組織中尋求保障的生存需求所驅(qū)動的。狩獵時代和農(nóng)業(yè)時代時期，為應(yīng)對艱苦的自然生存環(huán)境，人類加入群體團(tuán)體作戰(zhàn)。工業(yè)時代，為提升生產(chǎn)效率，形成組織、為一個組織工作、精細(xì)化分工成為社會主流。如今步入信息時代、生物科技時代，物質(zhì)資源的極大豐富使得人類的生產(chǎn)和生活方式發(fā)生了翻天覆地的變化，工作的性質(zhì)也發(fā)生了變革，企業(yè)的邊界正在日益模糊，去組織化進(jìn)程日益明顯。

派遣員工趨向年輕化，注重工作靈活性。根據(jù)Eurociett統(tǒng)計(jì)，在除德國外的歐洲國家，30歲以下派遣工作者超過一半。在荷蘭、比利時和意大利，25歲以下的機(jī)構(gòu)工作者比例尤其高，分別為46%、37%和33%，派遣工作對于促進(jìn)學(xué)生和年輕勞動者就業(yè)發(fā)揮了重要作用。ASA調(diào)查結(jié)果顯示，美國97%的受訪者表示，工作的靈活性對他們而言很重要。近年來， FIVERR、UPWORK等自由職業(yè)者服務(wù)交易在線平臺的興起，將服務(wù)商品化，通過類似電子商務(wù)交易的搜索、查找和訂購流程，自由職業(yè)者實(shí)現(xiàn)工作技能的高效變現(xiàn)，探索靈活工作形式的無限可能。

2. 復(fù)盤歐美日人力龍頭變遷之路，百舸爭流奮楫者先勇進(jìn)者勝

2.1. Adecco/Manpower/Randstad/RHI：傳統(tǒng)外包企業(yè)踏準(zhǔn)時代契機(jī)，90年代營收與估值齊飛

人力資源行業(yè)的發(fā)展始于美國福利制度發(fā)展及歐洲零工政策放開的時代契機(jī)，美歐傳統(tǒng)人服龍頭的成長史對我國具有一定的借鑒意義，以下主要對Adecco/Manpower/Randstad/RHI四家公司進(jìn)行分析總結(jié)。

■ 人力行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著，四家公司起源于發(fā)達(dá)國家，歷史悠久。從成立時間看，Manpower與RHI都成立于二戰(zhàn)之后不久;Adecco的前身Adia于1957年在瑞士創(chuàng)立，Ecco于1964年在法國創(chuàng)立，1996年合并更名為Adecco;Randstad成立于1960年。人力行業(yè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟度密切相關(guān)，四家公司都起源于發(fā)達(dá)國家，且受經(jīng)濟(jì)周期影響大。2020年受疫情影響，Adecco/Manpower/Randstad/RHI的營收總量分別同比下滑-17%/-14%/-13%/-16%。

■ Staffing業(yè)務(wù)均為營收大頭，輕資產(chǎn)運(yùn)營模式帶來較好收益率。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，Adecco/Manpower/Randstad/RHI的Staffing業(yè)務(wù)收入占比分別為84%/88%/49%/73%，其他業(yè)務(wù)包括Permanent Recruitment、RPO、MSP、Consulting & Training等。Adecco/Manpower/Randstad的利潤率水平相似，近年來毛利率保持在15%-20%之間，凈利率保持在2%-3%之間，ROE水平均在15%-20%之間。RHI的ROE水平遠(yuǎn)高于同行，主要由于其凈利率水平較高。RHI主要面向中小企業(yè)，且會計(jì)類/技術(shù)類工種占比較高，收取的服務(wù)費(fèi)價差較高，毛利率水平較高。

■ 國際化布局打開增量市場，歐洲和北美為大本營。從地域分布看，Adecco主要集中在法國和北美，兩地合計(jì)占比42%，20世紀(jì)70年代Adia開始海外擴(kuò)張;Manpower超四成營收集中在南歐，1956年開始進(jìn)軍海外市場;Randstad北美/法國/荷蘭的三地營收占比合計(jì)接近一半，1967年業(yè)務(wù)已遍布四個國家;RHI美國營收占比為77.5%，1973年在倫敦開設(shè)第一家辦事處。

20世紀(jì)90年代前后為歐美人服行業(yè)發(fā)展黃金期，營收和估值齊飛。由于凈利潤波動較大，此處采用PS進(jìn)行歷史復(fù)盤：①1990至1997年為估值抬升期，行業(yè)需求旺盛，政策逐步完善，Adecco/Manpower/Randstad/RHI規(guī)模提升，收入的年均復(fù)合增長率分別為28.9%/13.2%/15.7%/26.7%，1997年的PS分別為1990年的4.4/1.6/3.0/6.7 倍(Adecco為92至97年數(shù)據(jù))。②伴隨著2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2008年的金融危機(jī)，強(qiáng)周期的人力行業(yè)整體估值步入波動下行期，Adecco/Manpower/Randstad的PS回歸到0.5以下，RHI回落到1.3倍左右，1998至2008年四家公司收入的年均復(fù)合增長率分別為8.8%/9.3%/12.8%/9.9%。③2009年之后，行業(yè)步入穩(wěn)態(tài)期，2009至2019年四家公司收入的年均復(fù)合增長率分別為4.7%/2.7%/6.7%/7.2%，四家公司的PS維持相對穩(wěn)定。

復(fù)盤四家龍頭的成長史，我們認(rèn)為：時代契機(jī)為人服龍頭提供了成長發(fā)展優(yōu)渥的土壤，踩準(zhǔn)時代節(jié)點(diǎn)對于人服企業(yè)搶占客戶高地十分關(guān)鍵;技術(shù)是企業(yè)打造核心競爭力，提升營運(yùn)效率和客戶服務(wù)體驗(yàn)的重要手段;并購是龍頭拓展業(yè)務(wù)和市場最具性價比的方式。

①二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、政策制度變化，臨時雇員成為公司規(guī)?？焖贁U(kuò)張中更為經(jīng)濟(jì)的選擇，龍頭公司踩在時代節(jié)點(diǎn)上，順勢茁長成長。

歐洲大多數(shù)國家起初認(rèn)為臨時雇員會對長期雇員制度產(chǎn)生威脅，政府對臨時雇員持限制性態(tài)度。隨著機(jī)構(gòu)的斗爭，歐洲各國逐漸放松部分限制，給予私營派遣機(jī)構(gòu)更高的經(jīng)營自由，并主張通過社會對話和集體談判加強(qiáng)對派遣員工的保護(hù)。各國從二十世紀(jì)中期開始立法，允許勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)開展，至90年代逐漸形成三種法律模式：自由型--勞務(wù)派遣和其他形式的就業(yè)形式無分別，以通用的勞動法律和商業(yè)法律加以管制，不額外立法，以英國、愛爾蘭和芬蘭為例;半約束型--對勞務(wù)派遣機(jī)構(gòu)額外立法，對派遣員工與其他勞動者不做額外區(qū)分，以奧地利、德國、荷蘭和西班牙為例;約束型--對派遣機(jī)構(gòu)和派遣員工都有單獨(dú)立法，以比利時、法國、意大利和葡萄牙為例。

Adecco、Randstad順歐洲人服行業(yè)自由化之風(fēng)成長。20世紀(jì)60年代，荷蘭人服行業(yè)限制逐步放開，1965年臨時雇傭合法化，Randstad1960年在荷蘭成立。Adecco1996年成立，由1957年在瑞士成立的Adia和1964年在法國成立的Ecco合并而成。90 年代約有 2%的荷蘭工人是臨時工，為德國的 4 倍多，同期西班牙、意大利等國才逐步放開對臨時雇員的法律限制，給予了Adecco和Randstad良好的積累經(jīng)驗(yàn)和搶占市場的時機(jī)。

二戰(zhàn)后勞動力短缺為臨時雇傭機(jī)構(gòu)帶來發(fā)展機(jī)遇，Manpower和Robert Half均于1948年在美國成立。1956年，Manpower在品牌效應(yīng)漸顯后，開始采用加盟授權(quán)經(jīng)營的方式，加速規(guī)模擴(kuò)張。19世紀(jì)60年代，美國總統(tǒng)約翰遜提出“偉大社會”計(jì)劃和“向貧因宣戰(zhàn)”的口號，出現(xiàn)了第二次社會立法浪潮。1980年，美國社會福利制度逐步被推向巔峰，雇主使用臨時雇員的性價比遠(yuǎn)高于長期雇工。Manpower 在此歷史背景下，營收從 1976 年的 3億美元增長至 1990 年的 35 億美元，年均復(fù)合增長率為 19%。

信息化浪潮和薩班斯法案的落地為RHI打開成長空間。RHI的創(chuàng)始人Bob與Maxine Half曾負(fù)責(zé)大型紡織制造企業(yè)的會計(jì)人員招聘工作，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)市場上缺少針對財(cái)會行業(yè)的專業(yè)人力資源服務(wù)提供商。90年代中期，伴隨著信息化浪潮，IT專業(yè)領(lǐng)域人員需求旺盛，并且雇傭周期較長，利潤率較高。RHI分設(shè)出RHI Consulting板塊，專門向客戶提供系統(tǒng)分析師、計(jì)算機(jī)工程師和其他信息技術(shù)專家。2002年《薩班斯法案》法案頒布，強(qiáng)化美股上市公司信息披露、公司治理、內(nèi)部控制等責(zé)任，高技能專業(yè)性人才(會計(jì)、風(fēng)控、IT等)需求爆發(fā)，2004年至2007年RHI收入的年均復(fù)合增長率為20%。

②內(nèi)生方面，四家龍頭重視技術(shù)投入和軟件開發(fā)，將數(shù)字化作為戰(zhàn)略重點(diǎn)之一。Randstad近兩年的資本支出主要用于對軟件開發(fā)的持續(xù)投資，2019年資本支出1.22億歐元，2020年為1.06億歐元;Manpower近三年用于軟件開發(fā)的資本支出分別為560萬美元(2018年)、200萬美元(2019年)和1400萬美元(2020年);2020年，Adecco的總資產(chǎn)中，擁有計(jì)算機(jī)設(shè)備16.2億歐元、資本化的軟件資產(chǎn)63.4億歐元;Robert Half于2020年投入4700萬美元用于完善軟件和科技架構(gòu)，其中3300萬美元用于云計(jì)算相關(guān)項(xiàng)目，為公司未來增長奠基。

Manpower多項(xiàng)技術(shù)開創(chuàng)行業(yè)先河，創(chuàng)新推動效率提升;重視員工技能培訓(xùn)，關(guān)注員工個人職業(yè)發(fā)展。上世紀(jì)70年代末，F(xiàn)romstein出任manpower CEO，奠定了公司重視技術(shù)投入和員工技能培訓(xùn)的基因。1978年，F(xiàn)romstein帶領(lǐng)Manpower投資1.5千萬美元于Skillware計(jì)算機(jī)培訓(xùn)計(jì)劃，1982年推出，幫助臨時雇員熟絡(luò)客戶公司的工作流程，提高工作效率。1987年，Manpower與IBM協(xié)議建立分支機(jī)構(gòu)。Jeffrey A. Joerres(1999年-2015年)上任后，把原有績效測評等軟件升級標(biāo)準(zhǔn)化為業(yè)務(wù)板塊(Professional)，將服務(wù)對象從員工擴(kuò)大到客戶。持續(xù)的技術(shù)投入和培訓(xùn)產(chǎn)品輸出，大幅改善營運(yùn)效率的同時，也有利于維護(hù)優(yōu)質(zhì)的候選人數(shù)據(jù)庫資源和客戶資源，為后續(xù)業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)。

2000年后迎來數(shù)字化信息浪潮，龍頭加強(qiáng)科技投入，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提速。從私人電腦的普及、到互聯(lián)網(wǎng)時代降臨，再到如今人工智能、大數(shù)據(jù)、VR、區(qū)塊鏈等新興科技的發(fā)展，為人力資源服務(wù)行業(yè)帶來機(jī)遇與挑戰(zhàn)，線上平臺容納海量信息，智能識別實(shí)現(xiàn)高效匹配，各大龍頭加速技術(shù)布局。

Robert Half：響應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)變革促業(yè)務(wù)效率，數(shù)字系統(tǒng)助力行業(yè)洞察。二十世紀(jì)九十年代，互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目推進(jìn)并普及，發(fā)達(dá)國家在線求職網(wǎng)站興起。據(jù)《International Directory of Company History》資料，RHI執(zhí)行主席Messmer在美國在線招聘網(wǎng)站Monster.com上發(fā)布招聘信息，改變RHI傳統(tǒng)的線下經(jīng)營方式;投資4400萬美元，改善集團(tuán)各分支機(jī)構(gòu)之間的通信網(wǎng)絡(luò)，為所有員工提供計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)訪問權(quán)限，加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部溝通，促進(jìn)工作效率。數(shù)字系統(tǒng)附帶研究屬性，打造品牌效應(yīng)：依靠自身業(yè)務(wù)優(yōu)勢，打造富有聲譽(yù)的研究機(jī)構(gòu)。①面向機(jī)構(gòu)及政府：美國勞工部在編制《職業(yè)展望手冊》時使用了RHI的國家和地區(qū)年度薪資指南(RHI的會計(jì)和信息技術(shù)招聘指數(shù)為重要的景氣預(yù)測提供數(shù)據(jù)支撐);②面向個人：RHI定期對就業(yè)市場的各方面實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)查，并出具公開的研究報(bào)告，提供《薪資指南》、《行業(yè)未來就業(yè)趨勢》等報(bào)告。

Randstad：創(chuàng)辦RIF創(chuàng)新基金激發(fā)商業(yè)前景，成立數(shù)字工廠加強(qiáng)業(yè)務(wù)支撐。2014年RIF創(chuàng)新基金(Randstad Innovation Fund)成立，戰(zhàn)略投資人力資源服務(wù)初創(chuàng)企業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注在線平臺、大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)等科技領(lǐng)域與人服業(yè)務(wù)的融合應(yīng)用。秉承“Tech & Touch”戰(zhàn)略，扶持Allyo(在線招聘平臺)、Brazen(虛擬面試平臺)、Pymetrics(在線測培平臺)、Wade&Wendy(職業(yè)管理平臺)、Alice(薪酬管理平臺)等創(chuàng)新人服技術(shù)項(xiàng)目，挖掘新時代商業(yè)機(jī)會，構(gòu)建技術(shù)驅(qū)動后備力量。2017年成立數(shù)字工廠(Digital Factory)，圍繞企業(yè)運(yùn)營中存在的問題提出最快最優(yōu)的科技解決方案。荷蘭總部的數(shù)字工廠作為整個工廠的中央指揮中心，波蘭工廠專注于應(yīng)用程序接口(Application Programming Interface)的進(jìn)化，葡萄牙工廠專注于移動客戶端的完善，比利時工廠專注于大數(shù)據(jù)和算法的更新。通過內(nèi)部數(shù)據(jù)匯總、外部人力資源市場調(diào)研數(shù)據(jù)，及Monster在線平臺數(shù)據(jù)，形成龐大的人服行業(yè)數(shù)據(jù)庫(包括薪資水平、員工敬業(yè)度、營業(yè)額、采購額等數(shù)據(jù))，基于敏捷精益的方法及較短的開發(fā)周期，高效加強(qiáng)公司內(nèi)部技術(shù)支撐。

Adecco：實(shí)施“Perform, Transform, Innovate”戰(zhàn)略，優(yōu)化流程運(yùn)作，推動實(shí)際生產(chǎn)力的提高。2017年起實(shí)施“執(zhí)行-轉(zhuǎn)型-創(chuàng)新”四年計(jì)劃，旨在加強(qiáng)業(yè)務(wù)數(shù)字化，推動差異化發(fā)展和增長。①布局在線招聘平臺：2017年，Adecco與技術(shù)公司Infosys合作，建立在線派遣平臺Adia，采用機(jī)器學(xué)習(xí)算法，高效匹配靈活安置派遣員工，目前業(yè)務(wù)遍布奧斯汀、休斯頓、達(dá)拉斯、芝加哥、洛杉磯等城市;2018年，并購Vettery數(shù)字招聘平臺，從事技術(shù)、銷售和金融人才的在線招聘業(yè)務(wù)，2020年底收購Hired并與Vettery合并，構(gòu)造全球最大的人工智能驅(qū)動招聘平臺。②將數(shù)字化戰(zhàn)略貫徹到全球業(yè)務(wù)分部(GBU，Global Business Unit)的具體實(shí)踐中。Adecco GBU，技術(shù)平臺助力高效匹配，通過在線平臺實(shí)現(xiàn)派遣、外包業(yè)務(wù)的高效交付，在法國推出的“候選app”目前每月活躍用戶超30萬。Talent Solutions GBU，通過系統(tǒng)數(shù)據(jù)收集、分析支撐高效的人力資源集成解決方案，在2020年提供了1000萬小時的技能提升培訓(xùn)，實(shí)現(xiàn)超過3萬例職業(yè)安置和50萬例職業(yè)轉(zhuǎn)變。Modis GBU：專注認(rèn)知技術(shù)、數(shù)字轉(zhuǎn)換、云和基礎(chǔ)設(shè)施、智能生態(tài)系統(tǒng)、工業(yè)4.0五大高科技行業(yè)，提供技術(shù)咨詢、技術(shù)人才服務(wù)，并成立技術(shù)學(xué)院，目前已在日本、意大利、荷蘭、美國建立技術(shù)學(xué)院，每年培訓(xùn)2000人。

③人力行業(yè)為典型的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，四家公司歷史上均進(jìn)行了多次收并購，2020年Adecco/Manpower/Randstad/RHI商譽(yù)占總資產(chǎn)的比重分別為24%/13%/30%/9%。

其中，Adecco的誕生就源起于Adia和Ecco的并購，1974至1996年前身Adia收購了85家公司，后續(xù)Adecco通過并購逐步壯大體量。Adecco的運(yùn)營及管理高度分散，允許被并購企業(yè)以原有方式繼續(xù)開展業(yè)務(wù)，僅進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告程序統(tǒng)一，最大程度地保留了原有的品牌效應(yīng)與資源。并購目的多樣化，如：①拓展細(xì)分賽道，加強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊實(shí)力：1997年，收購TAD Resources International，加強(qiáng)技術(shù)和IT人員配置業(yè)務(wù);2000年，收購紐約Olsten Staffing，成為美國最大的招聘公司;2010年，收購MPS集團(tuán)，成為專業(yè)人才配置的全球領(lǐng)導(dǎo)者。②異地?cái)U(kuò)張：2004年，收購People One Consulting，開拓新興市場印度;2006年，收購DIS AG，在德國專業(yè)人才市場取得領(lǐng)導(dǎo)地位。③增強(qiáng)技術(shù)研發(fā)能力：2017年，收購在線人才匹配平臺Vettery，該平臺利用機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)，高效連接BC兩端。另外，Adecco還創(chuàng)辦了GrowTogether風(fēng)險投資，年均投入約為EBITDA的10%，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局，致力于提高生產(chǎn)效率。

Randstad亦十分注重國際化戰(zhàn)略布局，1998至1999年，通過在美國、德國以及西班牙的收購，國際業(yè)務(wù)營收翻倍。2007 年，收購全球第四大綜合性人服機(jī)構(gòu)Vedior，排名躋身全球頭部。2010年后，相繼完成FujiStaff Holdings等近20個收購項(xiàng)目，緊追Adecco。2011年，收購SFN Group，成為北美第三大的HR服務(wù)提供商。2015 年，收購就業(yè)安置分析服務(wù)公司RiseSmart;2016 年，收購領(lǐng)先互聯(lián)網(wǎng)招聘搜索網(wǎng)站Monster Worldwide，打入在線市場，同年收購Proffice、Obiettivo Lavoro、Careo、twago和Monster Worldwide。2017年，收購BMC、Ausy，加強(qiáng)歐洲的專業(yè)業(yè)務(wù)(Professional Business)。

manpower是四家企業(yè)中最早進(jìn)軍海外市場的(1956年)，2000年以來加速全球擴(kuò)張步伐，小型并購較為密集。2005年，Manpower印度公司收購ABC Consultants的三個部門(美國領(lǐng)先專業(yè)高管招聘公司)，實(shí)現(xiàn)印度業(yè)務(wù)翻一倍。2008年，收購Clarendon Parker Middle East，領(lǐng)跑中東就業(yè)服務(wù)市場。由于人力資源服務(wù)行業(yè)具有區(qū)域壁壘和職能壁壘，一方面，收購本地企業(yè)有利于公司盡快打開市場，助力全球拓展;另一方面，收購專業(yè)職能領(lǐng)域的領(lǐng)先公司有利于公司搶占優(yōu)質(zhì)技術(shù)和候選人數(shù)據(jù)庫，加速全行業(yè)布局。

與Manpower類似，Robert Half早期亦采用特許經(jīng)營權(quán)打法，通過加盟商的杠桿實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)張，1985年已有150個獨(dú)立的Accountemps連鎖店。1986年開始回購特許經(jīng)營權(quán)戰(zhàn)略，1990年在紐交所上市后，迎合市場需求變化，大力開拓發(fā)展細(xì)分賽道。另外，由于其崗位工種的專業(yè)化程度較高，RHI與各行業(yè)協(xié)會聯(lián)系密切，影響力突出。Robert Half與AICPA(注冊會計(jì)師美國研究所)、FEI(國際金融高管)等結(jié)成戰(zhàn)略聯(lián)盟，贊助APA(美國薪資協(xié)會)、Enactus(基于企業(yè)項(xiàng)目將學(xué)生、學(xué)術(shù)界和企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者聯(lián)系起來的國際組織)，支持AFWA(會計(jì)和金融婦女聯(lián)盟)、ACC(公司法律顧問協(xié)會)等，為協(xié)會及組織成員提供獎學(xué)金、培訓(xùn)課程，聯(lián)動招聘和求職資源等。

2.2. Recruit：絲帶模型鏈接BC兩端，打造廣深信息服務(wù)平臺

Recruit是全球領(lǐng)先的綜合人力資源服務(wù)商，以為社會創(chuàng)造更多價值為愿景，致力于成為全球領(lǐng)先的人力資源匹配平臺。FY2020營業(yè)收入達(dá)2.4萬億日元，全球擁有366家子公司，業(yè)務(wù)遍及亞洲、歐洲、北美和澳大利亞市場。Recruit橫向打造信息中介平臺，涵蓋衣食住行等日常生活消費(fèi)各個領(lǐng)域;縱向，在日本大力發(fā)展人力服務(wù)，并通過海外兼并收購，在全球范圍內(nèi)提供在線招聘、派遣外包、RPO、MSP等綜合服務(wù)。

Recruit內(nèi)部建立人力資源科技(HR Technology)、媒體和解決方案(Media & Solution)、勞務(wù)派遣(Staffing)三大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元：①HR Technology由在線招聘平臺Indeed(2012年收購)和Glassdoor(2018年收購)組成。②Media & Solution由Marketing Solutions和HR Solutions兩部分組成，其中Marketing Solutions在日本國內(nèi)搭建互聯(lián)網(wǎng)信息平臺，涵蓋房地產(chǎn)和住房(SUUMO)、婚慶(Zexy)、旅行和住宿預(yù)訂(Jalan)、餐飲(HotPepper Gourmet)和美容(HotPepper Beauty)、汽車(Car Sensor)、教育(Study Sapuri Shinro和Study Sapuri)等領(lǐng)域;HR Solutions負(fù)責(zé)招聘就業(yè)服務(wù)、咨詢服務(wù)等。③Staffing提供臨時人員外包等相關(guān)服務(wù)，包括日本國內(nèi)和全球兩個部門。

FY2020Recruit實(shí)現(xiàn)收入2.4萬億日元，同比增長4%。其中，Staffing業(yè)務(wù)占比51.4%(海外28.4%，日本國內(nèi)23.4%)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，近年來日本國內(nèi)派遣業(yè)務(wù)增速疲軟。Media & Solutions 業(yè)務(wù)占比 31.1%(Marketing Solutions 18.1%，HR Solutions 12.9%)，以收入口徑計(jì)此版塊的所有細(xì)分業(yè)務(wù)日本國內(nèi)均排名第一。HR Technology業(yè)務(wù)占比17.4%，為近年來發(fā)展最快的業(yè)務(wù)分部。

利潤率穩(wěn)定，ROE保持在18%-20%之間。FY2020Recruit實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA Margin13.6%，同增0.9pct。其中，Staffing、Media & Solutions、HR Technology的經(jīng)調(diào)整EBITDA Margin分別為6.6%/24.2%/17.1%，穩(wěn)步提升，利潤貢獻(xiàn)占比分別為24.2%/54.5%/21.2%。FY2020Recruit實(shí)現(xiàn)凈利率7.5%，近年來ROE保持在18%-20%之間，資本回報(bào)穩(wěn)定。

崢嶸一甲子，歷經(jīng)沉浮，終放光芒。1960年到2021年，Recruit六十年的成長歷經(jīng)日本經(jīng)濟(jì)高速增長時期、石油危機(jī)、信息革命、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、人口老齡化，在順境時把握機(jī)遇，逆境時直面挑戰(zhàn)，發(fā)展歷程可劃分為三個階段：

①初創(chuàng)擴(kuò)張期(1960-1993)，經(jīng)濟(jì)繁榮時期起步，Recruit順風(fēng)發(fā)展。二十世紀(jì)六十年代，日本處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，勞動力市場對新畢業(yè)學(xué)生的需求旺盛，Recruit1962年創(chuàng)辦雜志《Invitation to Companies》，面向應(yīng)屆畢業(yè)生登載招聘信息。1972年成立人力資源信息中心有限公司，開展人才招聘業(yè)務(wù)。七十年代石油危機(jī)爆發(fā)，日本就業(yè)市場形勢嚴(yán)峻，為應(yīng)對招聘業(yè)務(wù)衰退，Recruit及時拓展業(yè)務(wù)，創(chuàng)辦《住宅情報(bào)》、《Car Sensor》、《Traveil》等雜志，登載房地產(chǎn)買賣、二手車買賣、旅行、婚慶等信息。1966年，美國的人才公司(Manpower Inc.)在日本成立分公司，以外包名義從事勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)。1986年《勞務(wù)派遣法》制定，勞務(wù)派遣合法化，Recruit正式開展派遣業(yè)務(wù)。

②轉(zhuǎn)型探索期(1994-2011)，法律修訂促派遣業(yè)務(wù)發(fā)展，線上業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)雙起步。1999年，日本《勞動派遣法》的修訂，減少勞務(wù)派遣行業(yè)限制，自由度大大提升，Recruit借此擴(kuò)大勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)。隨著互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，Recruit的信息業(yè)務(wù)開始從雜志轉(zhuǎn)向線上平臺，實(shí)現(xiàn)線上就業(yè)信息宣傳、食宿和美容沙龍?jiān)诰€預(yù)定功能，信息科技為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)賦能。2004年，自有婚慶品牌Zexy業(yè)務(wù)在中國試水失敗，Recruit由此確定收并購的擴(kuò)張策略，2010年起逐步收購美國勞務(wù)派遣公司the CSI Companies、美國專業(yè)人員招聘和招聘流程外包公司Staffmark，以及英國主營派遣、RPO和MSP的服務(wù)品牌商Advantage Resourcing，走向海外擴(kuò)張。

③成熟發(fā)展期(2012-2020)，改革組織架構(gòu)理順發(fā)展機(jī)制，信息綜合平臺實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)互聯(lián)：2012年控股母公司Recruit Holding成立，2014年上市，2018年成立HR technology、Media & Solution、Staffing三大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)部門，完善公司內(nèi)部管理機(jī)制。海外收購步伐穩(wěn)步前進(jìn)，收購美國在線招聘平臺Indeed與Glassdoor、澳大利亞人力公司Chandler Macleod與Peoplebank、歐洲人力資源公司USG People，擴(kuò)張全球人力業(yè)務(wù)版圖。2019年系統(tǒng)推出商業(yè)支持業(yè)務(wù)包Air Business Tools，以SaaS服務(wù)實(shí)現(xiàn)市場信息業(yè)務(wù)整合，創(chuàng)造收入新增長極。

復(fù)盤Recruit成長歷程，我們認(rèn)為其崛起壯大離不開以下幾點(diǎn)：

①踏準(zhǔn)時代節(jié)奏，秉承絲帶模型，打造廣深信息服務(wù)平臺。1962年，創(chuàng)始人Hiromasa Ezoe提出絲帶模型(Ribbon Model)，將Recruit的發(fā)展路徑確立為打造鏈接個人用戶與企業(yè)用戶的平臺，此后Recruit的業(yè)務(wù)延伸均圍繞于此。1976年為應(yīng)對石油危機(jī)經(jīng)濟(jì)衰退，Recruit開拓房產(chǎn)信息業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)迅速增長。后來又將其業(yè)務(wù)延伸至二手車、旅游、婚慶、住房、餐飲、美容、教育、金融等領(lǐng)域。1986年日本勞務(wù)派遣合法化，Recruit全力開展派遣業(yè)務(wù)。90年代以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，Recruit逐步走上線上。

抓住政策節(jié)點(diǎn)，全力發(fā)展派遣業(yè)務(wù)。1986年，日本頒布《勞務(wù)派遣法》，勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)合法化。1987年，Recruit成立Seeds Staff，從事勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)，并在此后的十五年，將業(yè)務(wù)擴(kuò)張到關(guān)西、東海、札幌、仙臺、廣島、福岡地區(qū)。1999年更名為Recruit Staffing，目前在全國擁有32個辦事處，注冊派遣員工104萬人，開展文員、IT人才、制造業(yè)人員派遣業(yè)務(wù)。2007年收購日本勞務(wù)派遣企業(yè)Staff Service，該企業(yè)1981年成立，從事文員、制造業(yè)、醫(yī)療護(hù)理、工程師、IT人才五大領(lǐng)域的派遣業(yè)務(wù)，全國有171個分支機(jī)構(gòu)。收購?fù)瓿珊?，Recruit Staffing和Staff Service獨(dú)立平行發(fā)展，成為Recruit日本國內(nèi)派遣業(yè)務(wù)的兩大支柱，2020財(cái)年?duì)I收分別為2274億日元、3243億日元。

絲帶模型鏈接BC兩端，信息融通實(shí)現(xiàn)三贏。B端：以Recruit為核心，內(nèi)圈通過Air Business Tools連接企業(yè)端，為餐飲、美容院等服務(wù)業(yè)中小企業(yè)提供在線支付、在線預(yù)訂管理、員工管理、市場分析、收益分析、采購分析等一系列支持服務(wù)，提升客戶運(yùn)營能力，全面服務(wù)鞏固用戶粘性。C端：外圈通過Recruit ID、消費(fèi)積分系統(tǒng)和信用卡Recruit Card連接消費(fèi)端，將Recruit旗下求職、學(xué)習(xí)、美容、餐飲、旅行、婚慶、房產(chǎn)買賣等平臺鏈接為一體，在任一平臺消費(fèi)可得積分。消費(fèi)積分在各業(yè)務(wù)互通，消費(fèi)者僅需建立一個Recruit ID，即可享受眾多平臺的便利性服務(wù)，提升用戶消費(fèi)體驗(yàn)，凝聚原本散布在各平臺的龐大用戶群體，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。

②收并購策略穩(wěn)步推進(jìn)，打造廣大外延。2010年以來，Recruit順應(yīng)全球化浪潮，系統(tǒng)性推進(jìn)海外收購擴(kuò)張，海外業(yè)務(wù)營收占比從2012年的20%增長到2019年的45%。通過收購在當(dāng)?shù)剡\(yùn)營良好的人力資源服務(wù)商，實(shí)現(xiàn)技術(shù)嫁接、業(yè)務(wù)拓展、資源共享，快速實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張。

招聘業(yè)務(wù)方面，2012年收購全球最大的在線求職網(wǎng)站Indeed，2018年收購在線招聘與公司評分網(wǎng)站Glassdoor，2019年兩者收入合計(jì)占總收入的17.5%。2020年Indeed和Glassdoor兩大平臺打通，雇主可在兩個平臺實(shí)現(xiàn)品牌捆綁

派遣業(yè)務(wù)方面，隨著日本國內(nèi)老齡化與少子化趨勢凸顯，經(jīng)濟(jì)放緩，本土派遣業(yè)務(wù)瓶頸明顯。2010年起，Recruit系統(tǒng)推進(jìn)海外勞務(wù)派遣企業(yè)收購項(xiàng)目，近十年來先后收購美國派遣公司CSI Company與Atterro.Inc、歐洲派遣公司Advantage Resourcing與USG People、澳大利亞派遣公司People Bank Holding與Chandler Macleod，業(yè)務(wù)觸角延伸至東亞、北美、澳大利亞、歐洲等六十多個國家。FY2020海外派遣收入6800億日元，占整體派遣業(yè)務(wù)的55%。

除勞務(wù)派遣外，Staffmark、USG People等企業(yè)還提供咨詢與測培、招聘流程外包(RPO)、管理服務(wù)程序(MSP)業(yè)務(wù)，高附加值人力業(yè)務(wù)豐富產(chǎn)品矩陣。2018年全球勞務(wù)派遣總部RGF Staffing BV建立，整合公司旗下分布在全球的勞務(wù)派遣公司，加強(qiáng)各地分部信息溝通、資源共享、業(yè)務(wù)管理，有效降低風(fēng)險。目前Recruit體日均派遣人數(shù)達(dá)30萬人。

③緊跟時代腳步，擁抱新興技術(shù)，提高BC端服務(wù)匹配效率。從出版雜志到搭建線上平臺，從積累印刷技術(shù)、電信技術(shù)，再到融入前沿的AI技術(shù)到日常業(yè)務(wù)中，Recruit在發(fā)展的各階段都緊跟技術(shù)浪潮動向。2015年Megagon Labs技術(shù)學(xué)院成立，主要關(guān)注數(shù)據(jù)管理和集成、數(shù)據(jù)挖掘、機(jī)器學(xué)習(xí)、自然語言處理等領(lǐng)域，目前在文本查詢、評論審查、意見挖掘等方面取得重大進(jìn)展，以技術(shù)驅(qū)動發(fā)展完善服務(wù)。2019年Recruit投入研發(fā)費(fèi)用651億日元，研發(fā)費(fèi)用率2.7%。

SaaS解決方案Air Business Tools提升中小企業(yè)生產(chǎn)效率。Recruit2019年起系統(tǒng)推進(jìn)Air Business Tools業(yè)務(wù)，其中，AirPAY提供移動支付功能，AirRegi提供POS收銀功能，二者配合使用可簡化商戶收銀流程，提高收銀效率;AirReserve幫助商家管理電話預(yù)約和線上預(yù)約訂單，AirWAIT提供接待管理，二者結(jié)合使用可降低消費(fèi)者等待時長，充分利用商戶營業(yè)空檔;AirShift提供商店員工輪班管理，加強(qiáng)商戶內(nèi)部人力配置效率;AirMATE為商家提供商業(yè)分析、采購指導(dǎo)和會計(jì)指導(dǎo)，有助了解客戶流量分析與行業(yè)動態(tài)并靈活應(yīng)變;Omise-no-Mikata幫助商戶在Recruit各大網(wǎng)頁建立商店信息頁面，加強(qiáng)線上宣傳，提升商店知名度。

截至2020年3月，AirPAY注冊商戶超15萬，同比增長167%，其中有10萬用戶同時使用Air Business Tools的其他增值服務(wù)，交叉銷售效益良好。日本政府鼓勵線上支付推廣，預(yù)計(jì)日本國內(nèi)有300萬商店將使用云端支付管理軟件，市場前景廣大。另外，目前已有超過1.5萬家商家入駐SHOPlier消費(fèi)積分系統(tǒng)，利用Recruit ID打通各大平臺。

④完善組織架構(gòu)與員工培養(yǎng)，貫徹單元化管理制度，快速決策為核心要義。Recruit目前在全球六十個國家提供人力服務(wù)，各地市場條件千差萬別。公司堅(jiān)持獨(dú)立決策單元化管理，建立三大業(yè)務(wù)部門，旗下366個子公司自成獨(dú)立的小單元，層層細(xì)化。首席執(zhí)行官為業(yè)務(wù)部門制定總業(yè)績目標(biāo)，賦予戰(zhàn)略部門經(jīng)理自由裁量權(quán);各業(yè)務(wù)部門再為子公司制定目標(biāo)，層層授權(quán)。各業(yè)務(wù)線實(shí)習(xí)扁平化管理，各單元獨(dú)立核算，自主決策。

單元內(nèi)部設(shè)置項(xiàng)目開發(fā)部門，專門分析用戶數(shù)據(jù)，有效捕捉當(dāng)?shù)厥袌鲂枨?，成本控制、精?xì)化管理能力強(qiáng)大;母公司考察關(guān)鍵指標(biāo)經(jīng)調(diào)EBITDA和經(jīng)調(diào)EPS，指標(biāo)化考評操作簡明，提升管理透明度;任務(wù)包干化的組織架構(gòu)明確責(zé)任范圍，與業(yè)績目標(biāo)掛鉤的股權(quán)激勵制度充分調(diào)動高管積極性;單元經(jīng)理自主決策權(quán)限高，提升決策效率，最大限度地發(fā)揮子公司在所在地市場積累的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與深厚資源，迅速響應(yīng)市場變化局勢，挖掘商業(yè)機(jī)會，增強(qiáng)集團(tuán)整體抗風(fēng)險能力。

“把賭注押在員工的激情上”，科學(xué)人才培養(yǎng)體系搭建階梯戰(zhàn)隊(duì)。Recruit重視員工的自主發(fā)展，創(chuàng)造包容和多樣的職業(yè)環(huán)境，全方位挖掘員工潛力。招聘環(huán)節(jié)中尊重員工意愿，審慎為員工選崗并支持內(nèi)部職位轉(zhuǎn)換;內(nèi)部設(shè)立人力資源開發(fā)委員會，一年兩次評估員工表現(xiàn)，針對性提供職業(yè)規(guī)劃指導(dǎo)和技能培訓(xùn);公司內(nèi)部論壇Forum，定期邀請優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)分享工作經(jīng)驗(yàn);實(shí)行績效薪酬制度，鼓勵員工不論學(xué)歷與資歷，挑戰(zhàn)與自身能力匹配的工作任務(wù)，薪酬與工作表現(xiàn)掛鉤加強(qiáng)個人激勵。

舉辦商業(yè)提案競賽激勵創(chuàng)新，內(nèi)部業(yè)務(wù)孵化提供發(fā)展源泉。1982年起，Recruit內(nèi)部每年開展商業(yè)提案競賽“Ring”，已根據(jù)員工提案孵化出一批成熟業(yè)務(wù)。如1993年孵化婚慶信息品牌ZEXY，建立平臺提供婚禮場所、服飾、珠寶等商家信息，該品牌2020財(cái)年獲得收入540億日元;2011年成功孵化在線教育品牌Study Sapuri，名師線上授課，提供升學(xué)、語言、留學(xué)教育。2020年收獲834份新提案，數(shù)份新業(yè)務(wù)正在孵化籌備中。Recruit鼓勵員工探索自身熱愛，員工在共同發(fā)展目標(biāo)的驅(qū)動下，通過優(yōu)勢互補(bǔ)、觀點(diǎn)碰撞，不斷激發(fā)創(chuàng)新，為企業(yè)注入長遠(yuǎn)的生命活力。

2.3. ADP：云驅(qū)動的HCM平臺服務(wù)商，科技賦能鑄核心競爭力

Automatic Data Processing(ADP)成立于1949年，是全球領(lǐng)先的人力資本管理(HCM)解決方案提供商，為客戶提供薪資管理、福利管理、人力資源外包等一系列服務(wù)。2020年?duì)I收146億美元，業(yè)務(wù)覆蓋全球140多個國家地區(qū)86萬+客戶。業(yè)務(wù)內(nèi)容包括雇主服務(wù)(ES)和職業(yè)雇主組織(PEO)服務(wù)，客戶群體囊括大中小企業(yè)。其中，雇主服務(wù)提供HCM解決方案和外包執(zhí)行方案，不僅提供方案也可以代為執(zhí)行，針對本地不同規(guī)模的企業(yè)和跨國企業(yè)均有產(chǎn)品線覆蓋，包括了薪酬服務(wù)、福利管理、人才管理、人力資源管理、合規(guī)服務(wù)和退休服務(wù)等。PEO服務(wù)則主要針對中小型企業(yè)，由產(chǎn)品ADP TotalSource驅(qū)動，通過共同雇傭模式為中小型企業(yè)提供就業(yè)管理外包服務(wù)，共同承擔(dān)雇主責(zé)任，為企業(yè)執(zhí)行人事安排，同時為員工提供與大型企業(yè)同等的服務(wù)和福利。

七十余載風(fēng)雨兼程，薪酬外包服務(wù)商走向人力資源綜合服務(wù)巨頭：

①初創(chuàng)期(1949-1961)：薪酬管理起家，積極擁抱自動化。二戰(zhàn)后美國社會工資核算管理趨于嚴(yán)格，創(chuàng)始人Henry Taub發(fā)現(xiàn)企業(yè)大多受累于繁復(fù)的工資單處理工作，設(shè)立Automatic Payrolls公司，為客戶提供薪酬處理服務(wù)。50年代末，計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)促使手動簿記向自動化處理轉(zhuǎn)變，1961年公司租用了第一臺計(jì)算機(jī)IBM 1401，新設(shè)備的應(yīng)用使得業(yè)務(wù)拓展至常規(guī)數(shù)據(jù)處理，同年公司更名為ADP并成功上市，Henry Taub任CEO。

②快速擴(kuò)張期(1962-1989)：業(yè)務(wù)板塊漸全，拓寬商業(yè)邊界，緊跟科技前沿。該時期ADP一方面通過并購不斷擴(kuò)張，形成薪酬服務(wù)、經(jīng)紀(jì)服務(wù)、經(jīng)銷商服務(wù)和理賠服務(wù)四大業(yè)務(wù)板塊，觸角延伸至歐洲、加拿大;另一方面積極投入研發(fā)，應(yīng)對個人計(jì)算機(jī)普及帶來的挑戰(zhàn)，由傳統(tǒng)的ADP主機(jī)處理轉(zhuǎn)為使用客戶的個人計(jì)算機(jī)提供產(chǎn)品和服務(wù)。

③持續(xù)成長期(1990-2006)：業(yè)務(wù)外包趨勢利好，洞察PEO市場先機(jī)。進(jìn)入90年代，伴隨著企業(yè)擴(kuò)張帶來的組織結(jié)構(gòu)臃腫問題以及對成本控制的關(guān)注，人力資源外包(HRO)開始廣泛采用，是外包行業(yè)中增長最快的市場。中小企業(yè)為降低成本求助于專業(yè)第三方公司解決人力需求，同時，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)得到普及，二者為ADP的崛起提供了市場基礎(chǔ)&技術(shù)基礎(chǔ)。95年收購巴黎的計(jì)算服務(wù)公司GSI后，ADP成為泛歐洲最大的薪資和人力資源服務(wù)提供商，98年推出其首個基于SaaS的薪資支付服務(wù)EasyPayNet。1999年ADP收購Vincam集團(tuán)，成為美國第二大的職業(yè)雇主組織(PEO)提供商。

④成熟期(2007-至今)：戰(zhàn)略聚焦HCM，云計(jì)算賦能業(yè)務(wù)加速發(fā)展。06年開始，公司有計(jì)劃地出售保險理賠并分拆經(jīng)紀(jì)服務(wù)，15年剝離經(jīng)銷商業(yè)務(wù)，同時加強(qiáng)對HCM相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)投入。旗下薪酬及人力資源管理解決方案RUN，是業(yè)內(nèi)最成功和規(guī)模最大的HCM SaaS平臺之一，并于09年增添了移動端應(yīng)用。2011年，ADP建設(shè)了基于云的統(tǒng)一系統(tǒng)，此后，ADP Vantage HCM、ADP Marketplace、ADP Data Cloud分析平臺等一系列基于云的產(chǎn)品面世，不斷提升業(yè)務(wù)高度。2018年，ADP注意到靈活用工市場的不斷增長，通過收購WorkMarket開始提供自由職業(yè)者勞動力解決方案。

ADP的發(fā)展與美國時代背景密不可分，回望1987年以來的股價走勢，順周期性明顯。1987至1999年為美國人力資源外包行業(yè)快速發(fā)展時期，ADP營收及利潤增速穩(wěn)定，帶動估值上行;2000年受美國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫影響，估值偏離盈利水平，03、09年失業(yè)率兩次走高，宏觀經(jīng)濟(jì)下行，ADP利潤增長率由正轉(zhuǎn)負(fù)且波動較大，估值下修;2010年以后，失業(yè)率回落宏觀環(huán)境向好，基于SaaS的HCM市場蓬勃發(fā)展，ADP產(chǎn)品持續(xù)革新，創(chuàng)新驅(qū)動利潤增長可觀，打開估值空間，迎來戴維斯雙擊，股價一路走高。

我們認(rèn)為ADP的崛起邏輯主要有以下幾點(diǎn)：

①成本控制導(dǎo)向下人力資源外包崛起，ADP為企業(yè)的資源配置、HR管理、風(fēng)險規(guī)避等方面提供有力支持, 標(biāo)準(zhǔn)化平臺建立產(chǎn)品壁壘。外包服務(wù)最早可追溯到上世紀(jì)80年代，1990年的石油危機(jī)加強(qiáng)了企業(yè)對成本控制的關(guān)注，人力資源外包模式盛行。從外部因素來看，美國各州稅法計(jì)算方法繁復(fù)，除七個免稅州外，其他各州使用不同的計(jì)算口徑和稅率，福利保障法規(guī)趨于完善，養(yǎng)老金計(jì)劃DB、DC模式并存，稅收遞延等規(guī)定亦增加了工資計(jì)算的復(fù)雜性和違規(guī)風(fēng)險。同時，隨著雇傭形式更加靈活，工人報(bào)酬的領(lǐng)取形式也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，部分企業(yè)由傳統(tǒng)的每月一次改為允許按小時領(lǐng)取部分薪水。內(nèi)部因素來看，企業(yè)的人員管理成本和HR軟件維護(hù)成本日益增加，選擇專業(yè)的人力資源方案提供商能減少非核心業(yè)務(wù)的資源投入，精簡組織結(jié)構(gòu)，提升運(yùn)營效率，降低內(nèi)部成本。工資單、稅收管理和交易處理服務(wù)作為ADP的核心業(yè)務(wù)，迎來了廣泛的市場需求。其使用的可重復(fù)的規(guī)則引擎大大降低了薪資計(jì)算的復(fù)雜性，標(biāo)準(zhǔn)化平臺反過來也提高了行業(yè)進(jìn)入門檻和用戶的轉(zhuǎn)換成本。

與傳統(tǒng)HRO不同，ADP強(qiáng)調(diào)集成式的HRO服務(wù)，管理關(guān)系的改善吸引了長期客戶，客戶留存率90%以上。分散的系統(tǒng)和流程會導(dǎo)致重復(fù)工作和工作時間延長，而ADP采用業(yè)務(wù)流程集成(BPI)程序提供完整的HR流程和服務(wù)，減少不必要的風(fēng)險和整合成本。根據(jù)Sourcing Analytics的測算，采用單源外包服務(wù)的客戶減少了33.6%的總交易成本，采用全服務(wù)的客戶減少了39.7%的總交易成本。不僅是內(nèi)部集成，ADP還與同行合作實(shí)現(xiàn)外部集成，例如，2015年ADP宣布允許客戶訪問來自Workday的工資單用戶界面;2019年將招聘管理平臺與LinkedIn招聘人員系統(tǒng)連接。集成式的服務(wù)長期持續(xù)地為用戶降低管理成本，增強(qiáng)了客戶粘性。

②信息技術(shù)創(chuàng)新貫穿業(yè)務(wù)發(fā)展始終，基于云的HCM平臺為核心競爭力?？v觀HCM行業(yè)發(fā)展，電子化后大致經(jīng)歷了四個階段，每個階段都與計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展密切相關(guān)。ADP將自身定位為提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)的技術(shù)公司，在每一輪信息革命中都不遺余力地進(jìn)行了大量的技術(shù)投資及平臺建設(shè)，先后創(chuàng)建了HCM自動化、移動化、集成化以及云化，2020年的系統(tǒng)研發(fā)及維護(hù)投入9.47億美元，ADP憑借長期的產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。

使用云解決方案意味著ADP能隨時隨地為客戶提供不同層級的解決方案、綜合外包服務(wù)或者SaaS工具，保證了實(shí)時、安全、共享。ADP基于云Next-gen HCM強(qiáng)調(diào)以人為根本，不僅提供To B的服務(wù)，還支持靈活用工和按需支付。Next-gen HCM包括了Data Cloud和ADP Marketplace兩部分。ADP Marketplace可以類比為手機(jī)的操作系統(tǒng)，擁有445個應(yīng)用程序。它不但是開放式的生態(tài)系統(tǒng)，更兼具個性化的優(yōu)點(diǎn)。mini-app的概念使客戶能夠根據(jù)自身特定需求個性化制定HCM解決方案，增強(qiáng)了平臺使用的靈活性。ADP?DataCloud的嵌入則提供了豐富的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。截至2020年，ADP使用云平臺用戶數(shù)比例已由2011年23%上升至89%。

③并購擴(kuò)張&戰(zhàn)略聚焦，兼顧市場廣度與服務(wù)深度。自始至終，ADP都是選擇合適的合作伙伴或者合適的區(qū)域進(jìn)行并購?fù)卣埂?995年，收購GSI使得ADP成為歐洲市場最大的薪酬和人力資源服務(wù)商，也表明其商業(yè)模式能夠成功擴(kuò)展到其他地區(qū)。隨著人力資源產(chǎn)業(yè)鏈的不斷發(fā)展，企業(yè)不再滿足于事務(wù)性外包，出現(xiàn)了招聘流程外包(RPO)和專業(yè)雇主組織(PEO)。ADP較早洞察到中小企業(yè)也需要靈活地增派人員，于1999年并購Vincam介入PEO服務(wù)市場，2020年P(guān)EO業(yè)務(wù)收入已達(dá)到總收入的31%。2006年開始，ADP出售了保險理賠業(yè)務(wù)，先后分拆上市經(jīng)紀(jì)服務(wù)及經(jīng)銷商服務(wù)，后又陸續(xù)收購Right Thing(RPO提供商)、Marcus Buckingham(HCM解決方案開發(fā)商)等，集中資源發(fā)展HCM業(yè)務(wù)。2018年，ADP收購自由職業(yè)者管理平臺Work Market，瞄準(zhǔn)零工經(jīng)濟(jì)市場。

相比于同樣布局HCM SaaS平臺的Paychex，ADP產(chǎn)品更為豐富，平臺集成功能強(qiáng)大，定價起點(diǎn)較高，更適合大中型企業(yè)和跨國企業(yè)。由于面向客戶群體不同，ADP產(chǎn)品定價起點(diǎn)略高，提供的HCM解決方案更為復(fù)雜;Paychex的服務(wù)支持快捷性更高。從關(guān)鍵指標(biāo)看，ADP客戶數(shù)量領(lǐng)先，留存率更高;2020年ADP毛利率/銷售管理費(fèi)用率/凈利率分別為42.1%/20.6%/16.9%，Paychex毛利率/銷售管理費(fèi)用率/凈利率為68.3%/32.1%/27.2%。ADP費(fèi)用率管控更強(qiáng)，而Paychex產(chǎn)品運(yùn)行和維護(hù)成本低，毛利率水平更優(yōu)。

2.4. FVRR：自由職業(yè)群體壯大，在線零工平臺飛輪效應(yīng)顯著

Fiverr International是成立于以色列的全球任務(wù)眾包平臺，推出SaaP(服務(wù)即產(chǎn)品)模型。作為一個鏈接自由職業(yè)者與服務(wù)需求方的平臺，F(xiàn)iverr通過類似電子商務(wù)交易的高效搜索、查找和訂購流程，買家可以輕松地找到和購買產(chǎn)品化的服務(wù)，滿足了個人、組織以及大型企業(yè)等不同層級的需求。該平臺每一項(xiàng)服務(wù)都有確定的范圍、時長、價格以及買家生成的評論，減少了交易雙方的摩擦和不確定性。

創(chuàng)始人創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。創(chuàng)始人兼CEO Micha Kaufman先后創(chuàng)立了過多家技術(shù)公司，包括Keynesis Ltd.(運(yùn)營安全加密軟件)，Invisia Ltd.(為組織提供技術(shù)解決方案)，Spotback Ltd.(從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù))。21世紀(jì)以來，美國的自由職業(yè)群體日益壯大，且自由職業(yè)者具有高靈活性、高精專、高價格競爭力的特點(diǎn)。Micha Kaufman與Shai Wininger(聯(lián)合創(chuàng)始人，2014年離職)發(fā)現(xiàn)自由職業(yè)者的招聘過程效率低下，缺少此類將服務(wù)產(chǎn)品化的平臺，至此2010年Fiverr誕生。

自成立以來，F(xiàn)IVERR不斷擴(kuò)大產(chǎn)品服務(wù)清單，創(chuàng)業(yè)伊始僅擁有8個服務(wù)類別。經(jīng)過十年的快速發(fā)展，目前構(gòu)建了500多個類別的產(chǎn)品服務(wù)清單(被稱為“Gigs”)，橫跨8個垂直領(lǐng)域，任意類別占核心市場收入不超過15%。

■ 圖形與設(shè)計(jì)(Graphics & Design)：標(biāo)志設(shè)計(jì)、品牌風(fēng)格指導(dǎo)、游戲美術(shù)、貼紙素材、名片和文具、插圖、模式設(shè)計(jì)、宣傳冊設(shè)計(jì)、海報(bào)設(shè)計(jì)、標(biāo)牌設(shè)計(jì)等43個品類。

■ 影片與動畫(Video & Animation)：白板和動畫講解員、視頻編輯、短片廣告、動畫GIF、徽標(biāo)動畫、簡介與外語、應(yīng)用與網(wǎng)站預(yù)覽、現(xiàn)場動作講解員、角色動畫、3D產(chǎn)品動畫等28個品類。

■ 音樂與音頻(Music & Audio)：配音、歌曲后期制作、混音、唱歌與聲樂、音樂制作、在線音樂課、歌詞制作、Beats制作、播客編輯、有聲書制作等19個品類。

■ 寫作與翻譯(Writing & Translation)：文章撰寫、翻譯、校對與編輯、網(wǎng)站內(nèi)容、寫作、品牌與音調(diào)、用戶體驗(yàn)寫作、簡歷寫作、求職信等31個品類。

■ 編程與技術(shù)(Programming & Tech)：WordPress系統(tǒng)、網(wǎng)站建設(shè)與內(nèi)容管理系統(tǒng)、電子商務(wù)發(fā)展、游戲開發(fā)、素材開發(fā)、行動應(yīng)用程式、網(wǎng)頁程式設(shè)計(jì)、桌面應(yīng)用、在線編碼課程、聊天機(jī)器人等17個品類。

■ 數(shù)字營銷(Digital Marketing)：社交媒體營銷、搜索引擎優(yōu)化、社交媒體廣告、公共關(guān)系、內(nèi)容營銷、播客營銷、影片營銷、電子郵件營銷、眾籌等25個品類。

■ 商務(wù)(Business)：虛擬助手、數(shù)據(jù)輸入、電子商務(wù)管理、客戶服務(wù)、市場調(diào)查、商業(yè)計(jì)劃書、人力資源咨詢、法律咨詢、財(cái)務(wù)咨詢、商業(yè)咨詢等18個品類。

■ 生活方式(Lifestyle)：游戲、在線輔導(dǎo)、占星術(shù)與心理學(xué)、生活指導(dǎo)、健身課程、個人造型師、烹飪課、工藝課、健康營養(yǎng)與健身等17個品類。

Fiverr工作流程：極簡四步。作為一個為賣家提供技能學(xué)習(xí)、流程管理、商業(yè)分析等一系列支持服務(wù)的平臺，F(xiàn)iverr搭建了極簡的工作流程，一個訂單從創(chuàng)建到完成需要經(jīng)歷四步驟：①創(chuàng)建Gig：賣家可根據(jù)自己所能提供的服務(wù)創(chuàng)建Gig，F(xiàn)iverr將每一個Gig收錄到產(chǎn)品目錄中，形成海量產(chǎn)品庫。②購買服務(wù)：買家通過瀏覽Fiverr的目錄，根據(jù)Gigs中描述的服務(wù)內(nèi)容、過往買家的評價、取消率和響應(yīng)時間來選擇合適的賣方。每一個Gig中包含基本包、標(biāo)準(zhǔn)包和高級包，代表不同的服務(wù)級別，比如翻譯的字?jǐn)?shù)、編輯視頻的視頻長度或標(biāo)識設(shè)計(jì)的修改次數(shù)，買家可根據(jù)自身需求購買相應(yīng)套餐。③服務(wù)實(shí)現(xiàn)：買賣雙方在Fiverr平臺上完成協(xié)商，賣方完成服務(wù)并交付。④交付與售后：服務(wù)交付后，若有需要，買方可以利用平臺的“請求修訂”(request revisions)功能來進(jìn)一步完善交付的產(chǎn)品或服務(wù)。如無異議，平臺將款項(xiàng)支付給賣方，買方可對賣方提出評價。中途若發(fā)生糾紛，平臺提供干預(yù)算法和全天候的調(diào)解服務(wù)。

Fiverr將零工這一古老的業(yè)務(wù)模式從線下搬到線上，將勞動服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榘葱瓒ㄖ频漠a(chǎn)品，避免了雇用過程和長期服務(wù)承諾，打破了時間和空間的限制，增加了買賣雙方的交易彈性：

① 對于買方來講，F(xiàn)iverr為其提供了廣泛的數(shù)字服務(wù)目錄和擁有多樣技能的自由職業(yè)者，通過標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)體系流程和買家驅(qū)動的評分體系，提供了價格時長、工作內(nèi)容、交付質(zhì)量等透明度高、確定性高的勞動服務(wù)。減輕了交易過程中的摩擦和效率低下的問題，為買方提供了物有所值的服務(wù)。

② 對于賣方來講，F(xiàn)iverr是一個高效的尋找工作和提供工作的平臺，賣方在平臺展示他們擅長或熱愛的工作，F(xiàn)iverr利用技術(shù)撮合為其匹配合適買家。平臺為自由職業(yè)者提供了業(yè)務(wù)支持基礎(chǔ)架構(gòu)和品牌信任背書，解決了付款問題和管理績效溯源問題。另外，F(xiàn)iverr還提供了較為全面的入門資源、全天候的客戶支持服務(wù)，降低溝通摩擦成本提高交付效率。

基礎(chǔ)功能上進(jìn)一步延展&垂直細(xì)分，豐富平臺生態(tài)。①服務(wù)細(xì)分板塊：服務(wù)于大型組織和企業(yè)的Fiverr Business，內(nèi)部的自由職業(yè)者將得到定期評估，以滿足在對應(yīng)領(lǐng)域的專業(yè)性;為買家提供認(rèn)證的高質(zhì)量服務(wù)的Fiverr Pro;為大型項(xiàng)目的自由職業(yè)者提供一站式配套資源服務(wù)的Fiverr Studio。②創(chuàng)作技術(shù)支持板塊：專注于徽標(biāo)設(shè)計(jì)市場的Fiverr Logo Maker;主要提供在線后臺服務(wù)的AND CO。③創(chuàng)作幫助板塊：為客戶提供全方位教學(xué)指南的Fiverr Guides;專注于為創(chuàng)作者尋找靈感的Fiverr Discover;提高自由職業(yè)者技能的在線專業(yè)課程平臺Fiverr Learn。④服務(wù)拓展板塊：專注于ToB端的內(nèi)容營銷平臺與寫作工作區(qū)的Clear Voice。

并購?fù)卮怪笔袌?，聚力提服?wù)質(zhì)量。17-21年，F(xiàn)iver先后收購了VeedMe(2017年)、AND CO(2018年)、ClearVoice(2019年)、SLT Consulting(2020年)、Working Not Working(2021年)，尋求在專業(yè)的垂直市場加深發(fā)展。并購提升平臺服務(wù)質(zhì)量的同時，也增強(qiáng)了平臺內(nèi)容的豐富性。

FIVERR建立了以買家為核心的自由職業(yè)者交易網(wǎng)絡(luò)平臺，為用戶提供可靠的交易渠道，并產(chǎn)生強(qiáng)大的飛輪效應(yīng)。自成立以來，F(xiàn)VRR從未為獲取賣方投入營銷費(fèi)用。平臺幫助賣家建立聲譽(yù)，買家成交后為平臺帶來了新的用戶，這樣隨著買家數(shù)量的增長和賣家支持功能的加深，更多高技能自由職業(yè)者被吸引。在賣方基礎(chǔ)不斷壯大以及技能深度不斷擴(kuò)大的推動下，平臺不斷擴(kuò)展Gigs目錄，進(jìn)一步強(qiáng)化了買方的價值主張，提升買家滿意度和ARPU值，從而創(chuàng)造了強(qiáng)勁的增長飛輪。

從數(shù)據(jù)指標(biāo)來看，F(xiàn)iverr上市以來市值與收入齊飛，目前PS(21E)大約在28倍左右。18-20年分別實(shí)現(xiàn)收入0.76/1.07/1.90億美元，同增45%/42%/77%。平臺GMV分別為2.94/4.01/6.99萬億美元(yoy+38%/27%/74%)，take-rate分別為25.7%/26.7%/27.1%，均穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)高增。GMV增長主要受活躍買家數(shù)量和買家人均花費(fèi)增長的推動，18-20年平臺活躍買家數(shù)量分別為202/240/340萬(yoy+13%/19%/42%)，買家人均花費(fèi)分別為145/170/205美元(yoy+22%/17%/21%)。Fiverr的客戶粘性較強(qiáng)，2020年55%的收入來源于老客戶。

構(gòu)筑可擴(kuò)展、模塊化、現(xiàn)代化的技術(shù)平臺，2020年R&D營收占比24%。Fiverr將非sku的數(shù)字服務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)化的Gigs，提供數(shù)字服務(wù)的體驗(yàn)，包括搜索、瀏覽、比較和購買功能。通過專有算法集，進(jìn)行個性化推薦、排名和匹配，根據(jù)買家的業(yè)務(wù)需求和偏好為他們匹配最相關(guān)的Gigs，優(yōu)化Gig匹配和用戶體驗(yàn)。用戶界面設(shè)計(jì)簡潔，在蘋果App Store(4.9/5.0)和谷歌Play Store中用戶評價高。模塊化的平臺搭建方式，無需重新部署代碼庫，便于每個產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)獨(dú)立開發(fā)，提高了開發(fā)新功能、擴(kuò)展容量、采用新技術(shù)和集成新庫的靈活性。另外，內(nèi)嵌監(jiān)控和警報(bào)燈基礎(chǔ)設(shè)施，定期對系統(tǒng)的內(nèi)外部進(jìn)行測試，進(jìn)行系統(tǒng)升級，保證用戶數(shù)據(jù)安全性。

與同是自由職業(yè)者平臺的Upwork相比，F(xiàn)iverr適合需要較少或單一服務(wù)、預(yù)算較低、追求性價比的買家，Upwork適合需要完成復(fù)雜、多流程的項(xiàng)目、預(yù)算較高、對服務(wù)質(zhì)量要求高的買家。二者都主要經(jīng)營跨國業(yè)務(wù)，F(xiàn)iverr70%的收入來自于說英語的國家(美國、英國、加拿大、澳大利亞和新西蘭)，未來將加深對西歐、亞太和拉丁美洲的滲透;Upwork62%的收入來自平臺注冊的自由職業(yè)者，38%的收入面向客戶收取，其中美國的自由職業(yè)者和客戶分別貢獻(xiàn)了17%和29%的收入。2020年，F(xiàn)iverr的毛利率/研發(fā)費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為82%/24%/50%/15%，Upwork的毛利率/研發(fā)費(fèi)用率/銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率分別為72%/22%/36%/19%。受益于較低的銷售和營銷費(fèi)率，Upwork盈利能力更優(yōu)。

3. 人口大國市場空間廣闊，乘風(fēng)破浪再造黃金十年

3.1. 不確定的時代擁抱確定性的成長，靈活用工賽道紅利顯著

我國人力資源行業(yè)迄今歷經(jīng)40余年的發(fā)展，形成了萌芽期—成形期—改革期—統(tǒng)籌期—發(fā)展期五大階段：①萌芽期(1978-1991)：20世紀(jì)70年代末，統(tǒng)包統(tǒng)配的人力資源配置制度被打破，企業(yè)開始實(shí)行勞動合同制;②成形期(1992-2000)：勞動力市場和人才市場正式確立，民營性質(zhì)的人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)展較快，外資開始進(jìn)入我國人力服務(wù)領(lǐng)域;③改革期(2001-2006)：勞動部門所屬服務(wù)機(jī)構(gòu)開始向公共就業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)變，人事部門先后提出了“管辦分離”、“事企分開”、“公共服務(wù)與市場經(jīng)營性服務(wù)分離”的改革要求;④統(tǒng)籌期(2007-2012)：人事和社會保障部門合并，統(tǒng)一規(guī)范靈活的人力資源市場建設(shè)全面展開;⑤發(fā)展期(2013至今)：制定法規(guī)政策提速，政府管理轉(zhuǎn)向政策制定、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)和營造環(huán)境，統(tǒng)一規(guī)范的人力資源市場體系形成。

人力資源服務(wù)需求旺盛，預(yù)計(jì)2023年空間達(dá)萬億，靈活用工賽道增長亮眼。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，人力資源服務(wù)市場可分為人力資源外包服務(wù)、人才獵取服務(wù)及其他人力資源服務(wù)三大類，其中人力資源外包服務(wù)又包含靈活用工、勞務(wù)派遣、人事代理和其他外包服務(wù)。2018年我國人服市場規(guī)模達(dá)4086億元，預(yù)計(jì)將以約20%的年均復(fù)合增長率增長至2023年達(dá)到10,142億元。而在人服行業(yè)的多項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)中，低滲透率、高復(fù)合增長率的靈活用工市場增長最為顯眼。與主要依靠個人能力的獵頭業(yè)務(wù)不同，靈活用工可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，客戶粘性大且合約周期長，國際領(lǐng)先的人力資源公司靈活用工均占收入的絕對主體。2018年靈活用工服務(wù)市場規(guī)模為592億，人服市場規(guī)模占比為14.5%，預(yù)期將以24.5%的年復(fù)合增長率于增長至2023年達(dá)到1771億元。

行業(yè)大而分散，細(xì)分龍頭規(guī)模漸顯。根據(jù)人力資源和社會保障部數(shù)據(jù)，截至2019年底，全國共有各類人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)3.96萬家，同比增長11%;行業(yè)從業(yè)人員67.48萬人，同比增長5%，平均每個機(jī)構(gòu)僅有17人。單看較易形成規(guī)模化體量的靈工賽道，根據(jù)人瑞人才招股說明書，截止18年底，我國勞動力市場有超過1萬家靈活用工服務(wù)商，且大部分為當(dāng)?shù)匦⌒蛥⑴c者，超過80%的靈工服務(wù)商收入規(guī)模在500萬以下。前五大靈工服務(wù)商收入合計(jì)僅占市場總額的9.3%，聘用靈工員工數(shù)量合計(jì)僅占市場總額的4.9%。

政策驅(qū)動行業(yè)從不合規(guī)走向合規(guī)，利好頭部服務(wù)品牌商。國內(nèi)靈活用工的主要形式為崗位外包服務(wù)，由人力資源服務(wù)商承擔(dān)全方位的法定雇主責(zé)任，包括員工的招聘、薪酬發(fā)放、入職培訓(xùn)及離職等各個環(huán)節(jié)。14年勞務(wù)派遣規(guī)定和18年“社保稅征”政策的出臺，規(guī)范了人力資源外包市場，限制了勞務(wù)派遣的濫用，提高了隱形用人成本，加速了小型不合規(guī)外包服務(wù)商的出清。2019年《政府工作報(bào)告》首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，旨在強(qiáng)化各方面重視就業(yè)、支持就業(yè)的導(dǎo)向。國家政策的開放推動著新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，打破人才流動的枷鎖，規(guī)范社會保障體系，有助于行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

我國人力資源服務(wù)市場需求旺盛，伴隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級、人口結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景，從企業(yè)端角度，存在管控人員成本、提高核心經(jīng)營效率的剛性需求;從個人端角度，年輕一代就業(yè)觀念大大革新，更傾向于選擇靈活的就業(yè)方式。且近年來政策暖風(fēng)頻吹，有利于人力資源行業(yè)中長期健康可持續(xù)發(fā)展。在去組織化去中心化的時代，政策經(jīng)濟(jì)人口文化四重共振，相較于傳統(tǒng)的朝九晚五固定雇傭制度，對于很多行業(yè)崗位來講，靈活用工無疑是更優(yōu)的用人選擇，賽道紅利顯著。

我國靈活用工市場成熟后規(guī)模萬億人民幣，有望超越美國。根據(jù)WEC統(tǒng)計(jì)，2019年美國靈活用工市場規(guī)模最大為1221億歐元，日本其次為523億歐元，我國作為勞動力人口大國市場規(guī)模僅為48億歐元，排名第14位。以靈活用工市場規(guī)?！謩趧尤丝跀?shù)量*滲透率*人均派遣費(fèi)估測中國靈活用工市場空間，中國勞動人口數(shù)量約為日本的11.2倍，假設(shè)市場成熟時滲透率能達(dá)到2%，考慮日本服務(wù)費(fèi)率水平較高，人均工資已達(dá)到天花板開始下行，而國內(nèi)工資仍呈顯著上升趨勢。若中國人均派遣費(fèi)為日本1/4，則市場空間為日本的2.4倍，約1280億歐元，略超過美國市場;若人均派遣費(fèi)達(dá)到日本1/2，則市場空間約2561億歐元。

3.2. 科銳/人瑞/萬寶/強(qiáng)生：內(nèi)生外延技術(shù)創(chuàng)新各有千秋，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入生態(tài)競爭新階段

國內(nèi)人力領(lǐng)域目前的上市公司主要有科銳國際(300662，2017年上市)、人瑞人才(06919，2019年上市)、萬寶盛華(02180，2019年上市)、強(qiáng)生控股(600662，上海外服重組借殼，2021年獲證監(jiān)會并購重組委審核有條件通過)、同道獵聘(06100，2018年上市)、趣活科技(QH.US，2020年上市)等。其中，科銳國際、人瑞人才和萬寶盛華以靈活用工和人才招聘業(yè)務(wù)為主;強(qiáng)生控股以人事代理和薪酬服務(wù)業(yè)務(wù)為主，招聘和靈活用工業(yè)務(wù)為輔;同道獵聘以中高端人才線上招聘為主，近年來積極開拓靈活用工、在線教育、問卷調(diào)查等業(yè)務(wù);趣活科技主營餐飲外賣、酒店清潔等領(lǐng)域勞動力運(yùn)營管理。考慮到業(yè)務(wù)的可對比性，以下分析主要基于前四家公司。

創(chuàng)始人背景迥異，行業(yè)空間廣闊四家各有千秋。科銳國際和人瑞人才為民營企業(yè)，其中科銳創(chuàng)業(yè)較早，踏準(zhǔn)國內(nèi)政策和市場契機(jī)，積極進(jìn)取，獵頭業(yè)務(wù)起家，后在客戶需求下相繼發(fā)展招聘流程外包、靈活用工、HRSaaS等業(yè)務(wù)。人瑞人才2010年成立，創(chuàng)始人張建國擁有豐富的人力領(lǐng)域從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，核心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)固。萬寶盛華為美國Manpower分拆在大中華區(qū)的港股上市公司，截至 2020 年 12 月國內(nèi)團(tuán)隊(duì)獨(dú)立運(yùn)營管理，大股東美國Manpower和中信產(chǎn)業(yè)基金持股比例分別為36.87%和30.85%。上海外服是上海市第一家市場化涉外人力資源服務(wù)機(jī)構(gòu)，國企背景強(qiáng)大，管理層團(tuán)隊(duì)多數(shù)從業(yè)務(wù)基層干起，經(jīng)驗(yàn)豐富團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性高。

靈活用工以招聘為核心，技術(shù)提升匹配效率。靈活用工重點(diǎn)在“招、管、留、培”四個環(huán)節(jié)，目前國內(nèi)市場處于滲透率初期，市場需求大于供給。各家供應(yīng)商的招聘速度尤為重要，交付能力決定了業(yè)務(wù)訂單量提升速度。這其中涉及人才的觸達(dá)率和觸達(dá)后的轉(zhuǎn)化率，目前各家都在建立人才數(shù)據(jù)庫、精細(xì)化人員畫像、加大技術(shù)投入提升撮合匹配效率，如科銳在蘇州和西安建立服務(wù)和技術(shù)中臺，人瑞自建香聘app、搭建微信私域群導(dǎo)流。

科銳國際和萬寶盛華業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為類似，人瑞人才深耕客服、信息審核等中低端外包業(yè)務(wù)，上海外服招聘及靈工業(yè)務(wù)有待上市后發(fā)力：①科銳國際以中高端人員外包為主，獵頭起家的背景為其提供了豐富的招聘經(jīng)驗(yàn)和人員儲備，截止20年底外包在崗人數(shù)2萬人，分布于財(cái)務(wù)/人事/采購/合規(guī)/行政助理/醫(yī)藥研發(fā)/ IT研發(fā)/工業(yè)研發(fā)/金融服務(wù)/零售/工廠流水線技術(shù)工人及管理等多個崗位。②萬寶盛華整體業(yè)務(wù)毛利結(jié)構(gòu)和外包工種與科銳類似，差異有二，一是區(qū)域上港澳臺業(yè)務(wù)占據(jù)半壁江山;二是背景上為外企分拆形成，靈工經(jīng)驗(yàn)最為豐富，但與科銳逐漸壯大中后臺不同，萬寶目前主要采用合伙人模式。③人瑞人才伴隨新經(jīng)濟(jì)客戶的崛起快速成長，第一大客戶字節(jié)跳動收入貢獻(xiàn)占比為39%，搭建起香聘、瑞聘、瑞家園、瑞云、合同管理一體化等一套完整的業(yè)務(wù)系統(tǒng)，精細(xì)化運(yùn)營管理，員工留存率和人均凈利潤均處于同行較好水平。④上海外服目前招聘及靈工業(yè)務(wù)處于發(fā)展初期，截止20年底合作客戶達(dá)4.74萬家，資源優(yōu)質(zhì)交叉銷售潛力較大，未來招聘能力提升下發(fā)展可期。

戰(zhàn)略上均重視技術(shù)投入和客戶交叉銷售，步伐上科銳國際布局較為全面。萬寶盛華all in staffing的同時，繼續(xù)優(yōu)化一體化人力資源科技平臺“職場+”，嵌入“天天U才”、“天天U單”、“萬盛專家”、“萬寶簡斯”及“天天U福”等多種科技產(chǎn)品，內(nèi)部互聯(lián)互通提高協(xié)調(diào)效應(yīng)。上海外服此次重組的同時，募集配套資金不超過9.6億，擬用于“數(shù)字外服”轉(zhuǎn)型升級項(xiàng)目。

科銳國際內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，“技術(shù)+平臺+服務(wù)”模式打造人力界的貝殼。20年科銳與國投人力共同設(shè)立海南國投科銳，與河南匯融共同設(shè)立匯融科銳，地方政府深度合作打開業(yè)務(wù)發(fā)展空間。參股尚賢基金，一二級聯(lián)動布局人力產(chǎn)業(yè)鏈。追加投資才到持股至59%，加大SaaS領(lǐng)域投入，才到云累計(jì)服務(wù)客戶159家，服務(wù)管理企業(yè)員工20萬人。投資中測高科20%股權(quán)，布局人才測評領(lǐng)域。同時，精細(xì)打磨各類垂直招聘平臺和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)平臺，“禾蛙”&“即派盒子”加速推廣升級，截止21Q1，共入駐獵企等人力伙伴4104家，平臺顧問入駐2.76萬人，協(xié)同服務(wù)客戶6281家，“醫(yī)脈同道”&“零售一號線”已注冊企業(yè)用戶近5000家。外延方面，英國Investigo和北京亦莊均貢獻(xiàn)不錯的業(yè)務(wù)增量。2020 年定增獲批，資金注血后業(yè)務(wù)有望加速發(fā)展。

科銳國際、人瑞人才、萬寶盛華雖然收入利潤體量相近，但是估值差異較大，主要與業(yè)務(wù)護(hù)城河及成長性、A股和港股的流動性差異、資本市場形象等方面有關(guān)。科銳國際上市以來股價穩(wěn)定向上，20年疫情后業(yè)務(wù)模式壁壘得到驗(yàn)證，估值隨著業(yè)績的釋放相應(yīng)提升，動態(tài)估值穩(wěn)定在40倍以上。萬寶盛華業(yè)務(wù)穩(wěn)健分紅率常年45%左右，由于股票流動性問題，估值折價較大，動態(tài)估值10倍左右。人瑞人才由于20H1業(yè)績大幅低于預(yù)期，估值波動較大，目前積極夯實(shí)內(nèi)生業(yè)務(wù)，動態(tài)估值20倍以下。

投資建議：考慮到國內(nèi)人力行業(yè)賽道空間廣闊，靈活用工、HRSaaS 等細(xì)分領(lǐng)域均處于快速發(fā)展階段且滲透率低，在政策、人口、經(jīng)濟(jì)、文化等時代紅利下，頭部供應(yīng)商踏上快車道加速發(fā)展，提高市占率可期。首推戰(zhàn)略布局全面&執(zhí)行落地能力強(qiáng)的科銳國際，預(yù)計(jì)21-22 年凈利潤分別為 2.5/3.2 億，對應(yīng) 42/33xPE;推薦人瑞人才，預(yù)計(jì) 21-22 年凈利潤分別為 2.4/3.1 億，對應(yīng) 13/10xPE;建議關(guān)注業(yè)務(wù)穩(wěn)健股息率高的萬寶盛華，預(yù)計(jì) 21-22年凈利潤分別為 1.4/1.7 億，對應(yīng) 12/10xPE;上海外服現(xiàn)金流好且業(yè)務(wù)穩(wěn)定性高，積極關(guān)注重組落地后的改革動作，測算后的重組市值 197.33 億(含強(qiáng)生控股)，按 21-22 年對賭凈利潤不低于 3.8/4.4 億，對應(yīng) 48/42xPE。

4. 風(fēng)險提示

經(jīng)濟(jì)周期下行風(fēng)險：人力行業(yè)為強(qiáng)周期性，宏觀經(jīng)濟(jì)下行對行業(yè)營收影響較大，如2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2008年的金融危機(jī)、2020年的新冠疫情等。

商譽(yù)減值風(fēng)險：收并購是人力企業(yè)快速發(fā)展較具性價比的方式，若外部品牌/團(tuán)隊(duì)/業(yè)務(wù)不能較好融入發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，或?qū)r估值過高后續(xù)發(fā)展不及預(yù)期，可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險。

客戶違約風(fēng)險：部分人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)凈利率微薄，人力企業(yè)輕資產(chǎn)運(yùn)作，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)要求較高，若大客戶違約應(yīng)收賬款不能如期收回，可能會對企業(yè)造成嚴(yán)重打擊。

政策變化風(fēng)險：人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)的開展范圍及承擔(dān)的成本費(fèi)用受政策影響大，政策端收緊對細(xì)分業(yè)務(wù)的發(fā)展限制較大。

行業(yè)競爭加劇，核心人才流失風(fēng)險：部分人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)受強(qiáng)人際關(guān)系維護(hù)，行業(yè)競爭加劇核心人才外流，可能會對存量業(yè)務(wù)產(chǎn)生不利影響。

本文選編自“天風(fēng)證券”，作者：劉章明、高翩然；智通財(cái)經(jīng)編輯：熊虓。